在成熟的资本市场, 私募是企业获得股本融资的主要来源之一。然而在我国, 长期以来, 由于相关法规制度的缺失, 公司上市后除了进行条件苛刻、程序复杂、风险度高的公募增发融资以外, 对于国际上盛行的私募在法律上加以禁止。这样, 就使我国融资的宏观环境一直呈现一个不能自圆其说的扭曲状态: 一方面呈现出企业对资金的极度渴求, 另一方面却又假防范风险之名对国际上行之有效的私募融资方式视为洪水猛兽。

2005年10月27日, 新修订颁布的《公司法》和《证券法》明确规定了 “特定对象募集”设立公司和“非公开发行证券”的方式, 首次正式在法律层面上确立了私募的地位。这对于满足企业的资金需求, 通过海外市场吸引战略投资者, 建立多层次的资本市场体系具有重大的意义。 以此为契机, 借鉴他国的立法经验, 完善私募发行的具体规则, 对投资者资格、信息披露、发行方式等方面进行规范, 防范风险, 成为下一步监管层的当务之急。

私募是指发行人或证券承销商通过自行安排, 将股票、债券等证券产品销售给其他特定投资者, 从而绕过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股等一起构成了上市公司发行股票的主要工具。就私募的投资对象而言, 私募只眼于具有一定资格的投资者和一定数量的普通投资者, 私募的绣球大多抛给保险公司、信托公司、资产管理公司、风险投资基金等合格投资者；而且私募抛绣球不是锣鼓喧天、鞭炮齐鸣式的, 因为私募不能公开通过广告、公开劝诱和变相公开方式进行；就私募的程序而言, 符合条件的私募可以享受注册豁免, 而公募则必须注册登记；就信息披露要求而言, 私募信息披露的义务比公募宽松。一言以蔽之, 私募融资方式灵活, 条件比较宽松, 当事人之间可以通过商谈, 个案性地约定各种各样的融资方式和条件, 所以私募日渐成为众多投资者青睐的“香饽饽”。

美国是世界上私募市场最发达的国家, 是发行人筹集资金的主要场所。据统计, 1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元, 其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元, 占筹集资金总额的58.2%, 而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元, 占筹集资金总额的41.8% 。中国自建立证券市场开始, 即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制度差异的影响, 我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。

在美国, 私募发行之所以发达, 首先是完善的私募法律促进了美国私募资本市场的发展。调整美国私募发行制度的规范有三个, 即1933年《证券法》、1982年的《D条例》与1990年的《144A规则》。美国证券私募发行法律规范的核心和本源在于注册豁免, 注册豁免的好处在于费用低, 时效快。其次, 资本市场的发展使美国的证券投资越来越专业化和组合化, 形成了成千上万的基金组织, 这些机构投资者能很好地进行风险管理, 也更符合法律对私募证券投资者的资格要求, 所以刺激了私募资本的快速发展。再次, 资本工具的多样化和灵活性促进了美国私募资本市场的发展。80年代以来的金融创新使资本工具越来越灵活, 私募证券有了更多的混合性和可转换性, 一些附有选择权的私募证券更是受到投资者的欢迎。

作为公开发行的有益补充, 私募也有理由成为我国证券市场的重要组成部分。国有企业在海外上市的过程中, 经常通过中间穿插一轮或者多轮私募, 引入国外战略投资者, 例如: 2002年中金公司就协助不同发行人完成了总额90亿人民币的私募, 其中包括为太平洋保险公司私募57亿, 为网通公司私募融资5－6亿, 深圳华为也于2003年在高盛等著名投资银行的帮助下完成了私募。特别是2005年, 中国银行业通过对外吸引战略投资者, 更是在国际资本市场刮起了中国“风暴”: 美洲银行出资25亿美元入股中国建设银行、苏格兰皇家银行等和淡马锡分别出资31亿美元各购得中国银行10%的股份、高盛集团和安联保险等出资30亿元美元购得中国工商银行10%的股份、德意志银行出资1.1亿美元入股华夏银行、凯雷投资集团等出资4亿美元收购太平人寿25%的股权并有权增持到49%、施罗德投资管理公司与交通银行合资成立交银施罗德基金管理公司等。引入战略投资者, 私募融资, 对于中国银行业而言可谓一石几鸟: 第一, 引进战略投资者, 有利于改善公司治理结构, 帮助国有商业银行在公司治理结构上有更快的进步。第二, 通过引进战略投资者, 进一步强化国有商业银行的经营约束机制, 正所谓当局者迷, 旁观者清, 外来的境外战略投资者更容易看清问题所在。第三, 有助于引进先进的管理理念, 实现市场化运作、完善与健全经济模式；同时战略投资者也会带来创新的产品和服务理念与效率, 打破国有银行政策保护中的经营方式与思路。第四, 引进战略投资者为成功上市增添砝码。总之, 战略投资者的进入, 可以加快公司治理结构建设, 改变“官商”文化, 改变传统的经营模式, 可以使我们少走弯路。

当然我们也应看到, 在与国际资本接轨的呼声日益高涨的影响下, 私募失败以及通过私募丧失民族品牌的案例也不绝于耳。此外, 国内的私募融资还未走入阳光地带, 私募市场充斥着大量灰色地带及不规范因素, 因此在不断提倡金融创新的同时, 应该加快私募融资的阳光化进程, 特别是建立和完善我国的私募立法。

正如我们前面所指出的, 私募发行在世界上已经成为企业最主要的融资方式, 是调和资本市场不同融资需求的产物, 它针对特定对象, 采取特定方式, 依据特定规范而进行, 代表着弹性且合乎时效的资金募集方式, 其重要性自不待言。《公司法》和《证券法》为了彻底改变我国融资方面的制度性供给不足的痼疾, 正式确认了“私募”的法律地位, 但缺乏具体的操作细则, 对于投资者的资格定、信息披露、发行方式、转售的限制等都尚付阙如, 如中国银行战略投资者美林国际将其持有的价值7.5亿美元中行股份 转让给美国两家对冲基金, 因缺乏相应的细则而无从认定其合法性, 因此, 制定私募发行的具体规则是中国证监会面临的当务之急。

当然, 成熟的私募发行市场需要较长一段时期才能形成, 完善的私募发行法律也不可能一蹰而就。就私募发行制度最完善的美国而言, 自《1933年证券法》起, 对私募发行制度的规范经历了70余年, 形成了以《1933年证券法》为本源, 包括《D条例》、《144A规则》及若干法院判例的制度体系, 打上了不同时代的烙印, 其间充满激烈的争论, 也出现过不成功的尝试以及短暂的倒退。美国国会、SEC、美国最高法院、律师协会等各个团体在完善私募发行制度方面都发挥了各自的作用, 形成了能够均衡融资便利和风险防范的法律制度体系, 称得上是美国证券发展历史的一个缩影, 也正因为如此, 日本、我国台湾都将其奉为圭臬而整体移植。

就我国私募发行市场的规范而言, 除了对未来发展抱有信心和耐心之外, 我们更需要总结既往经验教训, 立足本国实际, 规划前进的方向和步骤。现在, 推动私募入法的第一步工作我们已经完成, 第二步要推动私募发行从核准制向注册制转变, 进而实现注册豁免。第三步, 通过出台部门规章, 确立私募基本规则明确限制私募发行的募集对象、募集人数、募集金额和流动性等。这个问题任重道远, 唯有边规范边发展, 我国的私募发行才有前途。 

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