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日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示 |
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时间：2013-11-21
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【内容提要】从日本证券虚假陈述责任法律适用的发展以及我国的司法实践来看，对目前我国在证券虚假陈述领域内的民事责任认定进行重新审视实有必要。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中规定的虚假陈述的性质究竟是证券责任还是侵权责任值得讨论。首先，证券虚假陈述责任应打开侵权责任法的救济之门，而在适用侵权责任时，必须合理区分虚假陈述和损害之间的事实因果关系和损害因果关系，防止一刀切。而为保护投资者救济选择权，也应同时在证券法中规定虚假陈述损害的具体推算方法；其次必须明确虚假陈述损害推定的计算期间和揭露主体应为对公司财产和业务上具有法定权限的人；最后，还必须同时在民法和民诉法中配套规定，在审理证券虚假陈述案的过程中，给予法院一定的裁量权。
【关键词】揭露日和揭露主体；损害推定期间；法院裁量；虚假陈述侵权责任
五粮液虚假陈述案案发至今已有一年多，而证监会仍未出台行政处罚决定，自2010年下半年已有诸多投资者对证监会提起“行政不作为”的行政复议申请，[1]更有投资者表示不放弃进行行政诉讼的权利。与此同时，上海外高桥虚假陈述案的一审由于涉案股票市场价格已经回升，原告的诉讼请求未被支持，[2]而在2010年下半年的二审中，由于双方当事人和解，[3]所以我们也无法得知法院对《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）相关条款的具体理解。笔者认为，自2003年《若干规定》实施以来，我国的证券市场已经发生了巨大的变化，实践中有关证券虚假陈述的案件正呈增长趋势，因此对于证券市场虚假陈述责任的法律适用也有了重新审视的现实需要。《若干规定》所规定的虚假陈述责任究竟是指何种责任？如果指的是证券责任，那么依据规定第32条来推算损害结果，可以不论股价波动而直接认定责任；如果指的是侵权责任，那么依照规定第30条，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，且原告必须证明自己受到了多少损害。基于此疑问，本文将结合日本证券虚假陈述责任法律适用的新动向，对如何具体适用这两种责任以及在责任认定过程中应注意的问题等作一详细分析，以期对我国的司法实践有所助益。
一、证券虚假陈述责任法律适用中需解决的立法技术问题
虚假陈述、内部交易与股价操纵被称为证券市场的三大侵权行为。为防止虚假陈述，我国早在1990年实施的《上海市证券交易管理办法》第39条第3款中就明令禁止“为诱使他人参与交易，制造或散布虚假的，容易令人误解的信息”。我国《刑法》第160条也明确禁止公开发行市场中的虚假陈述行为。而对于虚假陈述的民事责任，最高人民法院于2002年1月和2003年1月分别发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）和《若干规定》。《若干规定》强调责任推定和损害的推算方法。由于损害计算的期间为相对固定期间，则相应地“揭露日”（基准日）的确定就会导致请求权人的范围的变化。如依据《若干规定》第33条的方法来确定投资差额损失计算的基准日，其周期带有伸缩性；而第18条的规定又将投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后买人股票的公众投资者排除在了赔偿请求权人的范围之外。正如有学者所指出的，期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；相反，如果期间确定得越长，则股价受到其他因素影响的几率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公。[4]另外，《若干规定》对“揭露日”界定上的模糊，亦会导致投资者赔偿请求范围和投资者本身原告适格上的变化。因此，揭露日的认定往往成为证券虚假陈述民事诉讼中的一个重要争点。以下笔者将结合中日两国的案例来分析揭露日和揭露主体的认定等问题。
在ST科龙案的民事调解过程中，广州中院将“揭露日”判断为证监会立案通知发出之日，即2005年5月10日，[5]而在杭萧钢构案中，证监会的立案通知是在2007年4月4日发出的，4月29日《中国证券报》记者发表《证监会拟对杭萧钢构行政处罚部分涉嫌违法犯罪责任人员已被采取限制出境措施》一文，首次全面地将杭萧钢构存在虚假陈述行为问题揭露出来。而公司发布被证监会行政处罚决定是在5月14日。最终，法院将“揭露日”确定为4月28日。[6]而关于揭露主体，在ST科龙案中，法院认定为是证监会，在杭萧钢构案中，法院认定为是中国证券报。
与我国司法实践中对“揭露日”、“揭露主体”认定上的混乱相比，日本2007年实施的新证券交易法，即《金融商品交易法》在其第21条第3款中对认定揭露日必须具备的条件作了如下具体的规定：(1)揭露主体为“信息披露的义务人（上市公司）或对公司业务或财产在法律上有（管理或处分）权限的人”。(2)揭露内容必须为“公司披露的信息（文书）中是否存在虚假陈述，或是否遗漏了为避免一般投资者产生误解而有必要披露或有必要记载的重要事项”。(3)揭露的必要条件为“使揭露处于可被公众阅览，或能被不特定多数人获知的状态中”。对于条件（1），日本学界认为，这些人掌握公司内部情况比较容易，且在公司业务执行上赋有一定责任，且揭露人对虚假陈述的信息进行的“订正”应该是内容类型化、确定化的信息。[7]法律最终规定该种主体包括：公司本身及内阁总理大臣、金融厅、证券交易监视委员会（第26条）、证券交易所、证券（金融商品）交易协会（第6条、第12条），或者该上市公司参加的其他公益法人性质的金融商品交易协会（第87条），上市公司自身以及公司法上和上市公司具有类似地位的比如破产财产代管人、公司重整时的财产管理人等。此外，任何个人（包括股东）或者媒体、专家，甚至是警察、检察官等均不能成为“揭露主体”。[8]
再看在ST科龙案中，科龙公司认为“揭露日”为2004年8月11日，因为8月10日经济学家郎咸平发表演讲，揭露了科龙公司的盈利假象，这与后来证监会处罚书认定的主要事实一致，且自8月11日起，全国各大媒体对该次演讲都进行了刊登或报道。但公众投资者认为2005年5月10才是揭露日，因为5月10日科龙公司发布公告称公司因涉嫌违反证券法规被证监会立案调查。而法院最后认定的揭露日也是2005年的5月10日。[9]对于何为“揭露”的判断，日本早稻田大学的黑沼悦郎教授认为，即便“揭露”没有类型化，但比如听到分析师的评论，或是某专家的分析等，一些投资者也可能会减仓或清仓，因此，把这种一般主体的“公开”也看作是一种“揭露”反而有利于扩大保护一般投资者。神户大学近藤光男教授则指出，虽然评论家和分析师们的发言往往也处于一种能被不特定多数人获知的状态中，但也存在以下问题：一是该种信息内容可能非类型化和确定化（很可能为猜测）；证券分析或者专家意见等只是一种个人判断，其在证券法上并无约束（侵害名誉权等并非证券法领域内的问题）。二是提供订正信息并非是这些人的义务。警察、检察官等在对公司进行搜查时，虽然对公司财产享有一定（搜查）权限，但其并不能对公司财产进行直接的、排他性处分，而其他个人更不能对公司财产进行直接支配或处分。三是警察和检察官等负有搜查上的保密义务，其往往为提起公诉或为进一步搜查做准备而发布一些信息片段，公开的可能并不全面。而媒体的调查和报道虽是社会舆论监督，但其往往带有感情色彩，此外揭发公司虚假陈述违法行为也不是媒体的法定义务，因此也不能将媒体的主动调查采访或者报道评价为内容确定且类型化的揭露。[10]日本《金融商品交易法实施令》第30条第1款第1项规定，上市公司或者其子公司的代表者，即董事、CEO等人（股东不在其列），同时向两家以上全国性的以综合报道时事为主业务的新闻社、报社、通信社等公开订正信息的才可以被认定为是“揭露”。因此，即便是公司董事通过网络或是在自己的博客上发布信息，也不能视为“揭露”。
基于上述推理，笔者认为，仅仅依靠证监会调查通知就确定揭露日并不妥当，因为仅宣布“开始调查”亦不能给公众投资者一个“类型化的、可信赖的”答案。如在杭萧钢构案中，媒体曾在2007年3月底系列报道了公司与安哥拉政府（国家复兴建设委员会）间的合同可能存在漏洞，且记者通过电视、电话等采访了安哥拉政府的相关人员。这样的系列报道在外观上具有一定的可信度，但报道违法行为并不是记者对公司应尽的法定义务，报道再详细也可能带有感情色彩，所以其内容并不能被视为“类型化”。而《中国证券报》作为证监会指定披露上市公司信息的报纸，其发布的“证监会的处罚决定”则可以认为是固定化的可信赖的揭露，但是如果发布的仅是“证监会的立案通知或者开始调查”应不能认为是“揭露”。
除此之外，《若干规定》第33条还规定，确定基准日有时需要等到揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分的100%。对此笔者认为，依靠市场进行重新定价虽符合市场原则，但其中必须首先排除“投机”操作。我国《证券法》第1条中规定的立法宗旨之一是保护投资者，如果只按照流通部分是否达到100％计算，那么机构投资者或持股较多的股东多买进卖出几次就能够达到上述标准。首先，持股较多的机构投资者往往是股市专家，他们掌握和分析股市信息的能力往往比一般公众投资者要高出许多，作出的投资判断当然也不同。其次，如果通过机构投资者等的频繁交易，股价确已回升，那么依据我国民事诉讼的基本原则，许多原告将会失去诉讼利益。比如在上海外高桥虚假陈述案中，一审法院认定原告买人外高桥后并未发生实际损失，因而不具备产生相应民事赔偿责任的事实基础，故未支持原告的诉讼请求。#p#分页标题#e#[11]但问题是，如果股价得到一定程度恢复但并未恢复到虚假陈述前的股价水平，那么机构投资者、较大的股东就会因频繁交易而获得一定利益，[12]但广大公众投资者往往会被“套牢”，这有违我国证券法的立法宗旨。再者，随着我国证券市场对上市公司信息公开要求的加强，公司的公报和信息公开次数增多，为防止（季报等）公开对股价造成的影响，可以参考日本的做法，即根据日本《金融商品交易法》第21条第2款的规定：“虚假陈述揭露日前一年以内取得该有价证券，并在虚假陈述揭露日时仍持有该有价证券的投资人，可以揭露日前一个月的市场平均价与揭露日后一个月的市场平均价的差额作为损害，提出赔偿请求。”另外，依照日本《民事诉讼法》第248条的规定，法院在当事人举证确实困难的情况下，可行使独立的调查权进行调查，然后裁量决定虚假陈述所造成的损害。[13]对于《金融商品交易法》第21条第2款的运用最重要的一次是在该法颁布实施后的Livedoor事件当中。[14]法院在直接援引了该条款并计算出损害后，同时认为“市场的价格因素有很多，这些因素完全由原告进行举证在现实中困难重重，从公平角度出发，法院利用职权进行调查，推定市场因素占股票价格下跌因素的比例为百分之十五”。
二、证券虚假陈述责任的侵权法适用
纵观美国、日本等国家，除了证券责任以外，各国都对侵权法在证券市场虚假陈述领域的适用给予了肯定。《若干规定》第30条中的“以实际损害为准”也颇似侵权责任中的“恢复原状”责任。那么，如果依照侵权法理论，我们应该如何看待证券虚假陈述责任呢？对此笔者结合日本的有关理论的最新发展及案例展开讨论。
证券虚假陈述责任如果发生在发行市场，可以考虑由发行公司承担将实施虚假陈述行为后得到的资金归还投资者，即一种“恢复原状”[15]的责任。但在流通市场中，发行公司和公众投资者之间并不存在直接交易关系。对此，日本学界曾一度主张不应规定发行公司在流通市场中的虚假陈述民事责任，[16]且主张即便根据民法等一般法的规定也不能认定发行公司损害赔偿责任的学者也曾一度存在，[17]这些学者主张的共通点是均强调上市公司庞大的利益相关者（包括其他股东和债权人等）的“群体性利益”。部分公司法学者甚至认为，让发行公司承担流通市场中的虚假陈述民事责任就等于让公司进行资本回购，这对维持公司资本不利。[18]与上述观点对立的学者则认为，侵权责任不以是否存在直接交易关系为前提；[19]公众投资者亦非抱着对虚假陈述所产生的不利益坦然处之的态度而进行投资的。而证券民事责任是一种“损害赔偿责任”，并不同于资本回购。[20]如今，应追究发行公司在流通市场中因虚假陈述对公众投资者造成的民事责任成为了日本学界的主流观点。[21]
我国学界对证券民事侵权的性质有“侵权责任说”[22]、“侵权和违约竞合说”[23]以及“法定责任说”[24]的争论。虽说前者为学者们所支持，但在侵权责任法的制定过程中，最终也未能把公众投资者的知情权或是上市公司的信息侵权给予明文规定。[25]我国《侵权责任法》第2条第1款虽规定侵害民事权益应承担侵权责任，但第2款限制性地列举了18种具体的民事权利，其中有一项为“股权”即股东权。在公司法上，“股权”可分为“自益权”和“公益权”，[26]两者均是股东基于股东地位向公司主张权益的权利。但证券虚假陈述的赔偿请求权人往往包括在虚假陈述揭露后已出让所持证券的公众投资者，其范围显然要大于“股东”。那么，侵权责任法是否仅仅保护法律明文列举的这18种民事权利值得进一步思考。
而从日本学界的普遍观点来看，侵权法保护的不仅是明文规定的“民事权利”，还包括“法律保护之利益”。比如潮见佳男教授认为，日本并没有采用德国法上的“绝对权、绝对利益”[27]的概念，而是把权利外延扩张到“法的秩序以及法律所保护的人的权利”。而考察一项民事权利是否为不法行为法所保护，需要依托“对受侵害的权利进行救济是否和法的目的解释有关联性”等来判断。[28]又如，日本民法还保护“资本主义自由竞争和资本市场的秩序”[29]、环境权等。[30]传统派侵权法理论认为，侵权行为的主观方面须为故意、过失等，但现实中，对主观方面的认定往往比较困难。而认定行为的客观违法性，即“行为在其性质以及秩序上的违法性”则相对容易。[31]由于对某种权利或利益的侵害往往是违法性的重要表征，[32]而法律对某种义务或规范的设定都是以一定利益领域为保护对象的，因此可以得到这样的推论，即若法律规定了一种“秩序”，以及为维护该“秩序”所必须承担之义务，则如果行为本身违反了该种义务，就可推定行为具有违法性，[33]并应承担相应的损害赔偿责任。[34]这种学说在日本不法行为法学界被称作“保护范围说”。[35]在日本的不法行为法判例中，上述保护范围涵盖了如接受医生、律师等专家服务时的“合理期待”，个人内心平静安稳的“感情”状态，宗教上有特殊意义的“内心世界”；而保护范围所覆盖的“秩序”则从古典社会的排他权，发展到现代社会的公共利益。这种公共利益包括竞争秩序（为反垄断法、反不正当竞争法所保护）、生活环境秩序（为环境保护法所保护），也当然包括证券市场中的交易秩序（为证券交易法所保护）。在日本法上，若在客观上已构成对法律保护秩序的侵害，同时在现实中也已构成对公共或个体利益的侵害的，就可以认定为侵权损害责任。[36]上述研究成果，在2004年日本民法修改时得到了重要体现，同法修改时还将原第709条（侵权行为保护范围）的文言“他人之权利”修改成为“他人之权利以及法律上保护之利益”。
而一种侵权行为是否具有“可追责性”还要求行为人对自身的侵害行为具有违法性认识，即行为人对侵害结果的发生具有“故意或者过失”，或者是一种“可预见性”。而这种可预见性的故意必须满足“认识到权利侵害的结果，并容忍其发生”[37]的程度，又或“应当能认识到该侵害行为是法律所不允许的（比如有明文规定存在）”[38]的。上述违法性认识中的“法律”包括宪法、普通法、特别法。比如，日本旧证券法规定其立法目的为“保护投资者利益”和“运营国民经济，维护市场秩序和证券流通以及交易公正”。修改后的证券交易法即《金融商品交易法》第1条规定，该法的目的为“整备企业信息公开制度，确保证券等金融商品交易场所的运营，公正发行和交易，发挥完整的市场机能，促进国民经济健全发展和保护投资者利益”。我国《证券法》第1条也有类似的规定，且在第3条还规定了证券市场活动的“三公原则”。同时，《上市公司治理准则》(2002)、《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(2004)、《上市公司信息公开管理办法》(2007)，以及2010年年初的公开发行证券的公司信息披露编报规则关于财务报告的修改等，都表明促进公司信息公开，防止虚假陈述和保护中小投资者利益是我国金融证券市场的重要任务和证券法的立法目的之一。而证券虚假陈述正是对投资者正常投资判断形成环境（市场秩序）的侵害，因此，笔者认为，在我国，对证券虚假陈述赔偿请求也可适用侵权责任法。
在日本证券交易法修改前，日本法院依据不法行为法作出的相关判决中最具影响的是西武铁道事件：[39]西武铁道公司于2004年10月13日发布公告称大股东国土（KOKUDO）公司自公司上市起的数十年间，假借1000人以上个人投资者的名义持有公司88％的公开流通股。而东京证券交易所规则（1982年10月1日修改）明确规定：“若特定股东（单独）集中持有上市公司发行的流通股超过该公司可流通股总数的百分之八十时，上市公司可能被终止上市资格。”11月16日东京证交所作出了终止西武铁道公司上市资格的决定。12月17日，公司终止了一切上市活动。本案的原告认为，上市公司（及董事）负有“为使投资者不受损害，而正确及时地公开公司信息”的义务，对于损害结果，原告们主张（A主张）股票的买入价即为损害（买入价减去实际处分价为实际损害）。理由是：若原告事先得知该虚假陈述存在，则绝不会买入该股票。其次，作为预备请求，原告主张（B主张）虚假陈述未实施情况下“应形成的正常股价”和实际买入价间的差价为损害。[40]2009年1月30日和3月31日东京地方和高等法院分别作出了判决：在4个判决中，法院均认为，对公开文件中的任何重要事项进行的虚假陈述，均构成对市场公平公正交易的重大违法，[41]其行为“扰乱了正确信息环境作用下的市场秩序”，并侵害了投资者“在正确市场信息环境作用下的市场秩序中进行交易”的权利。同样，公司董事在上任之后，本可及时发现并制止虚假陈述的继续存在，但董事没有尽到相当的注意义务，未做出纠正行为，因此，董事行为构成“不法行为”。而不同点是，2009年3月31日的民事第12部判决和1月30日的民事第4部判决中（以下合并称甲判决），法院认为原告卖出股票的行为属于“迫不得已”，且法院认可“可推知投资者若明知该虚假陈述，则必定不会购买该股票”。因此，法院认为被告应负包括间接损失在内的完全的原状恢复责任，即“买入价-处分价”的责任。而2009年东京高等法院第4民事部判决中（以下称乙判决），法院认为，根据不法行为法赔偿规则中的“原状恢复”规则，被告应承担对“不法行为未发生时应有的财产状态进行恢复”的责任，即实际取得价格（虚假陈述被揭露前的价格）和正常股价之差。该案中，关于正常股价和取得价间的差额，依据《日本民事诉讼法》第#p#分页标题#e#248条之规定，法院自由裁量为虚假陈述揭露日前1日最终交易价的15%。
对此，黑沼悦郎教授认为，如能证明若没有虚假陈述，投资者绝对不会取得股票时，即可认定取得行为本身是损害；如能证明若没有虚假陈述，投资者可以用更低的价格取得股票时（前提是投资者一定会购买股票），则应计算“合理价格”。[42]而更多的学者则认为，采取确定虚假陈述损害赔偿的方法更为简便，但仍需考虑排除非虚假陈述造成的下跌部分。[43]
由于日本法上认定当事人“注意义务和认识的可能性”采取的是从事该种职业的人在当时的社会背景下所应具备的“平均注意水平”的标准，因此，本案上市公司代表董事对虚假陈述被揭露后可能造成的后果，应当说是能够认识到“可能性”的。[44]另外，上市公司的董事对公司的信息公开受公司法上忠实义务和善管注意义务（我国还有“勤勉义务”）的制约，在《金融商品交易法》上也存在明文的法定责任，因此可推定董事对虚假陈述造成的损害也具有“违法性”。[45]而对于如何具体认定虚假陈述的民事责任，则可以从以下几个方面加以考虑。
1．投资者通过市场取得股票并未受到上市公司直接的劝诱，且取得后（在虚假陈述被揭露前），投资者亦可再次出让之。因此，投资者购买股票的行为瑕疵程度相对较小，但不是完全没有瑕疵。首先，投资者具有在“正确市场信息下形成购买意思的自由”。在一般交易关系中，交易相对人具有信息提供的义务，而上市公司则负有证券法上的信息公开的义务。不同之处是，上市公司信息提供义务的对象不是特定相对人，而是包含整个投资者群体的“市场”。[46]根据欺诈市场理论，一切在虚假陈述实施后购买股票的投资者都认为其受到虚假市场的影响。本案中，原告和法院立场之间最大的区别是，原告认为被告直接违反了“信息提供义务”，而法院则着重论述公司行为侵犯了市场的正常秩序从而影响了投资者的投资。显然，市场秩序成了认定被告损害赔偿责任重要的连接点。
2．股价计算的问题。对于股价计算，日本法院在司法实践中积累的经验十分丰富。比如在股东行使股票回购请求权时，若在价格上股东与公司协商不成，法院可以运用多种手法决定回购价格。首先是参考鉴定人的鉴定意见；若是上市公司的股票，则可比照同种同业，规模相似公司的股价，参考其最近的市场波动最终决定回购价格（企业比准法）；对于非上市的封闭公司，若是开业时间比较长的，可利用DCF（discount cash flow）法（折算现金流法）；对于刚设立不久的，则利用“固定资产法”；对于资产较少，但常年固定分红的公司，则用“分红还原法”等。[47]但此处需要注意的是：股东行使股票回购请求权时，往往要求得到“企业价值”和“期待价值”的总和；而投资者对虚假陈述的损害赔偿请求，往往是要求得到“企业价值”和“没有虚假陈述情况下应得到的市场利益”。[48]
既然流通市场中股价的基本构成为“企业价值”与“市场需求”之和。而虚增利润、虚报资产等的虚假陈述可看作是对“企业价值”的捏造，在此情形下，企业价值可能需要重新计算。但本案中对股东持股状况进行的虚假陈述，其给企业价值造成的影响并不明显（并不是对企业价值的捏造）。即便如此，我们仍然不能把揭露日后股价的波动一刀切地认为全是市场需求（投资者的判断和信心）所造成。[49]由于市场需求和企业价值各占多少比例的举证十分困难，因此，主张区分虚假陈述种类并无实际意义的学者也存在，其理由是[50]：第一，证券法规定虚假陈述的对象为“重大事项”，并未细分虚假陈述的种类；第二，市场需求形成的股价和由企业价值形成的股价分别占实际股价的比例，几乎不可能被完全证明。此外，本案当事人主张在对“正常情况下应形成的股价”进行估算时，应该采用以揭露日前后的某个时间点为基准，以该基准日以后的股价“下跌率”进行反推的方法，笔者认为该种方法亦不妥。由于揭露日后，多数机构投资者会选择暂时清仓（比如五粮液案发后的相当一段时期内机构投资者是选择清仓的）。其中排除由于暂时失去信心而撤离的资本（正常撤离）以外，由于法律规定股价下跌即可获得赔偿，因此也不能否定“为获得赔偿而退出”的投资者的存在。而由后者造成的下跌理应在损害范围内予以控除，并且这种投机资本在撤离后的一定时期后还可能再次进入该市场（再次买入该虚假陈述相关的股票）。[51]问题是区分正常撤离和投机撤离十分困难。[52]针对举证困难，同时作为审判依据的补足，日本《民事诉讼法》第248条规定，法院在当事人举证困难的情况下，可行使独立的调查权进行调查，然后根据裁量决定虚假陈述和发生损害之间的具体影响。[53]笔者认为这也是依侵权行为法认定虚假陈述民事责任的必经之路。
3．法院认为由于虚假陈述程度严重（最终可能导致公司被终止上市），从而认定投资者出让股票为迫不得已。但事实上，最终是否终止上市完全出于证交所的主观判断。而且，考虑到公司以往的业绩以及国家政策等影响，证交所最终对公司不作终止上市决定的可能性也不能一概否定。法院之所以如此认定，主要是由于必须完全否定投资者个人的过失或故意，才能令公司承担违法行为带来的全部损害赔偿责任。众所周知，投资者中的“短线投资者”的比例不在少数，而证券市场的基本游戏规则是“投资者自担风险”，因此，笔者认为除了法律明文规定该种虚假陈述必然导致终止上市等情况外，把取得行为本身作为损害并不合理。[54]
三、日本证券虚假陈述民事责任法律适用给我们的启示
综上所述，笔者认为日本证券虚假陈述民事责任的法律适用可给我们带来以下启示。
其一，法律秩序和社会评价等生成途中的利益正逐渐被囊括到侵权法的保护范围，对证券虚假陈述责任的认定也应打开侵权责任法救济的大门。而运用该法进行责任认定时，必须注意区分事实因果关系和损害因果关系。[55]且证券虚假陈述责任是对一般法中信息提供注意义务的严格化，故往往规定反证责任在被告。[56]问题是在日本西武铁道事件的甲判决中，法院认为只“存在事实因果关系”公司就应承担完全赔偿责任，这在事实上拒绝了公司所有的反证机会。而我国《若干规定》虽未区分两者，[57]却在第19条规定了被告方的反证方式。由于揭露日后的股票出让仍由投资者自主决定，若能肯定“价格必然下跌”而投资者仍然没有卖出股票时，投资者应承担因自身疏忽大意甚至是故意带来的损失。而该种情形下，若仍令企业承担完全责任，则与自负风险的市场规则不符，亦不能防止投资者出于其他动机故意选择比较低的价位出让股票行为的出现。[58]另外，投机资本在撤离后还可能再次买入相关股票，[59]故笔者认为，在认定损害范围时，至少应控除这部分因“投机”因素而造成的股价波动。而这些也只有在区分事实因果关系和损害因果关系的前提下方能进行。
其二，《若干规定》中所规定的究竟是虚假陈述的证券责任还是侵权责任？若是前者，则责任认定相对简单，原告往往能在短期间内获得一定赔偿，但这对立法技术要求较严；而后者则往往由于损害的举证困难，审理周期较长。前者是法定责任（额度固定），后者的损害认定则是依据原告举证，举证成功与否与获得赔偿多少直接挂钩。侵权法原状恢复的赔偿原则要求原告已经发生了“实际损害”。而由于口头辩论终结时仍持有公司股票的原告往往不能证明经济上究竟造到多大损害，为避免诉讼请求被驳回，原告们往往被迫在口头辩论终结前处分股票。且由于各投资者买入和抛售股票的时间不同而其最终获得的赔偿数额也因此不同，在实际审判中必将使法院的工作量变得十分巨大。但如果证券法上存在“推定责任”的规定，则原告可以依据统一的赔偿标准提出赔偿请求，且不必处分手中的股票，那样法院的工作将简便许多，当事人也可节省许多诉讼成本。
其三，虚假陈述证券责任立法技术主要体现在揭露日、揭露主体、损害推算的期间上。首先，法律对揭露主体和方法及内容的规定必须严格化。限制揭露主体既能防止机构操作，又能使市场价格在一定期间内（法定揭露主体对虚假陈述事实做出公告或者通报时止的期间内）保持相对稳定，防止市场异动。[60]我们亦可效仿日本法，限定揭露主体为“信息披露的义务人（上市公司）或是对公司业务或财产在法律上有（管理或处分）权限的人”。[61]而由于现代公司治理中，股东对公司的财产和正常经营并不直接支配或参与，所以股东也被排除在揭露主体之外。对此，日本《金融商品交易法实施令》第30条第1款第1项的规定值得参考。而监管机关的“立案”或“调查”并不代表公司行为必定违法，应把金融监管机构公布处罚决定（只需公告被处罚事实存在即可，不需完整公开处罚决定的内容）或向指定媒体（比如我国的《中国证券报》）披露已查明“存在”虚假陈述行为确实存在之时，作为揭露日。[62]对于计算期间，由于揭露日以后公司制定整改措施，比如，在五粮液虚假陈述案中，2009年12月22日五粮液公司的《关于进一步完善公司治理结构的整改方案》的发布，以及2010年4月15日的公司关于整改方案最新进展公告等的信息发布都可能对股价造成较大影响，从而使原先虚假陈述和股价下跌之间的因果关系认定变得更加困难。因此，规定合理的计算期间必须减少这些不利因素。日本《金融商品交易法》第22条对这个期间的规定为“一个月”。由于我国的上市公司一般均发布季报，笔者认为，合理期间至少应短于“三个月”。
其四，有关招股说明书、上市公告书、年报等的披露，我国均采取“是否可能影响投资者投资判断”的标准，临时报告则采用“是否可能影响价格”和“是否可能影响投资者投资判断”的双重标准。[63]而且对于临时报告，我国2007年1月30日的《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》）第31条第2款第2项规定，“重大事件已经泄露或者市场出现传闻；上市公司应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素”，同时，《管理办法》第71条又规定，“及时”是指自起算日（或触及披露时点）起的两个交易日内。在信息传播方式多元化的时代，公司对信息流动的掌握变得十分困难，事实上公司在两天内也往往不能判断市场信息的真伪。[64]另外，影响投资判断的原因，其范围往往比“可能影响价格”原因来得广泛。[65]笔者认为应删除“可能影响股价”的相关标准。日本《金融商品交易法》对信息公开的要求，其原则性规定也仅存在于第5条第1款的“可能对投资者的投资判断有重要影响”，以及第17条中的“为不使投资者产生误解的必要的事实记载”等。
其五，不论是采用侵权法中的原状恢复责任还是认定证券法上的推定责任，其核心都是对被害人的支出进行利益回复。有部分学者认为，法院有意识地将实际损害额和应得赔偿额的概念相区分。通过区分两者，法院可以通过使用自由裁量对实际损害额进行减额，[66]从而尽量维护企业不使其破产。在侵权法的适用中，区分事实因果关系和损害因果关系，[67]严格限定赔偿范围，在当事人之间进行合理的风险平衡负担。而在该问题上，日本法院利用《民事诉讼法》第#p#分页标题#e#248条的规定启动法院自由裁量权，并依此作出的Livedoor案的“三七开”判决在审判中可能对保护投资人和企业更具现实意义。[68]
然而，证券市场中影响股价的因素多种多样，股价计算本身又十分专业，因此笔者认为，结合日本等先进国家的审判经验，进一步研究合理股价的计算方法，包括行使股份回购请求权时股东可以获得的“合理价格”以及虚假陈述案中投资者可以获得的“合理市场价值”等，仍是我国学界需要进一步系统研究的重要课题。
【作者简介】
梁爽，日本神户大学。
【注释】
[1]参见《五粮液虚假陈述案进展：证监会已受理股东复议》, http: //money. 163. com/10/0603/01/687GFRRQ00253BOH. html, 2010年6月8日访问。
[2]参见陈晶泽：《小股东诉外高桥虚假陈述案一审被驳回》, http: //stock. stockstar. com/JL2010032400001634. shtml, 2010年8月17日访问。
[3]参见《外高桥虚假陈述案二审终和解小股东全部损失得以补偿》,http://stock. sohu.com/20100726/n273755943.shtml,2010年9月1日访问。
[4]参见奚晓明、贾纬：《＜关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定＞的理解与适用》,http://www.chinauecom/html/2004 - 1/200512121636501845.htm,2010年5月6日访问。
[5]参见《ST科龙案昨日调解福建起诉股民获赔近150万元》,http://finance.sina.com.cn/stock/s/20090612/13076341396.shtml, 2010年6月11日访问。
[6]参见《杭萧钢构案：和解之路不寻常》,http://www.zjol.com.cn/07stock/system/2009/05/25/015535878.shtml, 2010年6月11日访问。
[7]参见[日]三井秀范ほか：《课徵金制度と民事赔償责任—条解證券取引法》，金融财政事情研究会2005年版，第159页。
[8]参见[日]弥永真生：《金融商品取引法21条の2にいぅ＜公表の意羲＞》，《商事法務》2007年1814号，第5～6页。
[9]参见《Sr科龙虚假陈述案开庭德勤事务所未能脱身》, hup: //www. caijing. com. en/2009-08-18/110226223. html, 2010年5月3日访问。
[10]参见[日]近藤光男：《ラ亻ブドぅ株主损害赔償诉讼判决の检讨—金融商品取引法21条の2第2项にぉける公表》，《商事法務》2008年1846号，第9页。
[11]同前注[2]。
[12]就一般情况来说，揭露日后股价一定会有所跌落，此时若抛出，按照我国法律规定，可获赔偿的可能性较大，而且为防止风险的进一步扩大，机构投资者往往会选择一时清仓。但由于赔偿周期较长，机构投资者往往可以依据企业资金链、营业情况、国家政策等判断，而选择再次购入股票，从而使得股价得到回升。
[13]日本法院往往参照市场的基本动向以及相关类似（主营业务、规模、成立时间等相似）的上市公司的股价变动和市场价值，在此基础上调查被告公司最近发布的信息，综合判断这些信息造成的市场波动，排除这种波动后应该具有的市场价格。由此判断虚假陈述对股票价格下跌的因果关系比例。
[14]当事人X1（保险公司）、X2（信托银行）、X6（信托银行）均为机构投资者，X1在东京证交所购买了Y公司（Livedoor Holdings）的股票，X2、 X6作为他人信托财产的受托方，为运营该信托资产也在东京证交所购买了Y公司的股票。2006年1月16日，东京地方检察厅和证券交易监视委员会以有违反证券交易法的嫌疑为由，对Y公司所在地和Y公司董事长G的居住地进行搜查，地方检察厅更是于2006年1月23日对G和另一名董事H进行逮捕。东京地方检察厅分别于2006年2月13日、3月14日，以违反证券交易法（旧法）的财务报表做假、不当发布影响市场的风说和有价证券报告书的虚假记载为由对Y和G提起了公诉。而东京证券交易所则对Y公司以财务报表做假为由，于2006年1月23日把Y公司列入重要监管单位，3月13日，对Y公司的有价证券报告书的虚假记载认定为“程度相当严重”后，东京证券交易所正式对Y公司做出终止其上市的决定。4月14日，Y公司正式终止了上市活动。X1、X2、X3等原告对Y提起了诉讼。
[15]此处的责任并不认为是原物返还，因为资金一旦进入流通市场就推定再不能完整地找回原物。
[16]参见[日]河本一郎、神崎克郎：《问答式改正證券取引法の解说》，中央经济社1971年版，第120页；[日]奥村光夫：《企业内容開示制度の改正》，《商事法務》1971年555号，第23页。
[17]参见[日]渡边丰树等：《改正證券取引法的解说》，商事法務研究会1971年版，第69页；[日]神崎克郎：《證券取引法上の民事责任》，载《大森忠天先生还历纪念—商法保险法の诸问题》，有斐阁1972年版，第220页。
[18]参见[日]和田宗久：《有価證券報告书の虚伪记载と会社の株主に对する损害赔償责任—西武铁道株式一般投资家集团诉讼事件》，《金融·商事判例》2009年1328号，第14页。#p#分页标题#e#
[19]虚伪[日]窪田充见：《不法行为法—民法を学ぶ》，有斐阁2007年版，第3～4页。
[20][日]岡田大ほ力、：《市场监视机能の强化のための證券取引法改正の解说—课徵金制度の导入と民事责任规定の见直し-》，《商事法務》2004年1705号，第51页。
[21]参见[日]川岛いづみ：《有価證券報名书の虚伪记载に关する发行会社の不法行为责任》，《金融·商事判例》2009年1320号，第19页注3。
[22]王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4期；杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第17页。
[23]宋一欣、牟郭国：《证券民事赔偿实务手册》，百家出版社2002年版，第127页；陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第37页。但违约责任由于在证券市场中很多时候找不到合同相对人，因此，这种主张在实际运用中有较大的局限性。
[24]侯水平编：《证券法律责任》，法律出版社2005年版，第137页；曹顺明、郎贵梅：《我国信息披露不实的民事责任及其立法完善》，《当代法学》2002年第2期。
[25]我国《侵权行为法》第2条第2款罗列的一系列侵权行为法保护的“法益”中有“股权”。这种股权即股东权在公司法上可以分为“自益权”和“公益权”，两者均是直接和公司有联系，股东可以直接向公司要求履行的权益。而上市公司发行股票后，股票在市场不断流通的前提下，即便公司的信息公开中有虚假陈述，公司也不因此直接获得利益，作为公众投资者一般无权要求上市公司公开具体的公司信息（股东名册和账簿除外），这样就使公众投资者的“知情权”和公司法上的股东知情权发生偏离。而消费者权益中的“知情权”又不适用于公众投资者，因为根据《消费者保护法》第2条的规定，消费品被局限于“生活消费品”，而证券并不是一般的生活消费品。因此，笔者支持公众投资者“信息权”的侵权责任法条文化，也支持我国进行如同日本法相类似的立法，即制定“金融商品交易法”。将金融商品的性质与普通消费品相区分，但对金融商品的信息权也作出明文规定，以求对公众投资者（金融商品的消费者）的有力保护。
[26]周友苏主编：《新证券法论》，法律出版社2007年版，第7页。
[27]参见《德国民法》第823条第1款之规定。
[28][日]潮见佳男：《不法行为法》，信山社2004年版，第1页。
[29][日]田山辉明：《不法行为法》，青林书院1996年版，第13页；[日]广中俊雄编著：《民法修正案（前三编）の理由书》，有斐阁1987年，第670页。
[30]同前注[28]，潮见佳男书，第1页。
[31][日]泽井裕：《不法行为法学の混迷と展望》，《法学セミナ一》1979年296号，第72～90页。
[32]参见[日]末川博：《权利侵害论》，日本评论社1949年版，第300页。
[33]同前注[38]，潮见佳男书，第21页。
[34]同上注，第177页。
[35][日]四宫和夫：《不法行为にぉける因果关系》，载《民法论集》，弘文堂1990年版，第281-300页；[日]平井宜雄：《损害赔償法の理论》，东京大学出版社1978年版，第457页。
[36]参见[日]吉田克己：《现代市民社会の構造と民法学の课题15完》，《法律時报》1998年70卷3号，第81页以下。
[37]同前注[19]，窪田充见书，第40页。
[38]大判明治41年7月8日判例集未登载编。
[39]该案也是日本高院第一次用不法行为法（侵权法）对虚假陈述案做出的判决，在日本朝野和学术界引起了巨大轰动。需要注意的是，受害人代理律师在诉状中也曾提出能否适用《金融商品交易法》的损害推定规则，但法院认为不能当然适用新法而仍然适用了民法中有关不法行为责任的规定。
[40]原告认为，该“正常情况下的价格”是虚假陈述被揭露后的最低股价（往往是终止上市决定之日或者次日的股价）；又或者为虚假陈述被揭露后的第2天，即10月14日（正式公告日）至最后交易日（12月16日）之间的平均价格；其计算往往可以根据揭露日后（至口头辩论终结时）的股价下跌率来反推正常价格。
[41]参见《西武铁道株式信託银行机关投资家4判决》，《金融·商事判例》2009年1316号，第39页。
[42]参见[日]黑沼悦郎：《西武铁道事件判决の检讨（中）》，《商事法務》2008年1839号，第20页。
[43]同前注[18]，和田宗久文，第16页；同上注。
[44]注意，“对造成损害的可能性的认识”并不需要认识到具体数额，只需能认识到“可能性”。
[45]而如果侵权人能证明“已然尽到相当的注意义务仍不能避免”，则侵权人的责任可能被减轻甚至免责。《日本民法》第715条中的“使用者责任”就是一例。比如说，中介机构如果使用的是上市公司所提供的招股说明书或其他文件的，只要能证明自己已经尽了相当的注意，就可以免责。我国《若干规定》第21、23、24条的规定也有同工之妙。而《日本公司法》第429条中也规定，董事对第三人的侵权责任，有监事义务的董事承担过错责任，而负有特殊义务的董事承担严格责任。此外，在《金融商品交易法》的第24#p#分页标题#e#条中也规定了，如果能证明已经尽到了相当的注意义务的，虚假陈述人可以免责。
[46][日]志谷匡史：《有価證券報告书の虚伪记载と损害の算定》，《金融·商事判例》2009年1316号，第1页。
[47][日]江頭憲治郎：《讓渡制限株式の评価》，载江頭憲治郎、岩原绅作、神作裕之编：《会社法判例百选》，有斐阁2006年版，第42～-43页；[日]江頭憲治郎：《株式会社法》第2版，有斐阁2006年版，第747页注（8）、(9)等。
[48]同前注[21]，川岛いづみ文，第19页；同前注[18]，和田宗久文，第16页；同前注[42]，黑沼悦郎文。
[49]因为如果取消上市资格，企业价值可能发生减损，而维持上市则可能给企业价值（由于融资手段得到保证等）带来提升。但最终公司价值是否得到提升却很难证明。
[50]参见[日]石塚洋之：《西武铁道株主损害赔償请求诉讼—东京高裁判决の检讨（下）》，《商事法務》2009年1869号，第18页。
[51]参见《商事法務》2009年1861号，第二判决第59页。
[52]笔者认为，机构投资者相对于一般投资者（散户）来说更具有专业知识和市场认知，关于机构投资者的主观方面，司法实践中应严格认定故意或过失。
[53]日本法院往往参照市场的基本动向以及相关类似（主营业务，规模，成立时间等相似）的上市公司的股价变动和市场价值，在此基础上调查被告公司最近发布的信息，综合判断这些信息造成的市场波动，排除这种波动后应该具有的市场价格。由此判断虚假陈述对股票价格下跌的因果关系比例。
[54]同前注[46]，志谷匡史文，第1页。
[55]首先，在认定“事实因果关系”时，一般采用“欺诈市场”原理，根据公众投资者的交易与虚假陈述在时间先后的顺序，推定损害和结果之间的因果关系。其直接效果是将虚假陈述认定为“侵害行为”，且规定虚假陈述人必须对在虚假陈述行为实施后购买股票的投资者承担赔偿责任。而“损害因果关系”则在确定赔偿范围上有重要作用。参见王志岗：《简论虚假陈述民事责任认定中的因果关系推定》，《研究生法学》2009年第4期；盛焕炜、朱川：《对＜关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定＞司法解释之检讨》, http: //www. civillaw. com. cn/article/default. asp? id = 29798, 2010年5月3日访问。
[56]即证明投资者的投资行为是恶意或者明知（有虚假陈述事实之存在）的，或是在虚假陈述之前进行投资的，又或者能证明即使没有虚假陈述，投资者仍然会购买该公司的股票等。如果能证明上述几点，就能否定事实因果关系的推定。
[57]参见奚晓明、贾纬：《证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿制度—最高人民法院2003年1月9日最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定解析》，《证券法律评论》2003年第3卷，第64页。
[58]同前注[12]。
[59]在西武铁道案中，从证交所决定终止上市到公司正式终止上市的一个月间，公司股价还出现了近25％的反弹就是最好的证明。
[60]同前注[10]，近藤光男文，第13页。
[61]包括金融监管机构和证交所以及该上市公司作为会员参加的其他公益性自律性组织等。
[62]同前注[10]，近藤光男文，第9页及以下；同前注[8]，弥永真生文，第5页及以下；[日]新谷胜：《金融商品取引法21条の2の公表が争われた事例》，《金融·商事判例》2009年1308号，第3页及以下。
[63]参见我国《证券法》第63条、第67条以及2006年12月13日由证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》第30条规定：“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。”
[64]特别是一些有关新出台的政策等，以及个别网络上传递的信息等。比如2000年11月，在香港上市的中国移动和中国联通两公司的股票由于受到“信息产业部将出台新的手机信息资费标准，单向收费马上开始，中国移动和中国联通的利益将遭重创”等市场风说的影响，二公司的股价在4天内分别下跌了19％和17%。而一周以后，信息产业部才否定了这种说法。
[65]比如，管理办法第30条第1款第7项规定“公司董事、三分之一以上的监事或者经理发生变动时”须发布临时报告。而事实上，即便三分之一以上的监事发生了变动，公司的股价也可能不发生重大变化。
[66]同前注[18]，和田宗久文，第17 ～ 18页。
[67]同前注[19]，窪田充见书，第305～315页。
[68]同前注[29]，田山辉明书，第83页。
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