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冯建生：美国关于证券跨境发行与交易的法律监管研究

时间：2013-05-18 点击：

【内容提要】本文从证券市场全球化带来的金融风险和资本市场违法活动全球化的趋势出发，以保护投资者利益和国家金融安全为着眼点，对美国证券跨境发行与交易的法律监管进行了分析研究，全文共分为五部分。

本文第一部分阐明了美国对证券跨境发行与交易管辖权的确立。在对证券跨境发行与交易的管辖中，法律冲突的发生是极为普遍的，究其原因，就是各国皆积极主张本国法律的域外效力，这一点上尤以美国为甚，因此文章接下来就详细介绍了美国对证券跨境发行与交易行使管辖权的原则。

本文第二部分详细介绍了美国对证券跨境发行与交易进行法律监管的具体规定。在美国有多部法律规定适用于外国证券在美国的发行与交易行为，主要包括《1933的证券法》、《1934年证券交易法》以及对证券发行与交易进行监管的1939年《信托契约法》（the Trust Indenture Act）和1940年《投资公司法》（the Investment Company Act）等。本部分从外国发行人在美国发行与交易证券和从美国向国外发行与销售证券两个方面介绍了美国相关的法律监管规定。

本文第三部分对美国证券交易委员会（SEC）在监管方面所坚持的严格报告制度给外国发行人、美国证券交易所以及美国投资者所带来的经济成本进行了分析。主要是从SEC规则对外国公司在美国上市交易的影响、美国证券交易所的忧虑、SEC的立场、其他国家证券市场的有效性和SEC严格的披露制度对美国投资者的保护是否必要五个方面加以阐述的。

本文第四部分介绍了在内外压力下美国在证券监管方面所进行的国际协调。这些协调包括双边国际协调和多边国际协调，前者以和加拿大之间的协调——即多国司法管辖下的披露制度（MJDS）为典型，而后者则是通过1990年的《国际证券执行合作法》（ISECA）和国际证券监管委员会组织（IOSCO）进行的。

本文最后一部分深入分析了美国证券法律法规的严格监管规定，尤其是2002年《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的颁布与实施对包括中国公司在内的在美上市外国公司的影响，同时指出了中国公司在美上市所存在的一些问题，并在最后提出了中国公司在美上市的策略。

引言

在经济全球化的过程中，证券市场的全球化更是异常迅猛。证券市场全球化，一方面冲破国际市场地区分割和国家疆界的局限，使之更加一体化、更有效率；另一方面也导致金融风险的扩散全球化，使一些与资本有关的违法犯罪活动呈现出全球化趋势，因而不利于对投资者的保护。如何加强对国际证券市场的管制，防止其失去控制，已成为各国政府证券监管机关以及国际证监组织的重要课题。美国是当今证券市场最发达的国家，对证券市场的监管也最为成熟。因此，美国在证券市场上的先进监管经验对于各国来说都具有借鉴作用。再者，中国建设银行和中国银行正在运作在美上市事宜，这必将再次引起中国公司在美上市的高潮，因此，对美国在证券跨境发行与交易方面的法律监管进行深入研究也就颇为必要。本文以上述问题为着眼点，对美国关于证券跨境发行与交易的法律监管进行了分析研究。

一、美国对证券跨境发行与交易管辖权的确立

（一）证券跨境发行与交易中的法律冲突

法律冲突是指两个或两个以上的不同法律同时调整一个相同的法律关系而在这些法律之间产生矛盾的社会现象。一般来说，只要各法律对同一问题作了不同的规定，而当某种事实又将这些不同的法律规定联系在一起时，法律冲突便会产生。[1]

在证券的跨境发行与交易中，不可避免地存在着一些涉外因素。这些涉外因素主要表现为以下几种具体形式：首先，因公司所属国和上市发行地所在国不同而导致含有涉外因素：（1）本国公司在外国或者同时在本国和外国上市发行；（2）外国公司在本国或者同时在本国和外国上市发行。上述公司股份的持有人均有可能是本国人或者外国人。其次，因持有人持有外国公司股票而导致含有涉外因素：（1）本国人持有外国上市公司在外国上市发行的证券；（2）外国人持有本国上市公司在本国上市发行的证券。再次，国外上市公司在本国拥有重大财产。由于这些涉外因素的存在，导致了上市公司所属国、上市发行地所在国与证券持有人所属国可能为不同的国家，各个国家为了保护本国公司或者投资人的利益，便会积极对涉及证券跨境发行与交易的行为行使管辖权，主张其本国法律的域外效力。证券跨国发行与交易行为的迅速兴起要求有关国家承认外国证券法律的域外效力，从而导致了证券跨国发行与交易中的法律冲突。[2]

随着证券市场国际化的发展，在一国发行的证券可以流通到世界上任何其他国家或地区，但各国的证券法律却不是国际通用的，因为各国证券法律的规定不尽相同。各国证券法律之间的冲突主要体现在对下列证券跨境发行与交易行为规定的不同上：

1.在一个进行证券监管的国家非法销售证券，例如将未经登记的招股书从一个国家派送到进行证券监管的其他国家；

2.进行证券监管的国家对外国发行商或承销商适用信息披露规定的标准以及有关虚假陈述规定的标准；

3.进行证券监管的国家对外国证券交易商和从事证券业务的投资顾问的许可程度；

4.对外国证券交易商进行的市场操纵或欺诈行为所采取的控制措施；

5.对保证金的要求，例如在购买证券时所给予的信用额度的规定；

6.进行证券监管的国家对代表债券持有人利益的受托人或者代表人的任命的相关规定。[3]

在证券跨境发行与交易中，关于法律适用的冲突是普遍存在的。这种法律适用的冲突严重阻碍了各国证券市场国际化的进程，给从事证券跨境发行与交易活动的当事人带来了法律适用上的无所适从和法律后果上的不确定性。究其原因，这主要归因于各国皆积极主张本国法律的域外适用，坚持本国拥有司法管辖权。下面就对美国关于证券跨境发行与交易行使管辖权的原则予以介绍。

（二）美国对证券跨境发行与交易行使管辖权的原则

美国法院对于美国法律的域外适用一直是十分积极的。关于证券法的域外适用问题，主要是依据《外国关系法第三次重述》。根据该《重述》第416条规定，美国不仅可以对那些导致在美国境内产生损害后果的行为行使管辖权，予以禁止或给予处罚，而且对于那些未在美国境内造成损害的企图或预谋行为，也可以行使管辖权。具体表现为，该《重述》第416条（1）规定，美国可以对下列行为行使管辖权：（1）任何在美国实施的证券交易行为或进行交易的建议，而该交易的一方是美国公民或居民；（2）任何在美国有组织的交易市场进行的交易，或虽不在美国证券交易所进行，而是在美国境内实施的交易行为；（3）虽非在美国有组织的交易市场进行的交易，但却是在美国境内进行的，或者与在美国境内所进行的交易存在实质性地联系并对美国产生了重大影响的行为；（4）与证券交易有关的行为的主要部分发生在美国境内，即使该交易行为发生在美国境外；（5）主要部分发生在美国的投资建议或征集投票的行为。该《重述》第416条（2）还规定，美国可以在遵循国际礼让原则的前提下，在合理的情况下超过第416条（1）所限定的范围行使管辖权。[4]

对于被告的人身管辖权问题，美国法院要求有司法管辖隶属关系的存在。这意味着原告的诉讼主张必须是美国法院能够进行判决的，对于与证券发行与交易有关的问题，主要依赖于成文法的规定是否适用于这一行为。

司法管辖权是用以确定一国对违法行为控制能力的公认国际准则。在美国，对“毒丸（poison）”类违法行为管辖权的确定尤具代表性。下文将以美国对这类违法行为——如发行未经登记的招股书、欺诈性招股书、进行未经授权的路演（road show），以及从事未获许可的面向美国居民的证券发行与销售活动、市场操纵或者内幕交易行为为例来对其主张本国司法管辖权的原则进行简要介绍。[5]

1．客观属地管辖权原则（Objective territorial principle）。根据该原则，如果行为人在美国实施了上述“毒丸”类违法行为，并且这一行为对美国的投资者产生了损害后果，那么美国就可以对行为人进行惩罚，因为这种违法行为及其行为后果皆发生在美国领土之内。[6]

2．主观属地管辖权原则（Subjective territorial principle）。根据这种原则，如果行为人在美国实施了上述“毒丸”类违法行为，但并没有对美国的投资者产生损害后果，而是通过某种途径对美国之外的其他国家的投资者产生了损害后果，那么美国也可以对行为人进行惩罚。因为美国不允许其领土成为向外国人兜售“毒丸”类违法行为的基地。

在Leasco Data Processing Equipment Co. V. Maxwell[7]一案中，原告Leasco公司，指控被告欺诈地引诱其购买了英国Pergamon出版公司的股票（以高出其真实价值的价格）。原告通过其在荷兰的子公司购买了在伦敦证券交易所挂牌的股票。在谈判的过程中，双方在纽约谈判多次，且合同是在美国签订的。被告主张美国法院没有管辖权。法官#p#分页标题#e#Friendly指出：“只要被告在美国的行为实质性地引发了Leasco购买Pergamon公司股票的兴趣，那么，从《外国关系法》来说，行为所造成的损害后果并非因为在美国执行该合同，而是在英国的相关行为，这不重要。”[8]

在IIT v Vencap Ltd，[9]一案中，第二巡回法院在将案件发回重审时阐述了如下的观点：“我们并不认为国会的意图是允许将美国作为制造欺诈性证券工具用以出口的基地，即使这种兜售行为仅仅是针对外国人的。”

3. 保护性管辖权原则（Protective principle）。按照这一原则的规定，如果行为人在美国之外实施了上述“毒丸”类违法行为，而这一行为延续地进入到了美国的领土，并对美国的投资者产生了损害后果，如果美国能够对行为人加以控制，那么也能对其进行惩罚。因为即使“毒丸”类违法行为本身并未进入到美国，但是该行为的影响力却波及到了美国并在美国造成了受害者，这一原则也可以适用。这就是有名的“影响”原则（“effects” doctrine）。“影响”原则在各国越来越得到普遍采用。

在Schoenbaum v Firstbrook[10]一案中，美国原告为一家在美国证券交易所上市的加拿大Banff公司的少数股东。他指控Banff公司股票的一名加拿大购买人与公司的董事相勾结，利用未公开的内幕信息以低于该股票真实价值很多的价格获取了Banff公司的股票，因此他主张其持有的股票的价值被“稀释”了。所有这些交易行为都发生在加拿大。法院最后判决：行为人对公司存在着欺诈行为，因而剥夺了公司对股票的发行进行公平补偿的能力。这伤害了美国人的投资利益并对用来维护美国主观司法管辖权的美国商业造成了足够严重的后果，而通过这一主观司法管辖权可以为美国投资人提供保护。[11]

4．国籍管辖权原则（Nationality principle）。根据这一原则，如果美国行为人在其他国家实施了上述“毒丸”类违法行为，并对在这一国家进行投资的投资者造成了损害后果，那么美国可以对行为人进行惩罚。

国籍原则作为内国刑法和民事法律域外效力的依据，这已为国际法所确认，几乎所有国家都以某种形式接受了这一原则。随着证券市场国际化向纵深发展，一些国家已开始把国籍原则作为主张证券法域外效力的理论依据。如美国证券法就规定，如果美国国民在其他国家从事证券发行与交易行为时，依照美国法律是违法的，则美国法院享有管辖权。[12]

二、美国关于证券跨境发行与交易的法律监管规定

证券的跨境发行与交易主要包括以下三种形式：其一为外国公司的证券在美国发行与交易；其二为从美国向其他国家发行与交易证券；其三为在美国和其他国家同时发行与交易证券。由于对在美国和其他国家同时发行与交易证券的监管与前两种情况的监管存在着某种同质性，因此下文仅以外国证券在美国的发行与交易以及美国证券向国外的发行与交易为例来简要介绍美国的相关监管规定。

（一）对外国证券在美国发行与交易的法律监管规定

在美国，有多部法律规定适用于外国证券在美国的发行与交易行为，主要包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》以及对证券发行与交易行为进行监管的1939年《信托契约法》（the Trust Indenture Act）和1940年《投资公司法》（the Investment Company Act）等。下面主要介绍一下美国证券交易委员会根据美国《1933年证券法》第5条所制定的外国发行人完整信息披露制度（the Foreign Integrated Disclosure System）和《1934年证券交易法》的具体规定。

1．外国发行人完整信息披露制度

除了《1933年证券法》第3条和第4条规定的豁免外，在美国市场上发行证券的外国发行人必须按照该法第5条的规定对其发行活动进行登记。第5条的规定是建立在这样一种假设之上的：不论发行人在美国是否有代理机构以及是否使用信件的方式，如果没有利用法规中所定义的“州际商业（interstate commerce）”这一工具，[13]就不可能在美国境内发行美国境外的证券。

纵观美国的历史，美国证券交易委员会（SEC）对外国私人发行人在美国进行的证券发行并没有特别的登记形式要求。然而，近些年来，美国公众对外国证券投资的增加异常迅猛。SEC对这一发展变化的反应就是制定了外国发行人完整信息披露制度。这就要求SEC在对外国私人发行人适用与美国国内公司相似的信息披露要求以便对美国国内投资者进行保护的目标和“促进资本在国际间自由流动”的“自由贸易目标”（这一目标旨在减少外国私人发行人的报告负担）之间进行平衡。

外国发行人完整信息披露制度仅适用于每年填报表20-F的外国发行人。这一表格适用于任何根据《1934年证券交易法》第12条进行登记或者根据该法第13（a）条或者15（d）条填报年度报告的加拿大之外的外国私人发行人。

根据SEC所制定的上述制度的规定，使用表20-F的外国私人发行人必须在每一财政年度后6个月内填报年度财务报告。外国私人发行人可以按照表20-F第17项或者第18项的规定来准备财务报告。这两项规定在部分内容上是相同的，主要表现为：（1）除了一些特例外，外国私人发行人必须提供当年的财务报告，如果申请上市登记表是根据表10进行填制的或者年度报告是根据表10-K进行填报的，还要求提供当年的财务清单以及有关会计师的资格证书。（2）财务报告的内容必须与美国公认会计准则（GAAP）及S-X条例规定的会计报告的内容要求实质相似。（3）财务报告必须按照美国公认会计准则或者其它规定较为严格的会计准则的规定来准备；但如果采用了其它的会计准则，必须对这一会计准则与美国公认会计准则之间的重大区别进行说明。

除了上述相同的规定外，在第17项与第18项之间还存在两处不同的规定。首先，第17项的说明3允许登记人提供与表格20-F第1条以及财务会计标准委员会（Financial Accounting Standards Board）第14号公告规定的披露标准不完全相同的财务报告；而第18项却规定须与美国的行业披露要求相符合。再者，第18项规定明确要求“提供所有美国公认会计准则及S-X条例所规定的其他信息，除非这些规定显然不适用于作为登记人的外国发行人”；而在第17项中却没有对应的规定。这表明第18项增加了第17项并未规定的一些要求，包括关于退休金的相关信息以及期间信息等各种附加信息。对于表F-1、F-2或者F-3#p#分页标题#e#所规定的大多数证券发行活动，都被要求适用第18项规定的披露标准，少数例外允许对特定的股权发行、红利或者利息再投资计划以及与证券转换或者进行担保有关的证券发行活动可以适用第17项的披露标准；另一个例外是表F-3所规定的不可转换的“投资等级（investment grade）”证券。

外国发行人完整信息披露制度共规定了三种适用于外国私人发行人的表格，分别为表F-1至F-3。在表F-1至F-3中，表F-3要求的招股说明书最为简洁和灵活。如果有关外国私人发行人的信息已经备案于《1934年证券交易法》所规定的报告中，则在表F-3中只需提及这一情况以供查阅，其它需提供的信息只是按标准格式填报的证券发行的分销计划的相关内容。表F-2要求的招股说明书除了上述内容外，还要求将外国私人发行人最近填报的表20-F的内容在招股说明书中提及以便查阅，并要求将其送达于潜在的投资人。表F-1要求在招股说明书中对公司财务状况进行充分的披露，而不允许仅以提及的形式列入。

可以采用表F-3的合格登记人应具备一定的条件，具体包括：（1）已经按照《1934年证券交易法》第12（b）或12（g）条的规定登记了其证券或者按照该法第15（d）条的规定进行了备案，并且已填报了表20-F所规定年度报告；（2）满足了该法第12条的规定，并且填报了第13、14或者15（d）条所要求的至少最近12个月的所有重大信息，同时已经及时地填报了在提交登记声明之前12个公历月份的财务报告；（3）从上一财政年度末开始，所审计的财务报告已经包含在《1934年证券交易法》第13（a）或者15（d）条所要求提交的报告内，并且登记人或其附属公司均不能存在有下列情况：（a）未能支付任何优先股的红利或者投资基金的分期付款，或者（b）未能偿付任何分期付款债务或者长期租赁合同的租金，且这种累计违约金额对于登记人的财务状况而言是重大的；（4）由非关联方持有的登记人有表决权股票的全球市场总价值至少达到7500万美元。

一个合格的登记人可以在下列情况下采用表F-3：（1）首次现金发行，但只有在登记人最近填报的表20-F的内容符合其第18项规定的财务报告要求时才能采用；（2）不可转换的“投资等级”证券；（3）次级发行；（4）向当前的证券持有人发行，例如股权发行，红利或者利息再投资计划以及与证券转换或者进行担保有关的证券发行。

表F-2的适用条件比表F-3更为宽松。尽管两者都要求登记人：（1）已经按照《1934年证券交易法》第12（b）或者12（g）条的规定登记了其证券，或者（2）按照该法第15（d）条的规定进行了备案，并填报了表20-F要求的年度报告。但是，二者之间也存在着重大的不同之处：表F-3要求登记人既要已经填报《1934年证券交易法》第13、14或者15条所规定的至少12个月的所有重大的信息，又要满足由非关联方持有的在全球范围内“流通的（float）”股票价值达到7500万美元这一标准。与之对应，表F-2要求登记人或者（1）已经满足了《1934年证券交易法》第12条的规定，并且已经填报了该法第13、14或者15（d）条所要求的至少36个月的所有重大信息（包括及时填报至少12个月内所发生的信息），或者（2）在全球范围内流通的有表决权股票的价值达到7500万美元，除非这些证券被评定为不可转让的“投资等级证券（investment grade securities）”。从以上规定可以看出，外国发行人只要满足了上述两条件之一，就可以采用表F-2来披露其相关信息。表F-2与表F-3之间披露要求的另一个不同之处是：表F-2（和表S-2一样[14]）要求登记人不仅要编制最新的表20-F，还要将其发送到潜在的投资人手中。

和表S-1一样，表F-1是一个兜底表格。只要是有资格使用表20-F的任何外国私人发行人都可以采用。

除了表F-1至表F-3外，还有一种表F-6适用于美国存托凭证（ADR）。美国存托凭证是指美国银行发行的一种流通票据，用以证明一定数量的上述外国私人发行人的证券已经存于该美国银行内或者某外国银行在美国的分支机构或者代理行内。外国发行人在满足下列条件时有资格适用表F-6：（1）ADR的持有人可以随时提取托存的证券（deposited securities）（少数例外除外）；（2）托存证券是根据《1933年证券法》进行登记发行的，或者得到了登记豁免；（3）托存证券的发行人按照《1934年证券交易法》的规定提交报告（或者证券满足《1934年证券交易法》第12（g）（2）（G ）条规定的由保险公司保险的豁免要求）。因为这些证券或者根据《1933年证券法》规定的表格进行了登记，或者得到了登记豁免，所以表F-6对披露要求的相当简略。[15]

2．《1934年证券交易法》的披露规定

美国《1934年证券交易法》的宗旨在于对证券交易所及二级市场进行广泛的监管，并防止此类市场中不公平与不公正交易的发生。[16]从该法的规定上我们不难发现，美国对外国发行人仍坚持严格的信息披露要求，但是，在其以后的修正案中，该法也做了一些变通性规定，在不损害美国投资人利益的情况下，给予了外国发行人一定程度的豁免。

根据美国《1934年证券交易法》的规定，有两种登记人必须履行该法第13#p#分页标题#e#、14和16条的规定[17]：其一为根据该法第12（a）条进行登记的在美国全国性证券交易所内交易其证券的登记人；其二为根据该法第12（g）条和规则12g-1进行登记的：（1）总资产超过500万美元，（2）其权益类证券（equity security）（不包括得到豁免的证券）由500人以上持有的登记人。作为1964年证券法修正案的一部分，美国国会增加制定了第12（g）（3）条，该条允许美国证券交易委员会对外国发行人的证券免于该法第12（g）条规定的要求，“如果美国证券交易委员会认为这种豁免符合美国公众的利益并且与保护投资人的目标相一致”。

当前的有关规定具体体现为：

（1）美国存托凭证完全免于第12（g）条的规定；[18]

（2）如果某一外国发行人的证券由300名以下的美国人持有，则其证券可以得到豁免。如果美国持有人增加到300人以上时，豁免将持续到下一个财政年度末结束；[19]

（3）任何外国私人发行人（不包括实质为美国公司者）如果已经向美国证券交易委员会提供了特定的信息，那么这一发行人可以免于《1934年证券交易法》第12（g）条的规定（因此也免于该法第13、14和16条的规定）。[20]这些信息限于发行人根据其居住地、设立地或者股票交易地所在国法律的规定在上一个财政年度中已经公开的信息；

（4）1983年，美国证券交易委员会对规则12g3-2进行了修改，作为对《1934年证券交易法》登记要求漏洞的弥补，规定不论是在美国全国证券交易所还是在NASDAQ柜台报价系统交易的证券都要进行登记。在此之前，在NASDAQ交易的外国证券，根据规则12g3-2的规定得到豁免，并不需要进行登记；

（5）根据《1934年证券交易法》第12（b）条的规定，在美国证券交易所上市的外国私人发行人必须进行登记。外国政府发行人被免于该法第14条和16条的规定；非加拿大的外国私人发行人享受的豁免范围较为狭窄，仅被免于该法第14（a）-（c），（f）和16条的规定，但是它们必须遵守《外国腐败行为法》（the Foreign Corrupt Practices Act）的规定，同时它们的权益类证券必须满足《1934年证券交易法》有关收购的规定（the Williams Act）。[21]

（二）对从美国向国外发行与销售证券的法律规定（S条例）

1．S条例的相关规定

在外国发行人将其证券在美国上市发行的同时，同样也存在着从美国向其他国家发行证券的情形。当从美国向其他国家发行、销售证券时，不可避免地要利用信件的方式以及其他国家的商业渠道，且不论与美国证券交易委员会（SEC）的证券监管法规相对应的其他国家法律规定的适用问题，一个必须考虑的问题就是美国《1933年证券法》第5条有关规定的适用（当为负债类证券时还要受1939年《信托契约法》的管制）。按照美国《1933年证券法》第5条的规定，当一家公司在美国和其他国家同时上市发行时，理所当然地要在美国向SEC进行登记。

当发行人在美国向其他国家发行和销售证券，即使这一发行和销售行为仅仅面向非美国的投资者时，都会遇到一个极为棘手的问题，即不论其初始发行是在美国境内还是在美国境外，都必须利用美国的信件或者州际商业渠道。对于这一仅仅面向非美国投资者的发行与销售行为，是否也应当按照美国《1933年证券法》第5条的规定向SEC进行登记呢？

为了解决这一难题，1990年，美国证券交易委员会通过了S条例。根据S条例的规定，对于满足S条例中所列发行或转售安全港（safe harbor）适用条件的证券发行、销售和转卖活动被认为是发生在美国境外而免于《1933年证券法》第5条的登记要求。

在美国证券交易委员会所制定的S条例中原有四类规定，分别为：（1）规则901中的一般规定；（2）规则902中的定义；（3）规则903中的发行安全港；（4）规则904转售安全港。1998年证券交易委员会又通过了新的规则905以适用于规则144项下的“受限制证券（restricted securities）”。[22]

规则901的一般规定在定义报价（offer）、卖方出价（offer to sell）、推销（sell）、销售（sale）和买方出价（offer to buy）等术语时明确采用了“属地原则（territorial approach）”，以区分发生在美国境内还是美国境外的发行与交易。然而，规则901并没有列举在决定证券发行或销售行为是否发生在美国境外时应当考虑的因素。

在发行安全港规则903（a）和转售安全港规则904（a）中，都规定了两个相同的条件：（1）发行或销售行为应为境外交易；（2）发行人、分销商、他们的任何代表机构或者将代表他们行事的任何人在美国没有直接的销售努力（directed selling efforts）。

境外交易是指满足下列条件的非面向美国境内投资者的交易报价行为：（1）买方是在美国境外发出购买指令的或者卖方有理由相信买方在美国境外，或者（2）交易是通过规则902（b）定义的境外证券市场指定的机构执行的。

规则902（c）定义的“#p#分页标题#e#直接销售努力”是指目的在于或者有理由期待能够对美国的证券市场产生影响效果的任何活动。能被合理期待对美国证券市场起影响作用的活动包括：向美国投资者邮寄印刷材料、在美国境内进行促销活动、在向美国进行广播的电台或者电视节目中以及在美国境内广泛发行的刊物上发布广告。

根据美国证券交易委员会的解释，其并无意将发生在美国境内的每一“孤立的、有限的接触行为（isolated, limited contact）”都视为“直接销售努力”，从而使所有的发行和销售活动都失去S条例所规定的安全港。同时，SEC也并无意图对公司日常的广告和宣传活动加以普遍禁止。相应地，S条例也并无意图干涉发生在美国境外的根据其本国法律规定为合法的活动。[23]因此，SEC在S条例中规定了对一些行为的豁免，将它们排除于“直接销售努力”的范围，主要包括：（1）规则902（c）（3）（i）对应美国或外国法律的要求而刊登的广告活动进行了豁免；（2）规则902（c）（3）（ii）对与规则902（k）（2）（vi）定义的非美国投资者或者规则902（k）（i）定义的美国投资者之外的帐户持有人进行接触的行为进行了豁免；（3）规则902（c）（3）（iii）对一定的“墓碑（tombstone）”广告进行了豁免——如果刊登这些广告的刊物在美国的发行量不足20%；（4）规则902（c）（3）（iv）对诚心投资于美国房地产、工厂或者其他机构的潜在投资人进行了豁免；等等。

在发行人安全港下，首先要满足上述规则903（a）所规定的两个条件，另外，规则903（b）对不同类别的证券在适用发行人安全港时规定了相应的其他条件。

规则903（b）规定的类别1的证券包括：（1）不具有实质性美国市场利益（no substantial United States market interest）的外国发行人的证券；（2）美国境外直接发行中发行和销售的证券；（3）由外国政府信用担保的证券；（4）根据其他国家的法律建立的雇员受益计划项下向发行人的雇员或关联方发行和销售的证券。对此类证券只要符合规则903（a）规定的条件即可。

类别2的证券包括不符合类别1规定的负有报告义务的外国发行人的权益类证券（equity securities）[24]或者负有报告义务的美国发行人或不负报告义务的外国发行人的负债类证券（debt securities）。类别2的证券还要满足下列条件：（1）必须履行“发行限制（offering restrictions）”的规定；（2）在40天的分销等待期（distribution compliance period）到期前，不能向（分销商以外的）美国投资者或者为了美国投资者的利益发行和销售受限制的证券；（3）分销商是指《1933年证券法》第2（a）（12）条定义的交易商或者在证券销售中接受价格减让、佣金或者其他报酬的人，在40天的限制期限到期前，分销商应当向买方发送确认通知，来告知买方应同样遵守对分销商的发行和销售限制。

规则902（g）定义的“发行限制”为：（1）每一个分销商都达成书面协议：①在限制期限到期前，所有的证券发行和销售活动必须满足下列条件：与规则903或904的规定一致；与证券法的登记要求相符；或者符合证券法规定的登记豁免；②除非与证券法的规定一致，在限制期限到期前，不得从事与国内发行人的权益类证券的发行和销售有关的套头交易（hedging transactions）。（2）在限制期限到期前，所有与证券的发行和销售有关的（新闻发布以外的）材料和文件中应当包含下列有效表述：证券尚未按照证券法的规定进行登记；除非证券已经登记或者得到登记豁免，否则不会在美国或者向（分销商以外的）美国投资者发行和销售。

类别3的证券为其余既不符合类别1也不符合类别2规定的证券。对于这类证券，首先必须符合规则903（a）的规定并履行类别2中所规定的发行限制。根据证券为负债类证券或权益类证券的不同，分别规定了相关的附加条件。

对于负债类证券，规则903（b）（3）（ii）规定了两个附加条件：（1）在40天的限制期到期前，不能向（分销商以外的）美国投资者或者为了美国投资者的利益发行和销售受限制的证券；（2）如果证券为临时性全球发行的证券，在40天的限制期到期前，此类证券不能转让；如果是分销商以外的、根据证券交易法的规定不需要进行登记的美国投资者或者非美国投资者所购买的证券，在购买人提供受益所有人证明前，上述证券不能转让。

对负债类证券所施加的上述限制体现了这样一种观点：负债类证券一般只在机构性证券市场中销售，并且其流回美国的可能性远小于权益类证券。[25]这些限制条件也适用于不可转让的、没有表决权的优先股（nonconvertible, nonparticipating preferred stock）和资产支持类证券（asset backed securities）。[26]

对于权益类证券，规则903（b）（3）（iii）规定的是1年而不是40天的限制期，同时还规定了4个附加条件，具体规定为：（1）（分销商以外的）证券购买人应证明其不是美国投资者或者不是为了任何美国投资者的利益而购买证券，或者虽为美国投资者但所购买的证券根据证券法的规定不需要进行登记；（2）（分销商以外的）证券购买人承诺遵守S条例的规定、证券法有关登记或者登记豁免的规定来转卖所购买的证券；（3）对于美国国内发行人的证券，除非符合S条例的规定，否则禁止转让；（4）发行人或者通过合同，或者通过公司章程、协议等文件的规定，对不符合S条例规定的证券转让行为拒绝予以登记；如果证券以背书的形式或者外国法律阻止发行人对证券转让行为拒绝予以登记，发行人应采取其他合理措施来阻止不符合#p#分页标题#e#S条例规定的证券转让行为。

除了规则903所规定的发行人安全港，在S条例的规则904中还规定了转售安全港。对于转售安全港的适用，应当满足上述规则904（a）规定的条件。另外，在美国的一些司法解释中，对S条例与《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、1939年《信托契约法》和1940年《投资公司法》之间的关系进行了阐述，[27]其中最主要的为：即使是同时进行，符合S条例规定的境外交易并不会被并入到美国的国内发行中，这些国内发行应根据证券法的规定进行登记或得到登记豁免；规则144A对在境外交易中发行和销售的证券转售的规定与规则904的规定一致，当然，根据规则144A销售的证券应满足相关的限制条件。美国证券交易委员会还规定：“如果证券的发行和销售活动符合规则903或904的规定，则非根据合法契约进行的证券发行和销售活动不发生《信托契约法》项下之效果。” [28]S条例进一步适用于封闭式（closed-end）基金和根据1940年《投资公司法》的规定免于登记的投资公司的证券发行和销售活动。

2．1998年的S条例修正案（The 1998 Regulation S Amendments）

1998年，美国证券交易委员会对S条例进行了修改。这一修改反映了SEC对S条例有关规定滥用行为的担忧，这些滥用行为涉及到境外交易（offshore transactions）中证券的发行、销售和转售活动。1998年的S条例修正案主要是针对这样的市场参与者：有目的地实施符合S条例规定的境外交易安排，实际上是为了逃避登记的要求。此次修改的目的是为了阻止与美国发行人的权益类证券安排有关的滥用行为，而“促进资本的积累和有效、竞争的市场”。[29]因此，修正案“应阻止发生进一步的滥用行为…但也应允许合法的境外发行行为继续依赖S条例。”[30]

1998年对S条例的修改主要包括：

（1）所有美国发行人的权益类证券（既包括负有报告义务的公司也包括不负报告义务的公司）在S条例下的境外交易安排归类为规则144项下的“受限制证券”；[31]

（2）对所有美国公司发行的权益类证券在S条例项下的限制期限进行了修改：将规则144项下的持有期（即分销等待期）从40天延长到1年；除非已经登记或者得到登记豁免，对于依赖S条例安全港的人在持有期内不能向美国投资者销售这些证券；

（3）对销售所有美国发行人（既包括负有报告义务的也包括不负报告义务的）的权益类证券的行为施以强制保证（certification）、图例解释（legending）、停止转让以及其他要求等规定；[32]

（4）要求所有美国发行人销售的这些权益类证券的购买人同意不从事与这些证券有关的套头交易，除非这些交易与证券法的规定相符合；

（5）除非满足一定的条件，否则禁止使用本票来支付这些权益类证券；[33]

（6）声明将美国发行人的权益类证券（在规则144中定义的“受限制证券”）根据规则901或904的规定在境外转售，并不会影响或者免除这些证券的受限制身份。[34]

三、SEC监管下的经济成本

（一）SEC规则对外国公司在美国上市交易的影响

按照SEC的规定，当一个外国公司在美国证券交易所上市或者交易其证券时，它必须按照美国公认会计准则（GAAP）要求的格式向SEC提交财务报告，这往往与其本国会计准则所规定的格式不太一致。这种会计报告的重新转换除了花费财力和时间外，更为困难的是美国公认会计准则（GAAP）的要求通常并不完全适应于该外国公司的具体情况。例如，不同国家关于公司所得税的规定区别很大，而GAAP的相关规定是为适应美国税法的要求而量体裁衣定制的。

信息的披露是要花费成本的，在SEC的要求下，其负担远远超过了仅仅重新计算和转换成美国的会计格式这一要求，事实上有许多基本的信息都是不可转换的。外国公司是在与美国不同的，有时是差别很大的制度安排和税务监管下进行运作的。外国公司所在国的信息披露要求是与其本国的特定制度安排相适应的，外国公司在这一制度安排下运行，并据此来决定其组织机构。美国的报告体制并不是为了适应这些事实而设计的。[35]因此，外国公司为与SEC的规定相符合，需要花费相当大的转换成本。

外国发行人声称SEC的登记要求对于他们而言成本过高，而对于保护美国投资者来说是不必要的，有时甚至会对这些投资者起到误导的作用。他们主张按照自己国家的披露要求和会计准则向股票持有者提供相关信息，对于股票持有者来说已经足够了。尤其是，要求外国公司按照美国的公认会计准则重新填报财务报告通常并不能为股票持有者提供新的信息，而按不同的格式来重新编制和提供报告只会增加外国公司的额外成本。进一步地，尽管有时（按照美国公认会计准则）重新编报财务报告会要求外国公司披露额外的信息，但外国公司通常认为这些信息对股票持有者来说价值很小，并且将重要信息披露给竞争对手会对股票持有者的利益造成损害。[36]

由外国发行人提出声明来表明这些规定是一种负担，并且他们的上市因为税务信息的要求而被延误了并不困难。尽管这些声明或许是为自我服务的，然而他们的行为为此提供了证据。20世纪80年代末，在伦敦股票交易所上市的外国公司是在纽约证券交易所上市的外国公司的五倍。或许这可能反映了外国发行人对英国证券市场的一种偏好，但它却不能解释这样一个事实：当寻求在NASDAQ上市的外国公司在1983年第一次受限于当时盛行的烦琐的报告要求时，“其效果……是立竿见影的和巨大的，在从1977年到1983年翻了三倍后，当美国证券交易委员会实行新的报告要求时，在NASDAQ上外国参与者数量的增长开始停顿下来。”[37]为了规避美国这一严格的登记制度，更多的外国发行人选择了在伦敦等欧洲证券市场上上市。

应当强调的是，美国的报告要求可能比其他国家的报告要求更严格。这暗示着在SEC规则下，美国投资者受到了更多的保护以免受不完全、不准确或者误导性信息的欺诈。但是对于这些规定产生了一个讽刺性后果，即一些外国公司证券的美国投资者经常被迫转到外国证券市场上进行他们的买卖活动。因此，他们不仅对这些规定提供的保护、甚至对这些严格的规定本身进行了直接的否定，并且他们也失去了如果在美国证券市场进行交易所带来的更大的交易流通性和更低的交易成本。[38]#p#分页标题#e#

（二）美国证券交易所的忧虑

关于外国公司证券在美国证券交易所的上市与交易问题，在美国证券交易所与美国证券交易委员会（SEC）之间存在着相当的争议。除非外国公司按照证券法的规定向SEC进行登记，否则其证券不能在美国证券交易所上市交易。另外，在登记规定中，要求外国公司按照与美国公认会计准则（GAAP）相符的格式来披露其自身的相关信息。尽管许多外国公司满足美国证券交易所要求的所有上市条件，但是它们当中的大多数并不向SEC进行登记，这就使得它们的证券在美国的交易行为不合法。

对这一问题为什么会产生争议呢？SEC要求外国公司进行登记的规定毕竟不是什么新鲜事：它对外国发行人已经适用几十年了，并且这一规定在1983年扩展到在NASDAQ上市和交易的外国股票。但随着外国公司证券交易的快速增长，以及对美国证券交易所形成强有力竞争的外国证券交易所的快速发展，这一问题又重新变得重要起来。进一步地，随着外国资本市场的继续发展，外国公司证券的交易有望形成一个巨大的市场。因此，SEC的登记要求，特别是与美国公认会计准则相协调的要求，构成了美国证券交易所夺取不断增长的外国证券市场重要份额的一个不可避免的竞争障碍。

美国证券交易所担心如果大型的和交易活跃的外国公司不能在它们那里上市，它们可能会在与外国证券交易所的激烈竞争中失利。尽管外国公司证券的交易发生了迅速的膨胀，但从1983年SEC的登记要求适用于NASDAQ以来，在美国证券交易所和NASDAQ上市的外国公司的数量并没有增加多少。对美国证券交易所进一步的威胁是，技术的进步和外国证券交易所上证券交易量的扩张可能使外国证券交易所在今后成为更有效的竞争者。如果美国证券交易所不能继续同外国证券交易所进行有利的竞争，在今后几年里外国证券交易所在国外公司证券的交易上就会取得无法改变的优势，从而使美国证券交易所以后很难取胜。尤其是伦敦股票交易所，在努力抢占外国证券市场份额方面已经跑在了美国的前面。

为了改变这种竞争上的不平衡，纽约证券交易所（NYSE）已经提议允许200家世界一流的发行人——资本金超过10亿美元、拥有众多的外国股票持有人、至少在一个本国以外的世界上主要的证券交易所上市——在没有按照美国公认会计准则重新填报其会计报告的情况下在美国证券交易所上市和交易其证券。作为一种替代方式，这些公司可以提交经过独立审计的、按照本国会计准则填报的财务报告，同时附带一份关于本国会计准则与美国公认会计准则之间重大不同的书面说明。[39]

（三）SEC的立场

对于纽约证券交易所（NYSE）的这一提议，SEC给予了拒绝。SEC长期以来的观点就是外国发行人应受到与美国国内发行人所受到的同样规则的管制，申言之，与美国国内发行人同等对待。而纽约证券交易所的提议至少为外国发行人部分地适用本国的规定提供了方便之门，因为外国公司可以根据其本国的标准来进行信息披露。SEC的立场造成了这样一种僵局：美国证券交易所不能够争夺到外国公司证券交易中增长的较大份额，而SEC却顽固地坚持没有必要改变对外国发行人的现行披露制度。

SEC不愿意改变它对外国公司的披露制度主要是基于如下两个政策考虑：对美国投资者进行保护和避免对美国发行人产生歧视性的披露制度。[40]从SEC发布的各种公告中能够推测出，SEC担心对外国发行人披露制度的改变会削弱对美国投资者的保护出于两个原因：其一，如果外国发行人不能将与当前美国发行人提供给股票持有者的信息类似的信息公开，美国投资者将不能够对外国发行人的股票价值进行准确的估算。其结果是，对外国发行人股票的估价会产生更多的错误而使对其股票价格的反映欠缺效率。一些投资者将会付出较多，而另一些投资者则会付出较少。SEC的这一担心显然是建立在这样一种假设之上，即外国公司按其母国标准披露的信息次于美国公司披露的信息。其二，SEC担心，缺少同等的信息披露会使美国证券市场变得更不公平：投资于外国公司证券的美国投资者会遭受更多的内幕交易，因为在这些公司中会存在更多能获取与该公司相关的优势信息的内幕人。[41]

SEC认为强制性信息披露规定能够对投资者加以原则性的保护，这主要通过要求上市公司披露投资者用以估价上市公司及其股票价值的信息来实现。同时，要求上市公司报告信息时使用统一的格式能够带来辅助性的利益，对会计报告要求的统一会减少投资者在收集和解密信息过程中的交易成本。

SEC强制性信息披露的公众利益理论包含着这样一种假设：如果不进行监管，在自由市场中建立的公司就不能够向股票持有者提供他们准确估算公司股票价值所需要的足够信息，或者，未经监管的公司会披露误导性的或欺诈性的信息来欺骗股票持有者。更进一步的讲，如果这些行为扩展开来，证券市场将会因缺少公正性而被投资者所舍弃，这将最终导致证券市场缺乏流动性和价格有效性。

SEC的第二个政策性担心是如果对外国发行人采用不同的披露标准会建立一个两级披露制度：外国公司享受一种宽松的披露制度，而美国公司享受一种严格的披露制度。这会使美国公司处于一种竞争劣势，因为这会增加它们的披露成本。进一步地讲，不公平披露标准的最终结果可能会使SEC当前的披露标准完全崩溃，因为美国公司也会同样寻求避免严格的披露标准。[42]允许外国公司在美国交易所上市交易迫使美国证券交易委员会面对一系列的难题，因为SEC的规定与其他国家的规定相比，要求披露更多的信息。如果SEC允许外国公司在没有满足美国披露要求的情况下在美国证券交易所上市交易，其不可避免地会收到美国国内公司要求允许它们以同等的条件进行上市交易的请求。[43]

（四）其他国家证券市场的有效性

SEC拒绝接受以外国发行人本国的会计标准作为允许外国发行人在美国证券交易所上市交易的条件是建立在这样一种暗示性假设之上的：因为其他国家的会计标准不如美国的严格，所以外国证券市场并不如美国证券市场那样有效地反映证券的价格。申言之，SEC暗示外国证券市场上的股票价格并不能象美国证券市场上的股票价格那样准确地反映对公司未来的预期，因为SEC要求披露更多关于美国公司的信息。

然而这种观点是很难得到证实的。即使接受“更多的信息总是比缺少信息更好”这样一种观点，也没有证据表明：从资源在公司之间有效配置这种意义上说，外国证券市场是缺乏价格有效性的。Harris等美国学者的研究表明：外国投资者利用外国公司披露的会计信息来评价外国证券市场的股票价值时，其行为方式与美国投资者利用美国公司披露的会计信息来评价美国证券市场的股票价值时是一样的。[44]

既然许多国家的公司所有权结构是以大股东起主要作用为特点的，那么在经营管理者与股东之间的信息不对称的可能性会更小，相应地，这些国家上市公司的股票更能被有效地估价。进一步地讲，即使外国公司披露的信息比美国公司披露的信息少时情况也会如此。为此，不同的行业和公司治理结构能够影响不同国家证券价格的有效性。

尽管从宏观或者绝对有效性的意义上很难确定美国证券市场与外国证券市场相比哪个更有效，但通过美国学者对外国证券市场相对或者微观有效性的一系列研究表明这些市场同美国证券市场一样有效。这里的相对有效性（relative efficiency）是指证券的价格与其他商品的价格或者与这一证券的先前价格相比的有效性。对相对有效性的研究可以归为四类：（1）证券价格行为研究——包括序列相关性、价格随机性等的研究；（2）对信息披露作用的研究——检验证券价格对所披露的信息的反映；（3）对投资业绩的研究；（4）对内幕信息是否有价值的研究。[45]美国学者对外国证券市场（主要是欧洲证券市场）的数百次研究发现：外国证券市场同美国证券市场一样有效，特别是对于大的公司而言。[46]

总而言之，美国学者所做的大多数关于外国证券市场相对有效性的研究表明这些市场和美国证券市场一样有效。进一步地讲，随着外国公司证券在美国证券市场交易量的增加，外国证券市场的流动性和有效性都会增加。[47]

（五）SEC严格的披露制度对美国投资者的保护是否必要

SEC要求外国公司的财务报告按照美国公认会计准则（GAAP）进行协调的规定，事实上可能会减少美国投资者获得有关的信息。因为美国投资者并未被告知外国的会计准则，协调程序所缔造的一致性表象很可能使他们受麻痹而自以为已经掌握了所披露的信息，但实际上这些信息要求用与这些表象所建议的方法存在很大差别的方法来解释。因此，与告知美国投资者更完全的信息这一初衷相反，SEC的要求事实上可能会误导美国投资者。

同时，如上所述，为了规避SEC严格的登记要求，外国发行人便会转到其他国家的证券市场上上市。美国投资者如果要想投资外国公司的证券，就要到他国的证券市场上进行交易。迫使美国投资者到国外买卖证券会增加他们在交易过程中所发生的成本，因为其他国家的交易差价和佣金通常要比美国证券市场上高出很多，另外，在国外交易还会发生高额的清算、结算和保管费用。#p#分页标题#e#[48]

如果允许外国发行人的证券在没有满足SEC登记要求的情况下在美国证券交易所上市交易，那么会对美国投资者产生什么影响呢？如果外国公司不能象美国公司那样对投资人提供完整和有用的信息，美国投资人就不可能象估价美国公司股票那样来估价外国公司股票。在信息披露不足的情况下，外国公司的股票必将会被美国投资者认定为高风险的，因而会对其要求一个较高的回报率，在投资于外国公司股票者主要为富有经验的机构投资人的美国证券市场上更是如此。申言之，美国投资者将对准备投资的外国公司股票要求一个更高的回报率，以作为对获得信息不足的补偿。

美国投资者的这一反应必将为外国公司带来高昂的资金成本。当然，为了防止这一情况的发生，外国公司会自愿地提供更多的信息——它们会提供和美国公司提供的一样多的信息，这样它们就免受投资者的“惩罚”。一些证据也证明了这些情况的发生，例如，在私幕市场上的外国公司向投资者提供的信息和美国公司提供的一样多，同时，它们经常向评级机构提供更完整的信息。因此，如果提供更多美国投资者所需要的信息会降低它们的资金成本，那么外国公司会自愿地作出这样的反应。

另外，美国证券交易所出于自身利益的考虑，也会要求上市的外国公司披露尽量多的信息。在交易所上市的外国公司股票的交易量越大，对交易所越有益。如果信息披露不充分，美国投资者就会退出相关证券的交易，交易所的交易量会因此下降，这就使交易所的收入大量减少。美国主要的证券交易所已经从事了多年的证券交易业务，它们必将会保护其长远利益。[49]

既然SEC的要求并不是以市场定位、成本效益评价为基础的，想当然地认为上市公司应当披露更多的信息并不合理。[50]

四、美国对证券跨境发行与交易监管的国际协调

（一）进行国际协调的必要性

在美国，有一句历史悠久的格言，即投资多样化可以减少投资风险。1990年诺贝尔经济学奖授予了Harry Markowitz以表彰他对这一现象的精辟解释。对投资者来说，投资组合不要完全依赖同一经济变量是很重要的，这些经济变量包括消费开销、商业投资、房屋建筑投资等等。这样，投资组合中的股票价格并不是完全平行地变动，投资组合中一只股票价格的波动至少会部分地被另一只股票价格的变化所抵消，其结果是投资组合的股价同其中某一股票价格的波动相比会更趋稳定。

股票的投资组合必须进行广泛的多样化，可以想象，一个仅包含20只石油股票的投资组合并不能形成足量的风险减少。既然其他国家的经济和股票市场并不总是与美国的经济和股票市场同步运行，在投资组合中包含外国公司的股票就能够获得额外的利益。因此，投资者能够通过国际性的多样化来提高他们的投资业绩，并且，如果能够鼓励更多的外国公司股票到美国有组织的证券交易所进行交易，这种国际性的多样化就能够得到促进。如前所述，美国投资者到国外去交易证券的费用通常是高昂的。因此，允许更多的外国公司到美国有组织的证券交易所进行交易，可以为美国投资者提供更多的投资选择机会。而那些使美国投资者在购买外国公司证券时变得更困难和成本更高的监管规定只能加大投资活动的成本。[51]

同时，如前所述，美国证券法在域外的适用是相当广泛的。然而，美国法院将其本国法扩大适用于外国人及外国证券交易，已引起许多国家的强烈不满，认为是对其国家主权的一种侵犯。在这种情况下，一些国家针对美国的做法制订了相应的法律，以阻止美国法律的域外适用。这种法律被称为《防御法》（Blocking Laws），其目的是禁止为外国法院披露、检查、复制或转移本国境内的有关证据和文件。它主要包括禁止调查取证的法律和在一定条件下不承认外国法院判决两类。由于这种法律是为了保护本国的国家利益，属于公法范畴，因此一般不允许因有关个人的弃权而不予适用。[52]除此以外，一些国家制订了《银行保密法》以阻止美国随意扩大其法律的域外适用。《银行保密法》（Secrecy Laws）规定银行等金融机构对其所掌握的有关客户的信息（包括客户姓名、身份、商业记录、帐户状况等）负有保密的义务。未经客户同意而泄露这些信息，无论对外国法院或其他人，都将承担民事或刑事责任。由于《银行保密法》所保护的是银行与客户之间的信任关系，因此，如果客户放弃其所享有的法律权利，银行可以对外披露相关信息，而不承担法律责任。[53]

由于美国与许多国家因证券法律的域外适用而发生激烈的冲突，甚至外交纠纷，从20世纪80年代后期开始，美国逐渐更多地采取与外国政府合作和协调的方法，共同对跨国证券违法活动进行监管。这种合作包括两种方式：第一，美国SEC通过外交途径与外国的相应证券主管机关签订相互法律协助协议。第二，美国SEC与一些国家的主管机关就某些特定问题，如制止内幕交易，追查证券犯罪等，直接签订专门的“谅解备忘录”（Memorandum of Understanding）。与法律协助协议不同，签订“谅解备忘录”无须通过外交途径，也无须经过参议院的批准，因而SEC具有较大的灵活性。

在SEC所进行的国际协调中，主要包括双边国际协调和多边国际协调，前者以和加拿大的协调为典型，后者则主要是通过国际证券监管委员会组织（IOSCO）进行协调，下面将分别进行阐述。

（二）双边国际协调

随着证券市场国际化的发展不断深入，在美国和其他国家证券市场上同时分销证券将极为普遍。因此，对于美国证券交易委员会而言，加强与其他国家的双边协调与合作就显得尤为必要，其典型则表现为与加拿大之间的协调与合作。

1991年，SEC采纳了特别的规则、表格和清单来简化特定加拿大发行人在美国证券市场上的证券发行及其随后的持续报告活动。[54]简而言之，这一以“多国司法管辖下的披露制度”（MJDS）而著称的变化，允许合格的加拿大发行人通过提交符合加拿大要求的披露文件来满足美国的登记和报告要求。作为对等条件，加拿大对其自己的证券法作出修改，允许美国发行人通过提交按照SEC的要求准备的文件来满足加拿大法律的相关要求。MJDS只适用于“重大的发行人（substantial issuers）”——要根据发行人权益类股票的全部市场价值来解释，并要求由非关联方持有的流通股股价最低为750万美元（但对不可转换的投资等级证券，登记时没有最低流通股数额的限制）。[55]

根据“多国司法管辖披露制度”（MJDS）的规定，一个加拿大发行人“可以根据加拿大法律的规定准备有关发行文件，然后随同保证金、公司经营记录和各种宣传文件一起提交给美国证券交易委员会”。[56]MJDS适用于权益类证券、投资等级证券、优先股、特定交易发行、商业混合以及股权发行中证券的登记。

MJDS仅适用于至少已连续3年向加拿大证券监管机构备案的加拿大籍“外国私人发行人”。这些加拿大籍“外国私人发行人”还必须满足有关股票公开流通或者最小市场价值的特定规模标准，但在发行股权证券或者不可转让投资等级证券的情况下，这一规定得以豁免。

美国证券交易委员会同时也对下列行为予以认可，即加拿大发行人根据本国法律准备的期间报告“仅仅因为按照MJDS表格登记了证券的发行或者发行人的证券满足了一定的市场价值、公开流通或者备案的规定”[57]而符合证券交易法规定的报告要求。

MJDS要求的财务报告可以按照加拿大公认会计准则进行审计，并且加拿大籍“外国私人发行人”免于美国证券交易法第14（a）-（c）、（f）和第16条的规定。[58]

只要美国股东拥有目标公司的股份不足40%，在美国和加拿大同时进行的针对加拿大发行人的股票之要约收购行为，在美国境内可以根据加拿大法律的规定来进行。[59]

适用MJDS有关规定的发行人仍然要遵守民法或者刑法中的反欺诈规定。[60]

（三）多边国际协调#p#分页标题#e#

1．1990年的《国际证券执行合作法》（ISECA）及谅解备忘录

1988年6月美国证券交易委员会向国会提交了一项立法建议，目的在于通过下列手段来加强证券交易委员会实施证券法的力度：（1）对外国证券监管机构的调查提供帮助；（2）限制在其他国家有违法行为记录的人在美国证券市场的活动。这一建议同时要求，以外国法院的判决或者外国证券监管机构的裁决为基础，扩大《1934年证券交易法》和1940年《投资公司法》所规定的证券交易委员会对美国证券职业机构的监管权力。[61]其最终结果是在1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》（the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）第6条的影响下，对《1934年证券交易法》的第21（a）条进行了修改，修改后的第21（a）条的具体内容为：

应外国证券监管机构的请求，证券交易委员会在请求方表明其正在实施某项调查，而此项调查对确定行为人是否违反了、正在违反或者将要违反与请求机构进行证券监管有关的法律或法规是必要时，证券交易委员会可以根据下面的规定提供协助。如果证券交易委员会认为收集与协助请求有关的资料和证据是必要的，证券交易委员会可以在其自由裁量权的范围内实施此项调查。无论在请求中所指称的事实是否构成了对美国法律的违反，证券交易委员会都可以提供这样的协助。在决定是否提供此种协助时，证券交易委员会应考虑：（1）请求方是否同意向证券交易委员会提供对等的协助；（2）满足这一请求是否会损害美国公众的利益。[62]

1988年11月美国证券交易委员会出版了有关国际证券市场监管的政策公告。[63]这一公告阐述了获得真正的全球市场体系所要考虑的主要原则和目标。美国证券交易委员会确信“其有责任确保在国际证券监管中的领导地位”，[64]强调在监管者之间进行合作的必要性，和各国自行监管时一样，这些合作对文化的差异和国家主权的担心极为敏感。美国证券交易委员会所描述的国际市场体系的有效监管结构应包括下列特点：（1）形成一个包括报价、定价、交易量信息传播、定单发出与定单执行、清算、结算、支付以及较高资本充足标准的有效结构；（2）合理的披露制度，包括会计准则与审计标准的制定；（3）公平和诚信的市场。

作为1990年“证券法修正案”（the Securities Acts Amendments of 1990）[65]的一部分，1990年《国际证券执行合作法》（the International Securities Enforcement Cooperation Act of 1990）规定了下列内容：对证券交易委员会（SEC）给予《信息自由法》（the Freedom of Information Act）项下有关规定的豁免，使其免于提交外国证券监管机构在特定情况下提供给它的有关资料；帮助国内或国外的法律执行官员获得SEC的执行文件；授权证券交易委员会对违反外国证券法的证券职业机构施以禁令；扩大自律组织的权力，使其可以拒绝接受违反外国法律的重罪犯成为其会员；保留证券交易委员会在《金融隐私权利法》（the Right to Financial Privacy Act）项下的职责；授权证券交易委员会接受因代表外国政府机构行事发生费用所给予的补偿。[66]

在北美证券管理者协会（the North American Securities Administrators）的倡导下，1992年3月在1956年《统一证券法》（Uniform Securities Act）中增加了第204（a）（2）（H）（i）条（只有统一各州法律全国代表大会（the National Conference of Commissioners on Uniform State Laws, NCCUSL）才有权对《统一证券法》进行官方修订）以对该法进行完善，其目的是授权对有意违反外国证券法或银行法的人采取管制措施。

2．通过国际证券监管委员会组织（IOSCO）进行协调

由美国证券交易委员会（SEC）发起的，原旨在于促进美洲证券监管者之间合作的国际证券监管委员会组织（IOSCO）于1973年成立，现在已经包括了100多个成员，这些成员分别由来自全球范围内的发达国家和发展中国家的证券监管机构构成，同时，它还包括50多个附属成员，分别由自律组织（SROs）和证券与期货交易所组成。[67]目前，IOSCO已经成为在证券监管领域进行协调合作、实施标准化以及建立最低国际承认标准的主要国际金融组织。[68]

对于其职能，各成员已达成一致，通过其常设机构：（1）共同合作来促进高水平的监管标准，以维持公正、有效和合理的市场；（2）通过交换信息和交流经验来促进各国证券市场的发展；（3）共同努力建立国际证券交易的标准和有效监控；（4）互相帮助，通过严格执行标准和对违规行为有效稽查来促进市场的完整性。[69]

IOSCO的执行与技术委员会于1998年5月在巴黎召开会议后，IOSCO向证券监管者和市场参与者公布了四个重要文件：（1）证券监管的目标和原则；（2）外国发行人跨境发行和初始上市的国际披露标准；（3）针对证券公司及其监察人的风险管理和控制指导；（4）确定从事国际业务的证券公司最低资本金标准的方法。IOSCO颁布这四个文件旨在为证券监管创造一个国际承认的完整和综合的规则和标准。

这些文件中最重要的是“目标和原则（Objectives and Principles）”以及“国际披露标准（International Disclosure Standards）”，这两个文件一起为国际证券监管、国际所接受的发行文件的形式和内容建立了潜在的标准。这些标准，被1998年9月在肯尼亚首都内罗毕举行的IOSCO年会所接受，随后由成员国通过国内立法和规则来实施，其目的在于为证券的发行和交易创造一个全球统一的标准。按照IOSCO的解释，在颁布国际披露标准时，“技术委员会已经为非财务报告的披露阐明和颁布了一套国际标准，以便于公众参照，这将大大简化国际市场上的跨境发行和初始上市。” [70]

从历史与现状来看，IOSCO是在证券、期货市场的国际监管与调控方面做得最好的国际组织。正是由于IOSCO的作用和地位在不断地加强，SEC越来越注重加强与IOSCO之间的合作。1999年，为了加强对证券跨境发行与交易进行监管的进一步协调，SEC对表格20-F进行了修改，以便与国际证券监管委员会组织（IOSCO）在1998年建立的披露标准更加符合。[71]

五、美国的监管规定对中国公司在美国上市的影响

1992年底中国证监会成立，随后，就批准第一批公司到海外上市。#p#分页标题#e#1993年7月，青岛啤酒成为第一个获准在美上市的中国公司，随后还有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家。它们的主挂牌在香港，但通过全球存托凭证方式（GDR）和美国存托凭证方式（ADR）分别在全球各地和美国纽约证券交易所上市。通过其他途径在纽约证券交易所上市的第一家与中国有关的股票是1992年10月9日上市的华晨金杯汽车，发行价为16美元，当年11月底升至33美元。除了纽约证券交易所之外，中国公司还积极拓展在美国其他证券市场的上市，如1999年7月14日，中华网成为中国第一家在美国纳斯达克市场（NASDAQ）上市的网络公司，之后，于2000年4月和6月，新浪网和网易公司又分别在美国NASDAQ上市。目前，中国已有40多家公司在纽约证交所或NASDAQ挂牌交易，预计在未来几年中，会有更多中国公司意图涉足美国证券市场。对于这些公司管理层而言，熟悉美国对证券市场进行监管的法律、法规并及时知悉其变动情况，以便采取相应的调整措施符合其监管规定，是保证该公司在美国证券市场成功上市的基本要求。

（一）《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的颁布对外国公司的影响

安然（Enron）与世通（Worldcom）公司的相继破产，以及接二连三被媒体曝光的美国公司财务丑闻，[72]引起了美国证券业空前的关注，美国国会也着手对与此相关的公司治理、财务披露及审计制度进行了一系列大刀阔斧、影响深远的立法改革。这一立法改革的直接后果便是导致了2002年《萨班斯·奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）的颁布与实施。

2002年6月27日，SEC宣布其“已经对一些在美上市的大型公司进行调查，以查明与这些公司的财务报告和会计行为相关的事实、活动及其他事项”。[73]根据《1934年证券交易法》第21（a）条赋予它的权力，[74]SEC在同一天签发了一项命令，要求年收入超过12亿美元的大型在美上市公司的首席执行官（Chief Executive Officer）和首席财务官（Chief Financial Officer）向SEC递交书面宣誓书，保证本公司财务报告“真实无误”，保证的范围为保证人所知悉的情况。

在宣誓书中，保证人被要求以宣誓的方式保证：（1）报告中不存在不真实的表述；（2）报告中没有遗漏对重大事实的陈述，因而不具有误导性。另外，保证人应披露所保证的内容是否已经经过上市公司的审计委员会（或者，在未设立审计委员会的情况下，为上市公司董事会的独立董事）的审查。保证的内容包括上市公司提交的下列文件：（1）按照表10-K填报的最新年度报告；（2）按照表10-Q、表8-K填报的期间报告以及填报表10-K之后应提交给SEC的相关材料；（3）对这些文件的任何修改。

2002年7月30日，美国总统乔治·布什（George W. Bush）签署了《萨班斯·奥克斯利法案》（以下简称《萨班斯法》）。[75]《萨班斯法》是一部综合性成文法，主要包括以下内容：（1）要求每一负有报告义务的发行人（reporting issuer）：（a）按照《1934年证券交易法》第12条的规定登记证券或者按照该法第15（d）条的规定进行备案；或者（b）按照《1933年证券法》的规定提交登记声明（registration statement），保证履行了有关公司责任、披露和执行的规定，这些规定的目的在于改进对有关重大公开信息的收集、分析和传播；（2）要求负有报告义务的发行人履行对审计委员会（audit committee）的任职资格和独立性的有关规定，以提高审计委员会对发行人的内部活动和内部控制进行评估以及对外部审计活动进行管理的能力；（3）创设一个独立的“公众公司会计监管委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）”，并且授权PCAOB对所有为发行人提供审计服务的会计公司进行监督和管理；（4）对内部交易的报告要求更加严格，并对一定管制期（blackout periods）内的内部交易施加额外的限制；（5）对违反《萨班斯法》相关规定者，施以民事和刑事的处罚，包括吐出赃款（disgorgement）、罚款和监禁等。

对于《萨班斯法》最具争议的一点就是它同样适用于在美上市的外国公司。[76]也就是说，不论这些企业的“出生地”在哪里，也不管它们的会计稽查做得如何，只要是在美国上市，就必须接受《萨班斯法》的新规定。按此要求，在美上市的大型海外公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）必须象美国公司一样，对所任职公司的财务报告进行保证，如果公司由于失误而必须重新申报财务数据，则必须退还已经领取的公司分红，并且不得向他们的雇主借钱；要是他们有意造假，同样也要承担罚款甚至坐牢的风险。

《萨班斯法》的规定除了增加外国在美上市公司的治理成本之外，最让它国难以接受的就是美国法律的域外适用。根据《萨班斯法》的规定，在美上市外国公司的CEO和CFO也必须对财务报告签字并宣誓，以确保其“公正地反映”了公司的真实财务状况，如情况失实，将会被追究美国法律规定的刑事责任。美国的这种做法引起了其他国家的强烈不满，许多国家对此提出异议。德国工业联合会一位负责人警告说，如果美国政府真的要对那些在欧、美两地同时上市的公司强制实行企改法案（《萨班斯法》）的话，欧盟肯定不会坐视不理，将会采取相应的法律措施。日本会计师协会会长奥山章雄也于2002年8月1日致函美国会计师协会主席说，该法“将美国法律置于日本证交法及会计师法之上，且明显违反国际条约，侵害日本主权”。

尽管各国对该法案的颁布与实施存在着众多的争议，但各国公司毕竟还是要在美国的地盘上“圈钱”，要在别国的资本市场融资，不可避免地要受它国法律的管辖。目前，索尼、诺基亚等一些大型外国公司已经表示，他们将遵守这一法案，并开始公司内部机制转型。对于我国公司而言，《萨班斯法》的颁布与实施必然会对其在美国上市带来一定的困难，增加其在美上市的成本，但是，为了筹集到公司发展所必需的资金，就不得不承受美国法律的约束。因此，我国在美上市的公司应按照美国法律的规定协调其会计行为，并由公司主管对公司财务报告的真实性进行保证，同时，我国在美上市公司还应进一步完善公司治理结构，以符合公司在美上市的要求。

（二）中国公司在美国上市所面临的问题

1．司法管辖权上的冲突

在证券的跨境发行与交易中，各国皆主张本国法律的域外适用。当前，各国主要是根据以下三项原则来推行本国证券法的域外适用效力的：（1）国籍原则；（2）属地原则；（#p#分页标题#e#3）保护原则。对于我国在美上市公司而言，按照国籍原则，我国法院可以对发生在域外的我国人（包括自然人和法人）的行为行使司法管辖权，而根据属地原则，美国法院也可以对在美上市的我国公司的行为行使司法管辖权，如果两国都主张本国的司法管辖权，则不可避免的要产生司法管辖权上的冲突。

不久前，于2003年12月17日在纽约交易所正式挂牌交易的中国人寿就面临着这样的问题。2004年3月17日,美国投资者聘请的代理律师事务所Milberg Weiss在向法院提交的诉讼状中称,中国人寿及其部分高级管理人员违反了美国《1934年证券交易法》的规定。原告指控,中国人寿在募股期间没有披露下列不利的事实:母公司[中国人寿保险(集团)公司]涉嫌6.52亿美元的巨额财务欺诈；在IPO时,国家审计署已经完成了审计,并且马上就要公布对其母公司不利的审计发现；母公司存在非法代理、超额退保、挪用资金和私设小金库等违法行为。要解决这一争议，首先要确定司法管辖权，然后再决定适用哪一国的法律。如果对于上述指控成立，那么由哪一国法院根据何国法律进行审理呢？如果中美两国皆主张本国的司法管辖权，将不可避免的引起两国司法管辖权上的冲突，因此两国有必要按照国际礼让的原则对这一问题进行协调。

2．会计制度等法律规定上的不同

中国证券市场的发展远未达到美国证券市场的成熟程度，因此对上市公司的监管与美国相比还存在着很大的差距。美国对在其境内上市的公司施以更为严格的披露要求，这便与中国证监会规定的披露要求存在着很大的差别，而中国公司要在美国上市，就必须要遵守美国SEC规定的上市公司披露要求。

根据SEC的规定，外国公司在美国上市必须按照美国公认会计准则（GAAP）规定的格式定期提交财务报告。而中国会计准则的规定与美国公认会计准则的规定存在着很大的差异，正如美国前J.P.摩根银行家约翰·朗格卢瓦所说：“中国的公司会计标准本身是从税收的角度来制定的，不是象西方公司那样从财务报告的角度来制定标准。”中国公司要在美国证券市场上上市，就必须按照美国公认会计准则的要求协调其会计报告，这也会为中国公司在时间上和费用上增加其在美国上市的负担。

根据《萨班斯法》的规定，在美上市的外国公司的首席执行官和首席财务官必须对公司的财务报告进行保证；[77]如果公司由于失误而必须重新申报财务数据，则必须退还已经领取的公司分红；[78]并且不得向他们的雇主借钱。[79]目前，就我国证券法律、法规而言，对于上述事项，或者没有相关规定，或者在具体规定上同美国的规定存在着很大区别。中国公司要在美国上市，就必须要了解这些规定，并按照美国法律的规定在美上市发行。

另外，《萨班斯法》还要求创设一个行业监管机构——“公众公司会计监管委员会(以下简称PCAOB)”。PCAOB的成立在一定程度上限制了会计行业的自治权，防止会计机构和企业合谋造假。其次，该法案还禁止外部审计行向上市公司提供与审计无关的服务，以防止审计机构为了获得更大的经济利益而丧失其独立性，从而使独立审计这道防线形同虚设。目前，我国法律对这方面的规定还很欠缺。

3．公司治理结构上的差异

根据《萨班斯法》的相关规定，首席财务官具有与首席执行官同样高的法律地位。该法案规定，在美上市公司的首席执行官和首席财务官必须对公司的财务报告进行保证。因此我们可以看出，在美上市公司中首席财务官与首席执行官同属于公司的决策层，他们的地位同等重要。而在我国，公司中并未设有首席财务官，而代之以总会计师。但是中国公司中的总会计师的地位远不及美国公司中的首席财务官，他们一般并不能进入公司的决策层，只是被置于经理执行层，在上级的压力下，很难制止会计造假行为的发生。

为了保证审计的独立性和客观性，该法案要求设立公司审计委员会。[80]该委员会由独立董事组成，他们作为不受控股股东和管理层影响的非关联人，负责处理公司内部审计和管理层之间的分歧，全权负责外部审计人员的聘用、监督和管理，在外部审计和管理层之间形成隔离带，从而杜绝了审计部门和管理部门“沆瀣一气”情况的发生。就目前我国公司治理现状来看，我国法律并未规定在上市公司中设立审计委员会，公司的内部审计人员皆由公司员工担任，因此他们很难不受公司管理层的影响而对公司进行独立的审计。

这种公司治理结构上的差异，也将为我国公司在美上市构成一定的障碍。

（三）中国公司赴美国上市的策略

1．深入了解美国的证券法律、法规

赴美上市是中国企业走向国际化所迈出的重要一步，其影响是十分深远和广泛的。由于美国证券市场的法律管制十分严格，从证券的发行到清偿、清理或退股，从证券的发行人、中间商到交易市场无不受到法律约束，中国企业欲在美发行或出售证券就必须充分了解和严格遵守美国的证券法规并在允许的范围内最大限度利用它。[81]

同时，中国公司还要对美国的公认会计准则（GAAP）进行深入的了解，在编制会计报告时按照美国的公认会计准则的格式进行协调，使向SEC提交的财务报告严格符合美国公认会计准则的规定。

2．完善我国上市公司的治理结构

经济学家关于公司治理的理念包括提高公司在财务和审计方面的透明度，以及董事会对管理阶层雇佣、罢免和监控的独立性等等。目前，中国大部分上市公司的董事会缺乏自主权和独立性。同时，中国上市公司还存在着财务帐目混乱、可靠性差、信息披露不真实、公司被集团或控股股东“掏空”等严重问题。另外，我国上市公司中财务负责人的地位不高，没有公司事务决策权。为了满足美国《萨班斯法》的保证要求，应于我国在美上市公司中设立类似美国“首席财务官”的职位，并确定其为公司最高决策层成员之一，以纠正对总会计师只是“记账、算账的总管”之误解。同时，在我国在美上市公司中，应参照美国上市公司的公司治理结构，设立审计委员会来负责公司的审计事务，为保证其独立性，其成员应全部由独立董事构成。

同时，在我国上市公司管理人员中应加强信息披露必要性的观念。公司在美国上市，信息披露占有极其重要的地位。一个公司除了要在招股说明书中披露信息以外，上市以后还有义务和责任持续向社会公众投资者披露其信息。目前，我国许多上市公司还不太重视其负有的信息披露义务，而美国在信息披露方面的法律要求非常严格，如果上市公司冒险进行违规运作，常会因此而被课以重罚、取消上市交易资格、甚至其高管人员被判处刑罚。

3．直接上市与间接上市相结合

中国公司赴美上市发行股票既可以采取直接上市的方式，也可以采取间接上市的方式，两种方式各有利弊，拟赴美上市公司应根据自身的实际情况，并结合上市时美国证券市场的基本情况和其他相关因素，经过综合考虑后作出最佳选择。

对于信誉较好、规模较大的中国公司而言，一般应当采取公募上市。公募上市的缺点是上市费用较高，而且成功与否没有保证，但其具有如下优势：首先，能够使公司获得持续发展所需要的资金；其次，能够增加该公司股票的价值，公募上市后，原公司出让部分股权和社会股东共同拥有该公司，而公司最初的投资者所持股票的价值通过市场的杠杆作用被放大从而迅速增值；再者，该上市公司能获得更多的未来融资机会；[82]最后，在美公开上市能提高公司自身的知名度和信誉度。

对于一些规模较小的、没有能力进行公募发行的中国公司，更适合采用买“壳”上市的间接上市方式。其优点是上市时间短、费用较低，较容易上市。但这种上市方式对公司而言也存在着一定的不足之处：首先，“壳”公司往往经营管理不善，甚至濒临破产的边缘；其次，“壳”公司的债务负担较重，往往隐藏着很多的潜在债权人；再者，由于这些公司从未在美筹集过起始资本，所以通常会被纳入美国的税网，而要向美国证券交易委员会提交的资料亦会增加，最终会花费更多的金钱和时间。[83]所以中国公司在选择采用这种方式在美上市时应慎重考虑，买“壳”就要买那些股权相对集中、债务负担少、股价低、面临退市的干净“空壳”。

4．充分利用美国存托凭证（ADR）

一般而言，外国公司在美国的资本市场发行股票有三种方式：其一是发行普通股票，即发行以美元标明面额的股票，按照美国国内市场规则进行交易；其二是定向募集股票，即向专门的机构投资者募股；其三是利用美国存托凭证。这三种方式比较起来，前两种要受到美国证券交易委员会的严格监管，发行成本高，时间长，而美国存托凭证这种证券受到的监管要求较为宽松，成本低，时间短。#p#分页标题#e#

美国存托凭证具有海外投资的性质，不用支付额外佣金，不损失任何流动性，既能获得美元资金，又有美国银行的信誉担保，令投资者放心。它是在美国上市流动性最高的金融资产和最有效的国际投资方式，也是海外公司初涉美国资本市场时最适宜的投资工具。

采用美国存托凭证这种方式，不但费用低、简单易行，而且可以降低外汇风险、扩大潜在投资者（主要是机构投资者）的允许范围，是我国企业在美国上市的理想选择。[84]

【作者简介】

作者系对外经济贸易大学法学院2001级法律硕士研究生，现为河北工业大学法学讲师。此文由本人硕士毕业论文修改而成，在论文的写作过程中得到了导师焦津洪教授的悉心指导，在此深表感谢。

【参考文献】韩德培主编：《国际私法新论》，武汉大学出版社1997年版，第123页。

[1] 邱永红：“证券跨国发行与交易中的法律问题研究”，载于梁慧星主编《民商法论丛》第13卷，法律出版社2000年1月版，第175页。

Philip

[3] 参见焦津洪：“证券市场的全球化及其监管——美国的经验”，载于方流芳主编《法大评论》第一卷、第一辑，中国政法大学出版社2000年版，第403页。

See Philip R. Wood，Law and practice of International Finance，International loans, Bonds and Securities Regulation, Sweet and Maxwell Ltd. (1995),

See

[6] 468 F. 2d 1326, 1972.

[7] 焦津洪：前注4，第405页。

IIT v. Vencap ltd., 519 F. 2d 1001 (2d Cir. 1975) on remand 411

Schoenbanum v. Firstbrook, 405 F. 2d 200, modified en

Philip R. Wood, supra note 3,

[11] 邱永红：前注2，第176页。

[12] 美国《1934年证券交易法》第3（a）（17）对“州际商业”的定义为：“在几个州之间，或在任何外国与任何州之间，或在任何州和任何外部地区或船舶之间所进行的贸易、商业、运输或通讯。”

[13] 表S-1、S-2和S-3是与表F-1、F-2和F-3对应的适用于美国国内发行人的登记表格体系。

[14] See L. Loss & J. Seligman， Fundamentals of Securities Regulation (3rd ed.), p.p. 154-157.

[15] 马忠智主编：《美国证券市场投资必读》，中国经济出版社1995年4月版第4页。

[16] 美国《1934年证券交易法》第13、14和16条分别对登记人的报告、代理和内幕交易事项作出了相应的规定。

[17] Rule 12g3-2 (c).

Rule

[19] Rule 12g3-2 (b ).

[20] Loss & Seligman，Supra note 15，p. 158-159.

[21] 根据S条例的规定，受限制证券包括在交易或交易链中获得的所有美国国内发行人的权益类证券。

[22] Sec. Act Rel. 6863, 46 SEC Dock. at 61-62.

[23] 所谓权益类证券是指代表公司股东所有者权益的一类证券，如公司股票，下文中的负债类证券是指代表公司对他人所负债务的一类证券，如公司债券。

46 SEC Dock. at

[25] See Rule 903 (c ) (4).

See 46

Id.，at

Securities

See

[30] See Rules 903, 905 of Regulation S, 17 C.F.R. §§230.903, 230.905.

Rule 903(b)(3)(iii)(B) of

Securities

[34] 事实上，尽管为制定一套统一会计标准的不懈努力已经进行了较长的一段时间了，但因为不同国家制度安排上的差异性，提供一种单一的形式来将各国不同的所有制度安排包含在内是极端困难的。

Franklin R.

引自前 SEC 委员

See W.J. Baumol, B.G.

See Franklin R. Edwards，SEC Requirements For

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冯建生：美国关于证券跨境发行与交易的法律监管研究