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论证券法的地方竞争体制 |
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时间：2013-10-20
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【内容提要】证券法的权力配置存在三种类型：单一监管者、私人合同和地方监管竞争体制。中国二十多年来形成与不断强化的证券监管体制是单一监管者垄断权力，但其问题已经暴露出来了，它使得发达地区与非发达地区的公司能进入资本市场的数量非常不平衡。提出中国证监会系统内部自上而下向地方分权的地方监管竞争方略，不仅可能拥有监管竞争理论所预测的优势，而且是治理当代中国金融体制弊病的一剂药方。
【关键词】分权；地方竞争；公开发行；多层次资本市场
中央与地方、集权与分权的关系是晚清以来一百多年永恒的话题。具体到证券发行上市的监管权力配置方面，存在三种观点：一种主张是中央高度集权的证券监管体制，并主张全国的证券交易场所大一统，这样有利于国际竞争；第二种主张则是完全的市场化，投资者的保护完全依赖私人合同，因此不需要政府监管；[2]第三种主张是介于二者之间的——也是本文的观点——地方监管竞争体制：中国证监会系统内部自上而下向地方证监局分权，地方具有相应的证券执法权力，尤其是证券发行上市的地方决定权，建立相应的区域证券市场，形成监管竞争和交易所竞争的双重态势。
在证券发行上市的审核权力方面，中国的证券执法或监管体制是高度中央集权的单一监管者。自上世纪90年代初，上海、深圳证券交易所的正式成立与中国证监会的建立，经过20多年的制度演化，已形成并不断强化全国证券集中监管体制。这体现在证券发行上市监管制度上——高度中央集权：公司证券发行上市的行政决定权力（1）不分享给地方政府；（2）不分享给中国证监会系统内部的地方证监局；（3）不分享给证券交易所。总之，公司能否上市融资的决定权力几乎完全掌握在中央证监会手中。[3]
的确，证券发行上市监管体制的高度中央集权，客观上有利于不同所有制的企业在全国的层面展开统一的竞争，[4]但是，问题也已经暴露出来了。除了大量的内地企业赴海外上市导致中国A股市场流失优质的上市资源之外，本文通过手工收集近几年来所有向中央证监会申请证券发行上市的公司数据发现：取消配额制的十多年来，中国公司上市资源地区分布的不平衡问题非常严重。上市资源分布的地区不平衡有违一个强大的中央集权政府应平衡地方发展的价值目标。
笔者将从价值分析与法政策学的角度，提出证券发行上市监管的地方竞争方略。这套方案不是回到上世纪90年代的配额制与地方分权，而是在中国证监会系统内部自上而下地分权，相应地建立地方性的交易所。其理论根据是监管竞争理论；其目的是解决中央监管者长期忽视的发达地区和非发达地区在直接融资方面的地区不平衡问题。证券法领域有可能先于公司法领域，展开中国地方制度和监管竞争的实验。
一、上市资源的地理分布不平衡日益加剧
本文取材于2006年至2010年所有向中央证监会申报并进入发审委审核流程的公司数据。经研究发现，进入证监会发审委首发上市审核流程中的公司地理分布呈现7比3的比例。具体来说，环渤海经济圈、长三角、珠三角等三大经济圈有7家公司进入发审委的审核程序，对应地，其他地区（大西北、大西南、东北、中部六省）只有3家公司进入发审委的审核程序（见表1）。
表1不同省份的证券首发上市通过率/否决率情况（2006年—2010年11月）
（表略）
来源：笔者根据中国证监会发行监管部与创业板发行监管部公布的发审委工作会议公告、发审委审核结果公告与上会企业预披露的招股说明书（申报稿）整理而成（全样本）。
二、客观的原因与制度变迁的原因
拟上市公司地理分布的“7比3”地区不平衡问题，其实构成了一种隐性的地区之间金融资源“逆向转移支付”。以东北为例。2006年以来，东北三省的公司能够进入中央证监会发审委首发上市审核程序的公司在所有的上会企业中只占3%左右。但是，东北地区人口密集，投资者众多。根据2008年上海证券交易所A股账户地区分布统计表，辽宁（4.09%）、吉林（1.75%）、黑龙江（2.42%）等三省的A股账户总数为全国的8.26%。[5]证券发行的高度中央集权体制相当于把东北地区的金融资源，通过中央的统一监管，吸纳并投放到经济发达地区。
（图略）
图1进入发审委首发上市审核程序的企业在全国地域的分布图
来源：同表1
（一）人口、经济发展等客观原因造成的地区不平衡
上会企业地理分布不平衡的根本原因是相比东部沿海的三大经济圈，中西部地区（含东北地区）的经济不够发达，在全国统一的监管体制中难以与东部沿海地区竞争。这里有客观的规律，特别是中国人口分布的规律使得在单一体制内竞争的全国不平衡局面可能很长一段时间内不会发生明显的改变。
（二）制度变迁与证券法权力高度中央集权的影响
1.“配额制→审批制→核准制”的变迁
回顾20多年来配额制的废除放开了IPO的供给，不再是由地方政府或中央部委单一提供拟上市公司；企业股份制改造脱离地方政府的影响；非地方化的证券公司作为上市保荐人在选择拟上市公司时，相对比较中性。全国集中的证券法体制的确有利于不同所有制的企业公平竞争上市资源。
但是，中央集权的单一执法者使得公司上市竞争的主体是来自不同地方的民营企业，失去了配额制的地区平衡功能，将使得那些民营企业不发达的地区，进入资本市场的公司数量在核准制下会急剧减少。1993年到2009年重庆市上市公司数量的变化是一个有力的证据（见图2）。重庆市的公司上市高峰是1996年和1997年，2001年以后公司上市的数量进入低谷，零零星星的每年1~2家。其制度原因即是配额制取消后，重庆市的上市公司数量在核准制下急剧下滑。这也说明了虽然配额制是计划经济的组成部分，但在中国这样一个地区发展不平衡的大国，配额制不仅具有Pistor、许成钢教授等系统研究的地方竞争效果，[6]而且更重要的功能是统筹地区平衡发展和金融资源公平分配。
（图略）
图2重庆市上市公司数量的年度变化图（1993年—2009年）
来源：笔者根据叶春和主编的《重庆资本市场十年》（经济科学出版社2010年版，第5页）绘制。
2.高度集权的证券法权力配置体制
中国目前的证券法体制是高度中央集权的单一监管模式。虽然中国大陆的两大证券交易所分布在上海和深圳，但是哪家公司有资格首发上市的决定权在北京。
第一，地方政府对首发上市监管进程的影响只能是间接的。上个世纪90年代，地方政府或国家部委决定哪些企业向中央证监会申报；核准制下，地方政府对证券发行上市进程的影响方式主要是协助公司出具合法性的证明文件，以使公司达到证监会的监管要求。
第二，证券交易所对首发上市监管进程的影响微弱。大陆的证券交易所虽然模仿香港特别行政区联合交易所设立了上市委员会，但是，据上海证券交易所上市审核委员会的委员介绍，目前中国两大证券交易所在证券发行和公司上市方面主要是两大作用：一是安排已经通过证监会核准的公司的具体上市时间；二是为拿到证监会批文的拟上市公司分配一个证券代码。
第三，根据笔者在地方证监局的社会调研得知，地方证监局负责的辅导制度不具备筛选上市申报企业的功能。地方证监局对首发上市的监管没有实质影响，表现在地方证监局负责的辅导制度，作为公司进入发审委审核流程的前置程序，一般不会淘汰企业出局，不具有过滤企业的功能。这主要有三点理由：（1）进入辅导备案是没有准入门槛的，地方证监局“开门纳客”。（2）在上市辅导方面，地方派出机构并没有硬性的执法手段。地方派出机构采取的是软性监管措施，辅导监管其实只是一个“兼职”工作，而且辅导期限也是弹性的。（3）几乎所有的企业都能通过辅导验收。各地证监局没有审核权，更没有否决权，而且在辅导监管过程中，地方证监局也不直接接触企业的财务信息等核心信息，不对企业财务信息真实性发表意见（而企业的财务信息真实性是上市的一个重要条件）。除非对一些非常明显的上市障碍、核心障碍，地方派出机构能作出指导外，其它大部分考核主要依赖保荐人的报告，地方证监局书面审查。最后的验收评估也主要是“面”上的评估，侧重公司治理方面的内容，对潜在的问题提请中国证监会发行部或创业板部注意。
三、想象另一种可能：证券法的地方监管竞争理论
联邦主义是处理大国内部关系的较佳组织结构。研究联邦主义的学者指出，“联邦主义在高度分散的个人与国家之间，通过多元化的地方共和体来实现对专断权力的缓冲和隔离，因此能够解决‘麦迪逊的难题’，即又能制衡国家保障个人自由，又能在一个大型共和国进行有效率的统治。就连激进主义者浦鲁东也承认，联邦是一种自由与权威的完美协调。是结合了个人与社会都必不可少的正义、秩序、自由与稳定的‘唯一的政府体系’”。[7]因此，当今世界几乎所有拥有大面积领土或大量人口的民主国家都采取联邦制处理内部关系。[8]
笔者主张在证券法领域推广监管竞争理论。它来源于美国公司法中的监管竞争，监管竞争理论已输出到其他法律部门，包括环境法、破产法、婚姻家庭法、美国的双重银行体制，还有本文讨论的证券法的行政权力配置。其在美国公司法中的相对成功，引发人们探讨它在证券法领域的推广价值。#p#分页标题#e#
（一）地方监管竞争理论
监管竞争模式的最大优势在于，它在一个主权国家内制造出一个“信息反馈机制”，形成监管者与市场主体的互动。这是单一监管者体制所不能达到的。
具体来说：
第一，监管竞争体制使政府监管者受制于竞争的压力，消减监管俘获和权力寻租。当公司在不同的证券发行上市监管体制中自由选择它们偏好的证券法体制时，证券执法者受制于公司的流进与流出。这降低了监管者在不同被监管实体之间转移财富，或从被监管的实体抽取利益，或根据监管者的偏好，重新分配财富的监管俘获行为。[9]
单一监管者没有动力去回应被监管实体的要求。尽管1998年8月《中国证监会三定方案》写明中国证监会的性质是国务院直属事业单位，[10]但经过十余年的制度演进，中国证监会已经脱离地方政府掣肘，崛起为韦伯所说的官僚制。换句话说，官僚制是证监会的核心特征。中央证监会垄断了证券发行监管方面的所有权力，没有丝毫外部竞争的压力，这使得它对社会，尤其是民营企业的真正需求回应不足。以证券发行上市的监管政策为例，一般来说，股东人数超过200人的公司几乎不可能申请上市，但国有企业通过国有制的纽带影响证监会，通过法律解释和政策解释能解决该问题，而股东超过200人则成为想上市的民营企业迈不过去的一道坎。目前国有上市资源充分，单一监管者也没有动力去解决股东超过200人的民营企业上市改造过程中面临的人为障碍。
第二，监管竞争体制能创造“内置的反馈机制”和监督政策错误的自我纠正机制。相比全国只有单一垄断的证券执法体制而言，监管竞争体制更能迅速地纠正金融政策的错误，因为在一个竞争市场中，当无数的公司在多样化的监管体制中选择进入或退出，这些行为其实是在对信息进行有效地加总，向监管者反馈。当本区域内公司不断地流出，监管者就需要考虑自身的监管政策是否有误。这是一个内生的自我纠错机制。[11]Roberta Romano将之类比为市场经济的消费者购买产品信息。[12]根据消费者需求理论，消费者的偏好是隐藏的，不可直接观测，但是当产品A和产品B同时摆在超市中，消费者的实际购买行为会揭示他的偏好，若他选中产品A，那表明他从产品A获得的效用要高于未被他选中的产品B，因此，观测不到的偏好通过可以观测的选择表现出来，这就是所谓的“揭示出来的偏好”。[13]
第三，政府监管的竞争刺激政府创新。跨监管体制的实体流动既降低了错误监管的可能性，又为监管者改善监管提供激励。[14]关于联邦主义与监管创新之间的关系，宪政学者指出，“美国的联邦大法官布兰戴斯曾经说过：美国的联邦体制很幸运，因为在美国的联邦制下，任何有胆识的州都可以成为一个实验室来尝试新的社会和经济试验，而不对国家其他部分构成任何风险。美国的联邦制给美国带来什么？他认为美国的联邦制带来的就是地方试验和地方之间的制度竞争”。[15]联邦主义的优势之一是激励政府行政的创新，包括制度的创新和监管的创新。
中国公司证券法所处的历史阶段是一个规则形成的时代，但规则的形成有两条路径：一是自上而下，这是目前的状况；[16]另一条“当初未被人们走的路”是自下而上。中国各地证监局的监管工作开展得有好有坏，差异明显。中国某些地方的地方证监局颇有创新意识。比如，深圳证监局的辅导监管透明度较高，不同于其他地方的证监局，它每个月披露在深圳证监局接受上市辅导的拟上市公司数量。中国证监会郭树清主席上任后，引进地方证监局的创新做法，2012年2月中央证监会的发行部和创业板部也开始披露审核中的拟上市公司名单和数目，[17]促进了中央证券监管的改善。此外，深圳证监局率先开展投行的综合治理工作。但总的来说，目前地方证监局的监管创新受个别领导人的影响较大，不是制度竞争的常态结果。
第四，公司的自由选择能给整体经济和社会福利提供公司偏好的最佳配置。公司是千差万别的，公司最了解自己的信息，由公司自我选择最适合它们自己特殊情况的监管体制，这会带来社会资源的更有效率配置。[18]联邦主义学者指出，“所谓真正的联邦主义——旨在让公民在不同的管理者、管理体制和政府服务之间进行选择”。[19]自由选择是古典自由主义的普世价值。斯密提出了自然自由制度，“每一个人，在他不违反正义的法律时，都应听其完全自由，让他采取自己的方法，追求自己的利益，以其劳动及资本和任何其他人或其他阶级相竞争。这样，君主们就被完全解除了监督私人产业、指导私人产业。使之最适合于社会利益的义务。要履行这种义务，君主们极易限于错误，要行之得当，恐怕不是人间智慧或知识所能做到的”。[20]
（二）解决当代中国的区域金融问题
中国证券法的实施引入监管竞争理论，不仅产生监管竞争理论所预测的优势，而且能解决中国在当前发展阶段由于金融体制带来的弊病。
第一，证券监管地方竞争和联邦主义方略有利于地区之间的金融资源均衡分配。
第二，证券监管地方竞争和联邦主义方略有利于实现资本市场监管的权责一致，防止外部性。长期以来，中国资本市场的发展始终为一个核心问题所困扰：地方政府和地方企业把公司上市当做是“圈”全国人民的钱，上市圈钱，在地方政府官员的理念中，这是用其他地方和中央的资金来服务地方的经济发展；掏空上市公司，导致上市公司亏损，则是由全国和中央来承担资本市场失败的风险。设在上海和深圳的两大全国资本市场属于公共品，导致中央证监会的监管措施相当意义上是防止作为大股东的地方政府剥夺中小股东。[21]如果实行监管地方竞争体制和联邦主义方略，多样化的地方证券执法者各自负责本地的资本市场，权责一致，解决公共品的外部性问题。[22]
第三，证券法的地方竞争和联邦主义方略有利于通过疏导的方法——而不是压抑的方法——治理区域金融危机。地方证券监管和资本市场有利于吸纳区域性的“非法”或地下金融。中国的民间地下金融非常活跃，需要将地下金融纳入监管的轨道，否则，疯狂的民间借贷对金融稳定产生不利影响，例如2011年温州的民间金融演变成区域金融危机，以致国家领导人亲自去温州处理危机。按照美国证券法，民间金融活动相当一部分在法律定性上属于变相的证券发行，可以纳入区域资本市场与地方证监局的监管范围，引入金融法的制度更好地保护投资者。目前，武汉、郑州争夺中部金融中心；湖南积极创办区域金融中心；西安、重庆竞争西部金融中心。面对这样压抑不住的地方融资饥渴，中央完全可以顺应趋势，由中央证监会派出机构监管，发展地方资本市场。
四、本土化：证券法地方竞争体制的技术路线
（一）本土化的基本主张
既然中国金融资源地区分布不平衡是高度大一统的中央集权的权力配置体制造成的，那么，解决地区不平衡问题的方案，在逻辑上是将高度集中的审核权力向地方分权，形成地方监管竞争的局面。
具体来说，证券法地方竞争理论和联邦主义在中国的本土化方略是，在中国证监会系统内部自上而下进行地方分权，地方证监局——而不是地方政府——有一定权限决定和监管本地区的企业首发上市，同时在多层次资本市场体系的建设中发展区域资本市场，交由地方证券监管体制监管，形成中央和地方、地方和地方的双重竞争格局；从公司的自由选择来看，拟上市企业不必都要进京，可以选择不采用默认的中央监管体制，而通过改变住所地的方式选择（包括退出）多样化的证券监管体制。如此，处于中等企业规模的本地公司，尽管不为中央监管体制所接受，在中央监管者眼中不具备资格进入中央监管的“高标准”证券市场，但这些企业往往嵌入在本地的市场和熟人社会中，完全可以由企业选择接受本地证券监管体制的管辖，并在本地的资本市场发行上市。这更贴近本地的投资者。同时，将大量地方的所谓“非法”集资（其实很多是变相的证券发行活动），纳入地方证监局的监管范围，形成地方证券监管体制多样化的竞争格局，最终完成中国公司证券法自下而上的规则融合过程。
（二）为什么在证监会系统内部自上而下分权，而不是分权给地方政府
笔者主张的公司证券发行上市监管的地方竞争体制，不是简单地回到上世纪90年代的向地方政府分权，而是在中国证监会系统内部，由中央证监会向地方证监局进行适当的分权。
第一，中央证监会向地方证监局分权，由于是在中国证监会系统内部的分权，因此符合《证券法》的规定，不致于引起政治体制的权力再分配，属于温和的改良，符合单一制的政体。《证券法》规定，公司公开发行新股，应当向国务院证券监督管理机构报送文件；[23]国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。[24]地方证监局是国务院证券监督管理机构的组成部分，证券发行上市的决定权力仍然在证监会系统内部。在证监会系统内部自上而下分权，不使权力外溢到患有“投资饥渴症”的地方政府，此方案对既有权力分配格局的改动较小、较现实。特别是当分权试点进展不利时，中央证监会可以从某些地方证监局收回审核权力。
第二，证监会系统内部自上而下的向地方证监局适当、试点分权，可以充分利用中国证监会系统的地方组织资源。目前，中国证监会在中国31个省级地区和5个城市（深圳、大连、宁波、厦门、青岛）等地共设立36个地方证监局，[25]其中，证监会系统70%的工作人员是在地方证监局，大约30%的工作人员在中央证监会。[26]
此外，中国历史上曾经有设立大区的金融制度先例。1998年年末，按照国务院的要求，中国人民银行对其内部管理架构实施了重大改革，设立了9个具有跨行政区域管辖职责的分行，各省除金融服务类工作组织管理职责由省会城市中心支行承担外，其余金融监管、货币政策类以及内部管理类工作组织管理职责全部由所在区域分行承担。
（三）内部自上而下分权的标准：为什么是企业规模
中央证监会与地方证监局审核企业的分工标准是企业规模。企业规模达到一定标准、发行股份数量在一定标准以上的，由中央证监会审核公司证券发行上市的申请；企业规模在一定标准之下、发行股份数量在一定标准以下的，由地方证监局决定公司的上市资格。当然，为了保证企业的自由选择权以建立对监管者的信息内部反馈机制，符合中央证监会审核标准的大规模企业，有权选择到地方证监局申请首发上市，接受地方证监局的监管。
为什么以企业规模作为证监会系统内部中央与地方审核权力分界的标准？
第一，笔者的研究发现，通过证监会首发上市审核（实验组）与未通过证监会首发上市审核（控制组）的两组企业，在各统计指标的比较上，主要是在企业规模（注册资本、净资产）上存在显著的差异，但是，两组企业在盈利能力、股权结构、员工素质等方面几乎没有差异。
通过与未通过证监会发审委首发上市审核的两组公司在持续盈利能力（前三年的平均净资产收益率、资产负债率）、董事长持股比例、CEO持股比例、第一大股东持股比例、实际控制人的持股比例、董事会规模、员工人数、国家股比例、民营股比例、外资股比例、员工受教育程度（大专以上教育程度的员工比例）等诸多指标上几乎一致。通过与未通过证监会发审委上市审核的两组公司只在注册资本、净资产这两个关于企业规模大小的指标上存在显著差异：通过上市审核的公司平均注册资本与净资产规模要大大超过上市申请被否决的公司。具体来说，从注册资本来看，通过上市审核的公司平均注册资本高出未通过上市审核的公司平均注册资本#p#分页标题#e#1.2亿元；两组公司的平均净资产相差更大，通过上市审核的公司平均净资产将近7亿，而未通过上市审核的公司平均净资产只有3.4亿，两组公司的平均净资产相差一倍多（见下页表2）。
第二，以企业规模作为中央与地方对公司上市审核权力的默认分界，有利于维持全国证券法的统一实施。“中国不仅在传统上不承认任何中央立法权限制，而且在行政上也采用单一制结构，全国只有一套统一的行政执法系统”，[27]而企业规模或发行股份数的多少，不涉及对公司证券首发上市法定条件的修改，因为《证券法》规定公司首发上市的三大条件是：具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。[28]企业规模并非《证券法》规定的法定上市资格。按照企业规模在我国推行证券发行监管的分权和地方竞争方略，使得不同规模的公司无论是在中国证监会系统的中央监管者，还是在证监会系统内部的地方监管者，均接受同一套最低标准的首发上市审核标准与条件，因此，全国证券法的实施是统一的。
（表略）
表2通过与未通过证监会首发上市审核的公司变量比较（2006年—2010年）[29]
注：（1）*p值在0.1水平上显著；**在0.05水平上显著；***在0.01水平上显著。
（2）未通过组包括暂缓表决的公司；未包括取消审核的公司样本。
（3）从第9个指标开始，排除对央企的统计。如果统计央企的过会率（央企是100%过会），那么通过组的注册资本会更大。
来源：同表1。
（四）公司和证券法体制之间的连接点
证券法的地方竞争体制有效运作的前提之一是必须保证公司能顺利地退出那些对投资者保护不力、执法软弱的监管体制。这涉及的法律技术问题是公司和证券监管体制之间的连接点设定规则。公司法竞争体制的连接点是公司的注册登记地；理论上，在证券法领域，公司和多样化的证券监管体制之间的连接点有三个选项：发行人在公司章程中选择的证券监管体制；公司注册地所在的证券监管体制；公司主要营业地所在的证券监管体制。[30]
在连接点方面，中国可以直接采取公司注册地：第一，在管辖权的地域分配方面，中国证监会以往即倾向于采用公司的注册地标准。第二，以公司的住所地作为证券监管的连接点，有利于公司退出表现不佳的证券监管体制，在多样化的证券监管体制中灵活选择最适合自身情况的证券监管体制。当公司选择或退出某个证券监管体制，只需要股东会投票表决通过（包括社会公众股东会的类别表决制度建立），改变公司的住所地即可。
五、被忽视的地方：多层次资本市场建设中的中央与地方关系
总的来说，区域证券交易所的建立有四大优势：第一，区域证券交易所是政府监管竞争理论和多样化监管政策的具体实施场所。第二，区域证券交易所有利于交易所之间的竞争，而“只有保持充分竞争的压力，交易所的监管功能才能得到有效发挥”，[31]竞争不仅包括区域证券交易所之间的竞争，也包括区域证券交易所和全国证券交易所的竞争，最大程度地满足千差万别的公司的偏好。第三，区域证券交易所吸纳本区域的企业融资饥渴，改变金融抑制的局面。第四，区域证券交易所不仅与全国证券交易所之间存在竞争关系，更重要的是，区域证券交易所是全国证券交易所上市资源的重要储备和在国际上与发达证券交易所竞争的国内后备基础。
（一）监管竞争理论推广到证券交易阶段
监管竞争理论既包括证券发行阶段的政府监管竞争，也应包括证券交易阶段的政府监管竞争（证券交易方面的政府监管执法包括：持续的信息披露、内幕交易、操纵市场、上市公司的内控监管等），二者是不可分的。当投资者通过投票表决选定或变更公司的住所，进而变更公司的证券管辖体制，投资者的意思表示内容不仅包括公司的证券发行，而且包括后续的证券交易也应受投资者选择的该证券体制的管辖。
美国学者Palmiter支持在证券发行阶段实行监管竞争，但反对将证券监管理论推广到证券交易阶段，其认为在证券交易阶段，公司管理者通过证券发行已经融资成功，在证券交易市场不用受制于公司的股价约束，不会对投资者的偏好表达作出反应，因此，在证券交易监管方面的监管竞争不会带来直接的效果。[32]
事实上，若在证券交易监管方面推行监管竞争方案，资本（投资者）在多样化的监管体制中流进流出，进而影响公司的股价，对管理层和控制股东是有约束力的。第一，理论上，当公司股价太低的时候，容易引发敌意收购。收购市场的存在，使得公司管理层受制于公司股价的波动。[33]第二，公司首次公开发行成功，这只是进入资本市场的起点，建立了公司与资本市场联系的渠道，重要的是今后公司的再融资，而股价和投资者对公司的信心会影响公司的再融资结果。
（二）多样化的政府监管竞争体制要求建立区域证券市场
区域证券市场是中国多层次资本市场建设中缺失的环节。一直以来，中国多层次资本市场建设属于在单一监管者主导下的主板、中小板、创业板，所有在这三个板块首发上市的公司必须到北京申请上市，由北京决定其是否具备上市资格。三大上市板块均属于全国性的资本市场。即使监管部门筹划中的场外市场也是全国性的，收归中央统一监管。
其实，地方资本市场是多层次资本市场不可忽视的组成部分，它的出现有其合理性。中小规模的地方企业需要地方证券市场为其服务。对于一些地方性的企业，它的影响、市场和投资者主要在本地，企业规模达不到全国证券市场要求的发行上市标准，暂时或者完全不想去全国资本市场首发上市。监管者需要开设地方证券交易所为这样的公司融资服务。
上世纪末，中国采用行政手段关闭了地方证券交易所，消除了交易所之间的竞争，这其实“减少了提供更优服务的竞争激励”。[34]如同法国、日本和南非等地，“竞争水平要么有限，要么根本不存在。政府通常将所有交易的垄断权授予其认可的证券交易所，并强迫所有交易都通过这些交易所进行”。[35]
在国务院2011年11月发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》和中央大力清理地方证券交易所的同时，上海市凭借建设世界金融中心的国家政策，率先在全国证券交易的大一统格局中，开设地方证券交易所——上海股权托管交易中心。这是真正意义上的监管竞争实验。因为不同于“中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让系统”等股权转让的平台，上海股权托管交易中心具有融资功能，却由上海市政府决定公司能否进入该市场融资和转让股份。全国其他地区享受不到分享证券发行监管权力的优惠，对解决上市资源分布的地区不平衡帮助不大。
（三）金融法史的启示：区域证券交易所作为全国证券交易所的有益补充与资源储备
曾几何时，在我国主张建立区域证券交易所是一个政治不正确的观点。这里要在学理上辨明：区域证券交易所是分散全国证券交易所的竞争力，还是全国证券交易所的有利补充与上市资源储备？主张全国大一统证券交易所的观点的前提是认为区域证券交易所分散全国证券交易所的竞争力，不利于全国资源的统一，不利于与国外发达证券交易所的竞争。
其实，任何一个世界级金融中心崛起的背后是本国区域证券交易所的资源储备和后备支持。美国纽交所的地位是在自下而上的历史竞争中形成的——由地方发展到全国交易所，在竞争中崛起，而不是依赖政府特权授予的垄断地位。“在19世纪，大量的地方证券交易所先后建立。地方交易所提供了一个方便的平台，用于买卖日益增多的地方公司所发行的证券，而这些公司的股票主要为熟悉公司经营管理的当地投资者持有。……很长一段时间里，地方交易所没有遇到竞争，甚至在通信的改善消除了隔离保护后仍然如此。投资者长期以来对所熟悉的投资存在强烈偏好。但是，投资者并未将其持有的有价证券局限于当地企业发行的证券”。[36]
笔者主张的证券法的地方竞争体制则认为，地方证券交易所的发展，特别是地方之间的经济竞争、市场竞争与法律制度竞争，将极大地为全国证券交易所输送质量更佳的上市资源，那些通过地方证券交易所融资并发展壮大起来的地方上市公司，可以通过简易程序或快速通道，“转板”到全国证券交易所。
（四）比较金融体制
美国的地方资本市场为全国资本市场储备了丰富的上市资源。美国的资本市场由全国资本市场和地方资本市场构成。除了三大证券交易所——纽交所、美交所与纳斯达克全国市场外，还有全国股票交易所、BATS全球市场、芝加哥股票交易所、直接先锋、 ISE股票交易所；纳斯达克旗下只有全国市场上市的股票享受州注册豁免，而它旗下还有其他的证券交易市场，比如纳斯达克资本市场、NASDAQ OMX PHLX（前身是费城股票交易所）、NASDAQ OMX BX等。这些也是州注册的豁免范围没有辐射到的交易所，在这些交易所或准备到这些交易所上市的证券，投行在卖这些证券时，需要检查是否需要到要约或销售相关的州注册，接受审查。[37]此外，美国的场外交易市场也很繁荣。准备在这些市场上市交易的股票，证券发行时很可能面临联邦和州双重注册制的监管。[38]
美国的区域资本市场为全国资本市场提供上市资源的后备支持。在历史上，一只股票在纽约的成功之路耳熟能详：公司上市之初，通常在“粉单市场”交易；在成交量达到一定程度后，便转入美国证券交易所；成功的顶峰则是在纽约证券交易所上市。这个体系按部就班地运转着。[39]
日本的区域证券交易所服务于中小企业。日本有五个金融商品交易所：东京证券交易所（公司制，日本第一大证券交易所））、大阪证券交易所（公司制，日本第二大证券交易所）、名古屋证券交易所（公司制）、福冈证券交易所（会员制）和札幌证券交易所（会员制），另外还有一个东京金融交易所（公司制，前身为东京金融期货交易所）。这五个金融交易商分为全国的证券交易商与地方证券交易所。东京证券交易所是日本全国的证券交易所，是大企业上市的地方。[40]东京之所以是国际金融中心之一，其在本国的地方基础是福冈证券交易所（会员制，位于关西的本州岛）和札幌证券交易所（会员制，位于北海道），[41]二者均服务于地方的中小企业。这样的多层次证券交易所全国布局是比较合理的。
结语
中国证券发行审核制度已经成为“十二五”开局元年的经济体制改革热点问题，一方面，自2009年以来的三轮新股发行体制改革始终纠缠于技术性问题，监管当局主导的发行体制改革似乎走入了困局；另一方面，地方竞争被认为是在法治不健全的环境中，中国创造出经济奇迹的重要原因。#p#分页标题#e#[42]通过将二者联系起来，本文主要以证券发行上市的中国式监管为素材，探讨证券法的地方竞争体制，基本主张是按照企业规模大小，在中国证监会系统内部自上而下向地方证监局分权，同时建立区域证券交易所。
最后需要说明的是，我们必须对证券法地方竞争体制有效性的条件有清醒的认识。如果不具备如下条件，在我国实行证券监管行政许可权力的下放，很可能让全国金融陷入“活、乱、收、死”的怪圈。证券法地方竞争体制在中国良好运作的一些前提是关于人事制度方面的改革：第一，中国证监会的地方证监局能否保持独立性，独立于地方政府的意志？中国证监会系统自上而下的中央对地方的控制，是否能隔绝地方政府对地方证监局的干涉？中国证监会从香港特别行政区联合交易所引进的发审委制度，有效隔绝了外界干涉的压力，是被迫的制度创新，而目前地方证监局领导的升迁不是完全在证监会系统内部升迁；地方证监局的领导有可能升迁到地方政府。这个证监会系统内部官员的升迁路线图如果不改革，那么证券监管的权力下放和竞争体制由于担忧地方政府的不当干预，必须慎行。所以，应保证证监会系统的官员在内部升迁，防止被地方政府干预。第二，中国证监会地方证监局的廉政建设、吏治工程和垂直管理，应能保证地方证监局不被地方企业轻易地影响。
【作者简介】
沈朝晖，清华大学法学院博士后科研流动站研究人员。
【注释】
[1]本文系2012年教育部人文社科研究青年基金项目“证券发行上市法律实施情况的实证研究”（项目编号12YJC820086）、中国博士后科学基金第5批特别资助项目（项目编号2012T50077）和中国博士后科学基金第52批面上资助项目（项目编号2012M520225）的成果。感谢邵景春教授在笔者博士论文预答辩时的提问，这直接启发了本文的写作；感谢蒋大兴、邓峰、侯猛、洪艳蓉、叶姗、缪因知、夏戴乐等师友。
[2]Robert A. Prentice, Regulatory Competition in Securities Law: A Dream,66 Ohio St. L.J.1155(2005), p.1155.
[3]沈朝晖：《监管的市场分权理论与演化中的行政治理——从中国证监会与保荐人的法律关系切入》，载《中外法学》2011年第4期，第868页。
[4]沈朝晖：《地方政府与企业上市》，载《证券法苑》（卷三），法律出版社2010年版，第632页。
[5]中国证监会《证券期货统计年鉴》（2009年）。
[6]前引②，第851—852页。
[7]王怡：《分权、财政与联邦主义》，资料来源于爱思想网：http://www.aisixiang.com/data/8343.html，最后访问时间：2012年3月3日。
[8]［加］安德森：《联邦制导论》，田飞龙译，中国法制出版社2009年版，第1页。
[9]Roberta Romano, The Advantage of Competitive Federalism for Securities Regulation, The AEL Press 2002, p.48.
[10]董炯、彭冰：《公法视野下的中国证券监管体制的演进》，载罗豪才主编：《行政法论丛》（第5卷），法律出版社2002年版，第38页。
[11]前引⑧, p.49.
[12]前引⑧, p.49.
[13]经济原理参见周其仁：《货币的教训》，北京大学出版社2012年版，第3—5页。
[14]前引⑧, p.50.
[15]张千帆：《宪法变通与地方试验》（天则所第376次双周学术论坛演讲稿），载中国人民大学书报资料中心网：http://www.zlzx.org/newsDetail.action?newsId=2fdaeb4a-37c8-439b-ae9c-9cda79905ce5，最后访问时间：2013年3月15日。
[16]William T. Allen, Han Shen, Assessing China’s Top-Down Securities Markets,2011, NBER Working Paper 16713.
[17]中国证监会发行部的《关于调整预先披露时间等问题的通知》（发行监管函［2011］424号）。
[18]前引⑧, p.49.
[19]［美］格雷弗：《真正的联邦主义》，王冬芳译，陕西人民出版社2011年版，第3页。
[20]［英］亚当·斯密：《国民财富的性质和原因的研究》（下卷），郭大力、王亚南译，商务印书馆1974年版，第253页。
[21]彭冰：《中央和地方关系中的上市公司治理》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》2008年第6期，第75页。
[22]王道云：《消失的中国第三个证券交易所》，载《创业家》2011年第1期，第74页。
[23]《证券法》第14条。
[24]《证券法》第23条。
[25]中国证监会：《中国资本市场二十年》，中信出版社2012年版，第365页。
[26]中国证监会：《中国证券监督管理委员会年报》（2009年），中国财政经济出版社2010年版，第6页。
[27]张千帆：《中央与地方关系的法治化———以中央与地方的监管分权为考察》，载《求是学刊》2010年第1期，第65页。
[28]《证券法》第13条第1款。
[29]根据科恩法则，d值的估计0.2、0.5和0.8在行为科学中分别对应小、中和大的效应量，表明两组之间的差值大小。参见［美］约克奇：《SPSS其实很简单》，刘超、吴铮译，中国人民大学出版社2010年版，第95页。
[30]前引⑧, p.122.
[31]彭冰、曹里加：《证券交易所监管功能研究》，载《中国法学》2005年第1期，第83页。
[32]Palmiter, Toward Disclosure Choice in Securities Offerings,1999 Colum. Bus. L. Rev.1(1999), pp.1—9.
[33]前引⑧,pp.50—51.
[34]［美］拉里·哈里斯主编：《监管下的交易所》，上海证券交易所译，中信出版社2010年版，第29页。
[35]前引，第28页。
[36]前引，第14—15页。
[37]沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载《证券市场导报》2011#p#分页标题#e#年第9期，第20页。
[38]前引，第14页。
[39]前引，第162页。
[40]周剑龙：《日本的资本市场——以法律制度为中心》，2011年北京大学法学院《公司治理与融资》暑期课程讲义，第8页。
[41]前引。
[42]Yingyi Qian、Hehui Jin and Barry R. Weingast, Regional Decentralization and Fiscal Incentives: Federalism, Chinese Style, Journal of Public Economics, September 2005,89(9—10), pp.1719—1742.
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