内容提要：面对来势迅猛的外资并购，对于反收购的可行性和合法性，我国学界众说纷纭，政府犹豫不决，立法混沌不清。文章围绕反收购的价值、反收购的主体、反收购的方法展开讨论，认为应当肯定反收购的法律价值，同时分别赋予股东会和董事会反收购的权利；文章分析了反收购的各种方法，希冀成为我国反收购实践可以利用的资源。

关键词：反收购 反收购主体 反收购措施

一、是否可以反收购：价值分析

支持收购的理论主要是公司控制权市场理论，其对收购价值的肯定实际上也是对反收购合理性的否定，其出现于六十年代，主要代表人物包括哈佛大学的詹森、麻省理工学院的鲁巴克、芝加哥大学的多德等。詹森和鲁巴克将公司控制权市场定义为，我们将公司控制权市场（通常也被称作收购市场）看成是一个由各个不同管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。 公司控制权市场理论有三个代表性的观点： 第一，在公司治理的各种机制中，无论是内部控制机制还是外部控制机制都不能起到应有的作用，只有收购才是最有效的控制机制；第二，收购不会损害公司股东的利益，还会给收购双方股东带来巨大的利益；第三，长期来看，干预和限制恶意收购可能会削弱公司作为一种企业组织的功能，并导致人类福利的降低。公司控制权市场主流理论曾经盛行一时，因为它具有深厚的经济学和法学的理论基础。以斯蒂格勒、德姆塞茨、格罗斯曼、哈特以及威廉姆森为代表的经济学家在产业组织和政府管制理论、交易费用经济学、产权经济学和契约理论等多方面为公司控制权市场理论提供了完整的分析框架和理论诠释。以波斯纳为代表的法律经济学家也认为，股东与债权人在公司收益获取上的是有差异的，股东比债权人更容易因为管理者的不忠诚而受到损害，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以促使股东采取保护措施。反收购的辩护理由是难以令人信服的。 波斯纳认为，如果法律给公司收购的有效运用设置了障碍，而且又降低了公司合并的效率，那么，法律就是不幸的，他认为法律应该造成一种有效配置资源的机制。

公司控制权市场理论也受到了置疑。美国布鲁金斯研究中心布莱尔博士认为，公司股东妄为理论上的所有者，因为他们并没有承担理论上的全部风险，这些股东几乎没有任何我们所期望的、其作为公司所有者本身所应有的典型的权利和责任。 其它相关利益者如雇员和债权人也承担了相当部分的风险。所以，公司不应当是股东一家所有的公司，股东只是拥有公司股份，而不是拥有公司；如果公司不是由其股东所拥有，并且股东仅仅是一组对公司拥有利益者之中的一员，那么，我们就没有理由认为股东的利益会应该优于其他利益拥有者。 布莱尔认为，既然股东不是公司唯一的所有者，利益相关者也是公司的所有者，那么，公司的管理者就不应当只对股东负责，而应当同时向利益相关者负责。布莱尔的利益相关者理论正是反收购的重要理论依据。在作为反收购立法和实践起因的恶意收购中，恶意收购者并非善意的投资者，而是恶意的投机者。在这一过程中，被收购公司的股东和恶意收购者可以获得高额利润，而雇员则是最大的受害者。恶意收购的受害者受害的不仅是雇员，经理、债权人、政府也都是受害者。恶意施工并不创造财富，只是将雇员以及其他利益相关者的利益转移给了目标公司股东和恶意收购者，受益方的所得和受损方的所失是相等的。而且在恶意收购中，目标公司股东的利益也是暂时的，恶意收购往往和与企业的长期利益相冲突，企业多年建立的社会联系和稳定的社会格局被打破，由于公司成为恶意交易的对象，中小股东作为利益相关者的一员，最终将成为投机者盘剥的对象。就市场功能而言，收购也不能简单地和优胜劣汰划等号，恶意收购适合戴上优化资源配置的桂冠。因为，收购中的目标公司往往不是管理者经营不善缺乏效力的公司，从我国外资收购的实践看，目标公司多是在业内名列前茅的公司；恶意收购方并非善意的投资者，而是恶意的投机者，恶意收购的收购者并没有优化资源配置的主观动因和实际能力。#p#分页标题#e#

美国的反收购立法正是在利益相关者理论的背景下出现的，因为反收购的法律正当性正是基于包括管理者在内的利益相关者的利益。和20世纪60年代的利益相关者理论相呼应，从1968年弗吉尼亚州开始到1982年美国联邦最高法院对伊利诺依斯州《企业收购法案》的裁决为止，美国已经有三十六个州陆续颁布了各类反收购法。 1982年美国联邦最高法院裁定伊利诺依斯州《企业收购法案》中所包含的反收购条款违反宪法，这一裁定标志着美国各州第一次反收购立法浪潮的终结。但很快又掀起第二次反收购立法浪潮。 为了保护本地企业免遭金融大鳄的吞噬，印地安娜州、新泽西州、纽约州、特拉华州和宾夕法尼亚州等州不顾联邦最高法院的裁定，以反恶意收购为突破口又进行反收购立法。如俄亥俄州的反收购立法起因于固特异轮胎对德史密斯的恶意收购，宾夕法尼亚州的反收购立法起因于加拿大贝尔泽伯格家族恶意收购阿姆斯特丹世界工业公司，特拉华州则根据尤诺卡与米萨石油，莫兰与豪思厚德两个恶意收购案件来出台反收购法。此外，印地安娜州、北卡罗来纳州、华盛顿州的立法分别源于卡明斯发动机公司、伯林顿工业公司和波音公司案件；明尼苏达和佐治亚州则分别与戴顿•哈德逊公司与市民和南方国民银行恶意收购案有关；亚利桑那州的反收购立法则完全是为了灰狗公司案件。 联邦最高法院也终于在1987年改变了反对反收购的态度，对印地安娜州的反收购立法给予了支持。至1990年宾夕法尼亚议会通过《参议院1310法案》，美国共有三十五个州通过了限制恶意收购的反收购法律。1990年宾夕法尼亚州公司法第十五款第三十六条的修正法案（宾夕法尼亚州1310法案）规定，董事会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。该条款将利益相关者理论变成了法条，明确规定董事会不仅只是关心公司股东(shareholders)的利益，还必须照顾到公司相关利益者(stakeholders)的利益。公司相关利益者不限于股东，还包括公司员工、客户、供应商、债权人甚至当地社区成员。 根据投资者责任研究中心对1922 家公司的调查，20世纪80年代末以来，反收购措施越来越普及，到1998年1月，88 %的公司章程中有优先股空白支票条款，58 %的公司董事会实行交错任期，56 %的公司有金降落伞，52 %的公司有毒丸股票选择权，26 %的公司章程中有公平价格，34 %的公司限制特别股东的权力，32 %的公司限制股东书面表决权，15 %的公司要求公司合并须经超级多数股东表决，12 %的公司有表决权不同的普通股，6 %的公司章程允许董事在面临收购时考虑社会责任因素。 #p#分页标题#e#

二、谁可以反收购：主体分析

反收购的权利属于董事会还是股东会，此项权利分配有五种可循的规则: (1) 纯粹的被动性规则,即董事会除宣传外,不能采取其它反收购措施,全部由股东决定是否采取反收购措施。(2) 调整的被动性规则,即除宣传外,允许董事会寻求竞争性投标。(3) 区别性规则,即根据不同的反收购措施确定不同的方法，因为反收购措施导致的利益冲突程度是不同的,因此，有些反收购措施应该严格限制,有些反收购措施的实施可以相对宽松，并将不同程度利益冲突的反收购措施分别赋予董事会或股东会。(4) 主要目的规则,即董事是否可以采取反收购措施,应由行为的主要目的决定。如果董事采取反收购措施是为了公司及其股东的最大利益，就符合忠实义务的要求，应当允许；反之就不允许。(5) 商业判断规则，即认为董事采取反收购措施是属于董事会的正常经营。

英国对目标公司反收购行动的规制主要采用了纯粹被动性规则或调整的被动性规则。英国传统公司法理论认为，公司经营者是公司或股东的受托人，必须以公司或股东利益最大化为行为准则，如果董事采取反收购行动是为了保护自己对公司的控制，这种行动就是不正当的。目标公司股东是公司的真正所有者，应该有权决定该公司的最终命运，由于目标公司经营者与股东之间存在利益冲突，允许目标公司经营者介入股东和收购者之间是非常危险的。所以，英国《伦敦城收购与合并守则》将反收购的决定权交给了目标公司股东。根据英国《伦敦城收购与合并守则》原则第7条、第21条和第37条，当一项真诚的要约已经提交给受要约公司董事会，或者受要约公司董事会有理由相信即将发生一项真诚的要约时，受要约公司董事会不得采取任何行动，在效果上令该项要约受到阻挠或使受要约公司股东被剥夺了根据要约利弊决定是否接受要约的机会。除非受要约公司的股东在公司股东大会上通过决议同意采取此项行动。目标公司董事会未经股东大会批准，不得：（1）发行任何股份；（2）就任何未发行股份予以发行或给予期权；（3）创设或发行、或准许创设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；（4）出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；（5）在日常业务过程以外订立合同等；（6）规则37.3规定受要约公司董事会不经股东大会同意不得回购本公司的股份。

商业判断规则是美国判例法中关于董事可以免责的标准。在复杂的商业环境中，董事在做出决定时，往往对是否在客观上符合忠诚义务与注意义务并不十分清楚，而如果动辄让董事负责，势必会使董事谨小慎微，不利于公司的利益。因此，美国法院首先假定董事在作出商业决定时，是善意的，是本着对情况的充分了解行事的，是真诚地相信所采取的行动符合公司的最大利益。如果认为董事的决定违反信托义务，他就必须承担举证责任，否则，董事就受到商业判断规则的保护，即便是目标公司及其股东因董事的决定受到了损失，公司董事也无需为此承担法律责任。商业判断规则也适用于美国反收购。法律将目标公司经营者的反收购行动视为公司商业活动的一部分。只要目标公司董事在采取反收购行动时，按照商业判断规则的要求履行了对公司股东的信托义务，他们就受到该规则的保护。可见，美国法律允许目标公司董事行使反收购的决定权。#p#分页标题#e#

对于由董事会还是由股东行使反收购决定权，我国学术界见仁见智。

赞成目标公司董事会采取反收购措施的理由是：（1）目标公司董事会采取反收购措施是忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必须以符合公司最佳利益的方式行事，最大限度地保护公司利益。因此，只要目标公司董事有充分理由认为收购不符合公司的最佳利益，董事会就可以采取反收购措施。（2）目标公司股东囿于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均不甚了解，与有备而来的收购者相比，明显处于劣势。因此，目标公司股东有必要借助董事会，利用目标公司管理层的信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，保护目标公司股东的利益。（3）目标公司董事会有权采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业，地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施。

反对目标公司董事会采取反收购措施的理由是：（1）目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。（2）证券市场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以自己处理股份的转让事宜，不需要借助经营者的帮助。（3）目标公司经营者固有的自我利益与公司利益和股东利益之间存在难以避免的冲突，在这种情况下，期望经营者以客观中立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权赋予目标公司经营者，那么可能会导致该权利的滥用。英美公司法学者通常把利益冲突事项划分为四种基本类型: ① 自我交易;②决定管理层报酬;③ 滥用公司财产和篡夺公司机会; ④动机不纯的公司行为。 公司的反收购行为可以是动机不纯的公司行为。

有人认为，我国现行立法采用的是英国模式，遵循纯粹被动性规则或调整的被动性规则，将反收购的决定权赋予了股东会，董事会没有反收购的权利。 笔者认为，这一对我国反收购立法现状的表述并不准确。我国现行《公司法》、《证券法》并没有关于反收购的规定。唯有《上市公司收购管理办法》对此有所规制。根据修改后的2006年《上市公司收购管理办法》第33条规定，收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。 从上述条文看，法律几乎没有给上市公司董事会的反收购留下空间。 但这仅仅适用于上市公司的收购，对于没有上市的股份有限公司，有限责任公司以及其他企业的收购，尤其是外资收购，法律并没有限制、更没有禁止反收购。笔者认为，对于非上市公司的收购，尤其是外资收购，我国的收购立法应当遵循纯粹被动性规则或调整的被动性规则，根据反收购措施利益冲突的不同程度和不同性质，将决定权分别赋予董事会或股东会。而且，对于赋予董事会多大的反收购的权利，法律应当给予章程更大的选择权。#p#分页标题#e#

三、如何反收购：方法分析

根据公司董事会的权限,反收购措施可以划分为三类: (1) 需要股东大会批准的反收购措施，主要指驱鲨剂类反收购措施。(2) 需要章程一般性授权的反收购措施，主要指毒丸类反收购措施。(3) 属于董事会自由裁量权范围内的反收购措施，主要指资产处置类反收购措施。公司的反收购措施还可以按照实施的时间分为预防性反收购措施与反击性反收购措施。预防性反收购措施是目标公司为了降低敌意收购获得成功的可能性，在收购发生之前采取的反收购措施；反击性反收购措施则是针对已经发起的收购而采取的反收购措施。

驱鲨剂（shark repellents）是指通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款，包括交错董事会条款、超级多数表决条款、股东持股时间条款、董事资格限制条款 、企业合并禁止条款、改变普通股表决权条款 、表决权分类条款、偿还条款、员工解雇补偿条款、劳动合同条款等。交错董事会也被称为分类董事会，典型的条款是限制每年改选董事的比例，不得改选任期未满的董事，以延长了收购方控制董事会的时间。如A公司有12位董事，B公司收购了A公司，但根据A公司章程，每年只能改选1／4的董事，所以在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，依然不能控制A公司。美国《示范商事公司法》第8.06条规定，如果董事会由9名或9名以上的董事组成，公司章程就可规定所有董事交错的任期。超级多数表决要求公司合并、修改章程等重大事项必须经绝对多数同意，一般要求80％或2／3的表决权同意，甚至要求95％的表决权同意。股东持股时间条款是指股东在股权取得一定时间后才有董事提名权，以阻止收购方收购后立即改选董事会。董事资格限制条款是指规定公司董事的任职条件，给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。这种条件通常是在目标公司的任职要求。企业合并禁止条款是指收购方在收购后的一定时间内，收购公司不能和目标公司合并。 改变普通股表决权条款包括表决权分段与表决权设限两种方案。表决权分段方案赋予普通股股东每股多表决权,但股票受让转让时多表决权失效，受让股东持股超过一定时间后(三年或四年) 多表决权重新生效；表决权设限方案规定股东购股超过一定比例后,超过部分没有表决权。如1990年美国宾夕法尼亚州公司法规定，股东无论通过收购或代理权征集取得公司20%股权后，即不再享有表决权。 表决权分类条款，是指创设两类表决权不同的普通股。如百度在那斯达克上市前就在章程中加入了双重表决权条款，规定上市前的股票拥有十倍于IPO以后股票的表决权。 偿还条款即如果收购方在收购完成以后一段时间转让其拥有的股份，则其所得归公司所有。如美国1990年美国宾夕法尼亚州公司法第十五款第三十六条的修正法案《宾夕法尼亚州1310法案》就规定，任何人取得控股地位后的十八个月内转让股票所得的利润归公司。 员工解雇补偿条款是指在公司章程中规定公司员工在收购过程中被解雇的补偿条件。如美国1990年美国宾夕法尼亚州公司法修正法案就规定，收购后两年内解雇员工，存续公司必须支付二十六周工薪的补偿费。 劳动合同条款是指劳动合同的效力不因收购而影响。如美国1990年宾夕法尼亚州公司法修正案规定，任何一方不得因为收购交易或控股权的转移而废除或损害现有劳动合同。 #p#分页标题#e#

毒丸（poison pill）是指的是目标公司授予股东特定情形（收购人获取一定比例的股份）下的特定权利（如以优惠价格购买股票），使收购人意识到即使收购成功，也会像吞下毒丸一样，从而放弃收购。按照内容，毒丸可以分为优先股毒丸和认购优先权毒丸。优先股毒丸是指目标公司向股东发行优先股，收购发生时，优先股可以转换成有表决权的普通股，以增加收购的难度和成本。认购优先权毒丸是指目标公司章程规定收购发生时，股东可以以较低价格购买公司的股份。按照对象，毒丸分为向内翻转毒丸（flip-in poison）和向外翻转毒丸（flip-over poison）。向内翻转毒丸即收购发生时，原有股东有权以较低的价格购买目标公司的股份，以稀释收购方持有的目标公司的股份。如凯雷－徐工并购案的最新补充条款就是增设了这样的毒丸计划。一旦有与目标公司构成竞争的投资者A获得目标公司的股份达到１５％时，目标公司即向除Ａ之外的所有股东，以人民币一分钱或等值外币的价格，按Ａ实际持有的股份数增发新股，以增加Ａ为获得对目标公司的控制权而需收购的股份数量和对价。 向外翻转毒丸即目标公司章程规定，当目标公司被兼并时，目标公司的股东可以较低的价格购买存续公司的股份。按照行使方式，毒丸可以分为稀释毒丸和回购毒丸。稀释毒丸即收购发生时，目标公司的股东可以通过优先购买权或优先股转换权取得目标公司或存续公司有表决权的股份，以稀释收购方自身的股份。回购毒丸即收购发生时，目标公司有义务以既定的高价收购目标公司股东的股份，使目标公司成为一个资产质量较差的空壳公司。

资产处置类反收购措施是指目标公司董事会利用其经营目标公司的权力，采取措施使目标公司对收购方失去吸引力。资产处置类反收购措施主要有以下方式。 皇冠之珠即目标公司将其最有价值的资产出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权。 讹诈赎金或（绿色邮件）（Greenmail）由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指当收购方大量购买目标公司的股票时，目标公司以较高的溢价回购（给付赎金）收购方的股票。　焦土政策是指目标公司遇到敌意收购时，采取出售优质资产或者恶化公司财务的手段（虚胖战术）。焦土政策和皇冠之珠有交叉，焦土政策包括皇冠之珠和虚胖战术。虚胖战术可以是购入盈利能力差的资产、增加公司负债、进行无效投资等。 金降落伞（Golden Parachute）是指目标公司规定公司高管人员在公司控制权发生变更时将获得巨额补偿。金降落伞一方面可以确保高管人员在收购时保持对公司的忠诚，另一方面可以增加收购成本。 帕克门（Pac-man）战略：帕克门本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，没有消灭敌手的一方自我毁灭。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对的向收购公司发起要约收购，其遵循的是有效的进攻是最好的防御这一理念。#p#分页标题#e#

白衣骑士（White Knight）是目标公司面临敌意收购时，邀请实力雄厚的友好公司发出竞争要约，并促成友好公司的收购。目标公司和白衣骑士之间往往会进行某种锁定安排，作为后者的利益保障。因为如果白衣骑士的收购出价不高,目标公司就难以被拯救；如果白衣骑士出价很高，白衣骑士的成本会很高。锁定安排包括股份锁定、资产锁定、和非售协议。 股份锁定是指白衣骑士可以购买目标公司章程授权发行但尚未发行的股份，阻挠敌意收购者对目标公司的控制。资产锁定赋予白衣骑士以优惠的价格购买目标公司特定的最有价值的资产，或者购买目标公司品质优秀的分公司或子公司。非售协议是指白衣骑士要求目标公司的董事会不得再寻觅其他出价更高的收购者。非售协议中通常还有尽力而为条款(besteffortsclause)，要求双方的管理层应尽最大努力取得股东对交易的认可，尽最大努力满足交易所要求的条件。哈啤的反收购就属于此例。2004年5月2日，南非的SAB公司通知哈啤公司董事会，发出对哈啤的全面收购要约。SAB的报价相当吸引人：每股价格4.3港元。与4月30日哈啤停牌前一天每股3.225港元的股价相比，SAB的报价给出约33.3%的溢价。以哈啤2003年年报每股盈利0.11港元计算，收购价的市盈率约为37.7倍。这一敌意收购立即遭遇了哈啤管理层及原第二大股东哈尔滨市政府一方的回击。最后，他们引进了美国的AB公司作为白马骑士，挫败了南非SAB公司的收购计划。

另外，新股发行、回购、股权结构、诉讼也可以成为反收购的手段。发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股向原股东按比例配售，即公司赋予原股东按其持股比例优先认购新股的权利，则原股东的比例性利益不会受到影响。在这种情形下,新股发行的反收购功能表现为增加收购成本。如果目标公司向非股东发行新股时，原股东的控制权就会稀释，收购方对目标公司新股进行认购可以增加其持股比例，这种情形下的新股发行就不是反收购措施。另外，目标公司向特定的友好主体发行新股时，可以使收购方的持股稀释并增加其收购的难度，这种情形下的新股发行也具有很强的反收购的功能。我国《公司法》没有否定股东新股认购优先权，也没有否定定向增发，这为章程将新股发行设计为反收购措施提供了可能。股份回购作为目标公司反收购功能表现在三方面:(1)股份回购可以提高管理层或管理层支持者的持股比例；(2)股份回购可以提高目标公司股份的价格，增加收购成本；(3)目标公司还可以从收购方手中回购股份，如前述的绿色邮件。股权结构也可以成为反收购的防御性措施。在20世纪80年代曾经兴起过不同类别的普通股。A类普通股实行一股一票可自由转让，B类普通股不可转让，拥有超级表决权，通常一股有十个表决权。而B类普通股通常掌握在控股股东的手中。如王安为保持在王安公司的控制地位, 就发行了一种乙种普通股, 该股股利比一般普通股高，但只有10 %的表决权。另外，在相互持股的股权结构下，两个公司的控股股东对公司的控股都要以对方的配合为前提。在这样一种控股权稳定的股权结构中，持股双方都倾向于不转让股权，使收购方难以实现取得目标公司的控制权。诉讼策略也有反收购的作用。诉讼可以拖延收购进度，或迫使收购公司提高收购价格，或因收购违背法律而终止。过去的20多年里,在纽约证券交易所和美国证券交易所的公开收购中,有1/3的目标公司对收购者提起诉讼。如2006年8月14日，国内上市刚刚满一年的苏泊尔发布公告，披露了关与法国SEB签订《战略投资框架协议》，拟以SEB为特定对象增发4000万股股份，并附SEB向苏泊尔全体股东发出《要约收购报告书》等文件。文件表明，通过协议转让、定向增发和部分要约收购，SEB可为苏泊尔的绝对控股股东，持股比例约在52.7%至61%之间。2006年8月29日，以爱仕达电器有限公司、沈阳双喜集团公司等为首的6家同业企业联合上书政府有关部门，要求政府相关机构对这宗并购案进行反垄断调查。 该案即是我国企业运用诉讼策略反收购的首例。#p#分页标题#e#