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外资并购国有企业的相关法律问题 |
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时间：2008-04-17
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摘 要：近年来，在跨国收购领域，国际收购基金身影频现。通过分析国际收购基金的概念，与传统产业资本并购的对比，以及并购国有企业的利弊所涉及的法律问题，可以发现中国国企无论是“引进来”还是“走出去”，国际收购基金都提供了资金和技术支持。要防范其消极作用，关键是健全法律机制。
关键词：国际收购基金；金融资本并购；国企；反垄断
2005 年10 月25 日，中国最大的工程机械制造企业徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）与世界上最大的私人股权投资机构凯雷投资集团（简称“凯雷”）签署协议，在交易完成后凯雷将获得徐工集团目前全资拥有的子公司徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）85% 的股权，作价3.75 亿美元现金；徐工集团将保留徐工机械15% 的股权[1]。这是国际投资基金收购中国大型国企绝对控股权的第一例，用《华尔街日报》此前报道预测评论所言，它将成为“外国收购基金进入中国的分水岭”[2]。凯雷并购徐工机械在获得发改委核准后，进入商务部的最后批复程序。据《经济观察报》2006 年4 月15 日报道，一波三折的凯雷徐工收购案获商务部批准并将举行听证会，如无意外，收购将最终达成[3]。但此消息一直未得到正式证实。而今年“两会”期间，全国工商联一份《关于建立国家经济安全体系的建议》中“外资并购要有底线”的提议和全国政协委员、原国家统计局局长李德水“要谨慎对待垄断性跨国并购”的表态，让跨国并购倍受关注。
近年来，在跨国收购领域，作为私人股权投资基金形式之一的国际收购基金身影频现。在中
国，2004 年深圳市政府以12.53 亿元的价格，将其控制的深发展之17.89%的股权出售给由两家美国顶级收购基金——德州太平洋集团（Texas Paci f ic Group）和布拉姆资本（Blum Capi tal Partner）建立的新桥资本，从而使深发展成为中国于2006 年底全面履行WTO 金融开放承诺前第一家被外资控制的商业银行。而作为美国最大的私人股权投资基金之一的美国华平投资集团于2004 年12 月投资哈药集团，则被业内公认为第一宗大型国企buyout 案例。由此，收购基金这个对于中国投资者还相当新鲜的概念开始越来越密集地与中国的国有企业并购发生联系。国际收购基金的并购目的及方式与传统跨国产业资本有何不同？国际收购基金并购国企是国企改制发展的助推器还是榨汁机？国际收购基金并购国企涉及哪些法律问题，我国法律制度的缺失需要如何进一步完善？
这是境外私人股权投资基金在大举逐鹿中国市场的今天所必须认定的几个重要问题。
一、国际收购基金在目前全球私人股权投资基金业中占据统治地位1 . 收购基金专攻收购成熟企业，我国诸多大型国企成为并购目标
收购基金（Buyout Found）是私人股权投资基金（Private Equity Found）的一种形式。私
人股权投资基金的投资对象一般为非上市公司。所谓“私人”股权，是相对于证券市场的“公
众”公司股权而言。私人股权投资基金包括投资于种子期和成长期项目的创业投资基金（Venture Capital Found）、投资于企业扩展期的直接投资基金（Di rect Investment Found）、收购成熟企业的收购基金（B u y o u t F o u n d ）、投资过渡期企业的过桥或上市前企业的夹层投资基金（Me zzan in Foun d）[4]。
收购基金专注于收购成熟企业，对其进行重组以改善经营状况，使其增值后再出售或上市，
以此从中获利。目前全球私人股权投资基金业中，收购基金占据统治地位。据英国行业研究机构Almida Capital 研究，2004 年度全球私人股权投资基金募集资金总额为1290 亿美元，其中927 亿美元流向美国，这之中又有约510 亿美元是流入美国的收购基金。在欧洲，流向收购基金的资金比例更高，2004 年收购基金募集了145 亿欧元，占私人股权投资基金募集总额的58%[5]。据《亚洲私人股权投资观察》调查，2004 年亚洲私人股权投资基金募集了约65 亿美元，是自2001 年以来的最高记录，其中收购基金占56%。中国在2004 年已成为亚洲地区除日本之外的收购基金首选，共有13 亿美元流入，单笔投资规模从几十万美元猛增到上亿美元。考虑到可以数倍放大资金量的杠杆手段，拥有近10 亿美元资本的巨型基金已经具备收购中国本土最大型公司的能力[6]。
2 . 收购基金注重投资回报，与产业资本并购存在区别
国际收购基金并购属于金融性并购，国际产业资本并购则属于行业并购。收购基金并购与传
统产业资本并购之间的关系在于两者是外资并购按资本运营方式的不同而进行的分类。前者是指“一些外资,本身没有专业技术和生产管理经验,对我国企业并购后,主要是利用企业的业绩及中国经济发展看好的前景, 将所控股权在境外上市或转卖,以获取利益”。 后者是指“外资,特别是一些跨国公司、大型产业资本,面向我国一些行业或地区的骨干企业或市场占有率高的企业,组织大规模的系统并购, 并要求达到绝对控股,最终达到对某一行业的垄断或影响的地位”[7]。两者的区别在于：
（1）并购目的不同。国际收购基金并购投资所追求的是高回报和能够及时退出，而国际产业资本并购追求的是供应和实现垄断。因而收购基金获得被收购公司的控制权，是为了拥有施行改造企业使其增值的绝对权力，产业资本获得被收购企业的控制权则往往是让其成为母公司生产链中的一环。
（2）并购的具体方式不同。国际收购基金的并购方式一般采用股权并购，通过并购协议获取控股权，并不新设企业。而国际产业资本虽也采用股权并购，但不少案例更多的是采用资产并购，通过双方协议对目标企业资产达成交易，并购后新设合资企业。
（3）并购的对象不同。国际收购基金主要针对非上市的大型成熟企业，为的是将其包装上市以实现投资回报。国际产业资本并购的对象则不在此限，无论是上市公司还是非上市公司，也不论是成熟企业还是新设企业，只要符合其产业链需求，就会成为并购对象。
（4）对被并购企业的发展要求不同。国际收购基金的最终目的是获利退出，因此对于被收购企
业在短期内往往有较高的增长速度要求，有带给企业短视、非理性发展的危险。而国际产业资本会从其全球或一定区域内的发展诉求对被收购企业的增长速度做出规划，并不喜欢大起大落的增长。
（5）对被并购企业管理层的控制不同。国际收购基金是作为股东参与被收购企业，它会对管理层进行按国际标准化的规范，以有利于将来实现投资回报，但作为资本运作，不会过细干预到管理层的生产决策和市场判断。但国际产业资本的并购往往是将被并购企业作为自己的一个子公司在运作，原管理层的权限受到极大控制。
值得注意的是，国际收购基金并购与国际产业资本并购尽管存在区别，但二者有着天然联
系，由于我国的退出机制尚不健全，国际收购基金要退出时，国内企业远不是跨国公司的对手，财力雄厚的跨国产业资本就成了天然的接盘手。
二、回避国际收购基金并购国企不现实， 关键在于法律规制
1. 积极作用
国际收购基金并购我国国有企业的浪潮如同传统国际产业资本并购中国企业一样，有诸多有利因素，同时还有不少独特的积极作用。主要表现在：
（1）国际收购基金并购国有企业能够引进相当数量的资金，在一定程度上缓解了企业和地方经济发展的资金紧张问题，有效促进企业融资、投资。
（2）目前很多国有企业受行政干预仍然很多，“一股独大”往往让企业作出很多不符合企
业发展目标的决策。而国际收购基金进来后由于有外界股东，股权多元化，由董事会决策，企业要考虑股东各方的利益，就比较容易抵制行政干扰。
（3）收购基金注重对管理层的选择培养与激励机制。收购基金通过让管理者持股，改变薪
酬制度，将奖金与利润挂钩等手段，能够有效地激励管理者，在一定程度上解决好国企管理者缺位问题。
（4）收购基金要获取最终利润就需重建收购企业的财务管理能力和企业治理能力，最终将企业设计为一个被股市或未来的产业投资者看好的、清晰的商业模式，这正是收购基金在追求自身利润的同时对被并购企业的主要贡献。
（5）中国企业如果要走到国外，需要战略合作伙伴和市场，收购基金的全球网络能够为此
提供帮助。
2. 消极作用
收购基金是成熟资本市场体系中不可或缺的一环，但天底下没有免费的午餐，金融资本包括
收购基金的最初宗旨就是“拿钱生钱”，这决定了收购基金并购国有企业，尤其是国有商业银行、大型国有企业时，必然有消极作用。
（1）收购基金因融资成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回报率。高回报率要求往往
转化为对目标企业控制权的诉求，收购基金要求买下收购目标的控制权，而不是满足于买下10% 或20% 的份额——通常会收购50% 以上，很多时候甚至是100%。这也正是企业和企业家对收购基金既羡又惧的根源。
（2）我国在引进外资时往往喜欢用“引入战略投资者”这样的字眼，表达筑巢引凤，将
境外资本为我所用的良好愿望。但金融投资者持有企业股份时期短则三年，长则不会超过八年，总之是企业生命中的过客一名。作为金融投资者，收购基金都会在促成企业升值后套现离场。如果基金的目标是马上上市，那么激励企业去冲短期成绩、上市后即退出是可能的情况。直接的后果就是中国企业成为国际资本到股市圈钱的道具。从国际基金投资中石油、中石化、中国人寿等蓝筹股的经历看，基金并不愿轻意承担战略投资者的角色。南孚一案是经常被引用的案例。从1999 年由地方政府主导的引资开始，到2002 年的几次交易，以摩根士丹利为首的国际基金对中国第一、世界第五的电池生产商南孚实现控股。据原控股方、现持有南孚12.344% 股份的南平市国资委介绍，引入外资的原始目的在于改善治理结构、引进管理经验，并上市融资。但在约定的期限内，上市因种种原因未能如愿。2003 年，摩根士丹利等基金将所持股份全部转售给南孚电池的直接竞争对手——美国吉列。自此，南孚品牌虽一直存在，但已成为吉列布在中国的一枚棋子，不再有征战全球的资格。这应是迄今为止，中国民族品牌经由金融资本最终落入国际产业资本的最大案例[8]。
（3）更为关键的是，由于目前我国资本项目一直受到严格管制，因此国际收购基金在中国
一般都是帮助国内企业以离岸操作的形式在境外上市并最终退出。这就造成了国际投资基金对我国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸，无须遵守我国法律。中国企业在国际投资基金的安排下在境外上市可募集到大量资金，但设立于维尔京群岛、开曼群岛等避税天堂的离岸公司，通过收购、注资、换股等方式获得国内企业股权，不仅成为法律意义上的外商投资企业而享受优惠，更有可能通过貌似合法的经营活动，将境内资产产生的利润倒入境外控股公司，达到逃税避税目的，国资流失和税收损失的可能性极高。
3. 综合评价
国际收购基金已经叩开了中国的大门，中国国企无论是“引进来”还是“走出去”，国际
收购基金这种国际金融资本都能提供资金和技术支持，回避或限制国际收购基金在中国的发展是不现实和不符合国际潮流的。尽管外资并购的效应有好有坏，但各主要并购国的并购审查实践以及极少见的跨国并购否决案件的统计数据表明，跨国并购对被并购国家经济发展有着积极的推动作用，对促进国内市场的有效竞争具有积极作用。关键在于如何应对。发达国家都建立了完善的反垄断法律体系、证券法律体系等及社会保障法律体系，有效地抑制了其消极作用，发挥其积极作用。我国所要做的是汲取西方发达国家的经验，对外资并购进行法律规制、政策引导及国际协调，达到趋利避害的效果。
三、我国法律在面对国际收购基金并购国企时所存在的缺陷
国际收购基金进入中国市场的时间并不长，作为国际私人股权投资业的主角，收购基金在中
国国企并购中却长期扮演着配角的角色。造成这种局面与我国外资并购相关法律规范不完善和制度瓶颈有直接的关系，主要存在的不足有：有关外资并购的规范效力层次较低，大部分都不属于法律的层次，出台的几乎都是部门规章，甚至算不上行政法规；有关并购立法散乱，不系统，缺乏协调性以及体系效率；现行并购立法内容很不完善，许多重要内容没有规定；与并购有关的配套法律缺位等。具体到国际收购基金并购国企所需要解决的法律问题表现为：
1. 对国际收购基金进入的产业范围和进入程度缺乏具体的规定，对并购中应重点关注的垄断问题也无法律规定我国国有企业，特别是外资所青睐的大型国有企业大都属于关系国计民生的支柱型企业。
《外商投资产业指导目录》（2004）的规定明确界定了鼓励、限制、禁止等各类外商投资产业，但对于受限制行业，如互联网、宽带应用等，国际收购基金依然能够找到变通之途，新浪、百度的并购案例就可证明限制行业的规定还缺乏更为详细、周密的规定，这使得很多行业虽然受限或禁止，但事实上却又形同虚设，收购基金增加一些成本，费点周折就可最终实现投资目的。而增加成本和周折又会转嫁到投资谈判中，受损的往往是中国国企一方。
国际收购基金的进入程度也存在同样问题。《外商投资产业目录》（2 0 0 4 ）规定，银行、
保险业单个外资比例不能超过20%，总的外资比例不能超过25%，但实际上，在最近的广东发展银行的引资重组竞标中，花旗集团、荷兰银行等外资通过与其中方合作伙伴组成财团竞标，将实现外资入股比例突破25%。对此有关方面的解释最具说服力的就是：银监会虽然对于外资入股有25% 的约束，但是在国有银行境外上市之后就已经被突破了[9]。所以，外资进入程度规定本身的不够详细，对可能出现的变相突破缺乏研究与防范，加之国际收购基金的铺路式安排，国企并购中危及国家经济安全的后果并非耸人听闻。
除此之外，由于我国至今尚未制定《反垄断法》，反垄断审查不能得到有效实施。根据《外
国投资者并购境内企业暂行规定》第19 条规定，当境外并购可能造成“境内市场过度集中”时，并购方应当向外经贸部和国家工商总局报送并购方案，由其决定是否“放行”。判断的依据包括：境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30 亿元人民币以上；境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15 亿元人民币以上；境外并购一方当事人及其关联企业在中国市场占有率已经达到20%；由于境外并购，境外并购一方当事人及其关联企业在中国的市场占有率达到25%；由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的外商投资企业将超过15 家。但这样的规定，多是从产业资本并购和产权并购的角度来进行规范，对国际收购基金等私人投资股权基金参与下的并购缺乏对未来可能出现的垄断的预防性规定。这也是前述南孚在收购基金退出后成为产业资本吉列的棋子的最根本原因。
2 . 评估机制的相关法律制度落伍，从而增加谈判周期和谈判成本
在估值问题上，《外国投资者并购境内企业暂行规定》第8 条第二、三款分别规定：“外
国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应根据国有资产管理的有关规定进行评估，确定交易价格。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。”在实际的操作过程中，由于目前中国市场仍然缺乏透明度、财务、数据等信息不规范，谈判过程中估值总是成为双方的主要拉锯点。
从经济学的角度，所谓公平的价格，最终就是买卖双方的心理均衡。为了防止投资前期企业
估值失误，收购基金目前较为流行的做法就是采用动态价值评估方法，即设计出一种类似期权的结构，根据企业能否在给定的时间段内实现约定的利润增长率，投资基金将给予企业或从企业获得一定数量的股权。从凯雷收购徐工最后达成的收购协议看，相关国资管理部门是认可了动态价值评估方法的。但也有不少观点质疑这一做法，将其看作是企业和国际收购基金的对赌：国际收购基金给出的条件是优厚的，但实际条件也是非常苛刻的，必须达到一定的盈利水平才可启动相应资金，如果增长达不到预定目标，企业还必须向投资者回购股份。对此，我国有关评估机制的规定并未清晰作出相应规定，甚至相关立法理念仍然落伍的停留在固定资产折算、无形资产等问题上，对未来收益的评估关注微乎甚微，因此对动态价值评估方法存在的资产流失风险也就难有相应的防范机制。
3. 我国目前的法律未给国际收购基金设置合理的退出机制
国际收购基金作为金融资本，买入股权时所权衡的唯一出发点就是未来能否有通畅的退出渠
道，从而在卖出股权时实现资本增值。收购基金的退出机制主要有首次公开发行（IPO）、向战略投资者或其他私人股权投资机构转让股份、管理层收购、企业回购、清算等。从利润最大化角度出发，上市之后转让股权是最容易得到溢价出售机会的退出途径。但依照我国相关法律规定，
外商在我国境内投资企业，其股份转让受到外汇管制、人民币不可自由转换、公司和税务法规，以及我国本土不成熟的IPO市场等因素重重捆绑，从而导致股权流通难题成为国际收购基金通过上市路径退出的一大障碍。
因此，国际收购基金一般不考虑直接上市途径，而采用“海外曲线IPO”（红筹上市），其
操作流程为：境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司→将境内资产或权益注入壳公司→以壳公司名义在海外证券市场上市筹资[10]。这样，国际收购基金对我国企业的投资和退出，都发生在管制宽松的离岸，从而获得避税、绕开国内严格的资本与外汇管制、享受外商投资优惠待遇、股权转让退出等资本转让简便、无限制保留境外公司累计盈余等便利。尽管2005 年以来“监管风”频刮，但取代《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，被看作是“红筹路”重开的重要文件，海外曲线I PO 合法性得到确认。
笔者认为，海外曲线IPO 的最主要原因就在于退出渠道不畅通，如果从法律上对外商投资的退出渠道进行合理规范，国际收购基金完全能够实现通过直接上市或上市后转让股份实现退出。而国内的产业资本或金融资本也可以接盘，减少资产流失的风险。
四、建议健全相关法律体系， 取国际收购基金之利避其害
国际收购基金成为并购我国国企的主角之一已经成为趋势，如果我国相关法律规范不能及时对其进行规制和提供必要的权益，这种并购将更多地是在钻法律空子和政府网开一面的状态下进行。
这对我国法律的尊严和国有资产的保护是极大破坏。因此，完善相关法律制度刻不容缓。
1 . 建议尽快出台《反垄断法》
国际收购基金同所有的外资形式一样，会破坏竞争秩序，威胁东道国经济安全，尽管这种威
胁并不像产业资本并购那样直接。从这一角度看，反垄断法不仅有利于克服跨国并购的负面效应，而且还维护市场竞争秩序，将竞争和垄断控制在一个适度的水平。
正因为如此，西方国家的法律对跨国并购可能造成的不良后果进行了严格的防范，如美国的
托拉斯法规定，如果一家销售额或资产超过一亿美元以上的公司要收购一家销售额或资产超过一千万美元的公司须通知联邦贸易委员会和司法部反托拉斯局。并在《克莱顿法》中规定：公司间的任何兼并行为如其效果可能使竞争大大削弱以导致垄断，该兼并行为被认为是非法。美国对企业并购的监管是从反垄断法开始的，并且成为反垄断法的核心。英国也制定了类似美国的企业并购专门立法——《伦敦城收购及兼并守则》。所不同的是，英国没有专门的反垄断法，其对企业并购中的反垄断规制被包含在《1980 年竞争法》之中。
因此，我国的反垄断立法应侧重规制外资并购中可能导致的垄断，维护和促进公平的市场竞
争秩序，增强我国企业的竞争实力。
2 . 整合外商投资及并购的相关法律资源
考察世界各国的外资立法，加拿大的外资立法被称为“各国外资立法典型”。其制定的《加
拿大外国投资法》就是统一外资法，主要规定了外资的准入限制审查、监督和管理、鼓励措施。
我国应根据新形势需要, 制订统一的《外资法》以取代现行的《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》，并针对目前的并购浪潮制定《并购法》。
《外资法》应首先对外资的概念和具体形式作出规定, 并在此基础上确立对外资的待遇原则。
原则上应以国民待遇为主,但对外资投向的原则和范围亦应作出严格规定,并将《产业目录》作为《外资法》的附件, 根据我国经济发展和国际经济环境的变化予以适时的、适当的调整。尤其是对于限制性产业,应具体规定有关产业外资进入的程度,如规定外资所占股权的最高限额等。对于向鼓励和允许外资进入的产业进行的投资可采用登记制,而对于向限制和禁止外资进入的产业进行的投资则实行严格审批制度[11]。
《并购法》中针对外资并购方面的规定特别需要注意对类似国际收购基金所采取的间接收购的审批, 防止外商以此种方式规避我国法律。在《并购法》中对国有企业评估机制的规定应具体、有效，评价机制应增加透明度、公正性。对目前国际收购基金惯常采取的动态价值评估方法，立法上对其使用范围、风险防范要有所反映。对采用动态价值评估方法后可能产生的出资不到位、股权突破限制性规定等问题的法律后果应有预警性规定。
3. 给国际收购基金应有的退出机制
正如前文所述，退出机制对国际收购基金具有决定性作用，因此，在相关法律制度中给与国际收购基金应有的退出机制，对内国企业和国际收购基金都是有益的。
目前，我国新《公司法》和《证券法》对诸如上市门槛降低、企业回购股份等问题有了新的规定，股权分置改革正在逐步解决股权流通问题，这些对国际收购基金的退出机制建立是利好消息。退出机制应当进一步设立，建立多元化的资本市场和尽快制定专门的《企业破产法》刻不容缓。不能幻想作为金融资本的国际收购基金永远不退出，法律制度应该为其提供在内国寻找接盘手的平台，这是解决“曲线I PO ”的根本手段。
与此同时，对“曲线IPO”给我国带来的税收损失、资产流失和经济安全必须加强必要监管，在拓宽退出机制的前提下，“曲线I PO”应该作为一种法律规避行为予以禁止。
此文曾发表于《社会科学》2006年第7期
[1]刘刚：《徐工集团欲借凯雷投资大步走向国际》，中国并购交易网http://www.mergers-china.com2005-12-02。 [2]张宇星、卢彦铮：《收购基金叩门》，《财经》2 0 0 5 年第18 期。 [3]尹先凯、胡怡琳：《中国商务部放行凯雷并购徐工等待最后听证》，《经济观察报》2005 年4 月15 日。 [4]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005 年版，第3 页。 [5]数据源自Almida Capital 研究报告《2004年募集回顾及2005年展望》。 [6]程苓峰、李岷：《助推器还是榨取者》，《中国企业家》2005 年第2 1 期。 [7]姚毅：《国有企业改革中如何利用外资》，《中国投资与建设》1998 年第7 期。 [8]程苓峰、李岷：《助推器还是榨取者》，《中国企业家》2005 年第21 期。 [9]于宁、季敏华：《广发行招标渐入佳境》，《财经》2005 年第2 5 期。 [10]郭琼：《投资中国难在何处》，《财经》2005 年第18 期。 [11]慕亚平、黄勇：《外资并购中的法律问题》，《政治与法律》1999 年第5 期。 |
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