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美国证券储架注册制度及其对我国证券市场再融资的借鉴（下） |
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时间：2013-12-16
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【内容提要】证券发行储架制度涉及问题十分广泛，制度相关的内容涉及适用的市场类型、证券品种和发行人资格，对信息披露的要求，对相关市场参与者的影响及其义务，对证券发行与交易方式的影响等。美国从1983确认储架注册的415规则开始，SEC每一次对制度的修订背后都蕴含着对该制度的运行效果和资本市场对其反应的评判。研究其背后潜藏的市场理论，以及对整个资本市场参与者的影响及其宏观功效，对我国资本市场发展有先导性的价值。本文尝试阐释415规则被法典化之前的部分历史背景和争议，分析与该规则相关的其他规则内含，简单概述制度涉及的实务问题，以期启发我国相关研究，并对我国发行制度改革特别是创业板再融资逐步引入储架发行机制提供一个比较法意义的制度指引。
【关键词】储架注册；规则；证券发行
下面根据该解释令的说明对415规则的修改做简要说明。
首先，关于储架发行证券的数量。在修改之前，415 (a) (2)限制了属于(a) (1) (viii)-(x)类型的证券可以注册发行的数量，要求申请在注册说明书生效时，有理由认为从初始生效之日起两年内发行或出售的证券数量。两年期限制旨在确保发行人存有善意，会在近期发行或出售证券。这里的核心是“两年期限制”与“注册发行数量”的关系。根据SEC解释令的说明，两年限制不是简单地要求注册人在两年内发行或销售完其注册的证券，更是通过从注册生效日开始，发行人注册的证券数量要被合理的认为能够在两年期内发售出去。[35]
2005年的修订取消数量限制的原因是，SEC不相信该规定能够为投资者提供任何有意义的保护。但是，SEC保留了根据415 (a) (viii)注册的企业并购交易和不是使用S-3表或F-3表注册的，属于415 (a) (ix)规定的持续发行。而且，修改后的规则要求新提交储架注册说明书必须每三年申请一次。发行人可以持续更新储架注册登记，以长期保持储架注册人的身份。[36]
其次，关于取消了延迟储架发行说明对立即发售的限制，修订后的规则允许通过S-3或F-3表注册的一级发行可以在注册说明书生效后即可进行。在此之前，储架说明书生效时，若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC另行提交补充公开说明书。修订后实际上允许根据证券法430A规则，招股说明书在生效时如有信息遗漏。转而通过招股说明书补充说明来提供对投资者的保护。[37]
第三，关于取消对于市价发行限制的规定。当初规定证券在一级市场按市价发行是为了回应对交易市场诚信的担忧。但是，由于证券交易法信息披露和报告制度的提升和完善，现在市场可获得的发行人信息比起初采纳按市价发行限制时要多出很多。另外，发行人证券拟进人的交易市场也有了明显的成长，其要求承销商的介入以及限制证券发售的数量，都人为地增加了对发行价格的限制。根据修订后的规则，按照415 (a) (1) (x)注册的一级股本储架发行的成熟发行人，[38]不需要在注册说明书中确定承销商或者限制发行数量，就可以注册按市价发行股本证券。[39]
4. 2008年的修订—发行过程中的承诺[40]
2008年的修订比较简单，仅在原(a) (3)条款后增加了一个例外规定，“注册人如为提交N-2表的投资公司，须按照N-2表34.4条款提供承诺。”这个修改看上去似乎与储架制度本身没什么关系，但实际上，所有这些修改都是与储架制度及便利化信息披露相关。所有的储架发行人都必须按照S-K规则[41]的512 (a)①的规定提交承诺，包括根据证券法10 (a) (3)更新招股说明书以便披露根本性变化和分销方案的变化，还要承诺在发行结束后对未售出的证券注销注册登记。
二、美国储架注册制度的基本问题
（一）储架发行的证券类型
根据Release No. 33～8591, SEC一共规定了11种证券类型：①正在出售证券的证券持有者的再次出售；②通过S-3表或者F-3表注册的发行人的即刻、延迟和持续发行，包括发行人采取的市价发行；③根据股利再投资和员工福利计划发行或销售的证券；④行使期权、担保、认股权和可转换证券而产生的证券；⑤作为质押物的证券；⑥存托凭证（ADRs）证明的存托份额；⑦企业合并中发行的证券；⑧与抵押相关的和其他投资级财产担保的证券；(mortgage related and other investment grade asset - backed securities) ;⑨即刻开始且持续发行期间超过30日的发行。
对此，有三点特别值得注意：
第一，初次发行和二次发行。所谓初次发行是指发行人（包括发行人的子公司和母公司）能够使用表格S-3/F-3进行注册，并可通过储架注册方式进行股票或债券的初次发行。二次发行则是注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。只有符合初次发行资格（见储架注册人资格）的注册人能够使用S-3或F-3表进行初次发行，并且可以延迟发行或者按市价发行。其他注册人只能使用除此之外的发行方式。因此，具有初次发行资格的注册人，也有其他类型证券发行的资格，即可以注册全能发行，这类发行人也被称为成熟发行人（seasoned issuer）。这类发行人在储架发行时通常具有其他发行人没有的优势，比如，较低的披露要求、发行证券的结构与计划有更大的自由空间、成为高端发行人（即成为知名成熟发行人）的优势等。[42]
第二，按市价发行（at-the-market offerings）。一是指发行人通过全国证券交易所或者其分支机构，或者通过做市商，向目前某种同类型已发行股份所在市场发行证券时，不用受固定价格的限制，二是根据该市场证券价格的变化而变化。按市价发行相比传统的新股增发（follow-on offerings）有几个优势：①对市场的影响比较小，可以直接融入到当前市场的趋势中去，不会过度影响证券市场和发行人本身股价的变化，投资者也不用因担心股价过度变化而减持股份；②相对比较灵活。传统的增发需要就证券价格在发行人和代理商之间达成一致，这也会影响到效率和证券价格。但是按市价发行则可以使发行人可以根据持续的需求来配置自己的资本结构；③成本比较低；④因为无需做路演（road show），所需要的招股说明书准备工作相对较少，所以管理层的介入也比较少。不过，按市价发行筹集的资金量比传统的增发要小，而且更容易受到市场波动的影响。通常只有特定的企业需要这种方式，比如房地产信托投资基金（REITS）、能源、生物技术等需要频繁融资的企业、希望保持资产负债表的规律性、或者需要不断筹集小额资本进行一系列小规模的收购等。能够按市价发行的注册人必须要满足S-3或F-3表的要求。
第三，不同证券发行对注册人资格的要求一般由不同的申请表做具体的说明。比如，S-3表规定了不可转换的投资级证券初次发行、涉及二次发行的交易、权证发行、股息或者利息投资计划、期权等的发行要求。（S-3表I. B.）S-4表则规定了通过储架发行进行收购的要求。
（二）储架注册人的资格及适用情形
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。[43]储架发行人通常分为：知名成熟发行人（Well-Known Seasoned Issuer或者简称为WKSI）；成熟发行人，不属于WKSI但是有资格使用S-3/F-3格式的发行人；非成熟发行人，指被要求提交《证券交易法》项下报告，但不满足S - 3/F -3格式资格要求的发行人；非申报发行人，指未被要求提交《证券交易法》项下报告的发行人。
不同的发行人可能根据自身情况选择不同的申请表，而不同的表格通过全面指引（generalinstructions）对注册人提出不同的要求，这种要求通常情况下以指引本身的条款或引用其他法律的条款来加以说明，并不适用于所有储架注册人。以S-3表为例，其I. A. 2规定注册人已经根据证券交易法sec. 12 (b)的规定发行过某种类型的证券，或者根据sec. 12 (g)的规定发行过某种股本证券，或者根据sec. 15 (d)的规定提交过报告。那么根据sec. 12 (g)，发行人需要：①在该款规定的生效日后的第一个财务年度终止的最后一天之后的120天内持有超过100万美元的总资产，和除豁免证券以外的、记录在案的、由750人以上持有的一种股本证券；②在该款规定的生效日后起算的两年后的第一个财务年度终止的最后一天起之后的120天内，拥有超过100万美元的总资产，和除豁免证券外的、记录在案的、由500人以上且750人以下持有的一种股本证券。[44]
通常情况下，可以分为有初次发行资格和仅有二次发行资格两类。初次发行适格是指如果一个注册人满足①非附属机构（即公众持有股份）持有的投票权和无投票权的股份总市值不低于7500万美元，或者②注册不可转换的投资级证券，那么，它就可以不受限制地使用S-3或#p#分页标题#e#F-3表发行证券。根据2008年修改后的规定，如果一个注册人的公众持股股份市值低于7500万美元，在符合以下条件时，也可以使用该两表注册：①符合相关表格的其他资格要求；②提交该两表之前的12个日历月内不是或者已经不是壳公司；③已经有一种普通股本证券在全国交易市场上挂牌；④在12个月内销售股份数量不超过公众持股数量的三分之一（即所谓的三分之一上限one - third cap）。如果壳公司意图享受此种权利，则必须有至少12个日历月及时提交了定期报告，并且根据交易法的规定，按照10系表格（各类信息披露报告，最常见的就是10-K和10-Q）或20-F [sec. 13和sec. 15 (d)下的外国私人发行人的年度报告与交易报告]表的要求提交了所有详细信息。[45]
有初次发行资格的注册人才可以使用S-3或F-3表进行注册。根据S-3和F-3表的指引，储架注册人通常必须符合：①已经根据证券交易法注册过一种证券；②在提交注册说明书之前12个日历月已经遵守了交易法的sec. 12（registration requirement for securities）和sec. 15(d) （supplementary and periodic information）的规定并且在此期间按要求及时提交了所有报告；③从审计财务报表涵盖的上一年度末起，未出现不支付优先股股利或偿债基金按期摊还款(sinking fund installment)或者不偿还借款或重大租赁债务的分期付款的情况。
仅二次发行适格是指如果一个发行人的公众持股部分市值低于7500万美金，但是符合S-3或F-3表的其他条件。在这种情况下，发行人不受三分之一上限的限制。[46]但是，如果二次发行数量过大，有可能被SEC认定为“变相初次发行”(disguised primary offering) 。[47]这里可以看出，美国的储架注册主要适用于上市公司的再次发行证券行为，在上市公司已经进行的充分信息披露制度基础上，取得储架注册资格的发行人只需要披露与本次发行证券相关的发行品种、数量、价格等信息。
与适格发行人相对应的是不适格发行人（ineligible issuer）。当注册人出现下列情况时会被认定为不适格发行人，除了不能采用储架制度以外，也不能取得知名成熟发行人的资格。这些情况包括：①发行人在过去12个月内，或者在任何要求其提交报告的较短期限内，没有按要求提交《证券交易法》项下报告；②发行人目前或者在最近三年内是空白支票公司（blank checkcompany）、壳公司或者仙股发行人（penny stock）；③除了通过包销发行外（firm commitmentunderwriting），发行人属于有限合伙；④发行人在最近三年内曾被提起破产或资不抵债程序或成为此等程序的对象；⑤在最近三年内，发行人或其任何子公司，因违反证券交易法的sec.15(b) (4) (b)规定构成重罪或者不当行为；⑥在最近三年内，发行人或其任何子公司，成为任何因政府反欺诈行动发起的司法命令或行政命令的执行对象；⑦发行人提交的注册说明书成为证券法sec. 8（有关注册说明书及补充说明生效的规定）下任何待决程序或审查程序的对象，或者最近三年成为任何阻止令或停止令的签发对象；⑧根据证券法sec. 8 a（关于停止程序的规定），发行人没有因某次发行成为任何待决程序的对象。[48]
所谓WKSI是指可以根据证券法sec. 13 (a)或者证券交易法sec. 15 (d)的规定提交报告，并且符合：①初次发行适格；②在提交储架注册说明书之前60日内，至少拥有7亿美元的、由非关联方持有的普通股；或者在过去三年已通过初次发行方式发行了10亿美元的不可转换证券（股本证券除外）；③不是“不适格发行人”，包括资产支持型发行人、投资性公司和《投资公司法》所指的封闭式证券投资公司等等。还有一种情况是知名成熟发行人持有多数股份的子公司在符合下列条件时，其自身也可以是知名成熟发行人：①母公司全部、无条件担保其发行的不可转换投资级证券；或者②发行其母公司的不可转换证券担保，或者该不可转换证券属于另一家被持有多数股份的子公司，且子公司不可转换证券受到作为知名成熟发行人的母公司的担保。WKSI的身份认定日是：①最新储架注册报告或储架注册报告修订提交日；或②最新10 -K/20-F格式年报提交日，两个日期中较晚者为准。
知名成熟发行人（WKSI）在使用储架发行时能够享受特殊的利益。首先，当WKSI满足S-3表的General Instruction I. D和F-3表的General Instruction I. C规定时，可以申请注册自动储架发行（automatic shelf registration）。对不满足自动储架注册的发行人而言，它们最初一份储架注册说明书提交生效后三年期限届满之前（2005年12月1日，SEC将自动储架发行、持续或延迟发行，以及与抵押相关的证券发行的储架注册有效期限调整为三年）递交新的储架注册说明书，发行人就可以在180天内继续发行和出售原注册说明书上列明的证券，直到新注册说明书生效。在新注册说明书生效之前，发行人可以修改后一份注册说明书，把原来还没有出售的证券纳人到新注册说明中来（所涉及的费用同时转移）。而对有自动储架注册资格的注册人，则不适用180天的展期规定，它们只要提交新申请即可生效，WKSI可以选择将原来未出售的证券纳人到新注册说明书。简言之，自动储架注册新注册说明书无需获得SEC审查和确认令，一经提交即可有效。其次，SEC的注册费按照“现用现付”的原则支付。第三、注册报告书生效后仍可通过提交修订书，增加额外的证券类别和额外的发行人。第四、在发行过程中始终可使用广义募集书（free writing prospectuses）。
（三）信息披露与尽职调查
信息披露与尽职调查都是要求注册人（发行人或交易人）按要求披露重要财务信息或其他可能影响发行证券价格的信息，以保护投资者的利益。这实际上同一个问题的两个方面，信息披露是持续性的结果性要求，在证券发行或交易阶段针对的是注册人和承销商，在发行后主要是针对注册人；尽职调查主要是发行时承销商为了达到信息披露的要求而必须履行的义务。
1．信息披露
信息披露的主要目的是提供“投资者必需的、充分评估其所购股票价值的重要信息”，因为招股说明书需要包含的内容也在SEC表格中有具体的要求，每一份涉及证券发行或交易的表格都有专门的说明。
一级市场适格的注册人可以在招股说明书中省略价格、430A规则要求的其他信息（Prospectusin a Registration Statement at the Time of Effectiveness）和409规则许可的不知晓或者要求发行人知晓不合理的所有信息（Information Unknown or Not Reasonably Available）。另外，除与抵押有关发行或者企业合并发行外的所有由知名成熟发行人（WKSI）提起的自动储架发行可以根据430B规则省略相关的信息。[49]不过根据证券法sec. 10 (a)的规定，这种省略必须包含到招股说明书补充说明、生效后修订，或者在法律允许的情况下，在注册说明书、招股说明书和补充说明中通过引证条款来体现。[50]
2．尽职调查
对于承销商尽职调查的义务，证券法和证券交易法都没有具体的规定，实务当中也没有太多司法指引。按照worldcom案件中确定的争点，法院通过审视证据来判断是否“一个审慎的人在管理自己的财产时会采取类似的行动。”[51]我们从如何抗辩尽职调查责任的角度，从如何认定构成或不构成尽职调查失职的标准来了解这个问题。根据证券法sec. 11的规定，对尽职调查的抗辩实际上由两部分组成：一是“尽职调查抗辩”(due diligence defense)，另一个是“依赖性抗辩(reliance defense) 。[52]至于采取哪一种方式，取决于有争议的注册说明书部分属于“专业性质”(expertised)还是“非专业性质”(non-expertised)。所谓专业性，是指注册说明书的特定内容需要由依赖专家或者依据专业知识。这种情况下，如果没有合理的依据表明遗漏或误述了任何重要信息，且承销商组织了合理的调查，那么就可能会成立依赖性抗辩。仅有承销商提供了专家意见是不足以成立该项抗辩的，因为承销商有义务培训其雇员了解发行人的业务和所在行业的情况，使他们有能力察觉任何财务上或其他地方不一致的情况，不能盲目地依赖专家。“非专业性”则是注册说明书的某些部分不需要依赖专家出具意见。对于这些部分，承销商必须开展调查，仔细审查并独立确认发行人所作出的所有陈述和信息，以表明对注册人信息的准确性和真实性的合理确信。
在Escott v. BarChris案[53]中，法院认为尽职调查的合理性要素应该包含承销商对信息确认的独立性，不能仅凭简单地对公司管理层的提问和访谈得出结论。承销商有独特的地位，需要去发现和强制披露有关发行人和发行行为有关的重要事实。因为在该案中，被告的情况显示，只有迫使承销商行使权利才能取得公司记录，它们才可能达到证券法sec. 11的要求；所以，法庭认为尽职调查抗辩需要根据个案情况分析，并拒绝设定严格而统一的尽职调查标准。在#p#分页标题#e#Feit v.Leasco Data Processing Equipment Corp．案[54]中，法庭裁决被告的尽职调查抗辩成立。同时，法庭讨论了承销商与发行人处在某种独立的位置上。发行人的陈述都希望能够说服承销商承销证券的发行，正因为如此，承销商必须深入调查发行人对公司行为和公司事务的解释。仅仅依赖管理层的陈述不能达到合理调查的标准。法庭也承认在如何确定一项调查是否合理的问题上存在诸多困难，但是承销商必须独立地、彻底地审查重要的财务数据，必须将和一个审慎投资者相关的所有重要事实，在合理且独立调查的基础上予以披露。不过，法庭也表示怎么才能认定“合理的调查”和“有合理的依据确信”要根据当事人、当事人的专家的参与程度和他们获取相关信息和数据的权力来认定。这实际上与之前的判决没有太大的区别。In re Software ToolworksInc．一案算是一定程度上涉及并指示了一系列有关承销商尽职调查中审查和确认的程序标准。[55]此外，SEC执行的176规则罗列了影响认定合理调查与基于合理理由确信的几项因素，包括：发行人类型、证券类型、实施尽职调查行为的人的类型、当此调查人为董事或被推举为董事时和发行人之间存在或不存在某种关联关系、基于对管理层、员工和其他有责任对特定事项提供信息的其他人的合理信赖、当尽职调查人为承销商时的承销协议类型，作为承销商的角色，有关注册人的可获取性、关于引证条款，此人是否需在提交申请时对引证的事实或文件负责。但也没有给出具体的操作步骤。[56]
上述对尽职调查的要求在储架注册制度下变得更加难以确定，而且对承销商带来了很大的影响。储架注册制度的灵活性使承销商的调查时间大幅减少，尽管SEC把储架注册的发行人限制在有资格使用S-3表的主体内（资产状况良好而且备受追捧的发行人，因为对投资者而言，这类发行人的大量公共信息已经可以通过各种途径获得），但是并没有真正缓解承销商需要遵守尽职调查要求和市场竞争带来的压力。SEC还给出了三个途径试图解决这个难题，一个是176规则；一个是持续调查制度，即承销商可以在储架注册生效后2年内对发行人享有评价其财务状况的权利；还有一个是上文提到的定期（季度）尽职调查会议。但在实践中，这些方法的可操作性并不高。除此之外，从Worldcom案的判决意见看，法庭已经明确表示依赖审计财务说明已经不能满足抗辩的需要，并且有关储架注册的灵活性和限制并不能成为降低传统尽职调查标准的理由。
（四）储架发行过程中的承诺事项（Undertakings）
储架注册说明书提交后，储架注册人根据1934年《证券交易法》提交的各类定期报告和临时报告均以引证方式纳入储架说明书。同时，SEC要求储架注册人按照“S-K规则”( StandardInstructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933，Securities Exchange Act of 1934，andEnergy Policy and Conservation Act of 1975)的512 (a) (1)的规定，承诺以生效后的修正稿更新储架注册书，更新方式包括提交生效后修正稿和提交补充文件，更新的内容核心涉及发行证券的价格、数量和条件等，具体包括：①在注册证券的发行或销售期间提交生效后修订说明(post-effective amendment)，该说明需要包含证券法sec. 10 (a) (3)要求的招股说明书，注册说明书生效日后发生整体或单独地作为对之前信息的根本变化的事实或事件，在没有超过注册发行总量的前提下的发行数量的增减，以及如果发行数量或价格的变化造成注册时最高发行总价超过20％的变化，需要专项说明估计最高发行价范围的低值或高值的偏差；②生效注册说明书中没有披露的任何关于承销方案的重大变化；③每一份生效后修订说明都会被视为该注册发行证券全新的注册说明书，而之前的发行会被视为首次善意发行（initial bona fide offering）；④在已注册证券发行终止前撤销未售出证券的发行；⑤注册人为外国私人发行人时的一些财务说明变化；⑥注册人根据430B（有关注册生效后的招股说明书应包含的信息）或430C进行注册（430A注册生效时和430B注册生效后之外的其他情况下的招股说明书应包含的信息）；⑦签字注册人（undersigned registrant，业即注册发行人）承诺，根据注册说明书进行一级发行时，无论用何种方式承销，在特定的情形下，签字注册人会被视为将证券发行或出售给买家的销售方。[57]
三、美国储架发行制度对中国创业板再融资的借鉴意义
近年来，国内证券界也对引入储架注册制度有小规模的交流和讨论。在本文对该制度的历史与实务做简单概述之后，笔者对此提出如下实体与程序上的问题，以期为我国再融资制度改革和创业板市场再融资制度建设过程提供部分参考。
（一）储架注册制度无论实行核准制还是备案注册制度都可研究采用，其有利运行具有多项功能
美国证券制度从1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布后，明确地规定了美国证券发行的注册制度。但是美国储架注册直到上世纪80年代才推出，作为一项证券的发行制度方式，其产生的真正原因，首先是资本市场对发行灵活性的要求，尤其是利率波动下的债权发行找准市场窗口的要求；其次，为应对欧洲资本市场向美国市场带来的竞争要求；第三，储架发行注册作为一种发行方式，对提高发行效率，减少监管成本具有重要意义。第四，储架发行制度的引入可以形成一种市场自律机制，促进发行人和中介机构更加审慎对待信息披露。此外，储架发行制度还会形成一种上市公司再融资的市场预期，有利于市场的稳定运行和理性融资。因此，市场的需求是储架制度诞生的根本原因。[58]
（二）储架注册人的资格，适用类型、储架发行规模和发行价格方面的考虑
1．关于储架注册人的资格。储架发行人的资格是解决符合何种条件的注册人才能在一级或二级市场发行股票或债券，是否给予某些特殊的注册人例外的要求和优待。根据中国证券市场的发展现状和市场成熟程度，对申请储架注册的公司在规模和诚信水准方面应当设置一定的要求，通过让优质诚信的公司试行储架发行机制的方式，允许公司不断对储架注册进行展期，一方面，使上市公司可以随时调整自身资本结构并把握市场机会，更重要的是，形成一种良性的市场表彰机制，引导更多上市公司诚信规范运作，履行信息义务，规范保荐代表人的持续督导义务，形成持续畅通的市场融资渠道。
2．关于储架注册适用类型。首先，应当研究再融资过程中的发行股票和债券对于储架发行的适用性，在向原股东配售股份、向确定投资者定向增发证券、以及公开增发中使用储架注册发行各自的适用标准；其次，可以考虑上市公司通过储架发行引入优先股、协议可转换股票，认股权权证以及股份期权等，通过储架发行引入市场化并购改进的途径，从而探索通过储架发行促进公司再融资创新的可能性。
3．关于储架发行规模。美国储架发行规模最初被限定在能够在两年期内实现股票成功发售的范围内，如果两年时间内未能发售原计划的股票数量，储架注册人在申请储架时即承诺期满后注销该部分证券。2005年，SEC彻底取消了关于储架发行规模的限制。与之对应，为了控制储架发行可能存在的发行失败等潜在风险，我国上市公司再融资制度设计中的储架发行规模可考虑限定在不超过建立储架时总股本的一定比例。
4．关于储架发行机制下的价格确定。我国储架发行的制度设计中，为了减少对二级市场价格波动的影响，针对不同的证券认购主体，设定了一定时间的持股锁定期，同时可以结合美国闪电配售制度，实现高效率的储架发行，这对我国再融资过程中的发行定价具有重要的借鉴意义。实行储架发行后，上市公司可以实施更加市场化的定价机制，从而促进公司二级市场价格的理性预期和平稳化。
5．储架发行与传统发行之间的转换，即已发售的证券是否可以转注册为储架发售，或者按储架制度发售的证券是否可以转回传统类型的发售等。
（三）完善、持续的信息披露和中介机构的尽职调查是引入储架注册制度的基础性市场制度
储架制度的灵活性会对信息披露提出更高的要求。最起码要回答：①披露的时间、内容和形式。提交注册时披露哪些信息、用什么类型的文件、哪些信息可以引用、哪些信息可以省略、什么时候需要补充说明、什么时候需要形成最终报告等；②储架注册发行与销售的信息披露与定期、不定期报告之间的关系，如何达到既让投资者及时、充分获取信息，又不过分增加发行人的成本并提高效率；③尽职调查的标准与技术。对承销商开展的尽职调查做何标准进行规范，是否制定标准的操作流程，承销商在哪些情况下可以进行抗辩，储架下的尽职调查是否需要与传统意义上的尽职调查严格区分。
总之，除了考虑新概念之外，新概念和操作方法与现存的法律体系，比如《证券法》、《公司法》和证监会规则之间有无冲突以及如何处理都需要我们拿出更多的精力对储架制度做深入细致的研究和讨论。
【作者简介】
吴前煜，清华大学。
【注释】
[35]See Rule 415 (a)（1）limited the amount of securities that could be registered in these offerings to an amount which, at the time the registration statement became effective, was reasonably expected to be offered and sold within two years from the initial effective date of a registration statement.
[36]参见前注[32]。
[37] Ibid.
[38]有资格使用S-3或F-3表进行初次发行的注册人，参见本文储架注册人资格。
[39]参见前注[32]。
[40]See 73 F. R. 934 (Jan. 4, 2008)．
[41] See Standard Instructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933，Securities Exchange Act of 1934, and Energy Policy and Conversation Act of 1975.
[42]See Valerie Demont, Show Me The Money And How To Get It: The Speed And Flexibility Of Universal Shelf Registrations, Corporate＆Securities Law，June 2009, Pgs:1～3.
[43]参见前注[1]，杨文辉文。
[44]See General Instructions I. A. 2 of Form S-3.
[45] See General Instructions I. B, 1. B. 2，I. B. 6 of Form S-3 and General Instructions I. A.，I. B. 2#p#分页标题#e#，I. B. 5 of Form F-3.
[46]See General Instructions I. B. 3 of F灬S-3 and General Instructions I. B. 3 of Form F-3.
[47]See SEC’s Manual of Publicly Available Phone Interpretations．当发行人在二级市场上出售的证券比例同之前的公众持股交易量相比，比例大得不相称，SEC可能将这次发行认定为初次发行，把出售证券者视为代表发行人的承销商。SEC给出的衡量标准有：涉及的股票数量、销售期间、投资者购买该证券时是否存在市场风险、证券发行人与证券出售人的关系等。
[48]Release No. 33～8591.
[49]See Rule 430B, Rule 424, Form S-3 and F-3.
[50]引证条款(incorporation by reference)，即在一份提交文件中的信息披露可以被视为包含在了另一份文件中。这个概念是SEC统一披露体系的核心之一。它的基本逻辑就是提供给投资者的披露信息没必要在每一份文件中出现。
[51]346 F. Supp. 2d 628 (2004)．
[52]Sec. 11规定了Civil Liabilities on Account of False Registration Statement，即欺诈注册可能承担的民事责任。
[53]See 283 F. Supp. 643(1968)．
[54]See 332 F. Supp. 544（1971）．
[55]See 789 F. Supp. 1489（1992）．
[56]See 17 C. F. R§230. 176.
[57]any preliminary prospectus or prospectus of the undersigned registrant relating to the offering required to be filed pursuant to Rule 424; any free writing prospectus relating to the offering prepared by or on behalf of the undersigned registrant or used or referred to by the undersigned registrant; the portion of any other free writing prospectus relating to the offering containing material information about the undersigned registrant or its securities provided by or on behalf of the undersigned registrant; any other communication that is an offer in the offering made by the undersigned registrant to the purchaser.
[58]1980～1983年SEC的解释令中有大量关于资本市场讨论的数据，有兴趣的读者可以查看。
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