内容简介： 证券投资基金具有“专家理财，分散风险”的优势，但投资者权益保护也存在很大风险。本文从原因分析入手，浅析了我国的立法规制，并对其不足和今后立法尚待完善的地方提出了一些粗浅的看法。  

证券投资基金在日本、韩国、我国台湾地区称为证券投资信托，在英国和我国香港称为集合投资计划，在美国为投资公司，是开放式公司型的投资基金。我国的《证券投资基金法》（以下称《基金法》）则未做定义，只规定为契约型投资基金。其性质为投资信托基金，是一种以证券的方式进行信托投资的法律安排。即通过发行基金证券，将投资者的资金集中，由基金托管人托管，基金管理人管理，以资产组合方式进行证券投资活动，并由投资者按出资比例分享所得利益和分担投资风险的制度。

        投资者利益需要着重保护的原因分析

从信托法理上来说，信托实行的是一种所有和管理分离的模式，受托人实际上控制了信托财产，而委托人完全依赖于受托人的技术以及忠诚来实现其信托目的。受托人对信托财产进行管理中，可能利用其名义所有人的优势地位杨与信托财产进行交易或是与委托人、受益人进行交易。一方面，受托人在为自己争取一个好买卖的同时会与受托人为受益人利益管理信托财产的职责相冲突，从而有可能损害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不对称和能力不足问题，受益人在此类交易中往往处于弱势，从而使自身利益受损。

        而在证券投资基金中，同样也可能存在此类交易。这是因为，首先，随着金融业务的多元化，基金管理人和基金托管人业务范围的不断扩大，利益冲突产生的可能性也增多。其次，在分业经营体制下，会产生利益冲突的多为基金管理人与基金财产或受益人。而在混业经营体制下，作为托管人也可从事证券等其他业务，所以其也有可能和基金财产或是受益人进行交易，从而产生利益冲突。最后，在金融集团盛行的今天，基金管理人大多不是以单个机构身份出现，而会以大型金融机构的附属成员或是多家金融机构的集合体身份出现。在这种情况下，利益冲突将更为常见，且类型复杂。

        从我国目前的立法和实践方面看，契约型基金是证券投资基金业唯一合法的组织形式，但其存在着明显的制度性缺陷，具体如下：

        首先，超强势的基金管理人与超弱势的基金投资者的力量不平衡，基金管理人在契约型基金中居于绝对的主导地位，而同时对基金管理人而言又缺乏强有力的制衡机制，以至于我国证券市场上爆发了如“基金黑幕”的大丑闻。同时，封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益，受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模，经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时，这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾，弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励，不利于优胜劣汰竞争环境的形成。本应是一个竞争性市场的基金管理业，在中国却形成明显的垄断态势。在中国的契约型基金组织体系中，基金持有人无法行使选择管理人、托管人及其他方面的权力，基金持有人实际上处于缺位状态。

        其次，对于投资者—基金持有人而言， 他们对基金管理人缺乏有效的制衡监督。从产权经济学的角度看，投资者对管理人控制力的削弱，关键在于投资者监督行为的成本较大，所有权越分散，投资者控制决策的成本越高，越容易出现“集体行动的悖论”。因为单个投资人对基金管理人进行监督将付出监督成本，如果因为投资者监督的增强而改善了管理者的经营业绩，将来的收益却将由众多基金持有人分享，在监督成本完全内化而收益外化的情况下，每一位基金持有者都期望别人来加强监督，自己坐享收益，在这种“搭便车”心理下，个体理性将导致集体非理性，使证券投资基金中有相当部分的产权事实上处于公共领域，为基金管理公司实现“内部人控制”提供了便利，在这种情况下管理人用其它目标代替投资人利益最大化的目标也就越容易。因此，分散的基金投资人无法有效地监督基金管理人。

        再次，本应对基金管理人起到一定监督作用的基金托管人在我国的契约型基金结构中基本上形同虚设。作为中介的托管人应该能够代表投资者的利益，但现实中托管人的托管业务是由基金管理人赋予的，这就决定了托管人对基金管理人的监督约束成为“软约束”或“不约束”。因为从经济人的角度出发，基金经理人出于自利，决不会愿意找一个对自己严格约束的托管人的，而托管人为了获得数目不菲的托管费也不会对赋予其权力的基金管理人进行严格约束。这使基金投资者更加处于劣势的一方。

        我国的立法如何对投资者利益进行保护

        一、完善管理人内部约束机制

        在公募的契约型证券投资基金中，为了平衡基金各方当事人在基金中的力量悬殊，以解决由此引发的基金管理人的道德风险问题，保护基金持有人的合法权益，必须建立强有力的基金管理人约束机制。基金管理人信赖义务的构建是基金管理人内部约束机制的核心。

        “信赖义务”一词最早来源于英国的衡平法。在英美法上，信赖义务是受托人行为规范的原则，更是达成信托目的的关键。从内涵上来看，信赖义务是指受托人作为信托财产的实质管理人或作为被信任者其行为应当从受益人的利益出发，负有受益人信赖其行为时所应履行的义务，包括“注意义务”和“忠实义务”。

        对于信赖义务的规定，有不同的立法例。有的国家是在信托法中明确规定了受托人的信赖义务，如日本的《信托法》规定，受托人对受益人负有善良管理人的义务。而有的国家则是在证券投资基金相关法规中明确了基金受托人的信赖义务，如美国的《1940年投资顾问法》中确定了投资顾问的“联邦信赖义务标准”。

        我国的《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须克尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。而在《基金法》第九条规定，基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当克尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。所以说，无论是《信托法》还是《基金法》均明确课以受托人以忠实义务，为保护受益人的利益提供了第一层法律保护。

        由于受托人作为“经济人”，其具有追求自身利益最大化的本性，仅靠法律作一个概括性信赖义务的规定是无法有效防范利益冲突发生的，所以大多数国家的立法者通过对相关利益冲突的禁止或是限制来保护受益人利益。从各国立法内容上来看，一般仍是从忠实义务（消极的不作为）和注意义务（积极的作为）的角度进行：

        首先，禁止基金管理人及其关联人士与基金之间的交易。基金管理人的关联人士是一个比较模糊的概念，其范围界定各国不同，但至少应当包括与基金管理人存在直接、间接控制关系及被控制关系等利害关系的人和基金管理人的经理、董事等内部人员;其次，禁止基金管理人与基金的共同交易。共同交易是指基金管理人与基金处于交易的同一方，共同与第三方交易。此类交易也可能导致基金管理人与基金间的利益冲突，尤其是在交易机会缺少的情况下，基金管理人会为了自己的利益，置基金的利益于不顾，使基金在不利条件下参与交易；再次，禁止同一个基金管理人控制的基金间的交易。基金管理人作为两只基金的受托人，既要为想要以最低价位买入证券的基金努力，又要为想要以最高价格售出证券的基金努力，不可避免的会发生利益冲突。另外，对于控股股东相同的不同基金管理人控制的基金间的交易是否也应当予以一定范围的限制，仍需深入研究；第四，禁止基金管理人及其关联人士作为承销商向基金出售证券，因为这种交易容易诱发利益冲突。一方面，基金管理人作为基金的受托人负有谨慎投资的义务;另一方面，基金管理人作为证券发行公司的承销商要尽快将证券销售出去，两者之间会产生两难的矛盾，尤其是在该证券销售情况不佳的时候。

        另外是对于投资对象的限制。证券投资基金为尽可能的规避风险，应当将主要资产投资于有价证券，不得投资于不动产，不得从事借贷、担保等活动，并且基金不得投资于其他证券类行业，也包括投资于其他基金。我国基金立法规定，基金财产不得用于下列投资或者活动(一)承销证券;(二)向他人贷款或者提供担保;(三)从事承担无限责任的投资;(四)买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外;(五)向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券;(六)买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券;(七)从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动。

        还有是对于投资方式的限制。从投资力一式的角度出发，基金管理人作为基金业的专业人士，应当充分注意投资的分散性及流动性要求。对于投资的分散性要求而言，要注意投资对象的分散程度，即应将基金财产投资于不同种类的证券上，并且投资的每种证券也应当超过一定的家数，而不能仅限于一两家。而对于投资的流动性要求而言，主要是约束开放式基金的。由于开放式基金时刻面临着基金持有人赎回基金份额的巨大压力，基金资产必须时刻保持良好的流动性以备基金持有人赎回，否则一旦诱发流动性风险，基金将无力支持基金持有人的赎回行为。

        二、强化了外部约束机制

       （一）透明的信息披露为减少投资者的风险提供了保障。为了使基金份额持有人能够了解基金管理人对基金的管理情况和信息，《基金法》明确规定：基金管理人、基金托管人和其他基金信息披露义务人应当在规定的时间内依法披露基金信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。基金份额持有人可以通过法律规定公布的信息了解到基金的运作情况和收益情况。基金管理人受信息披露义务的约束，也必须尽到勤勉敬业、恪尽职守的管理责任，为减少投资风险提供了保障。

 
       （二）基金管理人和托管人联袂受托，进一步保障了投资人的利益。基金托管人不仅是基金财产的保管机构 和资金账户、证券账户的开设机构，而且肩负着监督基金管理人投资运作的职责。按照证券投资基金法的规定，基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。在法律责任上，基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。在责任的承担上，基金管理人、基金托管人应当承担的民事赔偿责任和缴纳的罚款、罚金，由基金管理人、基金托管人以其固有财产承担。上述法律规定，使基金管理人和基金托管人的责任紧紧的连在了一起，进一步保障了投资人的利益。

       （三）明确规定了基金持有人大会制度和基金持有人的各种权利。在此之前，如《证券投资基金管理暂行办法》规定了基金持有人有权就修改基金契约、提前终止基金、更换管理人和托管人等召开基金持有人大会。然而，基金持有人的参与权和话语权由于诸多条件的限制发挥得并不充分。更加突出的是，关于基金持有人权利的相关规定由于成本过高，事实上导致了基金持有人在大多情况下丧失了参与一些涉及切身利益重大问题的决策权利。《基金法》对此作出了严格而明确的规定，规定了基金持有人大会制度，即基金份额持有人可以通过基金份额持有人大会形式，参与一些涉及切身利益的重大问题的决策，同时还有权监督基金管理人。同时，基金法还明确了基金持有人分享基金收益、参与基金剩余财产分配、赎回或者转让所持基金份额、建议召开基金份额持有人大会、对基金持有人大会审议事项行使表决权、查询与获取公开的基金业务和财务状况资料等权利，使得基金持有人比以往享有更多、更大的参与权与决策权。《基金法》的相关规定在很大程度上保障了基金持有人的话语权，强化了基金持有人对基金管理人的监督机制，更利于保护广大基金持有人，尤其是中小投资者的利益。

       （四）提供了司法救济。民事赔偿责任及优先制的规定，为投资人保护其合法权益提供了法律救济途径。民事赔偿责任的落实和实施是法律保护投资者权益的最后一道屏障，也是合法权益受到侵害的投资者获得法律救济的最后途径。《基金法》在民事赔偿方面作了非常明确的规定，因下列情形而给基金投资人因上述行为而受到损害，完全可以拿起法律武器，以提起民事赔偿诉讼的方式来挽回自己所遭受的损失。同时《基金法》第九十九条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”在司法实践中，违法行为人同时要承担刑事责任、行政责任、民事责任的情况非常普遍，受 “先刑后民”或者“先行后民” 传统思想的影响，若没有法律的明文规定，普通投资者的民事权益往往得不到保护。随着“权利本位”立法思想的逐步确立，民事赔偿责任优先的原则也逐步被立法者所采纳。我国《公司法》、《证券法》以及《基金法》都将民事赔偿责任优先原则作为保护投资者权益的一种根本原则而写入法律。

        我国基金立法的不足和尚待完善之处

        一、应完善对公司型基金的规制。公司型基金指发行基金股份以公司的方式设立的基金。美国的《投资公司法》与《投资顾问法》建构了一种典型的公司型基金治理结构模式。其中对基金监督的核心是基金董事会制度与独立董事制度。证券投资基金的董事会独立于管理人董事会，一般由关联董事和独立董事组成，对投资人(股东)负责，负责决定公司的营业目标，制定投资的政策和战略，并控制管理目标的实施、监督基金的各项运作。基金董事会是投资人(股东)的利益之代表者，它通过信托关系将基金的投资管理运作委托给管理人，将基金的保管及财务监督委托给托管银行，并且通过其他形式的服务契约将基金的销售、申购与回赎等业务委托给其他利益相关之主体，从而享有实质的监督权与选择控制权。同时，为了充分发挥董事会的监督控制作用，防范董事会中关联董事对投资者利益侵害的潜在危险，美国的《投资公司法》还规定基金董事会必须设置40%的独立董事。2001年美国证券交易委员会(SEC)在其基金公司治理的新规则中甚至要求在某些情形下，基金董事会中的独立董事要占23之多数。独立董事不能与其他的利益相关主体有任何的关联性，以确保其能起到对基金与管理者关系的“独立监管者”功能，从而保证投资人(股东)的最大利益。我国的是信托制基金，有人建议在此模式之下，也不妨运用董事会机制来对管理人和托管人加以监督。不过，从长远来看，也许以基金内部监督为核心的公司型基金才是证券投资基金的发展趋势。

        二、私募基金问题不应仍然回避。基金采取公募还是私募的形式各有利弊。私募基金是一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。私募基金由于向少数特定对象募集，更能满足客户特殊的个性化的投资要求。而且私募基金的投资更具隐蔽性，如果运作适当，投资收益率也会更高。正因为如此，目前中国内地私募基金规模已经达到上千亿元，但由于私募基金信息披露不完善和受政府监管较少，因而也潜伏着巨大的市场风险。各国对于私募基金是通过一定的法律规定明确予以约束。监管的重点应为信息披露。从市场不断深化的角度来看，私募基金发展的趋势是无法阻挡的。绝对予以取缔不太可能，且违反市场原则；放任不管不做出法律制度安排，不利于市场的稳定。为了减少市场风险，最好的办法就是用法律的形式明确对私募基金的运作，特别是对信息披露做出规定，使私募基金在法律的约束之下按市场规则运作。《基金法》回避了私募基金的问题，但从长远来看私募基金的法律规范难以回避，否则不利于我国资本市场和基金业的发展和稳定。

        三、建立我国证券投资基金激励约束机制。现存的基金激励机制应做适当改进，建立有效的利益和风险分层机制，达到持有人和受托人之间的激励相容，防止“穷了基金，富了受托人”的现象发生。为此，第一步是由法律规定基金管理人认购基金份额的最低限额，并要求管理人在其管理资格存续期间，不得转让该份额。其次，基金管理费收取已从固定比例模式改为固定加业绩报酬模式，激励作用有所增强，但仅以投资收益率指标难以全面衡量基金管理的绩效，应考虑建立一个包括风险指标在内的综合评估体系作为业绩报酬提取的基本依据，从而能够增加管理费机制的正向激励作用。再次，改变管理人负盈不负亏的现象，在基金因管理人的道德风险行为遭受损失时，管理人持有的基金单位将首先被卖出，所得用来弥补持有人的损失，或者也可规定当基金业绩未达到某一规定标准时，基金管理人分担一定比例的损失。最后，克服“逆向选择”的关键则在于降低市场准入制度，充分竞争的市场有助于持有人对管理人做出广泛的比较选择，同时，代理人市场竞争的压力也能促使代理人自觉降低“道德风险”而增强自我激励与自我约束能力。 #p#分页标题#e#

【注释】
[1] 柳经纬主编：《证券法》 厦门大学出版社   2004年5月版
[2] 丁洁：“证券投资基金的利益冲突及其法律防范”  载于《证券市场导报》2004年7月
[3] 楼烨：“论中国证券投资基金管理人的信赖义务”  载于《企业经济》2004年第10期
[4] 吴航：“证券投资基金中委托代理关系链的分析及对策”  载于《商业经济与管理》2004年第10期
[5] 同［2］
[6] 徐子桐：“解读《证券投资基金法》的核心与重点”  载于《中国创业投资与高科技》  2004年2月期
[7] 朱沙苟  松袁康：“《证券投资基金法》对我国基金业的影响”  载于《经济论坛》 2004年9月
[8] 朱杰君  毛杰：“我国证券投资基金内部治理法律问题研究”  载于《长安大学学报（社会科学版）》  2004年3月