一、外资并购的概念、形式及分类
外资并购主要是指外国投资者通过兼并或收购的形式而取得公司企业控制权。兼并(Merger) 是指一公司企业将其他公司企业并入本公司企业,而使后者失去法人资格,即吸收合并,又称“全部收购”。收购(Acquisition) 是指一个公司企业通过购买其他公司企业全部或部分资产或股权,以实现对该公司企业的实际控制,而被收购的公司企业仍可具有独立的法人资格。鉴于兼并和收购的动机和目的相同,都是通过产权交易,以达到控制其他公司企业的目的,故习惯上将两者合并统称为“并购”。1989 年国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》把兼并定义为“一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”, [1] 即具有并购的含义。

外资并购从本质上说是公司企业产权的交易行为,其以东道国的公司企业为标的,其结果是产生跨越国界的对公司企业的兼并和控制。同时,外资并购也是一种复杂的投资关系,属于国际私人直接投资的一种方式。因此,我国的外资并购中的“外资”概念同我国外资法中的“外资”概念是一致的,不仅包括外国人的投资,也包括港、澳、台投资者的投资。对我国而言,外资并购被作为国际直接投资的新形式,法律制度并不完善,因而有必要根据不同种类的并购形式制定不同的制度规范。公司企业并购形式多种多样,依据不同的标准可作出不同的分类: 根据被并购企业的性质可分为对国有企业的并购、对集体企业的并购、对私营企业的并购、对外商投资企业的并购。在发生这类并购时必须充分考虑到我国相关公司企业法,特别是国有企业法的规定,避免国有资产不应有的流失。

根据并购公司和目标公司的态度可分为友善并购和恶意并购。前者是指对目标公司有利的,至少不损害其经营管理的一类收购,而后者是指受到被收购公司反对的收购。[2] 根据资本运营办法可分为行业性并购和金融性并购。前者是指“外资,特别是一些跨国公司、大型产业资本,面向我国一些行业或地区的骨干企业或市场占有率高的企业,组织大规模的系统并购,并要求达到绝对控股,最终达到对某一行业的垄断或影响的地位”;后者则是指“一些外资,本身没有专业技术和生产管理经验,对我国企业并购后,主要是利用企业的业绩及中国经济发展看好的前景,将所控股权在境外上市或转卖,以获取利益”。[3]

根据并购的方式可分为资产并购和股份并购。前者是指对目标公司资产的交易,一般适用于对非股份公司的企业进行并购,又可分为购买资产式并购和合资控股式并购。后者是指通过收购一公司的全部或部分股份,取得对该公司的控股地位而进行的收购,主要适用于对股份公司或有限责任公司进行并购。根据被收购对象的不同又可分为对上市公司的并购和对非上市公司的并购。资产并购和股份并购有以下几点不同: (1) 资产并购交易的客体是目标公司的资产,而股份并购交易的客体则是目标公司的股份; (2) 资产并购的主体是并购公司和目标公司,而股份并购的主体是并购公司和目标公司的不特定公众股东; (3) 资产并购往往是由并购的双方通过协议方式进行,而股份并购既可以通过协议方式,也可以由并购公司直接在证券市场购买目标公司的股票进行并购; (4) 针对这两种并购方式的特点,需要适用不同的法律规范。对资产并购主要适用外资法、公司法和反垄断法等,而对股份并购还要适用证券法等规范股票上市、交易的法律法规。因此,资产并购首先取决于双方能否达成并购协议,如目标公司拒绝并购,则并购无法实现。也就是说,在国家法律允许的范围内,资产并购成功与否决定于并购双方的合意。而股份并购则不完全决定于此。由于证券市场的开放性和公众股东数量的庞大,并购往往取决于并购方的实力和对证券操作的技巧。于是这类并购中就会常常出现目标方抵制并购,采用反收购措施等对股权的争夺战。

本文将着重针对资产并购和股份并购的特点、内容及存在的问题和对策加以分析、阐述。

二、资产并购方式存在的问题及对策
资产并购的首要问题是市场准入问题,即是否允许外资并购及并购的条件和范围问题。

对于购买资产式并购,1989 年国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》中规定“外商、侨商、港澳台同胞购买国有小型企业,除商业企业和国家另有规定外,可参照本暂行办法执行”,从而确认了外资对国有小型企业可以直接并购。但对其他企业是否可以直接并购,则没有明确规定。不过,根据《关于企业兼并的暂行办法》中“企业兼并除国家有特殊规定者外,不受地区、所有制、行业和隶属关系的限制”的规定,外商投资企业应该可以对其他企业进行并购,亦即意味着外国投资者可以通过其控制的外商投资企业在我国进行并购,即进行间接并购。对于合资控股式并购,目前主要适用国家计委、国家经贸委、对外经济贸易合作部联合发布的《指导外商投资方向暂行规定》(以下简称《暂行规定》) 和《外商投资产业指导目录》(1997 年12 月修订,以下简称《指导目录》) ,其中后者具体规定了外资投向的范围并对部分产业外资股权进行了限制,如有的产业不允许外商独资,有的产业要求中方控股或占主导地位。

关于并购的审批和监管,我国法律的规定也是不完善的。由于我国尚未制定《反垄断法》, 因此对并购中应重点关注的垄断问题也无法律规定。而垄断审查毫无疑问应是并购审查中的关键,如欧盟1989 年颁布的《兼并规则》主要就是防止兼并产生垄断。《公司法》只对吸收合并和新设立合并作了规定,而对收购没有规定。《中外合资经营企业法》及其《实施条例》和上述两个《暂行办法》都对并购的审批和监管有所规定,但内容不统一,而且不完善,缺乏可操作性。

由于资产并购自身的特点和我国相关法律规定的滞后,致使在进行资产并购的实践中往
往容易出现以下问题: (1) 外资在某些限制性行业进入太深,尤其是通过间接并购,进入到对外资禁止或限制的领域中; (2) 外资进行垄断性并购,在国内某些行业已经或正在形成外资企业的垄断,如电子通讯、日化产品、医药等行业; (3) 对并购资产压价并购,尤其是对国有资产的评估作价不规范,造成国有资产流失; (4) 外商出资到位率低,或先出少量资金取得目标企业的控制权,再到国外“借壳上市”。

笔者认为,我国应在以下几个方面加以改进和完善: (1) 对不同产业制定不同的出资比例, 并对外资股权的最高限额和其他限制外资控股的措施,在《产业目录》和《暂行规定》中加以明确,防止和减少外资并购产生的负面效应,保护我国经济的自主性和安全性。(2) 为防止某些外国投资者通过外商投资企业,尤其是外商控股的外商投资企业,进入到对外资禁止或限制的领域,在我国的法律中应对外商投资企业在资产并购方面的权利和义务加以专门的明确的规定,以防止和减少某些外国投资者规避我国法律,保护我国国家利益和内资企业利益。(3) 严格规定外资出资方式,对外商投资企业也采用《公司法》规定的实缴资本制的出资方式,以防止某些外国投资者钻法律的空子,侵占国有资产。(4) 健全国有资产评估作价制度,加强对资产评估业的监督和管理,并以法律形式加以明确规定。(5) 在《反垄断法》中专门规定企业并购不得形成对市场的垄断,并具体规定垄断的认定标准及办法。(6) 根据投资产业的不同,对并购协议或合同实行不同的审批方法和程序。应明确审批机关的审批职权、审批标准和审批程序, 主要包括产业投向审批、股权比例审批、市场垄断审批等等。

三、股份并购方式存在的问题及对策
对上市公司的并购主要有以下几种方式: (1) 直接收购人民币股票(A 股或国家股、法人股) ; (2) 收购上市公司的境内上市外资股,即B 股; (3) 收购上市公司的境外上市外资股,如H 股等; (4) 间接收购,即“收购方通过购买某上市公司的控股公司或主要持股公司自身的股权, 达到可以控制这些控股公司或主要持股公司的程度,或者授意被自己控制的公司收购某上市公司的股份,从而得以间接控制该上市公司的行为”。④ 如1996 年3 月,法国圣戈班工业集团在香港收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的前两大股东香港三益公司和香港鸿侨公司,得以42. 16 %的持股比例间接成为福耀公司的最大股东,并随即派人进驻福耀公司董事会,完成对福耀公司的间接收购。

上述四种方式中,第一种方式目前尚无法运用,因为在1995 年8 月发生日本五十铃、伊藤忠收购北京北旅法人股事件后,国务院就作出了今后暂不对外商转让上市公司国家股和法人股的规定;第三种方式按国际私法应由股票上市地法律调整,故本文不对其进行分析;第二、四种方式目前都是可行的。然而在外资股份并购方面目前我国尚无专门法规,可参考适用的法律、法规主要是1998 年12 月通过的《证券法》和证监会发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行) 》(以下简称《实施细则》) 。《证券法》第4 章“上市公司收购”规定了要约收购和协议收购两种方式,并对收购的程序、审查等作了较全面的规定。但该法对并购的信息披露内容的规定并不完善,尤其是没有规定并购中关联交易的信息披露等,而且对中小股东的利益保护亦不够。在《实施细则》的第五章《临时公告———公司收购公告》中规定了收购公告书应包括18 项内容,如收购情况、收购意图、收购人和被收购人的现状及收购后的有关事项安排等等,并对关联交易作了简单规定,要求公告“收购人、被收购人各自现有的重大合同及说明”。

对上市公司的并购容易出现以下几方面的问题: (1) 国家股和法人股的协议转让极不规范,屡屡出现违规事件。(2) 股份转让和收购进行“黑箱操作”、幕后操作,违背了公开原则。(3) 并购中常常伴随关联交易,损害了被收购方及其小股东和其他利益相关者的利益。(4) 对于恶意收购,目标方常常束手无策,缺乏合法的反收购手段。(5) 间接收购的出现,规避了我国法律。对非上市公司的收购也有两种具体方式,一是直接收购,即由外商直接收购中国企业的全部或部分股权,达到对中国企业的控股,从而实现收购;二是间接收购,即由外商所控制的外商投资企业收购中国企业股权,从而使外资间接地控制了中国企业,实现了收购。对于直接收购,目前可适用《外资企业法》、《中外合资企业法》、《公司法》、《暂行规定》和《产业目录》等。而对于间接收购,则只有《公司法》、《关于企业兼并的暂行办法》等。而且在这些法律、法规中对外资股份并购的规定大都是简单的,难以适应新形势的需要。

目前来看,在非上市公司的并购方面主要存在以下几个问题; (1) 对外资进入的产业范围和进入程度缺乏具体的规定,尤其是以间接收购方式,单从法律上看,似乎外资可以进入任何不对中国企业进行限制的产业。(2) 外资出资监管不力,资金到位率低。(3) 对股权转让价格缺乏有效监管,容易导致国有资产流失。(4) 信息披露制度不健全。(5) 关联交易无法律调整。(6) 恶意收购及反收购亦无相关法律进行调整。

针对上述几个问题,笔者认为可作如下规定: (1) 在国家股和法人股转让的立法上应尽量与调整社会公众股的法规保持一致,这样做一方面可贴近同股同权的原则,另一方面也为将来国家股和法人股上市流通奠定基础。(2) 参照对股市监管较为完备的国家的相关法律,健全我国信息披露制度。对披露信息的内容应做更全面的规定,无论是收购方还是被收购方都应对其披露的信息的真实性做出保证,并在应披露事项发生后毫不迟延地以法律规定的方式进行披露,以杜绝在收购中由于披露的信息不完全、不真实、不及时而给股东尤其是广大中小股东造成利益损害。另外对间接收购也应适用信息披露制度。(3) 制定监督和管理关联交易的法律。原则上应禁止关联交易,如该交易确需进行,则对交易的基本内容应向全体股东披露,并向证券监管机构备案。股东如对该交易有任何异议,可向证券监管机构提起审查,该机构经审查如发现该交易确实有损于公司及其利益相关者的权益,则可宣布该交易无效。(4) 对于恶意收购,应制定法律赋予目标公司进行反收购的权利,并规定合法的反收购措施,如在某种情况下可允许公司回购自己的股票,可使用“毒丸”的策略,可发行超表决权股等等。这几个方面的内容应在公司法和证券法中规定,并注意几个法律之间的衔接和协调,以杜绝和减少法律漏洞。

四、尽快完善我国有关外资并购的法律规范体系
我国目前关于外资并购的整体的立法情况还很不完善,而且存在许多问题,主要表现在: “(1) 这些规范的法律效力层次较低,大部分都不属于法律的层级; (2) 现行立法的内容很不完备,许多重要的内容都没有规定; (3) 现有的法律规范之间互相矛盾,缺乏协调性; (4) 现有的立法规定过于简单,缺乏可操作性”。[5]笔者认为,我国应根据新的形势完善相关的法律制度,调整外资并购的法律规范体系,主要内容有以下几个方面。

1. 制定《外资法》,统一利用外资规范。我国应根据新形势需要,制订统一的《外资法》以取
代现行的《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》。《外资法》应首先对外资的概念和具体形式做出规定,并在此基础上确立对外资的待遇原则。原则上应以国民待遇为主,但对外资投向的原则和范围应做出严格规定,并将《产业目录》作为《外资法》的附件,根据我国经济发展和国际经济环境的变化予以适时的、适当的调整。尤其是对于限制性产业,应具体规定有关产业外资进入的程度,如规定外资所占股权的最高限额等。对于向鼓励和允许外资进入的产业进行的投资可采用登记制,而对于向限制和禁止外资进入的产业进行的投资则实行严格审批制度。特别要注意对各种形式的间接并购的审批,防止外商以此种方式规避我国法律。
2. 制定《反垄断法》,建立统一的竞争法体系。由于我国尚未制定反垄断法,加之在利用外资中出现的许多过分优惠的政策造成外资在同内资竞争中的优势地位,致使外资对我国部分行业的垄断日益加剧,这已对我国民族工业和经济结构造成了极大影响和侵害。为了有效地规范外资并购行为、反对现实存在的经济性垄断,尽快制定我国的《反垄断法》已刻不容缓。

《反垄断法》应规定凡是外资并购中国企业都必须接受审查,以确定该并购行为是否会形成垄断,凡是形成或可能形成垄断的都不予批准。审查内容主要应包括: (1) 对相关市场的影响;
(2) 市场优势地位的确立,主要根据市场份额、强行定价能力、资金实力、市场的准入壁垒、供应商或消费者对相关企业的依赖程度等加以判断; (3) 对并购的评价,即该并购是否创设或加强了市场优势地位,是否在一定程度上消除或损害了竞争等等。

另外,对于外资并购中可能采用的商业贿赂、非法融资、欺诈舞弊等不正当竞争行为也应在《反不正当竞争法》中有所规定。

3. 完善《公司法》、《证券法》,规范外资并购的方式和措施。现行的《公司法》对公司并购缺乏全面的有效的规定,尤其是对外资并购几乎没有明确的规定。笔者以为应在《公司法》中设专章规定公司的并购,并使之适用于外资并购,其中应包括并购的条件、并购双方的权利和义务、并购程度、并购的管理等内容。鉴于现行《公司法》对中小股东的权益保护不够充分,尤其在公司并购中易受侵害,应对有关规定进行修改、完善。如补充规定关于关联交易的监管、加强对信息披露的监管等等,同时对反收购的措施及合法性亦应做出规定。

《证券法》第四章“上市公司收购”的规定是比较完善的,但对于协议收购的规定则较为简单,全章17 条中只有2 条是专门规定协议收购的。因此对收购的披露事项缺乏规定,更谈不上规定如何保护中小股东权益了。对于收购中的一致行动、关联交易,该法亦未规定,而这些内容都是应由法律明确规定的。

《公司法》、《证券法》都应加强对并购的规定,同时应特别关注法律之间的配套衔接问题, 切实建立起以这两部法律为基础的调整外资并购方式、行为措施的法律规范体系。

4. 对于外资并购中涉及到的国有资产评估、职工的劳动保障、社会保障、环境保护等问题都应在有关的法律、法规中加以规定。

此文曾发表于《法　商　研　究》1999 年第6 期(总第74 期)

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[1]1989 年2 月19 日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》第1 条。 [2]参见沈四宝:《国际投资法》,中国对外经济贸易出版社1990 年版,第58～59 页。 [3]姚毅:《国有企业改革中如何利用外资》, 《中国投资与建设》1998 年第7 期。 [4]陈文津:《外资收购上市公司中存在的问题及对策》, 《国际商报》1998 年3 月4 日。 [5]刘恒:《略论外资并购中国企业的法律规制途径》, 《现代法学》1998 年第2 期。