摘要：主权财富基金已成为国际金融市场一股新兴的不可忽视的投资力量。以新兴经济体官方投资为特征的主权财富基金的兴起，改变了以往国际资本主要由工业化国家私人开展国际投资的单一流动模式，体现了国际投资领域的一种“范式转移”。其所带来的法律挑战和变革，主要涉及主权财富基金接受国以投资安全审查机制为代表的国内管制措施的加强、国际组织有关改善和提高主权财富基金治理结构和透明度要求的努力、WTO相关规则特别是GATS协定对于主权财富基金投资自由化的约束性纪律、主权财富基金能否适用国家豁免原则等问题。

关键词：主权财富基金 国家安全 透明度 投资自由化 国家豁免

 

主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）通常指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。

一般认为，主权财富基金源起于上世纪50年代。1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，投资于国际金融市场。1956年，西太平洋岛国——英属吉尔伯特群岛利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入也创建了一只SWFs。当鸟粪消耗殆尽时，该群岛SWFs的投资组合价值达到5.2亿美元，约为该群岛年度GDP的9倍。迄今最为人所称道的主权财富基金，是成立于1974年的新加坡淡马锡控股公司（Temasek Holding），2007年8月发布的《淡马锡2007年度回顾》显示，该公司管理的投资组合净值，已经从成立之初的3.54亿新加坡元增加到1640亿新加坡元，公司净值增加460多倍。[1]

虽然主权财富基金从产生至今已经有半个世纪之久，但因总量规模一直不大，且多由小国所创立，因此并不引起世人注意。近年来，得益于油价上涨和新兴市场经济体国际收支大幅盈余，主权财富基金获得惊人的增长，包括中国和俄罗斯在内的越来越多的国家，加入了设立主权财富基金的行列，使得主权基金的规模大幅增加。据估计，1990年全球SWFs的规模只有约5亿美元，经过最近10～15年的发展，目前总量已经达到2万～3万亿美元，[2]基金规模已超过全球对冲基金的规模（约1兆至1.5兆美元），也超过国际私募基金规模（7千亿至1.1兆美元），已成为国际资本市场上一股不容忽视的投资力量。[3]

与一般的投资基金相比，主权财富基金在资金来源、治理结构、运作模式等方面有着显著的差别。

主权财富基金的资金来源主要包括三种渠道：一是外汇储备盈余，以新加坡、马来西亚、韩国等国的主权财富基金为代表，我国的中国投资公司也属于此类；二是包括石油、天然气等自然资源出口的外汇盈余，以中东、拉美地区国家以及俄罗斯为代表；三是以国际援助基金作为主权财富基金的资金来源，如乌干达的贫困援助基金。

从治理结构上来看，主要包括三种模式：一是采取独立于一国财政和央行的专业投资机构管理模式，其典型为采用外包管理的形式，具有比较完整的商业化特征；二是在央行或财政部下设专业机构兼行管理，这种治理结构下的管理机构相对缺乏独立性和运作上的透明度；三是半独立准政府型的治理结构。

从运作模式上看，早期设立之主权财富基金，大部分以购买美元债券或固定收益商品，或持有储备资产以维护本国币值稳定与资金利率为主，近年来随着全球贸易自由化进程以及主权财富基金数目的迅速增加，各国主权财富基金运作模式已不同于以往传统运作模式，而是采取一种全新的专业化、市场化的积极投资策略。例如，通过资产组合投资来获取利润的最大化、通过战略性投资来获取资源的供给等。前者主要投资于多样化的资产，如长期政府债券、公司债券和股票、金融衍生品、资源性商品和不动产等，后者则常常积极参与投资他国大型资源类企业、取得银行等金融机构部分股权等。

正是由于主权财富基金在资金来源、治理结构等方面所具有的独特性，加之近年来其运作模式的变化和规模的急剧扩大，其对政治、金融环境稳定性等方面所潜在的巨大影响逐渐引起了一些国家的重视甚至是担忧。总体来看，国际社会对于主权财富基金的态度并不一致。

持否定或者谨慎态度的主要理由有二：一是主权财富基金投资可能引发国家安全问题；二是担心主权财富基金的影响巨大，从而对国际金融市场的稳定造成威胁。一方面，因各国主权财富基金大都由政府出资设立，拥有巨额资金规模，投资策略日趋灵活，投资范围日益广泛，出于战略利益的考虑，这些基金往往投资一些有潜力或有战略意义的部门，往往以他国大型企业（如能源、资源行业）、重要基础设施（如港口）、金融机构（如银行）等为主要投资目标，容易招致东道国的猜测与疑虑，刺激了保护主义的抬头，导致主权基金在发达国家的投资环境日趋严峻。[4]例如德国总理默克尔就曾指责主权财富基金往往受到“政治和其他动机”的驱使，而不是简单的投资回报，并积极倡导欧盟内部严格监管外国主权财富基金。另一方面，由于主权财富基金规模庞大且集中，为追求更高投资收益，对于风险偏好增加，加之大多数主权财富基金在资产配置、投资策略等方面具有高度保密性，其具体运作缺乏必要的透明度，在一定程度上短期大额汇入或汇出，可能给金融系统带来风险、加剧国际金融市场的波动甚至进一步加大世界经济的不稳定性。
持肯定态度的观点认为，主权财富基金可以成为具有建设性及负责任的国际金融体系参与者，其稳健发展对世界金融能产生积极的稳定作用。与私募基金和对冲基金相比，SWFs具有规模大、流动性需求低、风险容忍度高的特点，奉行长期投资的理念，遵循商业化运作的要求，注重安全性与收益性的统一，风格更为审慎和稳健，不进行短期市场炒作。[5]英国央行副行长约翰·吉弗曾表示，主权财富基金对世界金融稳定做出了巨大贡献，它们在国际市场上选择更多金融产品作为长期投资，具有积极意义，尤其是在当前国际金融充满动荡之际，发挥了至关重要的稳定作用。[6]

显然，如何评价和对待主权财富基金所带来的问题与挑战，应当建立在客观和辩证的分析基础之上。主权财富基金的兴起，客观上体现了国际投资领域近年来在资本流动方向上所发生的重大变化，是全球化与贸易自由化发展所带来的必然效应之一，不应被西方国家“妖魔化”或被视为“洪水猛兽”。对于主权财富基金的兴起，有学者称之为国际投资领域的“范式转移”（Paradigmatic change）。[7]众所周知，传统上国际资本主要由发达工业化国家的私人投资者向全球流动，主权财富基金的出现则体现了新兴经济体国家向西方私人企业进行政府投资的新趋势。由大量外汇储备所构成的资本并非掌握在私人手里，而是由发展中国家政府来进行投资。[8]这些传统上被视为是接受资金和援助的国家，现在却携带大笔资金四处投资、收购，给西方社会的心理带来了巨大冲击。历史经验表明，资本的确是一种有力的武器，发达国家就曾一直习惯以资本为武器，在国际社会横冲直撞，攫取了大量的政治权力和经济利益。当新兴国家的SWFs大规模增长时，旧有的政治、经济、金融权力结构的均衡当然要打破，而欧美对全球金融权力的操控也不会自然放弃，于是，一场关于SWFs的暗战骤然拉开了帷幕。所以，各国对于主权财富基金的担忧，主要还是心理层面的影响，并集中表现为对于国家安全等政治因素的担忧。

任何事物都具有两面性。作为国际金融市场上一股新兴的重要力量，应当全面地看待主权财富基金影响和作用。一方面，主权财富基金在促进世界经济稳定增长、推动全球经济不平衡有序调整方面能够发挥一定的积极作用，在当前国际金融动荡的背景下，这一点已经得到包括许多西方学者在内的国际社会的广泛认同。另一方面，主权财富基金的庞大规模和与政府存在关联的事实，也确实需要在对其投资行为的监管过程中予以适当关注，并采取相应的措施，例如，逐步提高主权财富基金的运作透明度，引导其遵循必要的商业法则等。英国央行副行长吉弗认为，如果主权财富基金所有国能在投资战略及目标方面增加透明度，而主权财富基金接受国也在吸引外资手段方面增加透明度，就可有效消除人们对主权财富基金会引发金融保护主义的疑虑，使人们认识到主权财富基金在进一步深化全球金融合作方面的独特作用。

围绕主权财富基金的争论，许多国家开始考虑在国内法和国际法层面采取相应措施，以对外国主权财富基金的投资活动进行有效控制，以IMF、OECD为代表的一些国际组织也对出台限制主权财富基金的行为准则“乐此不疲”。主权财富基金主要涉及哪些法律管制领域或法律问题呢？目前，国际社会所普遍关注的焦点问题是，如何在加强主权财富基金监管、提高SWFs管理和运作上透明度的同时，保持全球经济的开放、遏制金融保护主义的抬头。显然，这些措施至少应包含两个方面，一方面应逐步加强主权财富基金投资目标和投资行为的透明度，另一方面，也应确保投资东道国的有关措施应当在非歧视的基础上清晰明确的实施。为此，应结合现有的国际投资乃至国际贸易法的框架加以适当考量。鉴于WTO在当代国际经济贸易中的特殊地位和作用，有学者提出应将SWFs纳入WTO的管辖范围。因为，SWFs的投资本质上属于国际直接投资，GATS中已存在对这种投资形式的规制；其次，尽管由于SWFs所具有的主权背景，各国可能不愿意将其交由WTO管辖而自愿放弃管辖权，但应承认WTO争端解决机制对于解决与SWFs有关的争端具有天然的优势。[9]因此，有必要就WTO规则中与主权财富基金有直接联系的GATS协定项下的有关规定加以具体分析。此外，国家财产豁免作为一项国际法上公认的原则，其内容上一直存在较大的争议，主权财富基金的出现和蓬勃发展进一步加大了这种争议。亦有必要加以具体分析。

本文以下将分别从国内层面的外资法审查、国际层面有关透明度和社会责任的自律性准则、WTO/GATS协定中的相关规定和例外、主权财富基金能否适用国家财产豁免原则等四个方面展开讨论。

 

大多数国家均对外国投资设立有相应的审查机制，但对外国主权财富基金在本国的投资行为目前还很少制定有专门的法律法规。通常来说，各国的外资审查机制也涵盖了SWFs的投资在内，即SWFs的投资同样需要遵守各国国内法上有关外资的各种一般性和特殊性规定。例如，从内容上来看，SWFs的投资也要受到各国对外资行业和地域投资的限制、对外资持股比例的限制，以及一些关键产业部门的特殊限制；从程序来看，各国的外资管理措施既包括预防性措施，也包括纠正性措施，前者主要涉及对主权财富基金投资可行性的限制，即国家应当设立相应机制阻止可能危害其利益的投资，后者是指已批准的来自主权财富基金的投资一旦出现问题，当局可以采取相应对策加以纠正。[10]近年来，金融危机的负面影响、SWFs投资的迅猛发展及其复杂的国家背景，在一定程度上导致一些主要西方国家国内的投资保护主义势力有所抬头，各国在外资的审查立法和执法中尺度趋于严格。在所有这类立法或修订活动中，与SWFs投资相关的最为引人注目的内容就是“国家安全审查机制”的引入或进一步加强。

以应对全球化背景下的投资自由化浪潮对东道国经济利益和国家安全所构成的潜在威胁为由，主要发达国家近年来纷纷通过立法手段加强对外资的国家安全审查和监控。例如，2004年5月，德国政府对其1961年《对外贸易和支付法实施条例》（Regulation Implementing the Foreign Trade and Payments Act）第52条进行修订，对“影响德国重大安全利益”的针对特定产业的外资股份和资产收购进行审查。^[11]2005年7月，加拿大政府提出一项对1985年《加拿大投资法》（The Investment Canada Act，ICA）的修正议案（Bill C-59），在维持原有对特定金额以上的外国投资进行“净利益”（Net Benefit）的经济考察标准的基础上，拟增设了对可能影响加拿大国家安全的所有外国投资的“政治性”（Politically Unpalatable）审查机制。^[12]2005年12月，法国通过第1739号法令对其外资法做出重大修订，在区分“欧盟投资者”(Eu Investors)和“非欧盟投资者”(Non-EU Investors)的基础上加强了对“战略性产业”(Strategic Business Sectors)的国家安全审查。^[13]

2007年以来美国的外资立法修订活动可以说是最为典型，充分反映了西方国家对来自第三世界或新兴经济体国家政府（或准官方）资本海外投资的畏惧和防范心理。正是2006年发生的阿联酋国营公司迪拜港口世界（Dubai Ports World，DPW）收购英国航运公司（P&O）的六个美国港口运营权以及中海油（CNOOC）收购美国尤利科石油（UNOCAL）事件，促使美国加快了其外资安全审查法案的修订工作并于2007年对其外资并购安全审查法案作出重大修订，新的《外国投资和国家安全法》（The Foreign Investment and National Security Act of 2007，以下简称FINSA）由美国总统布什于2007年6月26日签署，并于2007年10月24日正式生效。根据该项法案，2008年4月23日，美国财政部又进一步制订并公布了《外国人合并、收购和接管条例》（草案）（Regulations Pertaining to Mergers, Acquisitions, and Takeovers by Foreign Persons，以下简称《条例》）作为其实施细则。[14]

从历史来看，美国对外资并购本国企业的安全审查由来已久。自1975年以来，美国就逐渐形成了由美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investment in the United States，简称CFIUS）及其成员的审查和调查程序、总统采取行动权的一套完整的外资国家安全审查体系。根据第11858号行政令，1975年美国就组建负责监督和评估外国投资对美影响的跨部门机构美国外国投资委员会。1988年，为了应对外国企业主要是日本企业的大范围收购，美国国会通过了修正《1950年国防生产法案》（Defense Production Act of 1950）第721条的埃克森•弗罗里奥修正案（The Exon-Florio Amendment），该法于1988年8月23日生效，已成为美国规制外资并购、保护国家安全的基本法。^[15]该法规定，只要有足够的证据证明外国并购会危及美国国家安全，美国总统有权力暂停或中止该项交易，并据此授权CFIUS作为该条款的执行机构，负责对外资并购交易进行国家安全审查。^[16]此后，埃克森•弗罗里奥条款分别于1992年10月23日、^[17]1992年10月28日、^[18]1994年10月14日^[19]先后三次接受修订。2007年的美国《外国投资和国家安全法》，作为原埃克森•弗罗里奥修正案的第四次修订，进一步增加了对外国投资安全审查方面的新的要求。

从内容上来看，2007年的修订从一系列方面加强了对涉及美国国家安全的投资交易，尤其是涉及外国政府控制的投资交易的审查和监控：1.更严格立法以限制外国投资，要求外国公司并购美国公司案，须经美国政府下属的一个跨部门机构美国外国投资委员会审查。增加能源部、劳工部和国家情报局等三个CFIUS新成员，进一步明确CFIUS各成员的职责，增设牵头机构（Lead Agency），即由委员会主席指定、代表委员会对特定目标活动行使主要职权的部门，牵头负责个案审查，谈判并监督缓冲协议（Mitigation Agreements）的实施。2.在审查程序上以自愿申报与强制审查相结合，外国公司自己决定是否提出收购美国公司之意向书，但收购人需注意CFIUS或其它机关可对其收购案展开调查。CFIUS于收到外国公司收购意向书，需于30天内决定此交易是否威胁美国国家安全。CFIUS另需决定是否提出修改交易的建议。收购人如撤回自愿性意向书，需经CFIUS同意，且CFIUS要持续追踪撤回案件，并将此信息报送国会。3.外国公司提出申报30天后，若CFIUS认为并购交易不威胁国家安全，则并购交易案完成；若有潜在威胁国家安全，则可与收购人协商，修改相关交易条件。4.若CFIUS认为交易损害国家安全，则需再经45天的国家安全调查，最后提请总统审查，总统有15天审核期，并应依CFIUS建议作决策，在考量国家安全情况下，独自决定同意、冻结或强制撤销交易。5.以“常青条款”（Evergreen Clause）取代了之前的“安全港”（Safe Harbor），即赋予CFIUS新职权，在并购交易申报案通过后，当一方违反协议或虚伪不实或送件误导他人或有遗漏，CFIUS可要求再审核先前核准之交易申请。

2008年美国《外国人合并、收购和接管条例》引入了“控制”（control）、“受管辖交易”（covered transaction）、“外国人”“外国政府控制的交易”（Foreign government-controlled transaction）等一系列重要概念，对SWFs投资美国企业具有十分重大的影响。

据条例第301条对于受管辖交易的规定，任何导致或可能导致外国法人“控制”美国企业的交易均受管辖。何谓“控制”在此显得十分关键，条例第203条对此专门进行了界定，“控制”指通过一个企业的多数股份或占支配地位的少数股、在董事会中占有席位、代理投票、特殊股份、合同安排、正式或非正式的协同行动安排或其他方式，而拥有的直接或间接决定有关公司重要事项的权力，无论该权力为直接或间接行使，或是否被行使。条例对属于公司重要事项的内容进行了非穷尽性的列举。对于多个外国企业在同一个企业拥有权益的情形下，判断是否存在控制应当看这几个外国企业之间是否存在联系，或通过正式或非正式的安排进行联合行动，亦或为同一外国政府下属机构或为其所控制。美国关于控制的定义，实际上仅罗列了并购者可能对目标企业所拥有的某些重要事务上的权力，而且无论该权力为直接或间接行使，或是否被行使。这种标准显然具有较强的主观性和不透明色彩，并将直接影响到对于“受管辖交易”以及“外国政府控制的交易”的认定。一些国外机构指出，为了维持CFIUS机制的灵活性，条例规避对控制标准加以明确界定的做法可以理解，但这也可能导致二方面的不利因素：一是法律的不确定性必然与鼓励投资的政策大相径庭；二是缺乏明确界限的测试也意味着大多数谨慎的投资者会选择将其交易主动通知CFIUS，因此CFIUS将面临巨大的审查负担。[20]由于只要掌握了上述一种权力，即可被认定为“控制”，例如《条例》第203条中的例3仅以获得了中止其他公司重要合同的权力，就认定为对其他公司构成控制，显然认定门槛过底、颇为牵强。如果以同时掌握了上述几种权力为认定“控制”的标准，可能更为合理。[21]

根据《条例》214条，所谓“外国政府控制的交易”，是指任何可能导致一家美国企业被外国政府或由外国政府控制或支配的自然人所控制的交易。《条例》第216条规定，外国人包括：（a）外国国民、外国政府和外国实体，以及（b）任何受外国国民、外国政府、外国实体控制或支配的实体。条例规定，只要是属于“受外国政府控制的交易”，除须接受30天的委员会审查之外，还必须进入45天的调查程序以决定受管辖交易是否影响美国的国家安全。[22]在402条自愿通报内容中，须申明交易中的外国人是否受到外国政府的控制或支配而行事，无论这种控制是通过代理或者代表或类似方式所进行，对于个人而言，甚至还需申报其在外国政府工作或军队服役的时间和工作性质。

另一方面，美国新法案继续规避了对国家安全、控制标准等关键性概念加以明确界定的做法，在牺牲了政策透明度的同时也为审查机构保留了较大的灵活余地。而双层测试等新的审查方法的引入，标志着美国对于外资准入的审查较之以往更为苛刻严格。所谓双层测试，即根据条例第302（c）款的规定，一项使外国法人获得美国企业已公开发行的具有投票权的10%以下股份的交易，只有在该交易“仅以投资为目的”时方可免于审查。该条规定意味着对于一项交易除需考察其是否构成控制之外，尚需对其“投资目的”进行考察，换言之任何交易均在其审查范围之列。在国际投资法上，对于直接投资和间接投资的分野（亦即控制权转移的量化标准）一直未有明确。美国《条例》第302（c）款所引入的双层测试方法，突破了以往关于10%股权控制标准的限制，意味着美国对于外资准入的审查较之以往更为苛刻严格。

以国家安全来反对主权财富基金的投资行为，这似乎是天经地义的理由，然而，真正考察SWFs的投资行为后我们可以发现，SWFs投资对于国家安全的真正威胁并没有想象的那么严重。主权财富基金规模庞大，对一国经济有重要意义，但在本质上与其他机构投资者一样，都是市场主体。虽然其设立动机不同，但对于收益安全的重视，是所有主权财富基金的共同特征。由于各国对于涉及国家安全的投资领域都会严密监控，因此在实际运作中主权财富基金不会轻易涉足与国家安全有关的投资领域。当然，各国对于SWFs的投资审查并不仅仅局限于国家安全事项，SWFs投资仍受到包括公司法、证券法、反垄断法、劳工法等多方面的控制。以金融部门为例，主权财富基金对美国银行类机构的投资还需受到《银行控股公司法》（Bank Holding Company Act），《联邦储备法案》（Federal Reserve Act）、《国际银行法》（International Banking Act）等法的调整。《银行控股公司法》规定，在特定情形下必须获得美联储的实现许可才能投资美国银行类机构。众多SWFs为了规避事先许可要求，往往将投资额限制在法律要求的控股比例之下（例如低于10%）。[23]

 

在针对SWFs的这场争论中，一直存在二个不同的方向，一是在国内层面上预防性和持续性地控制SWFs投资，二是在国际层面鼓励SWFs提高治理结构和投资决策的透明度，同时也要确保东道国在透明和非歧视的基础上实施其管制措施而不至向保护主义倒退。有学者指出，各国单独采取管制性措施很容易导致保护主义倾向，而且，碎片化的管制途径会也危及基金的法律确信从而显得不必要。[24]国际社会的近期动态事实上也体现了这一矛盾。例如，作为推动主权基金规则制定的主要国际机构的国际货币基金组织（IMF）一直集中于鼓励SWFs遵守一定的行为规范并提高透明度，而欧盟委员会以及经合组织（OECD）则在此同时也强调资本的自由流动，[25]显然前者更集中于对SWFs及其母国提出或设定义务，而后者更集中于东道国的义务。以2008年3月美国与阿联酋、新加坡就主权基金与投资国的基本原则问题所发表的三方共同声明（华盛顿约定）为例：在关于主权基金准则的部分，主要是针对了欧美国家最为担忧的问题即主权基金可能进行的政治投资，指出主权基金应该作出正式表态，表明投资决定仅仅是基于商业目的，要求对基金实行严格的披露和治理标准，并强调应与私营领域展开公平竞争，遵守当地法律；在关于投资东道国准则的部分，则要求投资东道国不得设立保护主义壁垒或歧视这些基金，应具有可预测的投资准则，尽量不干扰投资活动，不寻求指导主权基金的投资。

国际社会制订提高SWFs透明度规则的意图大致始于2007年10月的G7会议。2007年10月19日，全球七大工业国（G7）财政部长和中央银行总裁齐聚美国华府开会，主权基金的透明度首次成为讨论的议题，美国于会中提出订定严格规定限制主权财富基金，并要求该类基金揭露更多信息（例如：披露投资海外资产比例），让他国政府更能审查该类基金购并行动等建议。G7会后发表联合声明中，就针对中国、俄罗斯与中东国家主权基金的盛行议题作成决议，将研订一套《最佳实务准则》（Code of best practice），以要求这些主权基金揭露更多信息，确保主权基金的投资策略明确且符合健全商业标准，不会有特殊的政治目的，并呼吁主权财富基金所有国应基于商业考量操作基金的投资，不要以该基金之名做政治目的投资，或企图影响其它国家或控制敌对国家的某个产业。继七大工业国家财长会议后，国际货币基金组织和世界银行（World Bank）2007年10月20日召开年会，与会代表对于主权财富基金其投资政策应有完善的公开措施也达成共识，并认为IMF以其目前所扮演的全球金融指导的角色，具有独特的地位，可以找出主权财富基金共同规则（ground rules）与运作规范（code of practice）。在2008年1月27日的达沃斯世界经济论坛上，IMF再次提议发展SWFs行为规范，并重申1999年9月26日的《货币金融政策透明度的最佳实践》以及2001年9月20日的《外汇储备管理指南》。SWFs所管理的外汇实际上是与其他国内外汇储备分开使用的。IMF主要关注于SWFs的治理结构并试图促使这些基金达到更高的透明度。

2008年5月，IMF正式成立主权财富基金国际工作组（International Working Group on SWFs，IWG），，由26个SWFs拥有国组成，目的在于推动制定主权基金自愿遵守的最佳行为准则，帮助主权基金国家吸取别国的经验、强化其国内政策框架和机构和有助于减轻接受国对基金的担心。国际工作组先后在挪威首都奥斯陆、新加坡和智利首都圣地亚哥召开会议。去年10月召开的圣地亚哥会议通过了旨在加强透明度的“圣地亚哥原则”，即《主权财富基金的通用准则与实践》（Sovereign Wealth Funds：Generally Accepted Principals and Practices，简称GAPP）。GAPP主要包括24个条款，涵盖3个领域：法律框架、目标以及与宏观经济政策的协调；体制框架和治理结构；投资和风险管理框架。涉及基金投资策略的制定，以及确保基金积极的投资决策符合其投资策略；主权基金的机构，对基金的监事会和管理购买行为的委员会都有明文规定；基金的信息披露问题，如应披露何种金融信息，向哪些机构披露，以及披露的频率等。

2009年4月6日全球主权财富基金国际工作组发表了《科威特宣言》（Kuwait Declaration），宣布成立主权财富基金国际论坛（International Forum of Sovereign Wealth Funds），取代国际工作组。会议推选澳大利亚未来基金主席大卫·莫雷为论坛主席，中投公司监事长金立群和科威特投资局局长巴德尔为副主席，任期两年。主权财富基金国际论坛是一个自愿性质的组织。该论坛成立的目的是加强主权财富基金间的交流，增加国际社会对主权财富基金“圣地亚哥原则”和主权财富基金投资行为的理解，并促进建立和维护公开、公正、稳定、良好的国际投资环境。尤其强调鼓励在投资接受国、相关国际组织以及资本市场功能承担者（capital market functionaries）之间的合作以甄别可能影响跨国投资的潜在风险，同时推动建立一个非歧视性的（non-discriminatory）、建设性的（constructive）、互惠的（mutually beneficial）投资环境。[26]

值得注意的是，无论是《圣地亚哥原则》还是《科威特宣言》，均在篇首突出强调了其自愿性质，而并不具有任何法律上的强制性约束力。正如IMF所指出，IMF主要关注于SWFs的治理结构并试图促使这些基金达到更高的透明度，以便强化对SWFs的治理结构和风险管理、减轻接受国对基金的担心。无论是IMF还是经合组织，其工作人员、特别是高层和专业技术人员中西方人占压倒多数，而主要主权财富基金通常来自发展中国家，所以它们之间的交流尤为重要。因此，正如西方学者所指出，这些规则的制定需要SWFs的积极加入，否则要指望其遵守这些“最佳实践”是不可想象的。

就主权财富基金而言，要求所制定的透明度标准必须适度，以便在提高信息披露度、维护主权财富基金母国经济安全以及主权财富基金投资盈利性之间寻求理想的平衡。如果信息披露标准过高，致使其他市场参与者们能够轻易获知主权基金的投资趋向，乃至具体的投资决策，将导致主权基金投资进入和退出的成本激增，从而实际上丧失盈利可能。[27]其次，由于以往大部分主权财富基金的资产结构、投资策略等等都高度隐密，提高透明度必然需要一个适应的过程。IMF认为，一些新近设立的主权财富基金可能需要时间，以实现其理想的长期资产配置、相关绩效标准并按要求披露相关信息。由于战略性资产配置具有不同投资目标、策略和时间框架，因此这些主权财富基金完成有关要求需要不同的时限。例如，IWG所制订GAPP中的部分条款，如第17条规定，应公开披露有关主权财富基金相关的财务信息，以证明其经济和金融导向，以便为国际金融市场的稳定作出贡献，并增强接受国的信赖，以及旨在确保主权财富基金行使投票权时不包含战略性目的的条款等，对于一些SWFs而言就“具有挑战性”，应当考虑对其设立适当的过渡期。

就接受国而言，如果SWF遵守有关准则，其投资被东道国所接受的可能性会有所提高，但这并不表示东道国一定就会允许其进入国内市场。为了避免SWFs给国家安全的潜在威胁，杜绝SWFs投资对于国家豁免的借助可能，东道国也许宁愿选择将投资拒之国门之外。当然，东道国的国内管制措施目前也受到投资自由化规则的约束和限制。尽管目前的双边及多边国际条约主要只是针对促进和保护投资方面的一般性问题进行规范，而很少针对主权财富基金作出专门规定。许多学者都已经注意到，各国对于SWFs投资的国内法规制，在很大程度上需要在WTO特别是GATS协议的框架下进行。

 

众所周知，WTO/GATS协议业已包含控制服务业FDI的基本框架，尽管其并不涉及资本流动的直接自由化，但其许多规范与国际直接投资具有密切联系。[28]就SWFs在投资活动中所选择的目标公司而言，很大部分都是属于GATS协议所涵盖的服务行业企业。据调查统计表明，SWFs对服务行业的投资比重，占整个交易价值的62%，其中金融46%，能源11%，IT行业1%，电信行业2%，健康服务行业2%，占交易数量的44%。[29]对于SWFs投资接受国而言，往往其最为关心的可能被外国控制的敏感领域如通讯、能源、金融、分销业等，也绝大部分都是属于服务行业的分部门。作为具有法律约束力和实施保障的多边投资法规范，限制SWFs对国内服务业投资的国内法措施是否已包含在GATS的相关纪律之中？SWFs的投资行为及其母国是否负有GATS下的特定条约义务？SWFs的政府背景是否会排除GATS的适用范围？这些问题都需要做进一步的考察。

GATS序言明确规定“建立一个服务贸易原则和规则的多边框架，希望在透明和逐步自由化的条件下扩大国际服务贸易，并以此为手段促进所有贸易伙伴的经济增长和发展中国家的发展”，尤其是“期望便利发展中国家更多地参与服务贸易和扩大服务出口，特别是增强其国内服务能力、效率和竞争力”。因此，可以认为，GATS规则制订者充分意识到以主权财富基金拥有国为代表的发展中国家在服务出口方面的潜在发展力量，主观上并未将SWFs在服务业的投资排除在外。当然，仍需考察GATS下有关服务的若干具体定义和规定，以确定其具体适用范围。SWFs与GATS联系最密切的莫过于以收购东道国领土内的服务类企业的方式向东道国提供服务。[30]GATS第1条第2款c项规定了服务贸易的模式3，“一成员的服务提供者通过在任何其他成员领土内的商业存在提供服务”，即SWFs可以通过收购东道国业已存在的法人并以“商业存在”的形式来提供服务。[31]据此，SWFs接受国显然同样需要遵循GATS中有关最惠国待遇、国民待遇与市场准入的基本义务规定。其中，最惠国待遇与国民待遇均属于非歧视。最惠国待遇禁止WTO成员对来自不同国家的服务提供者实行歧视性待遇，意味着WTO成员在对待来自不同国家的收购实体（包括SWFs）时不应采取区别对待的态度。国民待遇禁止成员国给予国内服务提供者优于其他国家服务提供者的待遇。因此，在发生国外收购者与国内收购者竞购国内企业时也不应给予后者更优惠的待遇。市场准入原则禁止成员国在对待其他国家服务提供者的待遇上低于其具体承诺表中所做出的承诺。因此，如果一成员方如果在其承诺表中就某服务部门的商业存在做出开放性承诺，如主权财富基金欲收购该服务部门的企业，原则上说该成员方在此领域不得维持任何限制，包括对于来自SWFs的投资。

就GATS所调整的“服务”而言，根据GATS第1条第3款规定：（b）“服务”包括任何部门的任何服务，但在行使政府职权时提供的服务除外；（c）“行使政府职权时提供的服务”指既不依据商业基础提供，也不与一个或多个服务提供者竞争的任何服务。因此，GATS所调整的服务并不必然排除与政府具有一定关联的SWFs所从事的服务活动，只要其“依据商业基础提供”。在GATS《关于金融服务的附件》中又进一步规定：（a）本附件所指的金融服务提供应指提供按本协定第1条第2款定义的服务。（b）就本协定第1条第3款（b）项而言，“在行使政府职权时提供的服务”指：（i）中央银行或货币管理机关或任何其他公共实体为推行货币或汇率政策而从事的活动；（ii）构成社会保障法定制度或公共退休计划组成部分的活动；以及（iii）公共实体代表政府或由政府担保或使用政府的财政资源而从事的其他活动。（C）就本协定第1条第3款（b）项而言，如一成员允许其金融服务提供者从事本款（b）项（ii）目或（iii）目所指的任何活动，与公共实体或金融服务提供者进行竞争，则“服务”应包括此类活动。从以上（B）项规定来看，SWFs往往是代表政府或使用政府财政资源从事金融投资活动，似应属于“在行使政府职权时提供的服务”而排除在GATS适用范围之外。不过，从（C）项的规定来看，只要SWFs所从事的任何活动，与其他金融服务提供者构成竞争，则仍属于GATS所调整的“服务”范畴。此外，根据GATS第28条“定义”部分的第L款规定，“法人”指根据适用法律适当组建或组织的任何法人实体，无论是否以盈利为目的，无论属私营所有还是政府所有，包括任何公司、基金、合伙企业、合资企业、独资企业或协会。这也表明，SWFs的政府背景并不排除它仍属于GATS有关条文所指的“法人”范畴。

需要注意的是，GATS显然并不调整SWFs的所有投资。一方面，GATS仅仅只规范服务部门，而SWFs的投资活动则不限于此。另一方面，GATS作为多边贸易规则的重要组成，它并不直接调整各种直接和间接投资活动，因此，即便SWFs的投资活动涉及到GATS涵盖的服务部门，也并不意味着必然受GATS的约束。例如，根据GATS第28条（m）项规定，“另一成员的法人”指：（ii）对于通过商业存在提供服务的情况：l、由该成员的自然人拥有或控制的法人；或2．由（i）项确认的该另一成员的法人拥有或控制的法人。因此，GATS仅仅适用于SWFs“控制”已存公司，而少数股权的参与不在其调整范围。当然，GATS所规定的政府控制定义，不仅仅限于SWFs，还包括所有政府企业（如迪拜港口世界公司）以及其代理机构（如政府养老基金）所作出的类似金融决策。[32]

在GATS下，各国所作准入承诺都是具有法律约束力的。当然，有些国家在具体承诺部分已经包含一些特定限制，这些限制会影响SWFs的投资活动。例如，一些国家在具体承诺中明确排除外国政府所有权对部分服务部门的介入。例如，在美国的具体承诺表中，对于保险业而言，美国将政府所有或政府控制的保险公司排除在外，在基础电信服务部门，对于无线公用移动服务美国的承诺是可能不被授权给予外国政府或其代表控制，也不允许外国政府或其代表获得美国公司超过20%的股份；在广播电视行业不会颁发外国政府或其代表执照，也不允许其直接或间接持有这类美国公司超过25%的股份。西班牙在其水平承诺（Horizontal commitment）中规定，外国政府、外国公共实体、直接或间接由外国政府控制的公司或实体在西班牙开展投资需要由政府预先审查。墨西哥等国也有类似规定。除了这些明确的排除性规定之外，是否意味着SWFs的投资就可以自由进行呢？显然并非如此，成员方仍可借助GATS的一些缓冲性规定（如最惠国例外、安全例外、一般例外等）来限制SWFs的投资。

与SWFs所存在的加强监管与防止投资保护主义矛盾类似，GATS也需要在投资自由化和加强国内管制必要之间寻找平衡。以SWFs拥有国为代表的新兴资本出口国希望能够自由和安全地获得工业化国家的资产、分散风险、并实现收益最大化。但是资本接受国必然对于这类交易的动机和后果寻求法律上的关注，特别是这类投资是有政府或其相关实体所拥有并进行投资。无论如何，对于SWFs的规范途径而言WTO都是一个不错的多边场所。对于SWFs接受国而言，单边行动至少存在3方面问题：第一，单边主义容易导致保护主义倾向；第二，资本输入国政府所采取的措施易导致多样化而且非均衡的标准，从而增加SWFs的不必要成本，降低国际资本流动的效率；第三，单边措施难以被外部监控。[33]对于SWFs拥有国而言，如果不愿意受制于接受国的单边管制措施，多边途径也许是一个不错的选择。有两个理由相信WTO是一个发展此类规范的合适场所。首先，WTO的部分协议，如GATS事实上已经涵盖SWFs在服务行业的投资。其次，争端解决机制。如果一WTO成员认为一外国SWFs行为违背了其义务，该成员可以寻求WTO争端解决机制，而不是基于自己的判断而采取单边限制措施。

 

正如圣地亚哥原则GAPP第15条所言，SWF在东道国从事的所有活动应当服从于该国所有可适用的管制框架与披露要求。根据属地管辖原则，其在东道国所从事的投资活动应当服从所在国国内法的管制。如前所述，主权财富基金的特殊性质在于其政府投资背景，如果SWFs并不具有独立于国家的法人实体资格，可以认为实际上就是SWFs拥有国政府在进行该项投资。随着SWF的壮大和投资活动的日益频繁，一旦卷入东道国的国内诉讼程序，SWFs能否在外国法院援引国家豁免权成为一个值得思考的问题。

国家豁免是指一国不能对外国的国家行为和国家财产行使管辖权。按照一般国际惯例，国家财产豁免主要包括司法管辖豁免、诉讼保全豁免和强制执行豁免等具体内容。作为国际法的一项重要制度，国家豁免原则自十九世纪初产生至今，已经经历了两个多世纪。时至今日，各国政府和法学界在该原则上的分歧依然难以弥合，关于该原则的具体适用范围等问题仍然存在复杂的对立和分歧。对于国家财产的绝对豁免理论主张，除了不动产以及外国自愿服从以外，国内法院对该国的行为及其财产都没有管辖权。对于涉及国家及其财产的民商事案件，该理论主张通过外交途径予以解决。相对于前者对国家一切行为都予以管辖豁免的主张，限制豁免理论则将国家行为分为“统治权行为”（acta jure imperii）和“管理权行为”（acta jure gestionis），[34]并且只对外国国家的公法行为及用于该类行为的国家财产予以管辖豁免，对其商业行为及用于该类行为的财产则行使管辖权。[35]主张国家豁免的原则只适用于前者，而不适用于后者。但是实际操作中如何界定国家行为属于其管理行为还是商业行为是有困难的。因为国际上并没有统一的标准，而各国的实践也不一致。有的国家以行为的性质为标准来判断。如英、美、加拿大等国的立法都强调以行为性质作为判决其是否属于商业交易行为。另外一些国家主张以行为的目的作为标准来判断国家行为是否属于商业行为，例如国家为救灾目的而购买的粮食就应排除这种属于商业交易行为，尤其是发展中国家主张此说。对于国际社会有关豁免范围的争论，联合国大会法律委员会就此问题也一直在做不懈的探讨和协调，并于2004年12月第59届联大上通过了《联合国国家及其财产管辖豁免公约》（以下简称《公约》）开放给各国签署。总体来看，《公约》第一次以普遍国际公约的方式确立了限制豁免原则，规定国家在8种诉讼程序中不得援引管辖豁免，并允许法院地国在一定条件下对被诉外国的财产采取强制措施。这些规定反映了多数国家的立法和司法实践。《公约》的通过和开放签署，标志着限制豁免原则已为越来越多的国家接受，限制豁免原则将成为国家豁免立法的发展趋势。《公约》的通过无疑将有利于协调各国在国家豁免这一重要领域的实践，并增强该领域国际法的确定性和可预见性。

如果根据《公约》的规定来考察SWFs能否适用国家豁免原则，需分别考察其是否满足国家豁免的主体资格要求、其财产是否满足国家豁免的客体要求即是否属于“国家财产”、以及有关交易是否满足《公约》所规定的“商业交易”标准。

关于司法管辖豁免的主体，根据《公约》第2条规定，“国家”所指范围包括（1）国家及其政府的各种机关；（2）有权行使主权权力、并以该身份行事的联邦国家的组成单位或国家行政区域；（3）国家机构、部门或其他实体，但须它们有权行使并且实际在行使国家的主权权力；以国家代表身份行事的国家代表。如果SWFs属于以上范围之列，则可根据《公约》第5条“一国本身及其财产遵照本公约的规定在另一国法院享有管辖豁免”的规定享受管辖上的豁免。如前所述，SWFs的治理结构主要包括三种模式，一是采取独立于一国财政和央行的专业投资机构管理模式，二是在央行或财政部下设专业机构兼行管理，三是半独立准政府型的治理结构。从某种意义上来说，管理和运作国家外汇储备应当属于行使国家主权权力的范畴，因此，单纯从这几种模式来看并不能得出SWFs符合或不符合上述第3条所指“有权行使并且实际在行使国家的主权权力的国家机构、部门或其他实体”的结论。

即使SWFs被认为具备司法管辖豁免的主体资格，仍受到国家司法管辖限制豁免的约束，因此还须结合《公约》的例外规定加以考察。《公约》第十条至十六条规定，一国在因下列事项而引发的诉讼中，不得向另一国原应管辖的法院援引管辖豁免：（a）商业交易；(b)雇佣合同；(c)人身伤害和财产损害；(d)财产的所有、占有和使用；(e)知识产权和工业产权；(f)参加公司或其他集体机构；(g)国家拥有和经营的船舶。《公约》第2条第1款（c）项就“商业交易”做出了较为广泛的定义，包括（1）为销售货物或为提供服务而订立的任何商业合同或交易；（2）任何贷款或其他金融性质之交易的合同，包括涉及任何此类贷款或交易的任何担保义务或补偿义务；（3）商业、工业、贸易或专业性质的任何其他合同或交易，但不包括雇用人员的合同。该条第2款同时规定，在确定一项合同或交易是否为第1款（c）项所述的“商业交易”时，应主要参考该合同或交易的性质，但如果合同或交易的当事方已达成一致，或者根据法院地国的实践，合同或交易的目的与确定其非商业性质有关，则其目的也应予以考虑。所以，从《公约》规定来看，国际法委员会事实上采取了混合说，即将合同或交易的性质作为主要标准，同时将目的作为辅助标准。因此，SWFs（无论其采取何种治理结构）在从事国际投资活动时，如果能够证明其合同或交易的性质和目的为非商业性质（如国家授权的公法行为），则有可能援引豁免。[36]不过，考虑到各国在商业行为等标准认定上的差异性，《公约》在该条第3款又同时规定“关于本公约用语的第1款和第2款的规定不妨碍其他国际文书或任何国家的国内法对这些用语的使用或给予的含义”，因此《公约》事实上并未寻求在国家豁免主体的资格认定、商业行为的判断标准方面的完全统一做法，对国家的主权行为和非主权行为的识别一般采用法院地法，各国在国内法乃至其他双、多边场合仍有很大的自主空间。

与国家援引管辖豁免存在诸多限制相比，一国在其国家财产的执行豁免方面具有更多的“绝对性”。依照《公约》第18条和第19条之规定，除非一国明示同意放弃执行豁免，或者该国已经拨出或专门指定某项财产用于清偿对方的请求，另一国法院不得在诉讼中对该国财产采取判决前的强制措施，如查封和扣押措施，亦不得采取判决后的强制措施，如查封、扣押和执行措施。也就是说，在执行豁免方面，国家豁免的放弃只存在明示放弃的形式，而不存在默示放弃的形式。《公约》第20条就此还特别强调，即使依《公约》第7条认定一国明示同意放弃管辖豁免，另一国亦不得基于此而认为该国已默示同意对其国家财产采取强制措施。在国家立法与司法实践中，多数国家主张国家与国有企业责任独立，国有企业之间责任独立。显然，SWFs的财产能否享有执行豁免，必须满足司法执行豁免的客体要件，即应当属于“国家财产”之范畴。《公约》第19条规定，不得在另一国法院的诉讼中针对一国财产采取判决后的强制措施，例如查封、扣押和执行措施。但并未对何谓国家财产作出全面规定，只是在《公约》第21条对应当予以执行豁免的特定种类的财产加以了列举。其中，第1款（c）项有关“该国中央银行或其他货币当局的财产”与SWFs资产具有最直观的联系。据该条规定，此类财产“尤其不应被视为第19条（c）项所指被一国具体用于或意图用于政府非商业性用途以外目的的财产”。换言之，只要被认定属于“该国中央银行或其他货币当局的财产”，无论该财产由何机构（例如SWFs）加以管理，都应当属于财产执行豁免的范围。我国在2005年10月颁布的《外国中央银行财产司法强制措施豁免法》也采用了类似规定，即我国对外国中央银行财产给予财产保全和执行的司法强制措施豁免，所谓外国中央银行财产，是指外国中央银行的现金、票据、银行存款、有价证券、外汇储备、黄金储备以及该银行的不动产和其他财产。也有一些国家对外国中央银行或货币当局的财产仍采取限制豁免做法的，例如美国《外国主权豁免法》第1611条规定，外国央行及货币当局为其自身而持有的财产不得被扣押或执行，换言之如果有关财产被用于商业交易而非由央行或货币当局自身持有，则不符合上述豁免的条件。[37]美国《外国主权豁免法》第1610条并进一步对外国国家财产与外国机构或部门（包括国有企业）的财产做出明确区分，规定不允许用某一机构或部门的财产对另一无关机构或部门的判决进行清偿。

总体来看，虽然国际法委员会制订了有关《公约》，但其中许多概念仍有待进一步厘定，许多规定（如有关8种不享有豁免的诉讼行为）仍比较原则，如何解释和适用这些例外规定，还缺少统一的标准，各国法院可能按照本国法进行认定。如何解决适用上的矛盾与冲突，有可能成为未来国家豁免立法关注的焦点。因此，《公约》绝不是国家限制豁免规则统一化的终结，而是国家限制豁免规则进一步规范化的开始。从某种意义上来说，集政府管理权行为与商业行为特征于一身的SWFs，也许会成为推动相关理论和实践发展的重要载体。随着现代国家职能、地位所发生的巨大改变，政府代表国家参与国际商事行为的机率越来越高，国家在国际及国内法上承担责任的可能性也越来越大。国际法之所以对国家财产进行强制措施豁免的保护，主要因为国家财产在一定情形下关乎一国主权职能的行使。所以，如果SWFs非经授权行使国家主权权力，原则上来说很难被认定为是国家豁免的主体，其财产也不能享有执行豁免。特别是当SWFs作为独立法人实体出现时，其财产性质与一般商业交易中私法主体的财产没有本质区别。

 

作为目前世界上最大的国际储备持有国，中国国际财富的管理问题不仅仅是我国公民关注的事情，同样也受到我国在国际金融市场上的合作伙伴的关注。中国如何管理其巨额外汇？业已成立的中国主权财富基金如何运营和管理？对外投资是否附带政治目的？是否应承担更多的透明度和问责责任？等等一系列问题吸引了全球金融市场和新闻舆论的广泛关注。与此同时，其他国家也需要承担为中国投资开放本国金融市场的对等义务。近期针对我国海外投资的保护主义做法，不仅会引发世界范围的保护主义连锁反应，也将损害全球经济和金融体系，特别是在目前金融危机不断蔓延的情况下更是如此。因此，我们既要关注本国主权财富基金的稳健、规范运作，也要关注外部投资环境特别是有关SWFs的各种管制性规范的最新发展。

2007年9月29日成立的注册资本为2000亿美元的中国投资公司，被认为是中国主权财富基金的主要形式。[38]中国投资公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，直属于国务院主管。中国投资公司当前所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。自成立以来，中投公司开展了一系列引人注目的投资活动，如2007年底中国投资公司购买50亿美元摩根士丹利可转换股权，取得9.9%的股权并成为该公司第二大股东。不过，作为一个相对“年轻的”主权财富基金，中国投资公司在组织体系、议事规则及决策机制等许多方面还有待完善。

主权财富基金因其政府背景，极容易受到来自各方面的政治上的影响与官僚干预，因此，需要建立明确的商业化、专业化与独立化的原则。由于有相当一部分欧美国家反对主权投资基金，因此，如何消除海外政治化的反对情绪也是中国投资公司面临的难题之一。主权财富基金的资金大部分投资于海外资产，本来政治上就极为敏感。如果一国主权财富基金缺少足够的商业性与运作独立性，就有可能被认为只不过是该国政府的一个政策工具，因此更容易遭受投资东道国政治上的指控与阻力，难以实现投资风险与回报最佳的匹配。为确保商业化、专业化与独立化，不仅需要在主权财富基金章程中就此加以明确规定，而且需要厘清主权财富基金与股东（国家）、与央行和财政部、与政府其他部委、与金融监管当局、与旗下投资对象尤其是与由其参股控股的子公司之间的关系。任何含糊不清的关系界定，都将导致各方面对于主权财富基金的不必要干预，从而影响其商业化、专业化与独立化运作。

另一方面，主权财富基金的内部组织架构、治理模式与管理团队如何建立也至关重要。成功的主权财富基金如阿联酋阿布扎比投资局、新加坡GIC、挪威政府养老基金等，都致力于仿效国际金融市场上的私人投资公司的组织，避免仿袭照搬政府行政机关的架构，尤其是突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，讲究组织上的精简与决策的效率。尽管中投公司直属于国务院，并且其资本金来源与国家的主权财富，但中投公司应当与一般的行政部门区别开来，不受行政干预，确保决策和运营的独立性。中国投资公司需要解决的困难还包括，如何吸引在全球资产管理方面具有丰富经验的专业人士，如何挑选世界上一流的投资机构——包括投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人，如何制定科学、合理的投资策略以获得较高的预期投资回报等等。从国际上来看，具有良好业绩记录的主权财富基金，都把很大一部分资金交由外部专业机构管理。通过外部管理，主权财富基金可以弥补政府投资机构专业人才的严重不足，同时避免了主权财富基金直接出面在国际金融市场上竞购资产，在相当大程度上可以减少主权财富基金面临的特殊市场风险与政治风险。通过优先委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人，培育目前国内仍处于极端幼稚阶段的机构投资者行业。通过专业化的商业运作，改变政府机关行政模式对于专业精神与商业文化的压抑，避免官僚组织的死板僵化，提高运作效率。中投公司应当实现在全球范围内构建多元化的资产组合，既包括境外金融产品的组合，也包括股权投资，以规避风险，获得较为平稳的投资回报。多元化的资产组合方是中投公司最理想的投资策略。考虑到公司初创和正处在国际金融市场的敏感期，当前中国投资公司仍应当采用谨慎的投资策略。

在逐步提高透明度和完善问责责任方面，中投公司也应当尽可能向国际标准如GAPP的要求靠拢。美国政府智库彼得森国际经济研究所研究员Truman曾专门撰文，提出了一套主权财富基金的最佳行为准则，包括结构、治理、透明度和责任度、行为四个分值不同的要素，并据此对28个国家的32个主权财富基金进行评分。将透明度与责任度的内容概括为报告、投资和审计三个方面。评分结果显示，获得最高分值的是新西兰的主权财富基金，为24分；最低分值的是阿拉伯联合酋长国的一只基金，为0.5分，平均分值为10.27分。高于平均分的基金有14只，低于平均分的基金有18只。[39]他认为，基于IWG及上述评判标准，中投公司对中国公民、东道国公民和政府以及其他市场主体的问责责任的履行情况均未达标。其中，包括，中投公司收益使用情况的相关信息匮乏；投资决定不是完全由基金经理人作出；缺少中投公司投资标的物的系统信心；缺少最新年度报告；缺少最新审计报告；缺少涉及杠杆使用政策的公开信息；缺少涉及衍生投资工具使用政策的公开信息等等。显然，中投公司在满足主权财富基金国际标准方面仍有很长的路要走。[40]当然，近年来我国也积极参与了有关国际标准的讨论、起草和制订工作，这些工作将为我国主权财富基金赢得更为良好的生存空间奠定基础。在今年4月６日科威特举行的全球主权财富基金国际会议上，中国投资有限责任公司（中投公司）监事长金立群还当选为新成立的主权财富基金国际论坛副主席。

总的来说，我国在参与制订并遵循有关非约束性标准并完善本国主权财富基金治理结构的同时，还应当积极反对国内层面上限制SWFs投资的保护主义做法，要求有关国家在既有的投资自由化框架下确保透明度和非歧视的基础上实施其管制措施。从更深远来看，应当指出，目前主权财富基金的急剧膨胀总体上是不正常的，这是全球经济失衡的结果，因此，在制定主权财富基金行为规范的同时，也更需要关注化解全球经济失衡，尤其是警示本次金融危机所暴露的对单一国际货币过分依赖的弊端。 

漆彤：武汉大学国际法研究所副教授，法学博士。
[1] 参见百度百科，主权财富基金词条，http://baike.baidu.com/view/1174598.htm，2009年3月8日访问。
[2] See Internatinoal Monetary Fund, Sovereign Wealth Funds – A Work Agenda, 29 February 2008, at 6, www.imf.org/exteranl/np/pp/eng/2008/022908.pdf, 2009年3月8日访问。
[3] 摩根斯坦利预测，SWFs的资金规模到2010年将达到5万亿美元，到2015年将达到12万亿美元。See Aaditya Mattoo and Arvind Subramanian, Currency Undervaluation And Sovereign Wealth Funds A New Role For The World Trade Organization, Working Paper of The Center for Global Development, Number 142, Feb 2008.
[4] 章毅：《法律调整视野下的中国主权财富基金》，《学术界》，2008年第6期，第79页。
[5] 邓瑞平、詹才锋：《论主权财富基金的运行、功能及其规制体系》，《暨南学报》（哲学社会科学版），2008年第5期，第46页。
[6] 参见王涛：《主权财富基金为世界金融稳定做贡献》，《经济日报》，2008 年4 月22 日第8版。
[7] See Bart De Meester: International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds: Reconciling International Economic Law and the Law of State Immunities with a New Role of The State, Working Paper Series, Institute of International Law, Leuwen University. Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1308542, 2009年3月8日访问。
[8] Martin Wolf, “We Are Living in a Brave New World of State Capitalism”, Financial Times, October 17, 2007.
[9] 邓瑞平、詹才锋：《论主权财富基金的运行、功能及其规制体系》，载《暨南学报》（哲学社会科学版），2008年第5期，第48页。Also See Anders Aslund, the truth about sovereign wealth funds, avaible at http://www.foregnpolicy.com/story/cms.php?story_id=4056, 2009年3月8日访问。
[10] See Bart De Meester: International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds: Reconciling International Economic Law and the Law of State Immunities with a New Role of The State, Working Paper Series, Institute of International Law, Leuwen University. Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1308542, 2009年3月8日访问。
[11] Regulation Implementing the Foreign Trade and Payments Act: Section 7 Protection of Security and External Interests, Available at http://www.bafa.de/bafa/en/export_control/legislation/export_control_awg_en.pdf, visited on November 7,2008.
[12] See Andrew Kitching: BILL C-59: AN ACT TO AMEND THE INVESTMENT CANADA ACT，available at http://www.parl.gc.ca/common/bills_ls.asp?Parl=38&Ses=1&ls=c59，visited on November 7, 2008. 该议案由于超过立法程序期限而暂未生效，但加拿大工业部长于2007年底曾宣布将再次提出对ICA的国家安全修订议案。 See Report of Competition Policy Review Panel, July 2008, prepared by Aird & Berlis LLP, available at http://www.airdberlis.ca/Templates/Newsletters/newsletterFiles/91/CompAct%20July%202008.pdf, visited on November 7, 2008.
[13] Decree No 2005-1739 dated December 30,2005 regulating foreign financial relationships and implementing Article L.151-3 of the French Monetary and Financial Code.
[14] 为了执行埃克森•弗罗里奥条款，里根总统曾于1988年10月颁布《关于处理某些合并、收购和接管事项的指示》（Interim directive regarding disposition of certain mergers, acquisitions, and takeovers），委任财政部长行使新法所赋予总统的部分权力。其后，依照总统授权，作为CFIUS的主席机构，美国财政部于1991年11月颁布了行政规章《外国人合并、收购和接管条例》以作为其实施条例，并于1994年、2003年进行两次修订，目前正在进行第三次修订。可参见漆彤：《美国外资并购国家安全审查制度的最新发展及其借鉴》，《河南省政法干部管理学院学报》，2009年第2期，第152-158页。
[15] 埃克森•弗罗里奥条款是1988年通过的《1988年综合贸易和竞争法案》（Omnibus Trade and Competitiveness Act of 1988）的第5021节；其本身是对《1950年国防生产法案》的修正，并入《1950年国防生产法案》后作为它的第721条，因此埃克森•弗罗里奥条款又被称为“721条款”（Section 721 or Provision 721）。
[16] 1991年8月颁布的《1991年〈国防生产法案〉展期及修正法》（Defense Production Act Extension and Amendments of 1991）使“721条款”成为美国永久性的法律。
[17] 第一次修订又被称为《伯德修正案》（The Byrd Amendment），主要增加了以下内容：（1）强制调查的规定；（2）对来自由国务卿认定的支持恐怖活动国家，导弹扩散国家、核扩散国家、生化武器扩散国家的商业主体与在美国境内活动的商业主体进行军用物品、装备、技术交易可能带来的效应的审查；（3）对威胁到有关国防的技术中美国的国际领先地位有威胁的交易的审查规定；（4）总统采取行动时向国会提交书面报告的规定；（5）在所有案件中进行技术评估的规定(technology risk assessment)。
[18] 在第二次修订中，对国会的监督权行使作了细化：（1）总统需每4年向国会作关于埃克森•弗罗里奥条款执行情况的常规报告的规定。报告要着重写明是否有足够证据表明有国家正在刻意通过并购在美国活动的持有在上领先的关键技术的企业的研发和生产设备。有无其它国家派出的或支持的工业间谍通过并购美国私人公司来获取有关关键技术的商业秘密的行为；（2）对“关键技术”作出定义；（3）总统可以向国会提交秘密报告，可以公开的报告应当采取使公众能够了解的措施。
[19] 第三次修订，仅仅是在要求总统提出有关其它国家进行工业间谍活动的条款中加入“由政府直接资助”用语，但这一修正使得这一条款的涵盖范围大大增加了。
[20] Comment from The Confederation of British Industry(CBI), Document ID: TREAS-DO-2008-0001-0028.1.
[21] Comment from the China Chamber of Commerce of Metals and Chemicals (CCCMC), Document ID: TREAS-DO-2008-0001-0006.1
[22] 2008年美国《外国人合并、收购和接管条例》，第503(b)1条。
[23] 章毅：《法律调整视野下的中国主权财富基金》，《学术界》，2008年第6期，第79-85页。
[24] See communication from the commission, COM(2008)115 def, above n 26, at 8-9; See BIS warns against fragmented regulation, financial Times 25 january 2008.
[25] 2008年10月11日，OECD发表了针对SWFs的东道国政策指南，该指南指出对待所有类似投资者在采取限制性措施和履行职能时应当建立在非歧视、透明度和可预测性的基础之上。显然，解决这一矛盾需要母国和东道国之间的相互信任。
[26] Kuwait Declaration, A. Purpose of the Forum, Artical 3.
[27] 梅新育：《制定主权财富基金规则应遵循何种原则？》，http://blog.ce.cn/html/16/125616-94369.html。
[28] See Sydney J. Key, The Doha Round and Financial Services Negotiations, AEI press 2003, at 18-20 and 32-34.
[29]
[30] 据GATS第28条d款规定，“商业存在”指任何类型的商业或专业机构，包括为提供服务而在一成员领土内：（i）组建、收购或维持一法人，或（ii）创建或维持一分支机构或代表处。
[31] 如一成员就通过第1条第2款（a）项所指的方式提供服务作出市场准人承诺，且如果资本的跨境流动是该服务本身必需的部分，则该成员由此已承诺允许此种资本跨境流动。如一成员就通过第1条第2款（C）项所指的方式提供服务作出市场准入承诺，则该成员由此已承诺允许有关的资本转移进入其领土内。
[32] See Footnote 23.
[33] See Arvind Subramanian and Aaditya Mattoo, Currency Undervaluation and Sovereign Wealth Funds: A New Role for the World Trade Organization, Peterson Institute for International Economics Working Paper No. 08-2. Avaible at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1086476, 2009年3月8日访问。
[34] 统治权行为也被称为公法行为、主权行为，管理权行为也被称为私法行为、非主权行为、商业行为等。
[35] 龚刃韧：《国家豁免问题的比较研究》，北京大学出版社年版2005年版。
[36] 正如GAPP第19条所指，如果SWFs投资具有商业目的之外的其他因素（如政治目的”，则应当被披露。因此，事实上近年来大多数SWFs在海外进行投资活动时都尽可能将商业化、专业化与独立化作为其宗旨和指导原则，而避免其投资活动被指为带有政治性目的。
[37] 张磊：《试析主权财富基金的国家豁免问题》，《兰州学刊》，2008年第11期，第124-127页。
[38] 有国外学者认为中国的“全国社会保障基金”以及像“上海金融控股集团”这样的实体也属于主权财富基金的范畴，甚至中国的国家外汇管理局“在很多方面的作用更像是主权财富基金而非传统的外汇储备经理人”。参见埃文·杜鲁门：《中国对国际储备和主权财富基金的管理》，《中国贸易救济》，2009年第2期，第1-4页。
[39] See Edwin M. Truman, A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds, Presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy, October 19, 2007, at the Peterson Institute for International Economics, Washington, DC., Avaliable at http://www.iie.com/publications/papers/truman1007swf.pdf，2009年3月8日访问。
[40] 埃文·杜鲁门：《中国对国际储备和主权财富基金的管理》，《中国贸易救济》2009年第2期，第1-4页。