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邱润根：论我国证券市场国际板法律制度之构建
时间：2013-12-04 点击：
【摘要】证券市场国际板的建设旨在推进我国证券市场国际化以服务国际金融中心建设，但由于国际板的建设涉及众多法律制度的设计，因而至今仍在探讨中。证券市场国际板制度的实质是外国公司跨境上市的市场准入制度，因而涉及外国公司的界定，市场准入中的程序制度设计和某些实体制度安排，以及准入后所带来的涉外证券的法律适用制度选择。因此，我国证券市场国际板法律制度构建应该从这些方面基于和国内法律的全面对接进行设计。
【关键词】证券市场国际化；国际板；外国公司准入；证券法域外效力
在经济全球化的浪潮中，传统的实物经济和货币经济正在日益被金融经济所取代，社会资产的金融资产化程度不断加深，国家间的经济关系越来越集中和深入地表现为国际金融关系。  [1]而在金融全球化的背景下，证券市场国际化成为全球资本市场发展的亮点，它实质上是资本以证券为媒介在国际间的流动，它是融资证券化和资本市场全球一体化的必然结果。  [2]证券市场国际化的进程中，允许外国公司跨境上市是一国证券市场开放的必然措施。为此，国务院在2009年4月发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》。这个意见明确提出了适时启动符合条件的外国企业在中国境内发行人民币计价的股票。上海依据国务院建议在同年5月发布了《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设的实施意见》，明确表示支持上海证券交易所“国际板”建设，适时启动符合条件的境外企业在上交所上市，推进“红筹股”企业在上海证券交易市场发行A股。但构建我国的国际板应如何进行制度设计？由于设立国际板的目的就是允许外国公司到我国证券市场上市，而对于外国公司境内上市主要涉及外国公司的市场准入问题以及准入后所带来的法律冲突问题。因此，本文试图从外国公司的界定、准入中的程序制度设计、准入中的实体制度安排和准入后的法律适用制度选择几个方面进行研究。
　　一、对“外国公司”的界定
　　具体制度构建的第一个重要问题就是如何界定外国公司？目前，对“外国公司”的定义，各个国家不一致。例如，在美国证券法上，实际上没有外国公司一词，只有“外国发行人”和“外国私人发行人”等词。依据美国证券交易法一般规则，外国发行人指的是“发行人是外国政府、外国国民、或根据外国法律成立的公司或其他组织。”外国私人发行人指的是除了外国政府之外任何外国发行人，除非该外国发行人在最近两个会计季度内同时满足以下两个条件：1.超过50％的流通股直接或间接地由美国居民持有；且2.满足以下任意一项：i）超过50％的管理人员或董事是美国公司或居民；ii）发行超过50％的资产位于美国；iii）发行人的主要业务在美国运作。这意味着外国公司在美国等同于外国私人发行人。依据美国法律的规定，外国私人发行人实际上就是两种情况：一是发行人依据外国法律设立，并且美国居民持有的股票低于50％；二是发行人依据外国法律设立，虽然美国居民持有的股票超过50％，但其资产不在美国，且大多数管理人员或董事不是美国公民或居民，且主要业务不在美国。因此，美国证券法对于外国私人发行人的原则标准是设立地标准，同时附加股权及其他辅助标准。
　　欧盟则没有对“外国公司”进行定义，因而对于外国公司的定义实际就是欧盟各国自己定义，例如，英国将在英国之外设立的公司作为外国公司。  [3]这意味着英国实际上是按照其传统的对公司国籍的认定标准进行的。但如何确定法人国籍？世界各国既有注册地标准，也有住所标准，还有营业地标准、准据法标准以及复合标准等。
　　世界上证券市场最为发达的美国，其对于外国私人发行人的定义的原则标准是公司的注册设立标准，这个与其公司法的设立做法一致，但同时又增加了股权比例实际控制标准、管理人等国籍标准、整体资产国籍标准以及营业中心标准等。这实际上就是美国通过这些标准来扩张其证券法律的域内管辖范围，因为其定义将原本很多属于外国私人发行人的范围纳入到内国发行人范围。而这种做法的背后原因就是，美国证券市场由于其经济规模的原因逐渐发展成世界最大的证券市场，需要外国公司到其境内上市，而美国证券法的注册登记程序以及上市的费用常常阻止了外国公司的上市，因此其对于外国公司上市的注册程序就比国内的公司发行上市更加简便些，为了防止这种形式上属于外国公司而实质上还是内国公司的“纸上公司”规避美国证券法，美国就通过设定其他辅助标准来压缩外国私人发行人的范围。同时，这样的定义也因扩大了内国公司上市的范围而降低了东道国证券监管机构的监管成本，因为监管境内发行人比监管境外发行人更加方便。而欧洲国家只是维持了各国传统的公司法人的国籍认定标准，实际与其欧盟成员之间的相互制约有关，毕竟欧盟范围之内的跨境上市更多的是成员国之间，而非成员国之外。因此，欧盟指令并没有对外国公司进行定义，而是将定义权交给了欧盟各成员国。欧美国家对于外国公司定义的不同正是由于各自背后的原因所致。所以，我国定义外国公司也应结合我国的具体情况进行考虑。
　　我国现行法律对于外国公司的认定标准是注册登记地主义，而对于内国法人则依据登记地主义和准据法主义相结合的标准，即依据中国法律在中国设立的法人为内国法人。  [4]因此，依照现行法律规定，在国外进行过登记的红筹股公司是外国法人，而其他的三资企业就不是外国公司。但实际上，三资企业中在中国设立法人之前是外国公司，只是它已经通过登记转化为中国公司法人。如果允许三资企业的公司上市，实际上就意味着很多外国公司已经间接跨境上市了。再者，红筹股的外国公司如果被要求先在中国设立公司才能上市也同样因转化为中国法人而间接上市，只有直接允许红筹股公司不经过在中国设立公司这一环节才是真正意义上的直接跨境上市。其实不管是间接的方式跨境上市还是直接的方式跨境上市，它们的上市行为都应含有涉外因素而不同于完全的中国内国公司上市。因此，依照现行的法律来界定“外国公司”会产生几个方面的不利：一是导致外国公司的待遇不一致。二是不利于推进证券市场国际化。这是因为，目前有着强烈上市意愿的是红筹股公司，允许它们直接上市又会可能导致税收流失，不允许它们直接上市又造成与三资企业法中的外国公司不平等待遇，因此这种两难处境不利于推进证券市场国际化。三是这种定义容易导致一些形式上属于外国公司而实际上属于内国公司的“纸上公司”的出现来规避相关法律。正是“外国公司”传统定义的这些不利，因而有必要对其进行再造。再造时必须借鉴欧美国家对于外国公司跨境上市中的外国发行人的有关规定。
　　首先，我们的基本界定标准应该是注册登记地在我国境外的为外国公司，这是欧美各国同一的做法。其次，我们应该比照美国对于外国私人发行人的定义内容来扩大外国公司的范围。比如，对于那些在境内的公司如果其持股数量被外国控制到50％以上，或者其在中国境内的资产并没有达到资产总额的50％以上，或者其多数董事或高级管理人员为外国人等都应该将其作为外国公司对待。之所以采取反向设计来扩大外国公司的定义范围是基于如下考虑：（1）扩大外国公司的范围不是基于给予优惠而是基于给予严格标准，因为我国证券市场不同于欧美那些成熟的证券市场，它一方面需要通过引进外国公司跨境上市来扩充市场，而另一方面我国的证券市场还相对脆弱，因而只能通过严格准入的方式来稳定推进。（2）鉴于我国良好的发展形势以及境外公司对国内资本市场的强烈融资需求，我国证券市场在相当长时期内将保持长久的国际吸引力，而这种吸引力的存在为我们严格稳定推进增加了活动的余地。（3）这种扩大的界定可以促使包括红筹股公司在内的外国公司通过在中国设立公司的方式间接跨境上市，这有利于国家的税收和监管，也可以很好地对接目前我国对于境外公司收购境内企业的间接上市做法。（4）在市场逐步通过引进外国公司而达到市场完善时，市场监管通过实践得到提高时，然后再修改这一定义即可。鉴于这涉及的是证券法的内容，因此该定义应放在国务院基于证券法授权而对资本市场开放所制定的《境外企业境内股票发行管理条例》，或者在中国证监会所制定的规定中。这样定义可以很好地实现与现有公司法对公司定义的对接。
　　二、准入中的程序制度设计
　　外国公司境内上市涉及对外国公司的准入，而准入的程序设计最为重要。这个程序可分为前后两个环节，一是准入中的上市条件，二是准入中的审核制度。
　　（一）上市条件的设计
　　上市条件是外国公司准人的前提条件。如何进行制度设计？发达国家的外国公司上市条件可以给予我国参考。首先，欧美各国一般对发行上市公司的经营历史都提出了两至三年的硬性要求。例如，纽约证券交易所主板市场、纽约泛欧交易所主板市场、伦敦证券交易所主板市场、法兰克福证券交易所、欧洲证券交易所等都是如此。当然，在有些市场，尤其是创业板市场，三年的标准通常下降为两年，甚至没有公司经营历史的要求。例如，全美证券交易所、欧交所的中小板市场和纳斯达克全球市场就只规定了两年的经营历史，而伦敦交易所的AIM市场和NYSE Area则没有经营历史的规定。
　　其次，欧美各国对股票市值或者盈利水平作了要求。例如，纽约证券交易所规定外国公司进行替代性上市时应有的市场值总和在全球范围内公开交易的股票至少为1亿美元，在IPO方式下为至少6000万美元。公司的财务要求是前两年每年200万美元且最近一年250万美元；或者最近三年总计税前收益650万美元且最近一年450万美元和前两年每年都有盈利；或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元的公司要按照现金流与运营所需一致，三年的总现金流为2500万美元，且每年都为正数来调整其净收益并予以报告；或者最近一年的财政收入为1亿美元，且全球市场资本化达10亿美元等四个选择条件。伦敦证券交易所也提出了流通股票市值不少于70万英镑的要求。
　　第三，欧美各国对外国公司股票的公众化结构作了严格要求，以防止大股东操纵。例如，纽约证券交易所要求的公众股东人数有2000或2200或500的要求。标准纳斯达克市场有公众持股110万股的要求。伦敦证券交易所有25％的公众持股的要求。欧洲交易所既有25％公众持股，也有500万欧元的公众股要求等等。
　　第四，欧美各国还对外国公司跨境上市作了财务报表的要求。不过，各国国际证券交易所都要求使用符合自己本国的会计标准或者国际会计标准。
　　综观欧美国家的外国公司上市条件，这些规范呈现出发行上市的硬件软化倾向和软件硬化倾向。这是因为，各国对于公司的股票公众化结构和公司经营历史的硬件规定通过给出选择项以便上市公司更能容易达到其发行上市的法律规定。而对于公司财务报表的软件则作出明确的规定。例如，纽交所就要求税前收入标准为最近3年的税前收入总和至少为1亿美元，且最近两年中每一年不少于2500万美元；或全球市场总市值至少为5亿美元，最近一年的总收入不少于1亿美元的公司，最近三年的现金流总量不少于1亿美元，其中最近两年中每一年不少于2500万美元；或最近一年的财政收入为1亿美元，且全球市场资本化达10亿美元。法兰克福证券交易所的一般市场为25万欧元，高级市场为125万欧元。
　　总之，这些针对外国公司的上市条件比针对内国公司的上市条件严格得多。例如，纽约证券交易所上市公司手册第103条为境外企业的最低公众股东数、最低公众持股数、最低预期市值分别是第102条为境内企业所规定的相应标准的12.5倍、2.27倍和1.67倍，为境外企业所规定的总体盈利测试标准是境内企业的10倍，境外企业的现金流量要求是境内企业的4倍；  [5]不过，值得一提的是，这一情况并没有出现在英国，因为英国内外公司统一实行同一套上市条件规则。  [6]制定这种严格条件的目的是为了确保本国投资者的利益和本国证券市场能获得最大范围的保护，不过美国的这种严格条件又通过形式要件方面作出较宽松的规定予以平衡了。  [7]
　　目前，我国内国公司的上市条件的规定主要体现在《证券法》和证监会的管理办法中，  [8]这些规定主要涉及经营年限3年、净利润或经营收益为3000万元或3亿元、股本总额3000万元、股票公众化结构25％和无会计违约。这些要求比其他发达国家还有较大差距。例如，美国所规定的是要求每年都有盈利且总数也不低650万美元，或者全球资本市场化不低于5亿美元且最近2个月的收入达1亿美元或全球市场资本化达10亿美元且最近一年的财政收入为1亿美元。因此，对于外国公司跨境上市的条件，我国完全可以借鉴欧美国家的做法，甚至采取比它们更加严格的实质条件。因为实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言，它们依照更加严格的条件在我国证券市场上市不会增加它们的成本，反而有助于它们在市场的竞争力。实际上，中国证监会2007年公布《境外中资控股公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》规定就曾作出了更加严格的规定。  [9]再者，在目前我国证券市场对外国公司具有巨大吸引力的时候，这种相对于内国公司上市条件更加严格的规定不会对它们的上市热情产生影响。随着它们的到来使得我国的证券市场国际化程度以及市场成熟度提高后，我们再考虑提高内国公司的上市标准，或者为了吸引外国公司跨境上市而降低外国公司跨境上市的上市要件标准。具体的法律调整取决于后续市场的发展情况。因此，目前我国国际板的上市条件设置应该相对从严。
　　（二）上市审核制度的设计
　　欧美国家之间对于发行上市审核程序有着明显的不同。欧盟各国对外国公司跨境发行上市程序所要求的核准条件下的豁免，而美国的发行上市程序则是豁免条件下的登记。这意味着，尽管都涉及豁免，但欧洲国家实行的是核准主义，美国实行的是登记主义，只是各自实行自己传统的发行程序时豁免的范围不同。例如，在法国，外国公司跨境上市分为OECD和非OECD而有所不同。非OECD国家的外国公司跨境法国上市要事先经过法国财政部的批准，除非证券是法国担保的贷款，或原先获准在法国发行的外国股票，或已在法国证券交易所正式上市的股票的拆分、合并、股票面值的增减及事先已批准公开发行的股票的类似或替代的股票。而OECD国家的外国公司则免于批准。由于证券市场一体化的发展要求，欧盟频频出台各种证券立法，尤其是在《拉姆法卢西建议》所带来的欧盟证券立法的三层次架构为欧盟出台统一的证券立法提供了机会，这种一体化要求所带来的证券市场中的母国单一通行证核准程序的实际效果是对外国公司（不管是成员国还是非成员国的）跨境发行上市的全面豁免，并且一体化要求所带来的部分豁免条件的范围的放大，  [10]也为外国公司跨境发行上市提供了更高的效率。正是由于在全球化的竞争压力下对效率的追求，豁免非欧盟成员国的外国公司跨境发行上市时，采取了IOSCO标准而非完全的母国标准，这有利于拥有高于IOSCO标准的母国标准的美国公司到欧盟证券市场发行上市。因此，欧盟在核准条件下的豁免制度对于外国公司跨境发行上市是有利的。这也是欧盟在坚持传统下的制度变革。而在美国，证券法的豁免范围更大。比如，针对加拿大公司美国通过MJDS豁免加拿大公司在美跨境上市。此外，针对外国公司在美跨境上市可适用国内公司上市的证券交易豁免外，SEC利用证券法和证券交易法的授权制定了一些单独针对外国公司的规则。比如114A规则、801规则和802规则以及第12（g）3-2（b）规则等。这实际上就是外国公司享有的豁免交易范围大于美国内国公司。为什么美国证券法会为外国公司制定专门的豁免交易而不是像最初的美国证券法出台时那样给予外国公司国民待遇，反而给予外国公司超国民待遇呢？实际上这样立法是基于金融全球化所带来的国际证券市场的竞争压力而为的。例如，美国在1990年及20世纪末分别出台了针对外国发行者的S规章和801规则和802规则，但在2000年至2005年的5年间欧盟又针对欧盟市场一体化和国际化情形发布了三个重要的指令：《信息披露指令》（2001年）、《内部交易和市场操纵指令》（2003年）和《发行者信息透明度指令》（2004年），而恰好在2000年，外国公司通过新股发行所募集的90％的美元资金是在美国进行的。但2005年的情况相反，所募集的90％的美元是在美国之外进行的，主要是在欧洲。  [11]因此，欧美国家坚持传统制度下的豁免扩大是证券市场国际化的需要。
　　而在我国，目前对于证券发行上市采取的是核准制，考虑到和证券法的对接，对于外国公司跨境上市也应该采取这一方式。因为我国证券市场国际化也是需要逐步推进的，并且我国的证券市场的成熟程度还不足以实行登记制。至于是否也应该像欧美国家一样对于外国公司跨境上市采取豁免的方式要考虑我国证券市场的发展需要而定，至少就目前而言不应该。因为我国证券市场国际化还不足以参与国际竞争，而应该将重点放在培育国际化证券市场这个阶段。只有在经过证券市场实践的基础上，在将来证券立法考虑为吸引外国公司跨境上市进行豁免立法，实际上欧美国家所作的吸引外国公司跨境上市的豁免也是后来修改法律增加的。此外，在考虑我国的豁免立法时，欧盟所采取的护照制度，美国所采取的和加拿大的相互认可制度都是我国在程序设计时应该加以考虑的。但就目前而言，我国的国际板建设应该继续依照国内的核准程序设计为妥。
　　三、准入中的实体制度安排
　　涉及外国公司市场准入的制度除了程序性制度之外，还有在准入前后所涉及的实体制度要求。其中，主要有信息披露的实体要求和会计制度的实体要求。
　　（一）信息披露制度安排
　　1.首次信息披露制度安排
　　证券市场的信息披露是证券市场存在和发展的核心，因而强制信息披露是任何一个证券市场的基本要求。信息披露的内容要求体现在证券发行上市和上市交易的整个过程，但不同阶段的要求有所不同。在首次上市阶段的信息披露要求，目前欧美各国基本都是趋同的，大量融入IOSCO在1998年9月发布的《外国发行人跨境发行与首次上市的国际披露标准》的内容。这些内容包括十个方面：（1）董事、高级管理人员、顾问和审计人员的身份；（2）发行统计和预期的时间表；（3）核心信息，包括摘录的财务数据、股本和负债、发行目的和资金的使用及风险因素；（4）公司的信息，包括公司历史概况、业务介绍、组织结构、财产、工厂和设备；（5）公司经营财务回顾与前景，包括经营业绩、流通性和资金来源、研究开发、专利许可、发展趋势；（6）董事、高层管理部门和雇员，包括董事和高层管理部门、报酬、董事会议事规则、职员和分享权；（7）大股东和关联交易，包括大股东、关联交易、专家和顾问的利益；（8）财务信息，包括合并报表和其他财务信息及其重大变更；（9）发行和上市情况，包括发行和上市细节、销售计划、发行和上市的市场、销售股东的情况、分红派息的稀释状况、发行费用；（10）附加信息，包括股本情况、公司章程和备忘录、重大合同、外汇管制、税收、分红派息代理机构、专家声明和文件的陈列。  [12]不过这些内容其中还是回避了一些诸如会计、审计准则等基础性内容要求。这意味着各国发行上市的信息披露还有国内的一些要求。例如，美国要求对各种财务信息、预期收益、每一股权益、生意的特点等进行说明。其中的财务信息披露中涉及到会计制度的应用，而这与上市交易过程中的信息披露的会计制度应用是一致的。对此，下文将会详述。
　　目前，我国也为境内企业发行上市阶段的信息披露制定了各种相应的信息披露准则。  [13]具体内容涉及的主要是公司概况、财务报告、董事监事高管人员及变动、大股东的变化、实际控制人等事项。不过，我国与欧美国家对于披露内容的详细要求还有较大不同。比如，欧盟的招股说明书指令详细地规定了25项内容，美国的20-F表格规定8大项内容。我国在制定国际板的信息披露制度时，一定要尽可能地规定出具体的信息，而不只是一些可以通过文字进行概述的信息。具体的内容尽可能参考其他发达国家的做法。尽管这可能会导致外国公司的信息披露要求比内国公司过高，但实际上对于那些已经在国际证券市场上市的外国公司而言并不困难，并且这样的要求还有助于发现我国现行国内信息披露和国内信息披露的差距，从而为下一步完善我国的整个信息披露制度积累经验。
　　2.持续信息披露制度安排
　　在上市交易阶段，欧美对持续信息披露的方式上没有什么大的不同。不管是欧盟的定期披露和持续披露，还是美国的年度报告、季度报告和临时报告，他们实际上都要求对上市交易证券的整个过程中所发生的情况进行报告。例如针对临时发生的诸如重大交易事项，欧盟要求通过持续披露和中期管理报表进行披露，而美国要求通过临时报告进行披露。对于公司治理过程中重大交易事项所导致的财务状况的变化，欧盟要求通过半年度财务报告和年度财务报告披露，美国要求通过季度报告和年度报告披露。尽管欧盟没有美国的季度报告，但由于其持续披露所要求的内容更为详细在一定程度上做了弥补。但欧美在上市交易的披露内容上还是有较大的区别。欧盟所要求发行人的披露内容更加强调财务报表以及对发行负有责任的人的陈述，而美国虽然也强调披露内容包括财务报表的内容，但同时强调了发行人的基本情况和公司治理情况的披露。值得一提的是，欧美的信息披露内容可能会因IOSCO在2003年所发布的《国际持续披露准则》而趋同。具体内容包括持续披露义务的关键因素、披露的及时性、披露的同时性和统一性、信息的散布、披露标准、披露的公平性以及信息披露的义务承担。不过，《国际持续披露准则》并不要求权力当局（包括交易所和证券监管组织的市场操作者）监督和执行这些披露义务。  [14]《国际持续披露准则》实际上只是为上市公司提供最低持续披露标准，为各管辖区域就审查和/或制定上市公司的持续披露规则提供指导。  [15]因此，上市公司的上市交易持续披露要求仍然依赖于各个国家的法律规定，只不过各国会基于准则的要求而修改国内持续信息披露的某些内容。例如，美国在适用于境外企业的20-F表格中减少了有关境外企业的经营状况、产业分区以及管理层薪金等内容的披露，  [16]而非商业、非财务信息披露项目与旧20-F表格相比则明显增多。  [17]适用于境外企业临时报告披露的6-K表格也开始要求披露母国或第一上市地所在国有关法律、法规或规则变化等信息；作为境外企业在美国证券市场首次公开发行的发行登记注册表格F-1,也开始借用S-K条例以及修改后的20-F表格中的部分披露项目。  [18]
　　总而言之，欧美国家在信息披露过程中大量采纳了IOSCO提出的披露要求，但同时它们又保持着一些不同，这些不同是与其国内公司法进行对接的。例如，虽然欧美都要求强化披露财务报表，但欧盟缺少了美国对于公司的基本情况以及公司治理情况的披露。欧盟的这种做法实际上与欧盟范围之内的公司上市需要得到核准有关，因为上市核准的时候监管机构需要对公司上市进行形式和实质审查之后才会作出是否核准的决定；而美国对于公司的上市采取的是只需形式审查的注册登记制，这在一定程度上放松了对公司的前置审查内容，因而必须在公司上市后需持续地通过年度报告披露公司的基本情况以便投资者通过“用脚投票”进行监督。
　　而我国目前为境内企业上市交易的信息披露也制定了各种相应的信息披露准则。  [19]尽管在具体方式上我国有年度报告、半年度报告和临时报告，这与欧美国家没有什么不同，但在具体内容上我国大多作出了发行上市相同的规定，增加了关于临时重大事项的信息披露。不过，我国的这些信息披露要求还是与欧美国家的相关披露要求有较大不同。比如，欧盟的年度财务报告的内容包括经审计的财务报表、管理报告和对发行人负有责任的人的陈述等三方面内容。  [20]欧盟的中期管理报表还应就该时期的重大事件和交易，以及他们对发行人的金融地位和控股实施情况的影响作出解释；描述发行人的金融地位和执行情况，以及相关期间的控股实施情形。  [21]并且这些方面的具体内容又作了详细规定。而美国针对外国公司进行IPO发行所要求提交的年度报告更提出了10-K表所包括公司基本情况、公司权益变动和内控情况、公司治理情况以及公司财务状况四个部分共15项内容。其临时报告所要求提供6-K表，其内容也对应于国内企业的8-K表，共有涉及上市公司的业务和经营活动、财务信息、证券和交易市场、与会计和财务报表相关事宜、公司管治与管理、资产支持证券、FD规则的披露要求、8-K表没有明确要求的其他事项以及财务报表和摘要等9项内容。值得一提的是，在欧盟范围之内，由于欧盟对证券跨境上市交易的持续信息披露要求基本上是给出了一个欧盟范围内的最大公约数的做法，各成员国首先可以基于指令的要求提出比指令更加详细的披露要求，其次还可以提出比指令更加严格的披露要求，但是这种更加严格的披露要求只适用于内国公司的境内和境外上市交易的信息披露，而不适用于外国公司的境内上市交易的信息披露。这样一来，各国出于考虑内国公司的竞争力，各国实际是在采取追低的做法，即依照指令所要求的最大公约数规定更加详细的披露要求。当然，我国目前在开放证券市场时显然不能出于竞争的需要放松信息披露的要求，反而我国应该强化外国公司更加详细的信息披露要求，这有助于完善我国证券市场的信息披露制度，对于培育我国的证券市场是有利的。因此，我国国际板中的信息披露应该大量借鉴发达国家做法，从严制定。
　　（二）会计制度的安排
　　信息披露中的一个重要内容就是选用会计制度来编制财务报表。尽管在国际上会计制度的应用主要有美国的GAAP和欧盟的IFRS两种。这两种制度的存在主要是因为国际金融中心竞争的需要。美国对外国公司跨境上市的会计要求一直面临着应用GAAP和IFRS的选择困难。因为从吸引外国公司跨境上市的角度来看，美国希望采用国际通行的IFRS，但这种采用又导致美国国内公司逃离到境外上市，因GAAP是一种更加具体的会计项目因而比IFRS的制作成本更高；但如果要求外国公司采用美国的GAAP，又会增加外国公司的成本，从而导致外国公司选择其他国际证券市场上市。因此，美国从早期的严格要求外国公司采用美国的GAAP到后来因为国际金融中心的竞争要求改为外国公司可以选择采用GAAP或IFRS，但如果选择IFRS的话，则需要就与GAAP的不同之处作出说明或者脚注。然而，由于国际金融的全球化趋势日益加强，世界各国基于竞争的要求不断地寻求趋同，尤其在过去十年，全球会计方法的趋同更是令人惊讶。  [22]例如，传统的欧洲的估价主要是依据历史成本，它促成了欧洲会计的保守，美国主要依据是“公平市场价值”，它关注股东的利益。但现在因为欧盟的协调以及全球资本市场日益增长的重要性，促使大陆欧洲国家接受公平价值这一更广泛的功能，财务报告方式正在趋同。特别是欧盟国家之间更是由于指令而接受基于原则定位的IFRS。同时由于会计规则的相关国际制定机构在为会计规则的整体趋同努力工作，将会加快会计制度的统一。例如，2010年9月28日，IASB和FASB宣称他们已经就为IFRS和GAAP提供一个更加完善的概念框架所进行的项目完成了第一阶段的工作。他们所进行的项目的目标—概念框架是为制定以原则为基础、内部统一和国际一致的未来国际会计准则提供一个良好的基础。IASB制定的一套IFRS实际上已经正在成为一套为公共公司准备的国际标准。世界上目前大约有120个国家允许内国上市公司使用IFRS，其中有大约90个国家完全遵守IFRS并将其纳入审计报告中。一些主要国家也在纷纷出台使用 IFRS的时间表。例如，加拿大和韩国在2011年转为使用IFRS;墨西哥在2012年要求上市公司使用IFRS；日本将引入采纳路线图，在2012年作出决定，将在2015或2016年出台具体建议，并且目前还允许一些符合条件的国内公司在财政年度结束或2010年3月31日后使用IFRS。由于多年来美国一直支持这一核心会计标准IFRS作为跨境发行会计报告的框架。因此，SEC在2010年2月24日发布了33-9109和34-61578委员会声明支持全球会计趋同。SEC表示它继续相信一套高质量的单一的全球会计准则有利于美国投资者，且继续鼓励GAAP和IFRS趋同。SEC明确表示2015年是其预计要求美国公众公司使用IFRS的最早日期。
　　目前，我国采用的就是IFRS会计准则制作的财务报表。因此，在全球目前都在开始趋同使用会计准则时，我国国际板中的会计制度安排可以直接继续使用这一国际会计准则。
　　四、准入后的法律适用制度选择
　　证券市场中的外国公司市场准入之后，证券市场的涉外因素越来越多。对于这些涉外因素如果只是发生在我国境内，我国法律当然可以基于属地原则行使管辖权。但如果因证券交易所带来的行为发生在我国境外，那么我国法律是否还有管辖权？这就取决于我国证券法律的域外效力。目前，国际上对于跨国证券的监管，各国的做法是通过强化单边立法下的国际监管协调。因此，我国必须从立法层面强调我国证券法律的域外效力，只有这样才可能因为我国证券法律与其他国家的证券法律冲突时寻求法律适用。否则，我国对于外国公司跨境上市所带来的很多涉外证券案件无法通过我国法律加以管辖而对我国的投资者不利。外国公司跨境上市所带来的众多法律关系实际上也可以归为三类，即证券的权属问题，证券交易的合同问题，以及因证券的信息披露、欺诈等所带来的侵权问题。因此，我国在国际板构建时应该考虑外国公司市场准入给我国的法律适用带来的制度难题。
　　（一）股权权属的法律适用规则选择
　　针对跨境证券所带来的证券权属问题的法律适用，欧美都主张依公司法人属人法作为其准据法。因为传统的对于物权的法律适用采取物之所在地的原则，而在公司证券的情形下可以将公司的所在地认定为证券的物之所在地，因为毕竟“公司本身不仅被视为一个人，是权利和义务的主体，而且还被视为一个物，是权利和义务的客体”。  [23]例如，法国民法典2306条规定：“股份依支配发行股份的法人的法律。”瑞士1989年国际私法第156条规定：“因通过广告、通知及其他类似方式发行股票和债券而提出的诉讼请求，受适用于公司的法律支配或受发行国的法律支配。”德国则对股权作了区分，分为代表公司权利的股份所有权与表彰公司权利的股权证书的占有权，前者由公司属人法决定，后者受物之所在地法的支配。美国规定：“证券是否为动产所有权还是某项权利，依证券签发时动产所在州的本地法或支配该权利的法律”；“证券所涉及的其他内容，如公司的股东，股东对公司事务管理的参与权、利益分配权、公司解散后资产的分割权以及发行新股的权利，受托人行使表决权，大股东对公司和小股东的义务，股东的义务，董事和高级职员的义务和执行，公司的营业资格等都适用公司设立地法律。”《证券间接持有法律适用公约》规定：“在没有意思自治选择法律的情况下，相关中间人的营业地所在地法律为证券间接持有的准据法。”尽管对于属人法之前的定义有些不同，有的用“法人”、有的用“发行人”、有的用“发行国”，还有的用“中间人”等等，但基本上都是强调它们的属人法。不过，如何确定证券属人法，英美法系和大陆法系的各国会考虑其传统的确定属人法的做法，或者依国籍认定属人法，或者依住所认定属人法，但由于公司国籍和公司住所的认定又受制于公司的成立地或公司的营业地。因此，公司的属人法就是公司的成立地或公司的营业地。在这一点上，欧美各国主张的法律适用具有很大的相同性。基于此，我国在进行立法时也应采取属人法的做法，而其属人法应以营业地加以认定。
　　（二）证券交易的合同法律适用规则选择
　　针对跨境证券交易所带来的合同问题，国际私法中的当事人意思自治原则和最密切联系原则得到了充分的应用。欧美各国都主张适用当事人自主选择的法律，在未作选择时，适用最密切联系地法。例如，欧盟在1980年出台的《关于合同义务的法律适用公约》第3条和第4条规定：“当事人可以就合同选择其适用的法律，但对于未选择适用法律的合同则依照最密切联系的国家的法律。”《美国第二次冲突法重述》第187条和第188条也作了类似的规定。尽管欧盟公约和美国冲突法都没有明确表明关于证券交易合同的法律适用问题，但该合同的法律适用还是被认为适用于证券交易的合同。  [24]在合同法律适用规则的重要点就是何地为最密切联系地或重要联系地？实践中，营业所在地是一个非常重要的考量因素。对此，《证券间接持有法律适用公约》也作了这样的规定。尽管这一规定可以看作是对法律选择的限制，但为什么作出这样的限制，显然就考虑了营业地通常具有特征履行行为的发生，同时也不能否认证券交易所关系到一国的重大经济利益行为，因而各国常常不允许当事人有选择与之没有任何关系的法律的自由。在证券交易过程中很多关系都表现为合同关系，这意味着当事人在合同中选择法律非常重要，营业地的考虑也非常重要。因此，证券交易中的合同法律适用常常既要考虑当事人的自主选择问题，也要考虑到营业地问题。对此，我国的国际私法示范法也规定：“商业证券适用证券上应指定适用的法律。没有指定的适用证券签发机构营业所所在地法。”如果这条示范法规定上升为法律的话，就可以直接作为证券的合同法律适用规则。
　　（三）证券侵权的法律适用规则选择
　　针对证券的信息披露、欺诈等所带来的侵权问题，欧盟并没有这方面的法律适用公约，虽曾在1972起草的《关于合同及非合同债务的法律适用的初步草案》中有提到侵权债务的法律适用，但最终1980年的《罗马公约》并没有再出现有关侵权的法律适用。但是草案中第10条提到的关于侵权的法律适用规定可以看出其立法的痕迹就是主张事件发生地国法律，在与另一国有重大联系时适用另一国法律。重大联系是指对事件行为人和受害者都是共同的联系因素，如果存在第三者责任问题时，则是对受害者和第三者都是共同的联系因素。当两个或多个受害人时，准据法应依他们每一个人而分别确定。  [25]虽然欧盟最终没有通过关于侵权的法律适用公约，但各国的做法仍然是采取关于侵权行为地法，只是何为侵权行为地的认定由各国自己决定，侵权行为地法的适用范围也由各国自己定夺。而美国却有关于公司对于投资者的虚假信息披露或者欺诈等侵权行为法律适用的规定。美国规定：当原告因信赖被告的虚假陈述而遭受金钱损失，而且原告是在该虚假陈述作出及收到地州根据这种陈述采取行动时，当事人的权利义务依该州的本地法。但另一州有更密切联系时，则适用另一州法。判定最密切联系时应考虑六个地方，即原告根据被告的陈述而采取行动的地方；原告收到该陈述的地方；被告作出该陈述的地方；当事人的住所、居所、国籍、公司成立地和营业地；作为当事人间交易标的的有形物当时的所在地；以及原告将履行受被告引诱而签订的合同的地方。实际上，美国在规定证券行为的法律适用时，充分适用了侵权自体法。尽管欧盟没有这方面的公约，但欧盟成员国各自还是有侵权行为的法律适用规则，并且在侵权的法律适用领域，世界各国的做法非常相同，都使用侵权行为地法，包括发生地和结果地。由于侵权行为发生地和结果地常常又是法院行使司法管辖权的标准，因此，在发生证券侵权行为时，法院常常会适用法院地法。我国对于证券的侵权行为也可以考虑总体上采取这样的冲突规则，但具体而言还可以作以下几种更详细的规定：（1）内国企业或居民实施证券侵权行为发生在外国一般适用侵权行为地国法，但双方国籍相同或者在同一国家有住所的，也可以适用当事人本国法或者住所地法。如果损害结果发生在中国，适用中国法。（2）外国企业或居民的证券侵权行为发生在内国则适用中国法。具体侵权行为包括：境外公司发行证券或上市中的违法行为；境外机构法人、自然人证券交易中的违法行为；境外证券经营机构或投资顾问公司从事营业中的违法行为；境外投资者、承销商及其他机构法人直接或间接使用我国邮政或交通、通讯工具或其他媒介的证券违法行为。（3）外国居民或企业实施证券侵权行为发生在外国，但损害后果发生在中国，可以适用中国法。（4）内国居民或企业在我国实施证券侵权行为，但损害后果发生在外国可以适用中国法。（5）在中华人民共和国境外发生的证券侵权行为的损害赔偿，以外国法为准据法认定，但该外国法与我国法相抵触的，不得对中国公民或法人提起比我国法规定更高的赔偿请求。  [26]
注释:
[1]李仁真主编：《国际金融法》，武汉大学出版社2005年版，第11页。
[2]陈共、周升业、吴晓求主编：《海外证券市场》，中国财政经济出版社2000年版，第424页。
[3]http://fsahandbook.info/FSA/glossary-html/handbook/Glossa y/O?definition=G1798 , 2011年10月30日。
[4]1988年最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见》（试行）第184条规定：“外国法人以其注册登记地国的法律为其本国法。”《民法通则》第41条第2款规定：“在中华人民共和国境内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业，具备法人条件的，依法经工商行政管理机关核准登记，取得中国法人资格。”
[5]The Listed Company Manual of NYSE, Art. No. 102 and 103，载http://www.nyse.com/Frameset.html?nyseref=＆displayPage=/lcm/1078416930672.html?enable=section＆snumber=1＆ssnumber=102.00;http://www.nyse.com/Frameset.html?nyseref=＆di splay-Page=/1cm/ 1078416930690.html?enable=section＆snumber=1 ＆ssnumber=103.00. 2011年11月1日。
[6]因为在英国，如果未上市证券在发行后证券上市以及证券上市的同时发行证券那么就要按照《1986年金融服务法》第4章规定的上市条件进行。而根据第四章对证券上市目录的规定，证券上市的目录条件是由主管机关—联合王国和爱尔兰共和国国际证券（有限）交易所为法律规定之目的所制定并保存在证券交易所的规则。而又根据《1986年金融服务法》的附件对公司的解释，该法所称的公司当然包括依据联合王国境外的国家和地区的法律设立的法人及非法人团体。因此，这意味着内外公司适用同一的证券市场条件。
[7]陈安主编：《国际经济法学专论（下编）》，高等教育出版社2002年版，第758页。
[8]参见《中华人民共和国证券法》第50条，中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第8条、第9条、第33条。
[9]草案曾规定红筹股上市条件为：1.已在香港上市1年以上；2.股票市值不低于200亿元；3.最近3个会计年度累计净利润不低于20亿元；4.5成以上经营性资产须在内地境内，或5成以上利润来自境内业务。载http://hk.jrj.com.cn/2009/08/0608545708176.shtml., 2011年11月4日。
[10]基于和美国证券市场的竞争，欧盟的证券市场立法也在日益加大类似于美国证券法上的豁免规定，特别是在私募发行方面有些走的比美国更远。参见文中前面的有关欧盟证券法豁免的内容。
[11]D. Evans（CEO, Financial Services Forum）,Testimony before the Subcommittee on Capital Markets, Insurance and GSEs of House Financial Services Committee, April 26，2006.
[12]参见韩龙主编：《国际金融法》，法律出版社2007年版，第492-493页。
[13]这些信息披露准则有：《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》（2006年修订）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第7号—股票发行上市公告书》（2001年发布）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号—上市公司公开发行证券募集说明书》（2006年发布）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号》（2008年）、《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号》（2008年）、《发行证券的公司信息披露内容与格式准则第27号》（2009年）。
[14]《国际持续披露准则》的引言第九项。
[15]《国际持续披露准则》的引言第八项。
[16]Marc I. Steinberg, International Securities Law: A Contemporary and Comparative Analysis, Kluwer Law International, 1999, p.36
[17]Irina Shirinyan, the Perspective of U.S. Securities Disclosure and the Process of Globalization, DePaul Business＆Commercial Law Journal, Vol.2, 2004（spring）, pp.523-524.
[18]Jim Bartos, United States Securities Law: A Practical Guide, 3rd ed., Kluwer Law International, 2006, p.131-134.
[19]《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式》（2005年修订）、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号—半年度报告的内容与格式》（2003年修订）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13号—季度报告内容与格式特别规定》（2007年修订）。
[20]Art.4（2）of Directive 2004/109/EC.
[21]Art.6（ 1 ）of Directive 2004/109/EC.
[22]Reiner Kraakman, John Armour, Paul Davies, Lucaennques, Henry Hansman, Gerard Hertig, Klaus Hopt, Hideki Kanda, Edwrd Rock:The Anatomy of Corporate Law A Comparative and Functional Approach, 2nd ed., Oxford University Press,2009, p.285.
[23]Davies, Gower's Principles of Modern Company Law, 6th ed., 1997, p.301.
[24]Committee on International Securities Regulations （International Law Association）, 4th Interim report （1996）, （1996 Helsinki Con-ference）, p.23.
[25]刘卫翔：《欧洲联盟国际私法》，法律出版社2001年版，第166页。
[26]参见杨峰、涂永前：《跨境证券侵权损害赔偿法律适用问题研究》，《法律科学》2009年第2期。
 
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