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公司融资法案例选评-克朗诉史密斯食品诉药品中心有限责任公司

时间:2008-05-03 点击:
    案情介绍
    史密斯食品&药品中心有限责任公司(下称SFD) 是一家经营连锁超市的公司,为了实施公司的兼并计划成立了一个子公司,该子公司将与另一家经营连锁超市的公司Yucaipa的子公司Smitty’s Supermarkets股份有限公司合并。为了完成子公司与Smitty’s Supermarkets公司的合并,SFD将发行新300万普通股给Yucaipa作为收购的对价,并回购本公司50%发行在外的普通股股票及3百万优先股股票。对此项交易,原告作为公司的股东对公司回购的合法性提出了质疑并起诉至法院。原告同时对于董事在决议此项交易的股东大会上的披露的充分程度也提出质疑。下面是本案的详细判决意见,通过此判决意见可以充分理解本案的事实与法院的推理。

    案件的审理
    本案已经经过了特拉华衡平法院的初审,特拉华衡平法院初审判决驳回原告的起诉,维持公司回购的合法性。这是本案在上诉到州最高法院审理后的判决。
    VEASEY ,首席法官发表了本判词:
这是一场因公司董事会为了进行公司兼并而自我要约收购本公司股份引起的诉讼。原告在其代表的集团诉讼中声称公司董事会回购本公司股票的行为违反了法律禁止损害公司资本的要求。同时,原告宣称公司董事违反了他们的信义义务,因为在该受质疑的交易得到股东批准之前,他们没有披露相关的实质性事实。
    除非是使用公司的盈余,任何公司都不能回购本公司的股票,法律如是表述。或者回购经过了某法律条文的明确授权,但该法条与本案无关。资产负债表不是亏损或盈余的唯一依据。公司可以用重新评估资产的方法产生盈余,这种重新评估资产的过程并不要求尽善尽美。除了使用资产负债表的方法评估资产以外,董事还可以采取其他合理的方法来计算盈余。前提是董事善意地评估了公司的资产和负债,在可接受的数据的基础上,通过董事认为合理的能够反映当前价值的方法,最终得到的盈余评估结果——不偏离实际盈余状况太远不构成实质或推定性欺诈的结果。这样的评估结果都是可以接受的。 
     我们认为,衡平法院裁定公司资本不存在亏损,董事没有违反法律关于信息披露的要求是正确的。因此,本院裁定维持原判。
    史密斯食品&药品中心有限责任公司(下称SFD)是一家拥有并且正在经营着美国西南部一些连锁超市的特拉华州公司。大约在三年前,SFD的首席执行官Jeffrey P. Smith开始表现出收购SFD的兴趣。从那时起,直到本交易出现纠纷时止,Smith及其家人拥有的公司普通股和优先股占到了SFD表决权股的62.1%。原告及其声称所代表的成员都是SFD的普通股持有者。
    1996年1月29日,SFD与Yucaipa公司(下称Yucaipa)达成了一项协议,Yucaipa是一家在连锁超市业活跃的加州合伙企业,他们之间的协议内容如下:
    (1)            Yucaipa下属的在Arizona经营的一家连锁超市Smitty’s Supermarkets, Inc.( 下称Smitty’s)合并入SFD的下属公司Cactus Acquisition, Inc.(“Cactus”)。作为交换,SFD将发行新的超过300万SFD普通股给Yucaipa。
    (2)            SFD将进行资本重组。在重组过程中,SFD会承担一些新的债务,清偿一些旧的债务;并以每股36美元价格回购共计50%发行在外的股票(不包括对Yucaipa发行的股票)
    (3)            SFD将从Jeffrey P. Smith及其家人手中回购3百万优先股。
SFD聘请了Houlihan Lokey Howard & Zukin (下称Holihan)投资公司审查交易并作公司偿债能力报告。最终,Holihan向SFD董事会做出了一个报告,确定此次交易不会对SFD的偿债能力造成负面影响,也不会违反 8 Del.C. §160造成SFD资本亏损 。1996年5月17日,基于对Holihan报告的信任,SFD的董事会确认自身拥有足够的盈余来完成此次交易,同时发布了一个与此内容大体一致的声明。1996年5月23日,SFD的股东们投票赞成该交易。当日交易结束。自我要约收购被超额认购。这样,SFD以每股36美元的价格回购了全部50%的股份。
    这场诉讼是在一系列令人不解的事件发生后由原告向衡平法院提起的。在交易日完成的前一天——1996年5月22日,原告Larry F.Klang 向衡平法院提起了以Jeffrey P. Smith一家,SFD董事会成员,Yucaipa,Yucaipa的管理人兼普通合伙人Ronald W. Burkle,Smitty和Cactus为被告的诉讼。1996年5月30日,原告提交了一份修改了的起诉状,包括请求交易无效或撤销交易的动议以及其他诉讼请求,但对其中的两项主张提出上诉,第一,原告诉称股票回购由于损害了SFD的资本而违反了8 Del.C. §160;第二, SFD的董事们没有向股东披露与交易有关的重要事实,违反了他们应当承担的信义义务。
    除非有161款的明确授权,如果会造成公司资本亏损,一个公司不能回购本公司股票。若用于回购的金额超过了公司的盈余即是造成资本亏损的回购。按8 Del.C. §154的定义,“盈余”是指净资产超过公司已发行股票面值之和的部分。
    原告要求衡平法院撤销该受质疑交易,因为该交易违反了第160条。按照我们的理解,原告的立场可分解为两个明确的可以进一步分析的论点。第一,他们认为,SFD的资产负债表是资本亏损的确切证据,因为该项回购交易完成后,公司的资产负债表显示公司净资产是负的。第二,即使允许董事会抛开资产负债表来计算盈余,也无法避免该项交易违反第160条。与此项主张相关,他对SFD董事会采用的非资产负债表法计算盈余的方法仍然存在异议,理由在于这种方法没有适当地包括SFD所有的资产和负债。此外他还认为,SFD董事会1996年5月17日的决议,无法辩驳地驳斥了董事会关于重新评估公司资产发现了公司盈余增加了的主张。我们认为原告的两个论点都没有法律依据。
    在1996年4月25日的委托投票书中,SFD发布了一份形式资产负债表,表明合并和自我要约收购行为会对SFD的盈余额造成超过1亿美元的赤字。SFD董事会在交易完成后发布的一份资产负债表证实了以上结果。原告让我们对《特拉华州普通公司法》第160条作这样的解释,即资产负债表中的净资产是决定交易是否符合公司法的决定性内容。原告称对于法律作这样的解释已经有一些先例支持。他们指出了一些先例 [1],被告并没有否认SFD的净资产在与Yucaipa的交易之后出现负值,但争辩说,为了与公司法第160条相符,公司有可推定的权利重新评估公司的资产与负债。
    原告提出的对公司法第160条的解释是错误的。我们明白一个公司的帐薄并不一定准确反映公司当前的资产与负债的价值。在其他因素中,未变现的资产增值或贬值都可能使得帐薄上的数字不准确。那种认为公司是否遵守了公司资产负债表是决定公司是否违反了160条的规定的认识是不现实的。因此,我们遵循了Morris 诉 Standard Gas & Electric Co.中的规则 [2],允许公司合理地重估其资产和负债以确定公司盈余,以保持与法律规定相一致。
    追溯公司法第160条的立法目的对我们确定本案是有帮助的。州议会颁布本部公司法是为了防止董事会吸榨公司资产损害债权人的利益和公司的长远健康发展。这里不涉及一个尚未实现盈利的公司或者未在资产负债表上反映出增值的公司。无论一份没有更新的资产负债表表示了什么,一份真实的即使是尚未变现的增值也可以作为公司抗辩的依据或债权人可能主张权利或扣押财产的依据。允许公司重新评估其资产和负债以反映公司的现实情况是与法律规定相符的,同时也很好地服务了公司法的目的。
    原告诉称,SFD回购股票即使与公司的资产负债表无关也违反了公司法第160条。原告主张SFD的董事会不应依赖于Holihan关于公司偿债能力的报告,因为这份报告指出,如果重估公司资产该项回购交易就不会使SFD的资本受损。原告这项主张的依据是,偿债能力报告的所使用的方法从法律上来说是不恰当的,因为该报告在制作过程中没有考虑SFD所有的资产和负债。另外原告认为,SFD董事会1996年5月17日的决议本身已经说明了交易有损于SFD资本,因此违反了8 Del.C. §160。我们不同意此种看法,我们认为SFD董事会重估其资产和负债的方式是合适的。因此,自我要约收购行为是符合第160条的,尽管在起草决议的过程中存在问题。
    1996年5月17日,Holihan向SFD董事会提交了对SFD偿债能力的评估报告,认为合并和自我要约收购不会损害SFD的资本。形成此项结论是Holihan通过将SFD18亿的“全部投资”——此数据由Holihan通过“市场复合多样”方式评价SFD资产算出——与SFD的14.6亿长期债务相比较得出的。通过此番比较,Holihan发现SFD“推定的股东权益”大约3亿4千6百万美元。这个数值明显高于SFD发行在外的全部股票的票面金额。这样,Holihan得出结论,上述交易不会违反特拉华州公司法第160条。
    原告诉称,Holihan的分析通过在不恰当的方式,以掩盖该项回购对公司法第160条的违反。注意到特拉华州公司法第154条将“净资产”定义为“全部资产超过全部负债的部分”,原告争辩说,Holihan的分析从法律上说是错误的。因为其并没有将“全部资产”和“全部负债”看作单独的变量。在与此相关的一个论点中,原告声称Holihan的评估报告在比较SFD的“全部投资”和长期债务时没有考虑现有负债。同时原告称SFD董事会的决议本身说明,加上当前负债即可发现回购违反了第160条。SFD董事会决议宣称SFD的资产价值18亿,并指出在与Yucaipa的交易完成以后,公司的“全部负债”不会超过14.6亿,如是14.6亿描述的仅是SFD的长期债务值。加入SFD现有的3亿7千2百万美元负债,原告声称就会表明有损于SFD的资本。
    我们认为,原告对公司法第154条的关注过度了。该法条仅在定义“盈余”时顺带定义了“净资产”,并没有要求“用有关资产和负债的事实与数字的平衡”来确定全部资产超过了全部负债的具体量,如果有这个量的话。法条仅是定义性的,它并不要求任何计算赢余的特别方式,仅是规定了这种计算应包括的因素。虽然法院可能认为除非考虑进了公司全部的资产与负债,否则就不是对160条的遵守,但是Holihan的计算方式从法律上讲,并不因为他们以全部投资和长期债务而非“全部资产”和“全部负债”作为分析类别而得出结论的错误。
    我们满意地看到,Holihan的分析恰当地包括了SFD所有的资产和负债。原告指出,相当与SFD长期债务值的14.6亿没有包括现有的债务3亿7千2百万美元,并称如果包括进去的话,盈余定会被抵消。事实上,原告误解了Holihan的方法。案卷表明,Holihan计算的SFD总投资资本已经是减去现有负债的净值。这样,从总投资中扣除长期债务就能得到一个公司净资产的准确数额。
    卷宗包括Holihan分析报告,有充分的证据证明该项交易符合第160条。原告没有提供有力的证据质疑Holihan的分析报告。在有关违反公司法第160条的不损害资本的诉讼中,初审法院有权以董事会对盈余的计算为据,除非原告能证明董事“没有以令人满意的数据和他们认为能合理反映当前价值的标准为基础来完成他们评估资产的任务”。在董事会缺乏恶意或欺诈的情况下,法院不会以自身的判断来代替董事的判断。本案中,原告既没有诉称SFD的董事出于恶意,也没有充分的证据证明董事会的分析方法是不可靠的,或者其所确定的赢余额偏离正常值太远而构成了实质上或推定上的欺诈。
    最后一点,我们认为董事会1996年5月17日的决议并没有说明交易是否与160条相符。卷宗表明SFD董事会在起草决议时犯了一个严重错误:决议申明,在交易后,SFD的“全部负债”不会超过14.6亿,实际上,该数字只反映了SFD的长期债务。虽然SFD董事会对草率的工作负有责任,他们没有遵循正规的公司惯例,但是这个错误并不意味着违反了160条。因为法律只要求在回购后公司仍存在盈余,而不是要求董事会在决议中记载下盈余。法律授权公司进行一系列交易;事实上,并没有明确要求由董事会通过某种肯定的行为使之有效。就算没有董事会决议,SFD回购行为也是有效的。记载盈余时的失误不会否定行为的实体方面,只要该行为与法律规定相一致。
    在取得股东许可的决议时,董事会必须披露所有当时可获得的实质性合理的事实。一项实质性的事实就是一个理性的股东认为与其投票时的决定具有相关性的事实。并不是说这个事实能改变股东投票的决定,只需要在一个理性的股东看来已重大地改变了可获得的信息综合体即可。对于那些单独存在时无足轻重但要是缺乏而仅根据其他被披露的事实会误导股东的事实,董事们必须披露。
    原告针对SFD董事会提出了4项未披露信息的指控。他声称SFD董事违反了忠实义务,因其没有披露(1)Holihan提供的偿债能力分析报告中的“股东权益的价值”。(2)SFD在该交易之前和交易之后的盈余额。(3)SFD董事会所通过的,取销7千五百万美元新发行的优先股,新增7千五百万美元债务来完成合并和自我要约收购的融资决定。(4)被告以每股36美元进行自我要约收购的价格的决定方式。
    判定董事会是否对股东们进行了足够的披露既包括法律问题,又包括事实问题。这需要对一个理性的股东可能得出的结论以及这些结论对个别股东的影响进行评估。“如果初审法院的裁决在卷宗里能够找到足够的支持,而且裁决是通过规律性,逻辑性的推理过程得出的,我们就会接受这些结论,即使我们另辟蹊径会得出相反的结论。”
    “股东权益的价值”是一个会计学上的,而非法律或经济学上的概念。Holihan在作出其偿债能力的分析报告过程中推出SFD的股东权益价值。原告辩称SFD董事会应在获得股东对合并和自我要约收购行为许可之前披露其股东权益的价值,并声称Holihan的股东权益价值正如SFD的“经济上”或“内在的”价值一样是有实质意义的。但同时,原告承认Holihan之意并非使该股东权益价值成为SFD股票市场价的风向标,而且被告之意也不在于此,其得出的自我要约收购也没有以股东权益的价值为依据。
    在Barkan诉 Amsted工业公司 [3]和Citron 诉 Fairchild Camera & Instrument公司 [4]等类似案件中我们已经表明了态度,即对于仅为会计目的出现的数据不应被强制披露。在Barkan案中,我们的观点是,为了评估资本是否亏损而作出的有关公司的“清算价值”的评估不具有实质性意义。同样在Citron案中,我们认为主要是为了会计的目的,而不是为了确定公司股票公平市场价格的评估不具有实质性意义。以上两个案件意欲说明,仅为会计目的出现的数据对市场价值的指引毫无用处,不但不能对股东有任何启发性作用,反而容易起误导股东的作用。这样,根据Barkan案和Citron案,我们同意衡平法院的观点:Holihan所分析的股东权益的价值不会改变SFD股东所能获得的信息综合体。交易前和交易后的盈余额不具有实质性意义。
    基于同样的原因,我们认为SFD董事会不必披露交易前后的盈余额。盈余作为一种法律上的建构,与一个公司的财务健康状态没有必要的联系,正如Barkan案和Citron案所表示的,我们质疑准确的盈余数额对普通股东在投票决定合并和自我要约收购时是否真的起决定性作业。
    原告引用了另一个判例In re Amsted Indus Inc. Litig. [5],在该案中,衡平法院驳回了要求披露交易后盈余额的请求,该案判词谈到“真正具有实质意义的信息是在回购后盈余额仍有6千2百万美元”。我们不太清楚Amsted法官的真实意思。如果衡平法院认为6千2百万美元这个数字具有实质意义的话,基于上文已讨论过的理由,我们不同意。如果有人仅通过阅读案例就认为在零以上的数据具有实质性意义的话,我们一样不能同意。对于不违反8 Del.C. §160的交易,公司没有义务公开。大部分理智的股东都会假设公司不会故意违反特拉华州普通公司法。所以,一个公司在披露的信息中加入“我们现在所做的事是合法的”没有任何意义。
因此,我们认为董事会没有披露回购之前公司盈余的义务。
    SFD1996年4月25日的委托投票说明书中讲道,SFD董事会计划向Yucaipa融通交易所需要的5亿7千5百万美元资金,其中5亿是本票,7千5百万是优先股;但在投票前融资方式却发生了变化,7千5百万美元优先股改为公司将承担相应的债务。原告争论说,SFD董事会应在股东投票之前向股东告知融资方式的变化。
    对有关融资方式改变的重要性双方有不同的理解,卷宗显示,此项调整仅使SFD的全部负债上升0.2%。另一方面,原告提出的数据却展示了与此相异的画面。原告指出每股新增债务高达5%,同时,由于融资调整,长期债务和利息支出分别上升6%和7%。由于在实质问题上两方面相互矛盾的证据,我们决定依照衡平法院的观点,即融资方式的调整不具有实质性意义。 
    SFD的委托投票说明书中说Yucaipa提议自我要约收购的价格为每股36美元。原告诉称,根据现有证据来源,董事会并没有适当地披露此报价是怎么得来的。比如,卷宗中,一个SFD的外部董事指出,自我要约收购的价格是由高盛投资公司(Goldman, Sachs)对SFD的评估得出的,而不是单纯由Yucaipa提议的。另一方面,卷宗的内容却都在说明是Yucaipa的评估作价,而非高盛的评估作价。
    衡平法院认为SFD董事会作了适当的信息披露。我们也同意初审法院的观点,认为自我要约收购的价格是由Yucaipa而非SFD的投资银行高盛作出的。这样,由于原告没有提出证据证明SFD董事会的信息披露不适当,我们维持衡平法院驳回这一请求的裁决。
维持衡平法院的判决。

 
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