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南钢股份收购案：中国要约收购第一案 |
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时间：2014-05-25
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2003年4月9日，中国证券市场发展史上一个里程碑式的日子。就在这一天，新组建不久的南钢联合有限公司（以下简称南钢联合）公布了其对上市公司南钢股份（600282）的要约收购报告书摘要，开中国上市公司要约收购之先河，引起各界广泛关注。那么，要约收购究竟为何物？南钢联合为何选择要约收购？这起要约收购第一案中又牵涉到哪些法律问题？本文将就此作一简要的介绍和分析。
一、背景介绍
要约收购（tender offer）是与协议收购和交易所内公开竞价收购相对而言的一种公司收购方式，指的是收购人通过向被收购公司（目标公司）全体股东直接发出收购要约的方式来获取目标公司股份，以实现对目标公司的控制。要约收购分为自愿要约收购和强制要约收购两种。自愿要约收购是指收购人自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约； 强制要约收购则是指在收购人持有目标公司已发行股份达到一定比例，以致获得对目标公司的控制权时，法律强制其向目标公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。
与其他收购方式相比，要约收购的特点在于给予目标公司所有股东相同的机会和权利，有助于防止收购人同目标公司控股股东及/或管理层之间进行暗箱操作，损害中小股东的利益。尤其是强制要约收购，实质上是法律为目标公司股东提供的权利保障，使后者在公司控制权发生变更，又不愿与新控制人共处时，拥有选择退出（opt out）的机会。作为公开、公平、公正原则（open, fair& equitable）的集中体现，要约收购一直是成熟证券市场的主流并购模式。
1999年颁布的《证券法》对要约收购有所规定，但因较为概括，操作性不强，以致一直停留在纸面上。2002年9月28日，证监会出台了《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》），将要约收购作为上市公司收购的重要模式，在《证券法》的基础上作了更为详细、具体的规定，并自同年12月1日起实施，使要约收购真正具有了可操作性。时隔4个月，中国证券市场终于迎来了第一例要约收购。
2003年3月12日，南钢股份的控股股东南钢集团公司与三家复星集团的关联公司——复星集团公司、复星产业投资和广信科技——共同出资设立注册资本为27.5亿元的南钢联合，其中南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股35760万股（占总股本的70.95%）及其他部分资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40%。3月27日，南钢集团公司以国有股份出资获财政部批准。4月9日，南钢联合按《收购办法》规定向证监会报送了要约收购报告书，并公布了报告书摘要。
二、法律分析
1、实际控制权的转移
《收购办法》对自愿和强制要约收购均有规定，其分界点为目标公司总股份的30%。 南钢联合作为南钢股份70.95%股份的受让人，对南钢股份的持股比例已超过30%，故须履行强制要约收购义务。因此，南钢联合在报告书中对南钢股份的全部剩余股份——240万法人股（占总股本的0.48%）和14400万流通股（占总股本的28.57%）提出了收购请求。
值得注意的是，《收购办法》第49条规定，在特定情形下收购人可以向证监会申请豁免强制要约收购义务，而事实上在南钢股份案之前，收购人依此提出申请并获得豁免的已不乏先例。那么，南钢联合公司为何没有尝试申请豁免，而是径直选择要约收购呢？原因很简单，非不为也，实不能也。第49条规定的情形有如下五种：（1）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；（2）上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；（3）上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过30%的；（4）基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过30%的；（5）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。其中，第（2）（3）（4）种情形显然不适用于南钢股份收购案，而第（1）种情形是否适用则需要稍加分析。
南钢股份收购安排的特殊之处在于股份不是移转给不相关的第三人，而是作为出资注入原持有人南钢集团公司参与设立的新公司，南钢集团在新公司中还占有高额股份。能否据此认为南钢股份的实际控制权未发生变化呢？答案是否定的。南钢集团公司在南钢联合中只占40%的股份，而其余60%由复星集团旗下的三家关联公司共同持有，复星集团成为南钢联合有限公司的控股股东，并进而通过后者受让的南钢股份70.95%的股权间接获得了南钢股份的实际控制权。 从收购法律规则的角度看，这与复星集团直接收购南钢股份70.95%的股权并无实质区别。因此，南钢股份的实际控制人已经改变，不能援引第49（1）条的规定申请豁免。另外，第49（5）条是一个弹性规定，由证监会根据具体情形自由裁量，作出认定。由于这种情形不确定性太高，获得豁免的几率较小，复星集团没有作此尝试。
2、价格、期限和审核程序
南钢联合公告的收购价格为法人股3.81元/股，流通股5.86元/股，而公告当日南钢股份的市场交易价格为7元/股。为何收购价格远低于市场价格？原因在于《收购办法》的规定和此次收购的性质。《收购办法》第34条对流通股和非流通股规定了不同的定价方式：流通股的要约价格不得低于公告日前6个月内收购人购买该种股票的最高价格或公告日前30个交易日内该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%，以较高者为准；非流通股的要约价格不得低于公告日前6个月内收购人购买该种股票的最高价格或目标公司最近一期经审计的每股净资产值，以较高者为准。一般来说，自愿要约收购人会将要约价格定得较高，使之对目标公司股东具有足够吸引力；而对于南方联合这样的强制要约收购人，由于要约收购并非其本意，只是为了履行法定义务不得不然，实际上并不希望对方接受要约，所以倾向于将收购价格在法定幅度内定得尽可能的低。既然如此，高达20%的价格差额就不足为奇了。
《收购办法》规定，以要约收购方式进行上市公司收购时，收购人应当向证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。收到要约收购报告书后，证监会有15天的审核期，如果在此期限内未对收购提出异议，收购人就可以正式发出收购要约。收购要约的有效期不得少于30日，不得超过60日，在有效期限内不得撤回要约。出于与确定上述较低收购价格相同的考虑，南钢联合公告的要约有效期为法定最低期限，即30日。
3、退市的风险
《证券法》第86条规定，如果收购要约期限届满时收购人持有的目标公司股份数达到该公司已发行股份总数的75%，目标公司就必须停止上市。这主要是因为此时目标公司股份已高度集中，其股票流动性不足，不宜再在交易所挂牌交易。在国有股一股独大的股权结构中，因强制要约收购而导致退市的问题较为突出，本案中的南钢股份就是如此。南钢联合因南钢集团公司履行出资义务而持有的南钢股份额高达70.95%，距离75%的底线仅差4.05%；换言之，只需有4.05%股份的股东接受要约，南钢股份就必须退市。然而，在上市身份尚属稀缺资源的中国，退市显然不是收购者的本意。复星方面就曾明确表示，“希望所有股东包括流通股股东都能分享公司（南钢股份）未来的发展，发出收购要约，只是履行我们应尽的职责和义务”。那么，南钢股份退市的风险究竟有多大呢？精心设计的收购价格使这种风险变得极小。如上所述，流通股的收购价格为5.86元/股，而收购报告书摘要公布当日的市场价格为7元/股；除非南钢股份的股价在收购要约正式发出后的#p#分页标题#e#30日内跌至收购价格以下，否则很难想象流通股股东会接受这一价格。南钢股份的股价在短期内如此大幅下跌的可能性几近于无，相反倒很可能因要约收购这一利好消息而继续上涨。因此，在正常情况下，要约期限届满时接受要约的流通股股东应该寥寥无几。这样，即使0.48%的法人股全部接受要约，南方股份也无退市之虞。
【作者简介】
廖凡，北京大学金融法研究中心。
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