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案情简介：1989年7月，时代公司（Time,Inc.）在拒绝了派拉蒙通讯公司(Paramount Communications) 每股现金175美元的要约收购要约后，以每股70美元的价格收购华纳公司所有已发行股份, 合并后公司称为时代华纳公司（Time Warner, Inc.）。这次收购使时代公司背负超过1百亿美元的巨额债务。为了减轻公司的债务负担和来自于股东和业界对公司董事会的批评，公司决定着手在全球范围内寻找战略合作伙伴来化解公司的危机。但公司寻找战略合作伙伴的计划并没有预想的那样成功，面对上百亿美元的巨额债务，公司不得不考虑启用另一个筹集资本的替代性方案——发行新股来筹集资金。但这个新股发行方案,将使现有股东的股权遭到严重稀释。在6月5日至12日期间，每股价格由117美元降至94美元。截至7月12日，公司股票的每股价格已跌至89.75美元。
原告方是自1990年12月12日至1991年6月7日购入时代华纳公司股份的股东。原告诉称,依据1934年《证券与交易法》§10(b)和§20(a)以及州法，时代华纳公司的高级官员在上述期间中的一些言论构成了实质性误导，他们并没有如实告知整个寻找战略伙伴中谈判的事实情况，并且也没有披露考虑中的股份发行替代方案。原告方将这些言论分成了两类：（1）由个人发表的公众性言论及新闻报道的个人言论,（2）由公司内部不知名人员向记者或证券分析人员透入的消息。所有这些言论都乐观的描述了公司在寻找战略伙伴过程中的进展，并在不同程度地暗示公司将找到一家相当规模的公司作为合作伙伴，且在不久的将来就会公布这一消息。这些消息丝毫未透露,公司寻找战略伙伴的谈判并没有期待的那么好,或公司正在考虑通过股份发行筹资的替代性方案。
案件审理：案件首先在联邦地区法院审理，地区法院认为原告的诉讼请求，未能充分证明存在实质性的虚假陈述或可归因于被告的披露遗漏，也未证明被告之故意，因而驳回了原告的诉讼。原告对地区法院驳回起诉的裁定不服，提起本上诉案。
大法官纽曼发表了法庭意见（Jon O. Newman, Chief Judge）：
本案是因证券欺诈之诉被驳回而提起的上诉。这一案件引发我们对以下问题的思考：是否一个完整充分的关于证券欺诈的诉讼请求，就能构成开庭审判或至少是进行证据发现程序的充分理由。 有三个问题值得我们思考：(1)在一项商业计划可能无法实现的时候，公司是否有义务更新一些关于完成这项计划的乐观性预测；（2）当公司对于一项已公布的商业计划有具体的替代性方案，且在积极考虑时，公司是否有义务对此进行披露；（3）对于散发给匿名公司人员的报纸上的报道和证券分析师的分析，公司是否应该承担责任。
本案原告诉称被告时代华纳公司（Time Warner, Inc.）及其四位管理人员，在公司试图减少其债务的过程中，做出的陈述误导了投资大众并，并在披露信息时，存在遗漏。地区法院认为原告的诉讼请求，未能充分证明存在实质性的虚假陈述或可归因于被告的披露遗漏，也未证明被告之故意，因而驳回了原告的诉讼请求。我们认为，原告关于被告之故意和关于披露遗漏的诉讼请求是成立的，不应被驳回，因此，推翻原审驳回起诉的判决，发回重审。
1989年6月7日，时代公司（Time,Inc.）意外收到一份来自于派拉蒙通讯公司(Paramount Communications)的要约收购股票的要约。派拉蒙公司最初的报价是每股现金175美元，后每股报价涨至200美元。
[1]时代公司的董事拒绝将这份要约提交给股东，而是继续早前开始的与华纳公司的合并谈判。后来，时代与华纳两家公司达成协议，时代公司将以每股70美元的价格收购华纳所有已发行股份,尽管这次收购将使时代公司背负超过1百亿美元的巨额债务。收购于1989年7月完成，时代公司股东与派拉蒙公司最终未能成功阻止两公司的合并。
合并后的时代华纳公司在意识到已欠下超过百亿美元的债务后，其中也招致了很多股东的批评,决定着手在全球范围内寻找战略合作伙伴来化解公司的危机。计划中的战略伙伴规模较大，可以向公司投入几十亿资金，并能够协助公司成为世界级娱乐巨头。最终，他们锁定了两家公司，但规模要比希望的小得多。面对上百亿美元的巨额债务，公司不得不考虑启用另一个筹集资本的替代性方案——发行新股来筹集资金。但这个新股发行方案,将使现有股东的股权遭到严重稀释。公司于1991年6月6日向证券与交换委员会提交了一个股价可变的股票发行方案（variable-price rights offering），但未获得通过。同年7月12日，公司再次向证券与交换委员会提交发行申请获得批准。这两次申请新股发行文件的公布,使得时代华纳公司的股价急骤下跌，在6月5日至12日期间，每股价格由117美元降至94美元。截至7月12日，公司股票的每股价格已跌至89.75美元。
原告方由从1990年12月12日至1991年6月7日购入时代华纳公司股份的股东组成（作为集团诉讼还未得到法院确认）。原告诉称,依据1934年《证券与交易法》§10(b)和§20(a)以及州法，时代华纳公司的高级官员在上述期间中的一些言论构成了实质性误导，他们并没有如实告知整个寻找战略伙伴中谈判的事实情况，并且也没有披露考虑中的股份发行替代方案。原告方将这些言论分成了两类：（1）由个人发表的公众性言论及新闻报道的个人言论,（2）由公司内部不知名人员向记者或证券分析人员透入的消息。所有这些言论都乐观的描述了公司在寻找战略伙伴过程中的进展，并在不同程度地暗示公司将找到一家相当规模的公司作为合作伙伴，且在不久的将来就会公布这一消息。这些消息丝毫未透露,公司寻找战略伙伴的谈判并没有期待的那么好,或公司正在考虑通过股份发行筹资的替代性方案。
被告请求法院根据《联邦民事诉讼程序规则》§9(b)和§12条(b)(6)项裁定,驳回原告的诉讼请求。依据这两项规则,法院支持了被告方的请求，并拒绝原告提出的修改诉状的请求。
地区法院的意见是在依次考虑了上述两类虚假陈述的问题后做出的。对于第一类虚假陈述—个人被告或公司的公开陈述，法院认为，尽管被告方试图宣扬其对寻找战略伙伴的热情，并且未透露在此过程中所遇到的困难和发行新股的可能性，但是被告方在当时作出的陈述是准确无误的，此后发生的情势变更并不能引发被告更正或更新言论的义务。法院还认为,原告的诉讼请求,并没有充分说明依据任何理论,被告对于虚假陈述存在故意的主观心理。对于第二类虚假陈述,即由不知名的公司内部人员透露的信息，法院的意见是，根据《联邦民事诉讼程序规则》§9(b),原告必须明确发表言论者的身份，不能让被告对一些不明出处的言论承担责任，这些言论是不具可诉性的。法院因此驳回了原告按照州法提出的欺诈和过失性错误陈述而提起的诉讼。最后法院判决，不允许原告以同一事实和理由再次提起起诉，因为原告的诉讼请求不仅是请求不准确，是存在实体性瑕疵。
在这类案件中呈现出两种不可避免的相互对立的利益。一种利益在于防止证券市场上的欺诈行为，并且在欺诈发生后保证受害方能够得到有效救济。这种利益的代表认为，证券欺诈受害一方常常无法把诉讼请求具体化，除非有机会通过发现程序，证实那些被合理怀疑的对象真正实施了欺诈行为。现在的诉讼规则的价值取向与这种利益是一致的，一般都不会直接驳回原告的起诉，除非原告对自己所诉的请求提供不了任何事实支持，所谓“从外部看，毫无疑问，原告对于可以给予她救济的请求，不能提供事实予以证明”。
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另一种利益，是防止某些人利用诉讼程序作为手段，取得到其不应得到的某些和解结果。如果不驳回这类诉讼，就会因发现程序支付巨大的费用；尽管有些诉讼结案不需发现程序。我们不知道怎样去协调这两种互相竞争的利益，司法程序也没有形成一个通用的解决这两种对立利益的方案。在缺乏一部明确的、比§10(b)更为清晰的成文法律规范之前，或比SEC§10(b)－5更详细的法规之前，尽管有50年时间去解决的机会，法院只能根据案件的具体事实情况，依照现有的法律来尽可能地平衡这两种利益。
在法院这么作的时候，我们充分认识到普通法的这种适用成文法标准的作法，可能产生出的几种结果。首先，我们得出的结果，不一定发展成为一种清晰的模式。其次，因为缺少一个清晰的模式，将不可避免地导致诉讼和证券两大领域内的不确定性。第三，不论我们在个案中多么强调两种利益的平衡，难免会出现一些相反的结果：一些不应该被驳回的诉讼被驳回，欺诈的受害方无法得到救济；或者相反，将一些本应驳回的案件获得允许，继续进行诉讼程序，结果导致一些人却通过诉讼得到一些本不应得的利益。
根据10b-5规则提起诉讼，原告必须在诉讼请求中表明，与原告买入或卖出证券相关联，被告故意做出实质性的错误陈述或遗漏重大的应当公开的信息，原告对被告发表的错误信息或遗漏行为有所信赖，并造成了原告的损失。地区法院认为，原告的诉讼请求没能说明存在实质性的虚假陈述或实质性的遗漏信息，也未能充分说明被告存在故意的主观心理。在讨论时代华纳公司所知道的个人言论的责任之前，我们先来看看这些所谓的出处不明的言论。
Ⅰ、是否存在具有可诉性的虚假陈述或重大遗漏
A、不明身份的公司人员对记者和证券分析人员所作的陈述
我们首先要考虑的问题是，地区法院根据 Rule 9(b)得出结论，原告在证券欺诈陈述的诉讼请求中，不能表明实施欺诈陈述者的身份而驳回请求的做法是否恰当。原告在诉讼请求中引用了大量不同报纸的报道和证券分析人员的评论，一些报道或评论称这些报道和评论的资料，引用或转引了时代华纳内部人员的发言，但却没有指明发表这些陈述的人的姓名或身份。其他一些报道或评论称，报道和评论的依据是该公司的行为。原告称这两种情况，是由不知姓名的时代华纳公司的代理人在与记者和证券分析员的讨论中做了虚假陈述（或者是遗漏了实质性信息的披露）。这些报道或评论，一般对于公司正在与战略合作伙伴进行谈判的事实予以肯定，包括其他一些公司已承认对其承担责任的陈述。这些报道或评论中的部分陈述中的暗示，对原告提起本案诉讼有相当大的影响，是诱导原告提起诉讼的重要原因。我们在注释中注明了这些相关报道。
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证券与交易委员会的规则 Rule 9(b)要求，“所有关于欺诈或虚假陈述的诉讼，有关构成欺诈或其他恶意的情形都必须描述得非常具体。”地区法院的拉萨卡法官理解了规则9的含义，这类证券欺诈的诉讼至少需要原告指明实施欺诈陈述的发言者。我们认为地区法院法官在这一点上是正确的。
正如10b-5规则的适用会导致相反的结果一样，对不明出处的言论严格适用 Rule 9(b)也可能会引发与预期相反的结果。一家公司可以通过告知记者和证券分析员一些虚假消息的 方式来抬高股票价格。如果记者和股票分析员拒绝透露消息来源或者公司内部人员也不对股东或监管人员泄漏散布消息人员的身份，那么这家公司实施的欺诈行为就很可能无法通过联邦证券法中民事诉讼程序来追究其责任。但由于以下几个原因，我们有信心得出结论:仅凭这一点尚不能得出法院不得驳回此类诉讼请求的规则。
首先，财经记者和证券分析人员的职责之一就是辨别公司有关事件的真伪。很少有上述人员会在明知的情况下帮助实施欺诈的行为。如果有公司想通过他们来发布欺诈陈述，他们当中的很多人都会对此进行调查，并最终揭发上市公司的图谋。其次，对于来自报纸或证券分析人员来源不明的言论报道，投资者通常会对其真实性产生一定的怀疑，从这点上来看，公司要想通过散播虚假信息来操纵股票价格的可能性非常低。如果对 Rule 9(b)放宽适用的话，证据的发现程序，只需要发现公司和报纸的报道或证券分析人员的评论之间存在一定联系。当然，有时原告律师可以利用发现程序确定发表欺诈陈述者的身份，查出发表此番言论的个人是公司应当对其言论承担责任的人。在极大多数情况下，我们怀疑，事实并非如此。一种情况是，公司对这些言论没有责任；在这样的情况下，诉讼被不必要的发现程序的费用所累或因惧怕发现程序的费用而作了和解。另一种情况是，公司对其发表的陈述是有法律责任的，已经暴露了公司充分实施了欺诈计划，所以公司有可能在发现程序之前，掩盖所发表的言论的出处。所以被告公司经常试图阻止发现程序并且有时会成功。
B、注明出处的言论及公司的新闻报道
接下来我们要讨论的，是那些不需确定出处的言论的问题。原告声称这些言论具有误导性，夸大了成立战略联盟的可能性，最重要的是被告在报道中遗漏了一些应该披露的重大信息。这些未披露的信息分为两类：一类是关于成立战略联盟洽谈中存在的问题；另一类则是正在积极考虑中的替代性的筹集资本的方案。我们将有关的言论放在了下面的脚注中。
[4]
1、 关于肯定的虚假陈述
在所有的言论都构不成肯定的虚假陈述这一点上，我们和地区法院法官的意见是一致的。大部分的言论都只反映出谈判正在进行，时代华纳公司希望谈判能够成功。公布的所有事实情况在当时都是属实的，并没有任何虚假信息。至于在这些陈述中表达的意见和对未来前景的预测，虽然没有超过证券法，但是原告在诉讼请求中，也没有提出充分的证明支持和使人得出被告在做出上述言论时，对前景的预测本来并不乐观或是这些乐观的预测根本就毫无事实依据的结论。
2、 关于没有披露战略联盟谈判中存在的问题
关于指控的未披露相关信息的问题是一个更加严重的问题。原告首先主张的是，被告在其言论中大肆宣传战略联盟的计划，这就引发了被告随着谈判的进展，披露整个联盟谈判进行过程中存在的问题的义务。我们认为，只有当先前已发表的意见或者前景预测由于其他事实的插入而变得具有误导性时，被告才有对先前的言论进行更新的义务。但在本案中，被告之前所发表的公开言论并不包含任何肯定性的预测，因此也无需更正。这些言论只是透露公司正在与多个合作伙伴进行谈判，并希望谈判能够顺利进行下去，这也仅仅只是表明了公司的希望。没有一个被告公司的人员确切地说，这些谈判会在某个具体的时间敲定，或者说他认为此次谈判肯定能成功。在谈判进行得不太顺利的时候，这些言论并不构成实质性的误导。
3、 关于未披露的替代性筹集资金方案
同样严重的问题是，原告在诉讼请求中称，被告未能在（发表与战略合作伙伴谈判的信息的）同时披露计划发行新股这一替代性筹资方案。一个理性的投资者很可能想去了解公司对新股发行所持的想法。尽管这两种方案——建立战略联盟或发行配股都能够为公司注入新的资金，但两者的实施可能给时代华纳的股价造成截然不同的影响。一个成功的战略联盟可以为公司开辟新的市场，减轻公司的债务负担，同时还能够提高公司的预期收益，提升股票的价格。相反，如果发行新股，将使现有股东股权遭到稀释，所分红利也会随之减少，导致股票价格下跌。
但是，任何一家公司都不会因为投资者急于知道某一事实，而产生披露该事实的义务。证券法中的重大遗漏只有在公司有义务去披露这一遗漏事实时才具有可诉性。参见 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 239 n. 17, 108 S.Ct. 978, 987 n. 17, 99 L.Ed.2d 194 (1988); Glazer v. Formica Corp., 964 F.2d 149, 157 (2d Cir.1992). 正如时代华纳公司一再提醒我们注意的那样，在遗漏事实的性质存在争议时，我们不仅要强调确定披露义务存在的重要性，还应当注意到披露义务和实质性两个概念的区别。然而，从表面看来，这种区别只是在特定的背景下才有意义。例如，在判断一个与信息有一定关系的人是否有义务对信息进行披露时，对他是否有义务进行披露本身进行调查的意义，与对信息进行实质性调查的意义完全不同。参见 Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 103 S.Ct. 3255, 77 L.Ed.2d 911 (1983). 在另一种情况下，由于之前的言论和之后的情势变更引发的披露义务，如果不履行此义务，之前的言论就会变成错误的陈述或对投资者产生误导，而此时我们就应该对披露义务本身和信息的实质性同时进行调查。那么如何来判断一项遗漏的信息具有实质性呢？没有披露的信息如果存在“这样的可能性，公开这些遗漏的事实，将会使合理的投资者看来，在很大程度上改变整个信息的内容。”
[5]那么这一信息就具有实质性。如果一个合理的投资者这样看待被遗漏的事实，那么就很难想象没有披露的事实没有误导投资者。正如Glazer案件所言，这样一种情况导致披露义务：当披露使早先的陈述不会误导投资者时，披露的义务就产生了。
[6] 之前，我们在Kronfeld 诉 Tran World Airlines,Inc.(以下分别称Kronfeld、TWA)一案中
[7]，已经讨论过一项商业计划的披露是否必然导致其替代性方案的披露的问题。在Kronfeld案中，被告TWA的母公司没能在其子公司的新股发行的招股说明书中，披露母公司正考虑终止与子公司关系这一事实。因为其在说明书中详细介绍了TWA和母公司的关系，所以我们需要考虑，被告公司没有披露终止关系可能性的这一事实，是否构成实质性误导。实际上，如果披露了这一点，对投资者来说意味着母公司对TWA承担的各种保证责任，由子公司延伸到母公司这一点已经不具有任何意义。在本案中，地区法院的法官意识到了只有在替代性方案和原方案互相排斥的情况下，被告才承担披露替代性方案的义务。Kronfeld案就涉及这样的替代方案――TWA的母公司不可能同时既保持与TWA的关系又终止与TWA的关系，也就是说两者是互相排斥的。但本案的情况与该案不同，时代华纳公司既可以通过成立战略联盟也可以通过发行配股来筹集所有资金，或者是两种方式双管齐下，各自筹措一部分。由此可见，这两种方案并不相互排斥。
但我们认为，将披露义务仅限于互相排斥的两种信息的理解太过狭窄。当一项未公开的信息将使以前的公布的信息成为误导性陈述时，而不仅仅是看需公布的信息是否完全否定了之前的信息，公司就有义务披露此条信息。时代华纳公司之前发表的公开性言论，可能会使投资者理解为，公司将会通过建立战略联盟来解决公司的债务问题。时代华纳在公开场合大肆宣传建立战略联盟的计划，因此，它就可能有义务披露使战略联盟的陈述产生实质性不同的认识的事实。
在此，非常重要的一点是，要充分注意到我们与地区法院的分歧的局限性。我们并不要求一家公司在任何时候，都必须公开其所掌握的所有能影响股票价格的信息。相反，我们认为，当公司策划实现某一个特别的商业目标，并随之公开这一商业目标和实现的方案时，如果公司同时还有其他方案正在积极考虑之中，公司有义务公布其他方案。关于这项正在考虑中的未披露的替代性方案是否构成实质性信息，是否导致公司之前公开的信息对投资者造成误导，属于事实问题，应当留给陪审团去判断；如果对实质性的事实不存在争议的话，可以通过简易判决解决。我们认为，原告关于被告未能披露发行配股这一重大消息的诉讼请求是充分的，所以起诉不应被驳回。
Ⅱ、主观故意
地区法院驳回原告起讼的另一个理由是，原告没能充分地说明被告主观上存在欺诈的故意。所有根据10b-5规则提起的诉讼都需要能证明被告存在主观故意，虽然它不要求原告提供非常具体的主观故意的证据，但是原告的起诉事实必须能够有力地推断被告存在欺诈的意图。在不确定被告心里状态的情况下，我们认可原告可以通过以下两种方法控诉被告存在主观恶意。第一种方法是，提供事实证明被告存在实施欺诈的动机，并且有条件实行。第二种方法是，提供一些间接证据证明被告存在轻率或有意识的行为。地区法院认为以上两种方法本案原告均未能做到。
A、动机和机会
对于原告来说，采用第一种方法证明被告的主观故意，即证明被告有实施的动机与机会，其困难之处在于证明被告的动机。没有人质疑被告有机会操纵适当华纳公司的股价，如果他们希望的话。在整个诉讼过程中，原告对被告动机的指控一直在变化。起初，原告强调公司在进行一些活动来使公众相信时代华纳公司的股票，每股价值超过200美元，以此来避免因搁置派拉蒙公司收购要约所带来的尴尬，也避免受到更多的公众批评。后来原告又称，被告为了不影响以后和其他公司的谈判，公司故意对战略联盟谈判的状况作了不实报道。公司未对新股发行的信息进行披露，是希望在发现新股的消息公布之前能将股票维持一个较高的价格，以此来减小股票稀释所带来的影响。原告称被告人为地维持一个较高的股票价格的动机，是为了减少最终公布发行新股对股票稀释所带来的影响。地区法院认为原告所提供的动机指控不合理。时代华纳公司根本没有能力单方面地促使潜在的合作伙伴投资，而且，如果结不成战略联盟，公司采取发行配股的方式集资就无法避免，而这势必会导致股票价格下跌。被告在上诉中也提出了相同的抗辩，被告同时称原告所称的动机太具投机性。
原告关于被告未履行新股发行的披露义务动机的诉讼请求，是否足以使原告的起诉不被驳回，是一个终结性的问题。一方面，确实是事实，地区法院认为被告不可能单方面促成战略联盟，而一旦宣布发行新股，股票价格将不可避免的下跌。另一方面，我们现在还不清楚，被告在宣传建立战略联盟的同时，隐瞒正在考虑新股发行的消息直至最后一刻，在这个过程中被告是否获得了利益。现在需要解决的问题是，被告通过着力渲染建立联盟并隐瞒正在积极考虑发行新股消息人为抬高的股票价格的效果，被告是否合理地希望（抬高股票价格的效果）在被告公布发行新股时不会完全消散，从而可以使被告公司确定一个高于没有虚假陈述的真实的新股发行价格，以减少新股发行带来的稀释后果。
被告方认为原告方所论证的动机很荒谬。被告辩称，原告所谓的虚假陈述发生在1991年5月1日的前一个月，依据原告的论点，此时被告已经开始积极考虑发行新股的方案了。然而原告又称，在被告密谋计划中所有需要公开的事实已于5月1日之前公布，这一天就标志这整个虚假陈述计划的开始。显然被告所做的抗辩不足以否定其存在动机的事实。我们之前已经得出结论，被告于5月1日之前所做的言论是不具有可诉性的。然而，在5月1日之后，随着公司开始积极考虑发行新股的方案并隐瞒整个情况，之前的言论开始演变为误导性言论。没有履行公开公司正在积极考虑发行新股，从而使先前的陈述不至于误导投资者的义务，发生在5月1日以后。具有可诉性的重大遗漏是否发生在5月1日之后，并不是我们现在需要解决的结论性问题，原告在诉讼请求中已充分证明了这一点。现在，我们亟待解决的问题是，原告是否能充分证明，被告有从重大遗漏中获得利益的动机，从而说明被告存在主观恶意。
虽然被告的观点：原告在证明动机这一问题上含糊不清、互相矛盾，有一定的道理。但我们发现，原告在诉讼请求中关于动机的理论是有一定合理的可能性，阻止驳回起诉。如果所有的推论都倾向于原告这方的话，可以认为被告人为抬高股价的动机，是为了在一定程度上降低股票稀释的程度。所有这些情况的发生只需满足以下条件（1）不公开公司正在考虑新股发行的方案，使建立战略联盟的公开言论构成实质性误导，认为地抬高股票的价格。（2）股票价格认为抬高的影响一直到宣布发行新股时还没有完全消除。如果这种人为抬高的股票价格继续存在，被告可以以更高的价格发行新股，这样发行股票的数量就会减少，股票的稀释程度也随之变小。或者被告完全可以不减少股票的发行量，以此来筹集更多的资金。
我们同意联邦最高法院关于“证券市场的专业人士，一般会考虑所有上市公司发布的实质性陈述，从而影响股票的市场价格”的假设。
[8] 尽管并不是全世界的人都相信有效市场的假设。我们不打算将允许涉及主观恶意的诉讼继续进行，建立在这样一种模糊的可能性上：即一些不理智的股票购买者，可能不理解上市公司按照法律规定的公开义务，充分地及时地公布的信息。但在本案，原告指控的事实是，一个公司没有履行它的公开义务，任由它先前公开的信息（建立战略联盟）因为重大的信息遗漏（积极考虑发行新股）而变成误导性信息。在这样的事实面前，我们认为原告在此点上的诉讼请求不应被驳回。因为不管市场运行多么有效，一旦一项必须披露的消息公布，不可能即刻消除之前那些引人误解的信息所造成的影响。尽管在很多情况下，一个真实的纠正信息，可以立即提醒市场先前陈述中存在的错误，不管先前这些不实陈述是故意做出的或是无意的；但在有些情况下，那些经过修饰的错误陈述及其散播的方式，使它们的影响即使有了更正的信息，仍会在市场停留一段时间。本案问题的关键不是虚假陈述的负面影响是否存在，而是原告是否能证明被告不想即刻去更正不实陈述的动机。这个动机是否存在不仅取决于本法庭的人员是否相信，而是取决于原告是否能证明它的存在。
在法律经济学的发展还不成熟时，面对被告驳回诉讼的请求，我们不能说原告无法证明被告动机的存在。从案件审理的情况看，不能确定的问题是：被告为了维持一个较高的股票价格，以便于在公布新股发行的消息时，股票价格不会跌至它的真实价格，这一事实是否使先前的陈述误导？在简易判决的动议之下，集中的初步发现程序是否可能使案件的解决不利于原告还有待于决定。
B、轻率或有意识行为的间接证据
与行为的动机和机会相反，用第二种方法的标准来判断（提供一些间接证据证明被告存在轻率或有意识的行为），我们不能说原告在证明被告存在轻率或有意识的行为的主观故意这点上理由很充分，至少在未披露新股发行这一点上。在证明被告未能披露成立战略联盟时所遇到的困难这一点上，原告的理由可能是充足的，但这一点在前面已经被认定为不具有可诉性。在未披露新股发行这一问题上，原告没能在诉讼请求中表明，时代华纳公司在宣布发行新股之前就已经开始着重考虑这一计划了。在原告第三次修正的诉讼请求中，引用了一篇报纸的报道，当中提及“时代华纳公司悄悄的筹划新股发行已长达数月之久了。”但仅有这一点证据是不够的。原告已经提出修改诉讼请求的申请，希望能补充这项请求，修改后的诉讼请求可能会更充分。是否给予原告以机会修改这个诉讼请求，从而从另一方面证明被告的主观故意，我们把这一问题的决定权交给地区法院。如果地区法院同意给予原告就这一请求进行修改的机会，那下一个需要解决的首要问题就是原告的理由是否充分。
在此，我们推翻地区法院做出的驳回原告第一、二项诉讼请求的裁定，维持驳回第三项诉讼请求的裁定。本案发回，按照本法庭的意见进一步审理。
巡回法院法官温特（Winter, Circuit Judge）对法庭的判决提出了反对意见：
我不同意上述意见。我认为，所谓时代华纳提高价格发行可变价配股的计划（variable-price rights offering）似乎与证券法中一些经过长期考验的假定不一致，也不足以证明 Rule 12(b)(6) 中所要求的主观故意。而且，原告在诉讼请求中的表述是也是互相矛盾的。
首先，我表明和大法官意见一致的地方。我认为，时代华纳公司未披露的关于正在考虑变价发行配股（rights offering）计划的消息是实质性的，致使之前的言论演变为误导性言论。
因为我与我的同事看待诉讼请求的角度不同，我会挑出一些我认为相关的主张仔细研究。时代华纳公司背负巨额债务且即将面临一部分到期债务的消息，对该公司的股票市场来说已经不是新闻。在过去一段时间内，公司有数位官员公布了关于结成战略联盟的洽谈情况并对其将带来的利益做了说明。这些利益可能会表现为开拓新的市场或开发出新的产品，更经常会表现为获得更多的资金来改善公司的财务状况，也或许两者都有可能。证券分析师们对此做出了积极的回应，他们希望公司能尽快结成联盟，重组或者变卖资产，这其中任何一项方案的实施都能够解决公司债务的支付问题。
如果对诉讼中所提到的“稀释”做宽泛的理解，我个人对主观故意的理解如下：首先，需要强调两点，第一点，当一个公司在负债累累的情况下，不管是通过组建联盟、变现资产或是重组哪种方式来筹集资金，提供资金的相对方一定会要求分享公司的股权利益，而这将会导致公司现有普通股的稀释，在一定意义上也会降低他们所占股权的比例。很难想象时代华纳能够在不分出利益、不稀释股权的情况下，找到合作伙伴；第二点，投资者如果不在意对公司的控股权也就不会在乎股权是否会被稀释。通常他们在意的只是股票本身的价值。而在公司发行额外普通股或者合作伙伴注入资金的情况下，股票的价值会随之增加，尽管结果是股权稀释。
在未能组成战略联盟的情况下，公司采纳了发行新股的方案。如果这次发行的是传统意义上的普通股的话，会使现存股东的股权稀释但不会对他们的股权造成损害。实际上，在原告主张存在虚假陈述的诉讼请求中引用了一些分析师的评论，他们认为公司如果变现资产的话，现有资产会缩水，这无疑会稀释股东权益；即便公司重组，可能也会发行更多使股权稀释的股票。这些分析人员不过是希望股票升值。综上所述，我认为，时代华纳公司未披露正在积极考虑股权发行（equity offering）的计划不影响先前的言论，因此之前的言论不具有误导性。
然而，我在此处所说的股权发行不是标准的股权发行。新股变价发行（variable-price rights offering）——原告所称的使先前的言论陷于误导状态的新股发行的对象是严格限于现有股东的。这对于先前的公开过的言论来说无疑是一个新闻，意味着公司得不到外部资金。也就是说，所有用于偿还债务的资金都将来源于公司现有的被套牢的股东，公司若不履行到期债务，股东们将损失在公司的所有利益。对于变价发行新股所造成的股票稀释，我和我的同事存在不同的理解。如果公司的每个现存股东都行使他们的购买权，他们将以每股105美元的价格购入新股，如果仅有60％的股东行权，那这些股东将以63美元的价格购入1－2/3股。正如原告所称，这次新股的发行是带有强制色彩的，股东们都希望减少所受损失，所以不得不拿出资金来购买新发行的这部分股份。如果从外面引入资金，虽然也会导致股份稀释，但同时也会使股东获益。而这次的新股发行只会导致普通股的贬值，现有股东只能继续投入资金或者承担非成比例的损失。然而，对于先前公开发表的言论而言，根据Kronfeld案所得出的规则，正在积极考虑发行新股计划的信息应该公开发表。
在原告主张被告存在主观恶意或者说是未能及时履行披露义务的动机这一点上，我不同意我同事的意见。显然，在这里并不存在不言自明的动机。发行可变价新股是一项很激烈的举措，虽然对于大家来说是一个非常坏的消息，但我认为消息公布的早晚似乎是没有关系的。原告称，被告公司之所以没能及时公布这一消息是害怕潜在的合作伙伴被这个坏消息吓跑。然而，这一点似乎让人难以置信。时代华纳公司将从现有股东中筹集资金的消息对于公司的潜在合作伙伴来说应该是好消息，因为这样可以减轻公司的债务负担。这一消息的公布将会促使联盟谈判的成功。事实上，谈判从来没有那么接近达成协议。
我的同事认为被告存在动机所依据的情节是，时代华纳公司的管理层怠于披露正在考虑发行新股的信息是为了抬高股价，并以此价格来出售新股，把股份稀释所受的影响降到最低。但这一情节不管是在法律上还是在逻辑上都存在诸多瑕疵。作为起诉中的关键问题，原告对于这一点的说法也存在矛盾。在地区法院双方当事人根本没有就此问题进行辩论，在上诉人长达49页的上诉书中，关于这个情节的陈述只有一段文字。更重要的是，根据新股变价发行本身的特点，这一特定的情节难以令人信服。公司的管理层并不是想减小因股份稀释给现有股东造成的影响。相反，这次发行新股是为了促使现有股东行使其购买权，如果股东拒绝行权，其股份就会被非成比例地稀释。在面临被公司股票强制购买股份的情况下，现有股东们还会继续相信之前关于寻找战略伙伴投资的言论？这一说法似乎显得太牵强。
原告花了大量篇幅描述公司发行新股的举动震惊了投资界，也惹怒了股东，分析人员认为，这其实是公司变相承认在外面已经筹集不到资金了。在这种情况下，如果说公司的管理层还以为有一些人会继续相信几周前的从外部筹资的言论是有违常识的。发行新股是切切实实地对之前言论的彻底否定，也正是因为这个原因，公司没有及时履行披露义务构成了实质性遗漏。参见 SEC 诉 Texas Gulf Sulphur 公司。
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前面提到的特定情节意味着，战略联盟谈判失败，强制股东购买新股的消息在法定等待期间内没有完全被股东吸收，而且一部分股东仍继续相信几周前公司公开的、与登记材料矛盾的言论。
我的同事曾经对“有效市场论”的作用表示过质疑。然而，市场对有效的股票价格信息的消化速度非常之快，至少是在股票交易活跃的上市公司，这一理念也是渗透于整个证券法的。况且法律还规定在提交登记报告之后需要一定的等待期间。特别是成文法规定，股票发行登记报告提交以后，必须有一个法定的等待期间。之所以做这样的规定，就是想让投资者有充足的时间来吸收登记报告中的信息。这也是为什么登记报告有效期的提前，部分取决于登记报告中消息的传播程度的原因。
从Texas Gulf Sulphur一案中，我们可以看出，公司的内幕人员只能等内幕信息在道琼斯揭示牌上公布一段合理时间后，才能利用此信息进行交易。然而，我的同事却认为市场不能完全吸收曾在一段时间内作为财经报纸头条的消息，这种看法显然与Texas Gulf Sulphu案中所体现出的意思不相一致。而且证券交易委员会之所以采纳Form S-3，就是认为大公司所提交上来有关报告的信息会很快在股票价格中反应出来。
最后要说的是，尽管“效率市场论”有薄弱的地方，但最高院采纳了其最为有力的一面。见 Basic, Inc., 485 U.S. at 246, 108 S.Ct. at 991（近来据经验所作的研究开始倾向于肯定国会的预测，即发达国家证券市场中股票交易的价格反映着所有公开的有效信息…）在我同事的审判中最具讽刺意味的是，原告在一些事项上一再强调时代华纳股票市场运作的效率性，从未提及有关战略联盟的公开言论会影响到6月6日以后的股价的可能性。相反，原告还在一项诉讼请求中称，市场对于公司公布的寻找战略伙伴计划失败这一消息“反应迅速”。当我的同事认为“效率市场论”存在瑕疵时，原告在每个诉讼请求中都称，对于时代华纳的股票而言它是有效的，时代华纳的股票是在一个积极高效的市场中交易的，等等类似的语言。显然，原告说这些的意图是，证明他们对这些未披露的实质性消息具有依赖性。本法庭这样的判决导致：原告在成功证明对遗漏信息的依赖度时，再三强调市场的有效性，而在主张被告主观故意时又认为市场不能及时适应登记报告对数周之前公开的言论的否定。这种前后的不一致表现的太明显。事实上，公司在公开战略联盟的洽谈情况时，并没有承诺谈判会成功，而在公开发行新股的消息时，也清楚地告知了公众谈判失败。尽管公司已经直接承认了谈判的失败，但原告声称投资者仍然会对之前的战略联盟言论心存期待，而且法官也支持原告这一观点，并没有驳回这一诉讼请求。
我并不认为我们必须简单地肯定“有效市场理论”，尽管这一理论最适合适用于时代华纳这样的交易活跃的大公司股票，因为所有关于时代华纳公司的事件都会在财经新闻中及时报道。原告主张的市场对消息反应滞后，或市场存在泡沫等不效率，应该具有一定的精确性。原告在这点上的含糊以及在证明对遗漏信息的依赖度时所暴露出的矛盾，掩盖了我同事关于资本市场运作的观点。从法官的判决意见可以看出，现行法律规定的等待期间太短了，不利于市场有效吸收登记报告中的信息。如果是这样的话，我们怎么能期望5月1号公布的信息会被更多人接受呢。
对本法庭判决所能做的唯一解释就是，当一项消息适时的公布时，将会被市场有效的吸收，但如果之前已经存在误导性消息，那么这一新消息在短时间可能不会被市场完全吸收。我怀疑这一论断的有效性。举个例子，如果A公司在之前诚实的公开了将获得高额利润的消息，而其后又如实的公布公司目前只是希望持平，市场能够吸收这个坏消息。而如果A公司之前公布获得高利润的消息是虚假的，之后又诚实的宣布公司希望持平，此时市场即不能完全吸收这一坏消息了。这似乎对我没有丝毫说服力。
我也不能找出为什么市场可以消化坏的消息而不能迅速消化好的消息的解释。为什么战略联盟希望的失败不能被采纳强制股票购买的信息，过度纠正而是纠正不足？为什么时代华纳公司的管理层会期待纠正不足？
时代华纳公司和股东们，他们要支付这场诉讼的答辩和解决费用，都没有从这次迟延公布股票发行的消息中获利。原告为主张迟延公布信息的动机而提供的理由与证券法中潜在的推定和其起诉书中的陈述不一致，也与我们对资本市场运作的理解不一致。我认为应该驳回原告的诉讼请求。
案例评析：上市公司承担严格的信息披露义务。严格的信息披露义务能够使投资者根据公司准确的信息判断股份的价值，也使资源流向最好的企业，提高资源的有效配置。上市公司的披露责任不仅表现为应当披露某些信息，还表现为其所披露的信息不得误导市场和投资者。这种“不得误导”所责任，包括准确、充分的披露，也包括对已经披露的信息的及时更正。只有这样，才能充分保护投资者，制止操纵股票市场和股票价格的行为。
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