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集体行动条款: 推动主权债务重组的重要机制

作者:刘岩 时间:2018-03-13 点击:

  作为维护国际货币和金融稳定的多边机构,国际货币基金组织工作的一项重点是防范和化解危机。上世纪八十年代以来,主权债务危机多次冲击国际金融体系的稳定,如何设法化解主权债务危机、限制并减少其系统性冲击因此成为一项重要的工作。解决主权债务危机的一项重大挑战,是如何迅速有序地对不可持续的债务进行重组,从而使债务国能够走出财政和金融的泥潭,恢复经济增长的活力,并防止一个国家的债务危机发生系统性蔓延。债务重组的主要难题是如何克服部分债权人的抵制——近几十年的经验表明,少数债权人可以通过法律手段,四两拨千斤,成功阻击债务重组进程。在主权债务发行中使用集体行动条款(collective action clauses)是克服这一阻碍的关键工具。本文将讨论集体行动条款在主权债务重组中的作用和它在过去20多年的演变,以及国际货币基金组织为推进该条款的改进和使用所做的不懈努力。 基金组织主要职能之一就是向成员国提供暂时融资,帮助它们解决一系列国际收支问题,使得成员国有时间调整其政策,稳定经济,并能在一定的期限内偿还基金组织贷款。在大多情况下,政策调整以及基金组织的贷款可以催化私营部门的融资,同时也会吸引官方资金。因此,成员国仍可以继续按原始合约偿还债务,并能通过市场融资。但是在有些情况下,借贷国外债沉重无法通过市场融资,它所需的援助远远超过了基金组织能够提供的贷款以及政策调整的能力。此时,为了确保借贷国能按时还款,并保证其中期外部稳定, 基金组织要求有其他来源的资金保证来填补所需资金的空缺。 如果无法填补这个空缺,基金组织的政策要求借贷国要通过重组债务,来达到国际收支稳定。这是基金组织提供贷款的前提条件。

  主权债务重组 主权债务重组主要指债权人与债务国达成协议修改偿还条件,通常是债务国通过发行新的债务工具来置换原始债务,以达到减息、延长偿还期限或者降低债务面值等目的。一旦其债务出现不可持续性问题,债务国应该及时采取行动,有效、有序地重组债务。拖延重组会给债务国、官方债权国及私人债权人带来不利的后果。从债务国来讲,拖延重组会导致其债务继续增加,加速经济错位。也会造成其金融不稳定和经济增长缓慢,进而降低债务的经济价值。从官方债权国来讲,官方贷款常常被用于纾解私人债权人,拖延重组会加剧道德风险和增加负担。最后,拖延重组也会使得剩余的私人债权人在最终的重组中承担更大损失。从基金组织自身利益的角度来看,拖延重组不仅使得债务国更难解决面临的国际收支问题,而且会对基金组织提供的贷款偿还带来额外的风险。 上世纪八十年代以来,拉美(墨西哥 1982、阿根廷2001)、亚洲(巴基斯坦1998)、欧洲(俄国 1998、希腊 2010、乌克兰 2013)和非洲(莫桑比克 2017)多次发生主权债务危机。基金组织一直致力于改善主权债务重组的方法,积极与成员国、市场参与者以及专业债务重组工作人员共同努力,寻求通过市场机制达到有效、有序和迅速的债务重组。市场机制最重要的工具就是集体行动条款。八十年代,随着债券市场的迅速发展,债券逐渐成为国家融资的主要途径。国际金融市场的发展改变了主权债务重组的整体生态。首先,债权人变得多样化了:银行、机构投资者、对冲基金、投资工具、主权财富基金、不良债务基金、个人投资者等等。其次,主权债务的发行以及系列增多,加之二级市场的频繁交易使得债券换手很快。自1999年年底以来近15个发达和新兴国家进行了主权债务重组,它们的经验凸现了集体行动问题对于成功重组的阻碍和挑战。少数债权人会抵制重组,期望通过诉讼按原始合约条件得到偿还,这会促使原来愿意参加重组的多数债权人变卦,以求达到债权人之间的平等 (inter-creditor equity)。即使整体而言迅速重组对于所有债权人最为有利,债权人之间的协调失败会导致重组过程无序而被拖延。另外,相对公司重组而言,主权债务重组更加困难,因为没有国家破产法这样的法律框架来解决集体行动问题。 集体行动条款 简单地讲,集体行动条款指的是多数重组机制 (majority restructuring mechanism),它允许持有一个系列债券达到特定多数的债权人修改该债券的财务条款,比如减少或取消债务应付的本金及利息或修改支付日期、支付币种和地点等等。这一特定多数一般为未偿还本金额的75%,这种机制可以用在违约之前或之后,来约束抵制重组的少数债权人。有些国际主权债券(尤其是英格兰法管辖的债券)在修改财务条款时,必须在达到法定人数的债权人会议上得到特定多数债权人的支持。几十年来,集体行动条款经历了三次演变,以应对主权债务重组中出现的新挑战,使其更有效地解决集体行动问题。第一代集体行动条款为单系列投票 (series-by-series voting),第二代为跨系列双向集合投票(double limb aggregated voting),第三代则是跨系列单一集合投票(single limb aggregated voting)。

  单系列集体行动条款 在二十一世纪初,基金组织花了不少时间设计主权债务重组机制,希望通过建立一个法律框架,实现对一个债务国的所有债务工具采取统一集体行动(即集合投票),达到有序和迅速的重组。采用这种法律框架需要修改基金组织协定,但这一努力最终没有得到基金组织执董会足够的支持,主要是因为有些成员国担心建立这种框架会损害其主权。于是基金组织在2003年决定支持以契约为基础的主权债务重组机制,就是在国际主权债券合约中使用集体行动条款。基金组织认识到了集体行动条款可以减少重组障碍,限制那些抵制重组的债权人潜在的诉讼威胁,从而协助债务双方就重组问题展开谈判。一些成熟市场国家早已在其伦敦市场发行的国际主权债券中采用集体行动条款,但在纽约发行的债券并未采用这一条款。 基金组织这一决定有两点值得注意。首先,它只限于以外国法为管辖法律的债券,即国际主权债券,因为持有这类债券的投资者有很大的主动权。如采用国内法作为管辖法律,那么债务发行国可以随时通过修改本国法律来解决集体行动问题。其次,集体行动条款只适用于一个系列的债券(series-by-series),限制该系列内少数人抵制重组。这为以后的第二代和第三代集体行动条款的出现埋下伏笔。 基金组织通过双边和多边监督,积极鼓励所有成员国在其发行的国际主权债券中使用集体行动条款。墨西哥2003年两次在纽约发行主权债券,第一次使用单系列集体行动条款。它的债券发行很成功,被超额认购,而且使用集体行动条款对债券价格没有任何影响。此后,使用单系列集体行动条款成为发行国际主权债的标准市场做法。在之后的一些主权债务重组,比如,伯利兹(2007,2013)、塞舌尔(2010)和乌克兰(2015)的重组中,集体行动条款的确有助于实现较高的债权人参与率,在重组过程发挥了积极作用。 但是,第一代的集体行动条款只能帮助减轻而不能根除少数债权人对于重组的阻碍。债权人(如不良债务基金)只要掌控一个系列里超过25%的债券,即可阻止启动集体行动条款。2012年希腊主权债务重组是个很好的例子。当时希腊要重组36个系列的外债,这些债券受英格兰法管辖,都有单系列集体行动条款。但最终只有17个系列通过使用这个条款成功重组债务,而其余19个系列将近65亿欧元的债券,因为抵制重组的债权人在每系列中控制了超过25%的债券,导致集体行动条款无法使用。

  跨系列双向集合投票集体行动条款 认识到单系列集体行动条款的局限性,一些国家(如阿根廷、多米尼加共和国、希腊和乌拉圭)在主权债务合约中使用了跨系列双向集合投票(double limb aggregated voting)的集体行动条款,即第二代集体行动条款。这种条款允许在重组两个或以上系列债券时选择双向集合投票机制: 单系列投票(一般在三分之二)和跨系列的集合投票(尚未偿还的、要重组的所有系列总和的75%或85%)。两者都必须达到设定的门栏,才能重组。如果跨系列集合投票达到了设定的门栏,但某个单系列的投票没有达到门栏,那么该系列不能参加重组。这种条款只能适用于在同一个征信契约或财政代理协议下发行的债券。与第一代集体行动条款相比,第二代条款中的单系列投票门栏从75%减少到三分之二。要想阻止集体行动条款的使用,就要持有该系列超过三分之一的债券,成本更高了,但是还是可行的。所以第二代集体行动条款虽然更有效地克服少数债权人对重组的抵制,但还是有局限性。

  跨系列单-集合投票集体行动条款 阿根廷在纽约展开的马拉松式债务诉讼又暴露了另一个问题:对同权条款(pari passu clause) 的解释, 这个问题会大大增加抵制重组的债权人讨价还价的能力,并产生更多债权人拒不重组的风险。持有阿根廷在2001年违约前发行债券的债权人拒绝参加2005和2010年的重组,他们在纽约法院提出诉讼,要求阿根廷按原始合约条件还本付息。2011年这些债权人中的一部分向法院提出新的论据,即阿根廷违反了债券合约中的同权条款。纽约法院判定阿根廷的确违反这个条款,作为赔偿,法院禁止阿根廷向持有重组债券的债权人付息,除非它按比例偿还欠这些诉讼债权人的债务。也就是说,如果阿根廷要想付给持有重组债券的债权人利息的话,就必须把拖欠未重组债券的全部欠款还上。同时法院还禁止付款代理人和其他相关方帮助阿根廷为重组债券付息。 同权条款起源于公司信贷,从二十一世纪初在国际主权债券中开始使用。在重组公司债务的语境下,这个条款的含义并无争议。根据公司破产法的规定,公司债务人破产后,在清算过程中,所有无担保的债务将按比例得到类似的资产。需要强调的是,这条款只有在债务人破产之后才适用,对破产前的无担保债务偿还没有影响。但在主权债务中,这个条款的含义则没有那么明确,主要是因为没有国家破产法律机制。主流观点认为,这个条款只是保护了一个债权人的法定清偿顺序,并没有要求按比例偿还所有无担保债务。 阿根廷债券诉讼已在2016年获得和解,而且纽约法院在2016年底进一步解释了对阿根廷的裁决主要依据了阿根廷拒绝偿还债务的做法,而不是对于同权条款本身的解释。但是纽约法院新的解释是否会阻止债权人效仿起诉阿根廷的做法尚未可知。 为了解决这些新问题,基金组织与官方债权国、债券发行国以及私人投资者进行了长达18个月的磋商,包括美国、墨西哥、巴西、巴黎俱乐部和国际资本市场协会。磋商主要通过由美国财政部召集的特别工作小组来进行,其成员包括基金组织代表、官方代表、法律专家、市场参与者和债券发行国。讨论的结果是由国际资本市场协会发布新的集体行动示范条款,即第三代集体行动条款。2014年10月,基金组织执董会采纳了这些示范条款的主要内容,并鼓励成员国在发行国际主权债券时采用这些条款。同时基金组织执董会也支持国际资本市场协会对同权条款的修改,以避免其他法院对于此条款有类似阿根廷式的解释。新条款明确排除有关按比例偿还的责任。 新的集体行动示范条款使用一个投票菜单,其中包括单系列投票(第一代),跨系列双向集合投票(第二代),以及新的跨系列单一集合投票(single limb aggregated voting)(第三代)。跨系列单一集合投票就是把所有要重组的系列放在一起进行投票,门栏是75%。这样抵制重组的债权人几乎不可能在所有重组系列总和中控制超过25%的债券,以此来绑架重组计划。第三代条款在解决集体行动问题上带来很大突破。 与此同时基金组织认识到,虽然跨系列单一集合投票能更有效地解决集体行动问题,债权人的权利也要得到充分保护,以防止大债权人牺牲小债权人的利益,保护主权债务作为一种重要的资产类别和保证主权债市的流动性。所以示范条款规定,如使用这个投票程序,必须遵循“一致适用要求“(uniformly applicable requirement)。也就是说,债务国应向重组计划涵盖的所有债权人提供同样的重组工具。而且这个投票程序允许债务国选择对某些系列进行重组,但必须遵循一致适用要求。它可以适用于很多的债务工具,包括使用不同货币面额和管辖法律的债务,集体行动条款应标明对不同债券的投票权进行评估的方法。此外债务国也可以选用单系列投票程序,或跨系列双向集合投票程序来重组债务。所以,示范条款提供多样投票程序选择,增加了灵活性,大大提高了成功重组的可能性。 此外,欧洲稳定机制条约(European Stability Mechanism Treaty)规定从2013年1月1日起,在欧元区国家发行的期限一年以上的新债券,无论管辖法律为国内法还是外国法,都必须使用标准化的跨系列双向集合投票集体行动条款。鉴于大多数欧元区国家发行的债券都是以国内法为管辖法律,而且这种条款已被市场接受,基金组织执董会认为欧元区国家可继续使用跨系列双向集合投票条款。 第三代集体行动条款很快得到了债务国、债权国和市场的认可,已成为新的市场做法。自2014年10月到2017年9月底,全球发行了大约350只国际主权债券,本金面额共计约4000亿美元,其中大约87%的债券使用了第三代集体行动条款。至今没有迹象表明,使用这些条款对于债券发行价有任何影响。但是这并未解决以往发行的主权债券可能发生的重组问题。目前,以往发行的主权债券约有8500亿美元,其中只有大约18%使用了第三代集体行动条款。这反映了以合约为基础的重组机制的局限性,即不能通过立法直接修改合约。基金组织正在积极设法解决这个问题。比如,债务国可以通过债务管理,用包括新条款的债券置换以往发行的债券。但是,目前债券发行国家对此兴趣不大。一是因为只为使用这些条款而进行债务管理,成本太高;二是担心市场会误认为这是主权债务可能要重组的信号。值得一提的是,墨西哥近来执行了四次债务中性(即不增加新的债务)的债务管理,在新发行的置换债券中使用了第三代集体行动条款,从而使得其全部主权债券采用该条款的比例从18%上升到42%。 目前,基金组织正在通过各种方式鼓励所有成员国在其国际主权债券中采用第三代集体行动条款。基金组织工作人员积极收集数据、举办培训,并发布采用新条款进展年报。2017年12月15日,基金组织发布了第三期进展报告,将今后工作重点放在那些仍未使用第三代集体行动条款的债券发行国。目前跨系列单一集合投票程序还未在债务重组中使用,所以它的实际应用结果有待观察。 (作者系国际货币基金组织法律部助理法律总顾问。本文表达的是作者个人观点,不代表所在单位。)

 
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