内容提要：国际投资法语境中的外商证券投资，通常是指外国投资者（有时也包括外资企业）带有或兼有直接投资性的、通过有价证券进行的投资行为。目前关于外商证券投资的法律规范包括四层体系。QFII是一种典型的外商证券投资形式。

关键词：国际投资法 外商证券投资QFII

一、语义辨析

长期以来，对外商证券投资的理解，都是处于一种模糊的、可大可小的状态之下的。本文首要的任务，就是结合当今国际经济法学的发展，梳理外商证券投资这一名词的内涵与外延，并指出在何种情况下它的哪一部分可以被纳入国际投资法的语境之中。

（一）外商的概念及其相关问题

一般来讲，外商是指拥有外国国籍的企业和自然人。其中最具争议性的就是外资企业的国籍问题。

我国《公司法》第2条规定：本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。这就意味着我国在判断公司的国籍时采取的是准据法主义和设立地主义的复合标准。由此，外资企业都是依据中国法律在中国境内成立的，它们都是中国法人，不属于外商的范畴。

然而在实践中，外资企业在很多情况下仍然被视为外商或者至少是类似于外商的实体。譬如《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》第3条第2款规定：外商投资企业境内投资比照执行〈指导外商投资方向暂行规定〉和〈外商投资产业指导目录〉的规定。外商投资企业不得在禁止外商投资的领域投资。又如《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2条规定：外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业（以下简称境内公司）的股东的股权或认购境内公司增资，以使该境内公司设立为外商投资企业（以下简称股权并购）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下简称资产并购）。可见，外资企业对内资企业的并购行为，是被视为与外国投资者所进行的股权并购和资产并购同等性质的行为的。

所以，实践中我国在一些问题上（比如直接投资、税收、汇兑等）对外资企业采取了资本来源地主义。这样做的主要目的，一是为了防止外资规避我国的某些限制性或禁止性的法律法规；二是为了保障对外资的优惠政策的落实。其实，外资企业法的单独制定，本身就隐含着区别对待的立法思路。当然，在很多方面我国对外资企业也是或将是一视同仁的，比如目前我国对外资企业在我国进行间接证券投资就没有禁止性的规定；而三资企业法也删去了诸如外汇平衡要求、当地成份要求、出口实绩要求等歧视性规定。

有鉴于此，有的学者提出应该明确采用资本来源地标准，认为至少可以规定在诸如未来的《外资并购法》这样的单行法律中。【1】我认为这是不妥的。目前我国对外资企业单独立法并在一些方面对其采取实际上的资本来源地主义，这种做法可以说是一种特殊时期的特殊处理，它局限在特别法优于一般法的范筹内，并不与《公司法》等一般性法律有什么实质冲突。但是如果真的在《外资并购法》中明确采用资本来源地主义，那么该法就将与处于上位的《公司法》产生原则性的冲突，根据上位法优于下位法的原则，该法的有关规定是无效的。唯一的解决方法似乎是修改同样位于其上位的外资法，因为外资法与《公司法》同样作为人大制定的法律，如果在对外商的认定上有实质的冲突，可以按照特别法优于一般法的原则来解决。但是这样做无疑意味着外资法的全面倒退。【2】

所以，虽然我国就目前看来仍然会在某些方面按照资本来源给予外资区别对待，但是立法技术上的暂时的特殊处理与上升为稳定的法律原则是两回事。对于法人国籍的认定我们仍然应该坚持以准据法主义和设立地主义为原则，但是在某些特殊情况下也需要采取实际上的资本来源地主义。

综上所述，目前在我国，外商一般是指不具有中国国籍的企业和个人，但是在某些情况下具有中国国籍的外资企业也会被视为外商。

（二）证券投资的概念及其相关问题

什么是证券投资？是不是只要利用了证券作为工具进行投资，不论是直接性的还是间接性的投资，都属于证券投资？就目前一般的观点来看，答案显然是否定的。几乎所有的中国学者和多数外国学者都认为，国际投资法调整跨国的直接投资关系，国际金融法调整跨国的间接投资关系以及货币管制关系；直接性的证券投资往往不被作为证券投资而被作为国际投资法中的股权并购来研究，只有间接性的证券投资才被作为证券投资放在国际金融法中研究。【3】

但是，也有部分学者持不一样的观点。王铁崖教授就曾指出，国际金融法的核心是《国际货币基金协定》和《国际复兴与开发银行协定》。国际货币金融制度的建立是为了调整各国的货币金融政策以及向成员国提供金融和其他援助。国际投资是指资本的跨国界流动和转移。国际投资可细分为直接投资和间接投资两种。国际投资法是规定跨国界投资活动的法律和惯例的总和。【4】英国曼彻斯特大学法学院的Qureshi教授明确提出，国际投资法调整外资在其本国境外进行的直接与间接投资。【5】在其国际经济法学体系中，甚至不存在一个国际金融法学的系统，只有一个国际货币法学（International Monetary Law）的系统，国际货币法学研究的是以IMF为核心的国际货币制度，投资的问题（包括直接投资与间接投资）都由国际投资法调整，其他与金融相关的国际经济组织（比如世界银行集团）的活动则作为对国际发展的辅助由国际发展法规范。【6】美国纽约大学的Lowenfeld教授在其著作中也采用了一种类似的国际货币法体系，只不过他没有提出一个所谓的国际发展法体系，而将世界银行之类的以促进国际发展为宗旨的国际组织的活动也纳入其国际货币法体系中。【7】

上述观点虽然不是主流，但是也有一定的道理。因为直接投资与间接投资的区分是为了法律上的明确性的需要，而在经济实践中两者实际上是相互融合的，至少投资者在进行投资时是不会受到这种区分的束缚的。王贵国教授就指出，国际投资可分为直接投资和有价证券投资两种，有时直接投资和有价证券投资的界限并不十分分明，显然，从投资的角度看，如何划分投资的种类并不十分重要，此类划分主要是为了法律的目的。【8】陈安教授也承认，广义的国际投资包括国际直接投资和国际间接投资。【9】这就是说，我们现在所讲的国际投资法实际上是一个狭义的概念，如果采用广义的国际投资法的概念，当然可以将直接投资和间接投资全部包括进来；其中的证券投资当然也可以采用广义的概念，把直接性的证券投资和间接性的证券投资都包括进来。

然而，尽管法律在研究经济时需要从经济的流程出发，但这并不意味着法律不能有自己独立的思考模式，无论如何，法就其本性来讲是需要确定性的。而在国际投资日趋活跃、日趋复杂、创新不断的今天，把它分为两大块由两个法律领域来研究更加符合实际需要，更何况直接投资与间接投资毕竟是有着比较大的区别的。目前，不论是研究国际直接投资的国际投资法学，还是研究国际证券投资和国际货币制度以及其他国际金融制度的国际金融法学都已经自成体系。国际货币法也已经扩展为国际金融法。这一点从国际法协会国际货币法委员会（The Committee on International Monetray Law of the International Law Association，简称MOCOMILA）的研究重心的转移上就可以得到映证，该委员会起初主要研究布雷顿森林体系下的汇率限制，后来主要研究欧洲货币市场的发展以及国际债务危机，近来则开始讨论金融市场的国际化与相互依存及其在电子时代的发展。【10】

由此可以说，证券投资在法律上指的是间接投资。接下来的问题是，划分直接投资与间接投资的标准是什么？一般认为，具有控制目标企业意图的投资为直接投资。然而在现实中要识别这种控制的意图是困难的，法律只能给出一个大概的、不一致的标准。比如美国1976年《国际投资审查法》规定，取得一个海外企业10％以上的股权便成为直接投资者。【11】我国2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第20条第1项也规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的10％。依照这两个国家的规定，似乎持股10％以下就属于证券投资，而10％以上就是直接投资了。但是法国规定的界定直接投资与间接投资的比例是20％，而联合国跨国公司中心则采取了更加谨慎的态度，在其看来，只有持股50％以上的跨国并购才作为国际直接投资来统计。【12】

这就意味着现实中要界定证券投资的范围仍然是比较困难的。在上述的众多标准中，似乎只有联合国跨国公司中心的标准可以不带来任何争议，控股50％显然属于股权并购，不可能是证券投资。那么判断证券投资的标准的下限定在哪里才合适呢？应该说10％是一个似乎合理的选择，也是最为广泛采用的下限标准，但是在国际投资日趋复杂、创新不断的今天，这一标准在很多时候难以适应现状。正如有的学者指出，股权比例不能作为判断投资性质的直接标准，有的跨国公司不论其持股比例高低，都可能凭借其人员配备、技术或销售方面的优势，实现对目标企业的事实上的控制（de facto control）。【13】

所以，作为国际金融法学研究的对象，证券投资的范围是不甚明了的，我们只能说控股比例50％以上的一定不是证券投资，控股10％以下的很可能是证券投资，更加确定的划分只能在个案中通过引入其它具体的标准才能实现。当然，这并不妨碍国际金融法学对证券投资的研究。另一方面，由于这些证券投资也可能是带有或者兼有直接性的，抑或会在日后逐渐变为带有或者兼有直接性的，所以也可以成为国际投资法学的研究对象，从而进入国际投资法的语境。OECD所倡导的国际投资协定（MIA）草案把证券投资纳入其调整范围，可能也是出于这个原因。

综上所述，国际投资法语境中的外商证券投资，通常是指外国投资者（有时也包括外资企业）带有或兼有直接投资性的、通过有价证券进行的投资行为。

二、法律特征及与相关法律范畴的关系

（一）与国际金融法中的外商证券投资的关系

首先，由于我国对外资企业在我国进行间接投资没有特殊限制，故而在国际金融法语境下的外商仅限于外国投资者，不包括外资企业；而国际投资法语境中的外商有时包括外资企业，所以在主体的范围上后者广一些。其次，一般所说的外商证券投资原本仅指国际金融法中的间接性证券投资，但是资本流动的复杂性与创新性，使得很多外商证券投资行为逐渐变得具有直接投资性，这才需要国际投资法的介入，因而我们可以说，国际投资法语境中的外商证券投资在行为方式上就是指那些具有或者兼有直接投资性的证券投资行为，它们是国际金融法上的外商证券投资行为的一部分。

（二）与外资并购的关系

外资并购即外资对国内企业的兼并与收购，一般分为资产并购和股权并购。其中股权并购是指外资通过认购股份从而控制目标公司的行为。关于国际投资法语境中的外商证券投资与外资并购的关系，首先，两者都具有直接投资性，都属于国际投资法的调整范围。其次，两者在主体范围上是相同的，都既包括外国投资者又包括外资企业。再次，两者在行为方式上具有重合之处。因为股权并购是通过认购股份来进行，证券投资也包括股票投资。当然股权并购存在一个独有的明确的区间，即持股50％以上的绝对控股行为必定属于股权并购，而外商证券投资所涵盖的恰恰是50％以下的模糊区间；另一方面，证券投资除了利用股票之外，还可以利用其他有价证券来进行。因此，以股票投资方式进行的持股50％以下的投资就是两者的重合之处。

（三）法律特征

由此，可以归纳出国际投资法语境中的外商证券投资所具有的区别于其他法律范畴的法律特征。第一，在行为主体上，既包括外国投资者，某些情况下也包括外资企业。第二，在投资方式上，是通过认购有价证券进行的。第三，在投资性质上，是在绝对控股比例以下的具有或者兼有直接投资性的行为。

三、对外商证券投资的法律规制

（一）规范体系

目前关于外商证券投资的法律规范，包括以下四层体系。

第一层是法律。主要包括：《公司法》、《证券法》、《外资企业法》、《中外合资经营企业法》和《中外合作经营企业法》。

第二层是行政法规与部门规章。主要包括：2002年国务院《指导外商投资方向的规定》、2002年国务院《外资金融机构管理条例》、2002年国家发展计划委等部门的《外商投资方向指导目录》、1995年外经贸部《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》、1997年外经贸部《外商投资企业境内投资的暂行规定》、2000年外经贸部《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》、2001年外经贸部等部门的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、2002年国家经贸委等《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、2002年外经贸部《关于外商投资股份有限公司非上市股转B股流通有关问题的补充通知》、2002年证监会等的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、2002年外汇管理局《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》、2002年中国人民银行《关于商业银行申请从事合格境外机构投资者境内证券投资托管业务有关问题的通知》、2002年中国人民银行《外资金融机构管理条例实施细则》、2003年外经贸部等的《外国投资者并购境内企业暂行规定》、2003年外汇管理局《关于完善外商直接投资外汇管理工作有关问题的通知》等。

第三层为地方性法规和规章。例如2003年上海外国投资工作委员会等的《关于外资并购本市国有企业若干意见的实施细则》、2003年北京市政府《北京市关于境外投资者和境内非公有制经济组织并购国有工业企业暂行办法》等等。由于这一层级的法律规范比较繁杂且适用领域有限，这里就不一一列出了。

第四层为行业自律规则，比如2001年《上海、深圳证券交易所交易规则》、2002年上海、深圳证券交易所《合格境外机构投资者证券交易实施细则》等等。

对于外商证券投资而言，目前主要的、直接的法律规则就是《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》、《关于商业银行申请从事合格境外机构投资者境内证券投资托管业务有关问题的通知》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等规章以及两大证交所的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》。而上述法律规范大多是关于合格境外机构投资者（QFII）机制的。

（二）QFII的主要法律问题

QFII （Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）是一种典型的外商证券投资形式，具有以下特点：第一，QFII之合格的资格条件由进入地规定。第二，所谓境外机构投资者主要是注册于境外的机构，但也包括境外资本注册于本地的机构，关键是资本来源于境外，对当地而言是外汇资金。第三，QFII的外汇资金须转换为当地货币、通过专门的帐户投资境内证券市场。第四，QFII汇入的投资本金和投资收益可在一定条件下汇出境外。第五，当资本项目实现完全可自由兑换以后，QFII制度即失去存在的基础。

根据我国加入WTO议定书的有关附件【14】，开放QFII并未在市场准入方面的承诺表之列。但我国证券业的对外开放实践已经在承诺时间的早些时候实现或超出了承诺范围，例如中国证监会已自2002年7月1日起允许外资参股设立合资证券公司和合资基金管理公司【15】，而不是等到承诺允许的3年差1天的时间里。QFII制度的推出，再次体现了我国超出WTO承诺，主动扩大对外开放的积极态度。

2002年11月，中国证监会与央行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；2006年9月，证监会、人民银行、外汇局联合颁布了修订后的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，修订内容主要涉及吸引长期资金和完善投资监管两个方面。目前我国准许的QFII法律形态是境外注册机构和境内注册的封闭式中国基金管理机构。#p#分页标题#e#

目前对于QFII的监管体系大致是这样的：

第一，监管主体。QFII的监管主体主要包括：中国证监会，负责资格审批和投资运作等事项的监管；国家外汇局，负责投资额度审批和外汇管理；中国人民银行，负责托管银行的资格认定；证券交易所，负责利用其交易系统实时监控QFII的投资行为。

第二，监管内容。（1）投资额度限制。单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。（2）投资对象限制。QFII的投资对象包括A股、国债、可转换债券和企业债券，但在上海和深圳两个证券交易所发布的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》中，以技术原因为由，将国债回购和企业债券两类品种暂时排除在外。（3）投资行业限制。QFII进行上述允许的股票投资时，被投资的上市公司所属行业是否属允许外资投资的行业，投资比例有何具体限制规定，应转依《外商投资产业指导目录》的要求。新的《外商投资产业目录指导》与我国加入WTO的承诺相衔接，并将承诺的内容作为目录的附件。根据该目录，禁止QFII资金投资的行业已很少，限制类也大大减少了，股权比例的限制也较宽松。（4）投资比例。单个合格投资者对单个上市公司的持股比例不得超过该上市公司股份总数的10%，所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和不得超过该上市公司股份总数的20%，上述比例可由中国证监会根据市场发展情况调整。（5）投资额度转让。经批准，汇入本金不满1年但超过3个月的QFII可以将其批准的投资额度转让，投资额度则在转让方和受让方间相应调整。（6）资金进出。有关部门规章对两类不同法律形态的QFII在本金的起始汇出时间和每次汇出的时间间隔上要求不同。封闭式中国基金机构之QFII，本金汇入满3年后，方可每次汇出本金总额的20%，每两次汇出的时间间隔不得少于1个月；其他的QFII，本金汇入满1年后，即可每次汇出本金总额的20%，每两次汇出的时间间隔不得少于3个月。监管部门对年度税后收益的汇出则没有具体金额和时间间隔的限制。（7）资金托管。有关部门规章不仅规定了托管银行的多项职责，具体内容包括保管QFII的资产、办理有关外汇业务、向监管机构报告资金进出和投资运作情况等，而且包括一项监督QFII投资运作的特殊义务。这种要求，与对境内基金之托管银行的要求基本一致。

本文原载《社会科学辑刊》2009年第1期。感谢罗国强副教授授权本网发表。

作者：罗国强 武汉大学国际法研究所副教授，法学博士。本文受2008年上海市教委科研创新项目国际法发展之新思路资助。

【注释】：

【1】参见华东政法学院公司法研究所——上海海华永泰律师事务所联合课题组：《外资介入上市公司并购的法律问题研究》，载《上证研究法制专辑》，复旦大学出版社2003年版，第215页。

【2】纵观公司法制发达的国家，它们在对待外资的问题上都已经做到了很大程度的内外一致。美国除了在某些重大领域限制外资进入之外，对外资实行国民待遇；在外资监管上，除了1988年《综合贸易与竞争法》第5021节对外资施加了实质性的限制之外，其他方面也与内资无异。英国、德国、荷兰、比利时对外资实行比较彻底的国民待遇；法国、意大利、西班牙、葡萄牙等国在准入和汇兑上对外资有一些特别的要求和限制，但是这些要求或限制通常都不严格。曾经一度对外资实行严格管制的日本和加拿大也在二十世纪80年代左右实现了资本流动的自由化。可见，在单行法规中明确采用资本来源地主义与内外资一致对待的趋势不符。

【3】可参见余劲松、吴志攀主编：《国际经济法》，北京大学出版社／高等教育出版社2000年版；陈安主编：《国际经济法学》（第二版），北京大学出版社2001年版；孙南申：《国际经济法》，河海大学出版社1995年版；王贵国著：《国际投资法》，北京大学出版社2001年版。See also Ignaz Seidl-Hohenveldern, International Economic Law, 3rd Revised Edition, Kluwer Law International, 1999; Philip Wood, Comparative Financial Law, Sweet Maxwell, 1995; M. Sornarajah, The Settlement of Foreign Investment Disputes, Kluwer Law International, 2000; Norbert Horn and Joseph J. Norton edited, Studies in International Economic Law, Vol. 13., Kluwer Law International, 2000; Friedl Weiss, Erik Denters and Paul de Waart edited, International Economic Law With a Human Face, Kluwer Law International, 1998; Jan H. Dalhuisen, Dr. Jur., Fel Arb., Dalhuisen on International Commercial, Financial and Trade Law, Hart Publishing, 2000; Paul B. Stephan III, Don Wallace Jr., Julie A. Roin, International Business and Economics, The Michie Company, 1993.

【4】王铁崖主编：《国际法》，法律出版社1995年版，第499－508页。

【5】See Asif H. Qureshi, International Economic Law, Sweet Maxwell, 1999, p.369.

【6】Id.

【7】See Andreas F. Lowenfeld, International Economic Law, Oxford University Press, 2002.

【8】参见王贵国著：《国际投资法》，北京大学出版社2001年版，第241页。

【9】陈安主编：《国际投资法学》，北京大学出版社1994年版，第2页。

【10】See Mario Giovanoli edited, International Monetary Law, Oxford University Press, 2000, p.1.

【11】The International Investment Survey Act of 1976, section 3101-3108.

【12】参见孙南申等著：《进入WTO的中国涉外经济法律制度》，人民法院出版社2003年版，第436页。

【13】参见陈安主编：《国际投资法学》，北京大学出版社1994年版，第5页。

【14】根据我国加入WTO议定书的附件9：服务贸易具体承诺减让表，我国对证券服务作出了一系列市场准入的承诺，主要内容是：（1） 跨境交付：外国证券机构可直接从事B股交易。（2） 商业存在：外国证券机构在华代表处可成为证券交易所的特别会员；自加入时起，允许设立合资基金管理公司，外资最多可达33％，3年内可增至49％；加入后3年内，允许设立合资证券公司，外资最多可达1/3。合资公司可从事A股承销 、B股和H股及政府和公司债权的承销、交易和基金的发起。

【15】中国证监会于2002年6月1日发布《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司设立规则》，均自2002年7月1日起施行。