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又见基金黑幕——美国基金业监管的新发展 |
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时间：2014-05-12
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“下一个是谁？”自从2001年安然事件揭开美国资本市场丑闻的序幕，人们不禁开始在愤怒和不安中猜疑。果然，世通、泰科等上市公司的相继落马首先引爆了会计行业的危机，安达信百年老店关张，毕马威、安永等亦受重创。2002年，证券分析师与上市公司之间不光彩的交易曝光，为了换取相关的投行业务，不少分析师们或自愿或被迫地放弃操守，由公正的裁判角色几近沦为啦啦队长。监管者介入的结果是总额14亿美元的和解赔偿与罚款，以及强化独立性体制改革的承诺。2003年以来，危机蔓延到共同基金（Mutual Fund），世人吃惊地发现这个八十年来一直被视作净土的行业同样暗藏玄机，集合投资、造福大众--温情脉脉口号下原来涌动着不公正的差别待遇，基金管理公司与对冲基金（Hedge Fund）等大客户暗通款曲、沆瀣一气，不动声色地进行着对普通投资者的掠夺。 真相浮出水面后舆论大哗，美国国会、证券交易委员会（SEC）、州监管机构等纷纷采取行动、提出整改方案。基金行业则逐渐稳住阵脚，在为自己辩解开脱的同时与监管者讨价还价，力图捍卫现有格局和既得利益。可以说目前各方之间的博弈正炽，其间是非曲直也颇耐人寻味。下文从此番基金扫黑中所暴露的主要问题和原因入手，探讨监管者所拟制的对策、以及各相关方的基本立场和态度，对时下美国金融界的这一热门事件进行剖析。
一、“4点后交易”（Late Trading）
非法的“4点后交易”是这次基金扫黑的重要对象。美国的共同基金以开放式的公司型基金为主，投资者通过向基金申购、赎回基金份额进行交易。 依照SEC的规定，基金份额净值（NAV，Net Asset Value）根据每日美国东部时间下午4点、纽约证券交易所闭市时该基金投资组合中各股票的价格所确定。之前全天所有的申购、赎回均以此净值计算，而4点后所接到的买（卖）单则都以下一交易日所确定的基金份额净值计算。
设想某天美东时间下午5点，美国联邦储备委员会宣布降息，这对股市而言无疑属于利好消息。可以预见次日股市将很有可能上涨，相应地基金份额净值也会增加。如果此时能以今日已确定的净值购入基金份额，当然有利可图。于是少数投资者努力说服其经手经纪或银行，将本来4点之后才下的单子记作4点之前收到，与其他正常买（卖）单一道发到基金公司结算交割。基金公司对此违法行径往往心知肚明，但却视而不见，听之任之。其关键在于这少数“特权”投资者通常是对冲基金等机构客户，他们的去留对于共同基金影响很大。首先，基金管理人依据旗下基金资产总额一定比例收取费用，留住大客户对于管理人而言意味着收入的保障。其次，上世纪90年代起，共同基金业的竞争日趋激烈。1995年到2002年间，基金数就从5725家激增到8256家。买方市场的格局使得基金公司难以对其大客户板起面孔，默许甚至配合非法“4点后交易”的情况在业内相当普遍。
显然，正常下单买卖的普通投资者是这一交易的受害者，而在绝大多数情况下他们对于基金公司、经纪以及机构客户之间的幕后勾当一无所知，只是本应由他们获取的收益悄然无声地被稀释了。这种厚此薄彼差别待遇，损害公众投资者的行为恰是美国证券法的大忌。纽约州总检察长艾略特•斯皮兹（Eliot Spitzer）指出：“存在这种现象无异于允许在赛马奔过终点后才下注”。 SEC认为，只采取刑事或民事诉讼的方式并不足以遏止该违法行径，于是拟定推出所谓“严格4点规则”（Hard 4pm Close Rule）。该规则要求：只有每天下午4点钟时已在基金公司（或其特定代理人）手上的单子才可以当日净值计算。相比之下，目前的做法允许经纪人在傍晚时将4点之前收到的单子传递到基金公司，因此涉及“4点后交易”的单子有机会被混入其中。共同基金行业组织—投资公司协会（Investment Company Institute）对该规则草案表示支持，认为此举可以有效地杜绝“4点后交易”，而且考虑到法律对SEC就某些经纪行为的监管（如退休基金计划）有所限制，“严格4点规则”称得上是最合适的方案。
反对该草案的声音同样高亢。经纪人们声称执行“严格4点规则”，将置个人投资者于非常不利的境地，理由是因为处理买（卖）单需要时间，他们将不得不把收单的截止时间相应提前（如提前到下午2点），这样一来个人投资者每天可以下单的时间将被压缩很多。特别是对于美国西海岸（由于时差）以及退休基金（由于处理更加复杂）投资者而言，这一规则影响更大。同时反对者们（包括银行、保险公司、财务规划师、退休基金计划提供者、甚至美国市长联盟等）还指出，这种貌似“一刀切”的公平规则将造成新的不公平：有些投资者（主要是机构投资者）可以绕过经纪人在4点前直接下单，相反由于法律的限制，另外一些投资者则必须通过经纪人交易，从而不得不遵守被提前了的截止时间（如2点）。设想假如美国联邦储备委员会于下午3点发布消息，则会出现一部分人闻风而动，而另外一部分人无计可施的局面。
虽然经纪人们突然摇身一变，以公众投资者利益代言人形象出现难以令人信服，但鉴于目前绝大多数基金买卖由他们经手、工作量巨大，以及其拥有前述众多同盟军的现实，SEC也不得不重视他们的意见，考虑软化“严格4点规则”。可能的变通包括允许基金公司在4点以后接收合乎某些条件经纪人所传递的单子，但前提是通过技术手段（如电子打卡）保证这些单子是在4点之前到达经纪人的。目前美国金融界普遍认为近期实施“严格4点规则”的前景并不乐观。SEC也在认真研究其他替代方案能否达到近似效果，比如要求经纪人具状保证不向基金公司传递任何“4点后交易”，以及对其开展年度审计，督促其采取有效措施防止此类现象出现。
二、择时交易（Market Timing）
如果说“4点后交易”属于明显的违法行为，与之近似的择时交易性质则有些暧昧。美国不少的共同基金在境外股票、小盘股、债券上持仓甚重，这样的投资组合为进行择时交易大开了方便之门。 以重仓持有东京市场股票的基金为例，由于时差的关系，当美东下午4点计算基金份额净值时，组合中的那些日本股票价格仍是其14个小时前休市时的价格。假设在日本市场休市的这段时间，出现具有全球性影响的重大利好消息，美国或其他市场股价随之上扬，可以预见日本股市第二天开市后也将上涨。此时精明的机构投资者会大量购入该基金份额，因为他们知道次日的基金份额净值一定增加，到时卖出即可大赚一笔。据专家估计，这种在境外股票投资基金上快进快出的操作手法可以获得平均每年35-70%的超额回报，而且几乎没有风险。当然，肯定也有人得为这种零风险、高获利的好事负担成本，不幸的是这一担子再次落到了不明就里的普通投资者肩上。首先，类似于“4点后交易”，本来应由这些长期投资者获得的基金增长收益被稀释，快进快出的套利者分享了好处。其次，为了满足套利者短期内的申购、赎回，基金必须保留更多的现金，于是人为地造成基金成本增加，而这些成本最终则被分摊到广大公众投资者的头上。
严格来讲，择时交易并不违法，套利者只不过是巧妙地利用了时差等客观现实。当然，共同基金也不应当乐见其存在，理论上可以采取某些措施加以限制，比如对短期交易施加数量限制或者加征特别的赎回费。然而实践中采取行动的基金却不占多数（比如截止2002年中，采取措施限制套利的不到国际股票基金总数的三成），原因同样是不愿因此得罪热衷于此道的大客户。换句话说，基金也许会阻挠投资几千美元的散户从事择时交易，但很可能对投资几千万美元的大客户网开一面。除了按基金规模依比例收取管理费的考虑外，大客户还可能会承诺将其他资金交给基金管理人打理，以换取在某一共同基金下进行择时交易的便利。客大欺店也好，堤内损失堤外补也罢，基金管理人总有理由对套利者的行径睁一只眼闭一只眼，反正最终受损害的是那些根本不知情的普通投资者。斯皮兹曾同样以赌博作喻，描述择时交易：“就像虽然表面上禁止作弊，但出于暗地里的利益交易，赌场默许某些赌客使用灌了铅的色子”。在其处理的一宗倍受瞩目案件中，大名鼎鼎的美洲银行、第一银行等旗下共同基金都被查出为其大客户、对冲基金Canary Capital Partners从事择时交易、4点后交易提供便利。
#p#分页标题#e#择时交易的手法其实早在20年前就已出现，但其大规模使用则出现在1998年以后。一方面，共同基金大量增加，竞争日趋激烈；另一方面，对冲基金越来越热衷于进行择时交易套利。互有所求的双方很自然地走到一起，彼此配合，各取所需。另外一个很重要的背景是，2000年至2002年间股价跳水，在熊市大环境下热钱变得更热，快进快出的套利成为最好的选择，选择长期持有的似乎只剩下无助的或者是被套牢的散户。
为遏制择时交易，SEC于2004年4月13日发布了新规则。首先，新规则要求共同基金在其募集说明书中披露频繁申购、赎回行为而可能给其他基金份额持有者所带来的风险，包括：长期投资者的利益被稀释，干扰基金正常的投资组合，以及增加经纪和管理成本。该披露必须针对本基金特点（投资目标、政策、策略等），如果是海外股市投资基金，则应当披露因时差造成的套利风险。其次，新规则要求共同基金在其募集说明书中表明其理事会是否针对频繁申购、赎回行为采取了相应的防范对策、程序，如果没有，则需说明未采取对策的特殊理由。再次，新规则要求共同基金在其募集说明书中对其限制频繁申购、赎回行为的防范对策、程序做详细说明，包括基金是否不鼓励这类活动、基金是否容忍这类活动、基金减少或消除这类活动的限制性措施。此外，新规则要求共同基金在其额外信息声明中披露其允许频繁申购、赎回行为的相关情况，包括从事这类活动主体的身份，以及基金、基金管理人、其他相关方由此获得的利益。有别于其征求意见稿，新规则最终没有要求基金披露其识别确认频繁申购、赎回行为的对策、程序。之所以如此，是担心该信息的披露反而为套利者采取“反侦察”行动提供指南。
强化信息披露的同时，新规则中还包括了遏制择时交易的一些措施，比如公平计价法（Fair Value Pricing）。如前所述，股价变化是诱发套利行为的症结所在。公平计价法要求：在海外股市闭市后发生了重大事件、会引起价格波动的情况下，基金在确定当日份额净值前应考虑该因素，对组合中有可能受影响的股票价格预先进行调整，从而压缩择时交易的套利空间。假如该海外股票同时发行有美国存托凭证（ADR），则其美国存托凭证的价格可以作为参考，因为后者的交易是遵循美国市场时间的。新规则要求除货币市场基金以外的其他所有共同基金在募集说明书中解释其应用公平计价法的特定情形，以及应用公平计价法所带来的影响。不过，新规则没有要求基金披露其确定公平价格的具体方法和公式。
除此之外，SEC也在考虑采用其他办法进一步限制择时交易。例外2004年2月，SEC草拟了一项“强制性2%赎回费用”（Mandatory 2% Redemption Fee）的新规则，向全社会征求意见。其实早在黑幕曝光之前，就一直有基金自发采用加收赎回费用（通常为1-2%）的办法来限制择时交易，不过这次SEC希望通过规则的形式，强制性地在所有基金中推广。具体办法是对所有在申购基金份额5日内要求赎回的投资者，强制性征收2%的费用。该费用将归入基金资产，不得由基金管理人取得。投资公司协会对该规则草案表示支持，但对此持异议的仍大有人在。他们认为：首先，2%赎回费用只能限制，而不可能杜绝择时交易，只要股价波动足够大，套利者还是会这样做，征收费用不过是增加了他们的成本而已。其次，这样做可能会伤害无辜的普通投资者，因为散户往往也有紧急变现资产的需要，加收赎回费用将会对其有不利影响。
草案支持者则反驳说，这些理由不过是基金特别是基金管理人维持现状的借口。事实上，草案对于上述问题是有所考虑的。首先，草案照顾普通投资者的利益，允许基金对总额2500美元以下的赎回行为免征该强制性2%赎回费用。其次，允许基金针对未预料到的紧急财务状况免征费用。再次，该赎回费用不适用于货币市场基金以及交易所交易基金（Exchange-traded Fund）。最后，草案不适用于那些本身设计就允许择时交易并对其进行了充分披露的基金。因此尽管套利者组织、财务顾问团体激烈反对，舆论倾向于认为该规则最终也将付诸实施。
值得指出的是，除了SEC完善规则的努力，其他一些机构也纷纷为解决择时交易的问题献计献策。例如，推广使用较少受择时交易影响的交易所交易基金。此外，著名的智库团体—30人集团（G-30）还提出了从计算净值办法入手的方案，即变目前的“T计价”为“T+1计价”，弱化股价波动的影响。不过，该方案在技术上虽有一定的合理性，但恐怕会引发新的问题，因为至少投资者的风险暴露会延长，大部分人未必愿意接受。
三、独立理事与理事会主席
择时交易、4点后交易等不当行为的背后隐含着其他深层次的问题。斯坦福大学管理学院教授Eric Zitzewiz研究发现，就择时交易对投资者保护最少的基金恰恰是那些理事会中内部理事比例最高的基金。尽管独立理事看上去并没有什么作为，但独立理事较少的那些基金往往问题较多。有鉴于此，SEC在2004年1月提议将基金理事会中独立理事的比例由66%提高到75%，而且理事会主席必须由独立人士担任。该提议无疑在投资者中得到了广泛支持，国会两党中也有一些重量级人物（比如众议院金融服务委员会主席Michael Oxley、参议员Peter Fitzgerald等）认可。但此举特别是后一要求对基金业影响很大，因为目前绝大多数情况下，是由基金管理公司高层兼任旗下各只基金理事会主席的。极富盛名的Fidelity基金管理公司主席Edward Johnson 3d充当了反对派的首领，这位73岁（已超过其旗下基金独立理事的年龄上限，但仍担任着多只基金理事会主席）的基金业传奇人物亲自在《华尔街时报》撰文批驳SEC的提议。
在这场争论中，著名研究机构Morningstar站在SEC一边，指出惟其如此，才能加强基金的独立性，减少利益冲突，否则实在难以指望理事会能够对基金管理人说不，更不要说将其解聘。Edward Johnson 3d对此则不予认同，主张：“正是由于有在基金中的巨大投入，才使我个人的利益与投资者利益紧密联系，才促使我全力以赴地工作，这也是人们购买我管理基金的重要原因。如果他们信不过我，大可以用脚投票，选择离开；而且如果需要，独立理事占绝对多数的理事会完全可以选出一位独立的主席，由SEC强制性规定主席的（否定性）资格毫无必要。这根本就像是要在一艘船上设两个船长。”“说句白话，对投资者好，基金才好。”这位亿万富翁（其家族拥有Fidelity一半以上）的话听上去掷地有声。
也许是为其老板的说法提供佐证，Fidelity推出了一项研究报告，通过对14个独立主席基金家族和43个非独立主席基金家族的比较发现，由非独立人士担任主席的基金业绩更出色。同样具有讽刺意味的是，这次基金扫黑中的一个主要目标Putnam Investment，恰恰是由独立人士担任主席的。虽然无法就此否定SEC的立场，但像当年安然公司独立董事完全符合要求的事实一样，这个反例的存在仍为异议者提供了依据。研究机构Morningstar却不为所动，认为Fidelity报告以偏概全，不当建立因果关系；同时也驳斥了Edward Johnson 3d的观点，指出：兼任主席所引发的利益冲突远大于其所带来的利益协同好处；由于法律对退休基金的限制，投资者有些时候很难用脚投票离开；此外，以Fidelity本身为例，每位高层平均要负责监管291家基金，实在是力所不逮。作为结论，Morningstar认为：虽然单独实施独立主席这一措施无法对基金治理产生决定性的影响，但作为整体方案中的一个组成部分，其对强化投资者保护还是具有非常重要意义的。
整体上，笔者比较赞同SEC以及Morningstar的主张，基金管理公司与基金、投资者之间存在的利益冲突是非常严重的。也许我们不能武断地质疑Edward Johnson 3d言论的真诚，但如前所述，在对待对冲基金择时交易的问题上，基金管理公司与广大普通投资者的诉求有时确实是背道而驰。也许以往骄人的业绩足以支撑Edward Johnson 3d所展示的自信，但其表达中流露出的对普通投资者的轻慢却实在不应当，毕竟投资者才是基金真正的主人（所有者），而不仅仅是客户而已。
然而必须承认的是，Edward Johnson 3d的言论并非只代表个人立场，其背后的支持者包括了美国商会、工商圆桌会议等具有重要影响力的组织。这些既得利益集团具有极强的游说能力。事实上，众议院在通过一项相关法案时就特别删除了其中要求理事会主席独立的规定，不少议员明确表达了对SEC这项提议的反对。因此，该提议于近期落实到规则的机会不大，相比之下，独立理事75%比例的规定倒是更有可能被付诸实施。
四、12b-1费用与“软钱”（Soft Dollars）
但凡金融黑幕，总会涉及资金的来源或用途不清，此次也不例外。这其中，12b-1费用与“软钱”的问题又是两大焦点。所谓12b-1费用，源于SEC在1980#p#分页标题#e#年颁布的规则12b-1，其允许基金每年将资产的1%支付给销售基金份额的证券公司或财务顾问。换而言之，12b-1费用属于一种销售费用。当时整个基金业正陷入严重的低迷，SEC希望通过此举，刺激基金份额销售，吸引更多的新投资者，使基金业恢复生机，同时借助规模经济效应，最终降低基金成本。此后20多年间，虽然由于股市上涨以及养老投资需求强劲，基金业早已一扫颓势，持续增长，但12b-1费用却作为一项传统而被保留至今。问题在于现在大多数投资者都不清楚除了明确的申购、赎回费用之外，自己还要间接地通过12b-1费用持续负担销售成本，而且这种以资产规模确定费用方式的合理性也值得商榷。
作为改革措施，美国国会参议院提议全面禁止12b-1费用，众议院的方案则比较温和，只禁止那些不再发展新投资者的基金运用12b-1费用。然而无论哪项提案，都面临相当大的阻力。因为12b-1费用业已成为基金销售领域的重要特色之一，每年总额达100亿美元。基金及基金份额销售者大多主张目前这种操作运行良好，没有大改的必要。个人财务顾问们更四处活动，声称取消12b-1费用将置自己这一行业于极大困境。另外由于取消12b-1费用可能需要对基金章程进行修改，困难不小，因此近期内针对12b-1费用似乎难有大动作。相对比较可行的措施包括：要求基金加强披露，使投资者更加了解12b-1费用的存在和使用情况；改革其计算征收方法，由总额乘以一定比例变为分账户直接扣减等。目前SEC正在就是否采取这些措施向社会征询意见。
所谓“软钱”，是指基金在买卖其投资组合内股票时，付给经纪人高于标准的佣金；作为对此超额部分的回报，经纪人向基金管理公司提供某种服务（经纪人所在投行自己的研究报告、从独立研究机构等第三方转购的研究报告）或商品（信息服务电脑终端等）。显然，基金管理公司将本来需要从自己所获管理费中列支购买的部分，悄悄地摊入了基金成本，转嫁到投资者的头上。由于软钱通常难以显现出来，投资者往往根本无从察觉。因此个别乖张的基金管理人甚至接受或者要求经纪人以软钱部分为其代付豪华公寓租金，或者购买其他奢侈服务。
根据这次扫黑所曝露出的情况，软钱的应用在基金业内相当普遍，Morgan Stanley、Bank One Corp等都在其列。由于软钱使用源于1975年国会的授权，因此对其做大的调整少不了国会的行动。参议员Fitzgerald、Collins、Levin等已提交一项议案，要求将软钱所换取的服务限定于经纪人自己提供的部分，而把从第三方处转购的部分排除在外。投资公司协会也向SEC提出了类似建议。相比之下，众议院的议案较为温和，其重点在于强调就软钱安排，向基金理事以及投资者进行披露，并且要求SEC加强对相关问题的研究，拟定相应对策。
无疑，并非所有人都愿意接受这样的变化。受到直接影响的独立研究机构反应尤为强烈，认为该措施将对其生存构成直接威胁，加之这两年对证券分析师独立性的大整顿，研究行业可谓是“屋漏又逢连阴雨”，前景暗淡。而如果研究质量下降，基金投资的业绩也会大受影响，到头来受损害的还是投资者。不少基金以及经纪公司都附和这一主张。此外，如何恰当地界定“服务”这一概念也会是个棘手问题。但无论如何，强化对软钱安排的披露这一趋势是毋庸置疑的。
五、国会、SEC还是斯皮兹
基金业黑幕重重，由谁来主持激浊扬清同样颇费思量。如前所述，作为立法者美国国会在12b-1费用、“软钱”等领域业已积极行动，并可望有所进展。然而指望通过国会决议解决所有问题显然并不现实。国会是社会的缩影，各个利益集团都通过其在国会中的代言人尽量趋利避害，针锋相对的情况往往在所难免，想要短时间内达成一致或妥协着实不易。比如在前述反对“严格4点规则”的声浪中，来自加利福尼亚州的女参议员Boxer就调门甚高，因为位于西海岸的该州投资者所受影响较大。其同盟军参议员Grassley、Baucus等人则主要从另一类可能受害人——退休计划投资者的角度着眼，对“严格4点规则”提出非议。再比如，在理事会主席独立性的问题上，国会议员间的立场冲突亦十分明显：众议院金融服务委员会主席Michael Oxley、参议员Peter Fitzgerald等人为SEC的提议背书，敦促其尽快行动；与此同时，另外十多位议员则致信SEC，支持Edward Johnson 3d主张，明确反对SEC的提议。
身为美国证券市场主要监管者的SEC日子也不好过。它首先要面对的就是其内部的意见分歧。例如，SEC首脑、五位委员之一的Glassman女士就公开质疑独立理事会主席的合理性，认为实践证明这项要求并非必要。再比如在“强制性2%赎回费用”的问题上，另一位委员Atkins就曾直接投票反对将该措施列入规则草案，认为这么简单化的做法根本就不值得提交社会讨论，理由是其将严重影响有紧急变现需求的中小投资者利益。除此之外，SEC还不得不承受日益高涨地来自学界的批评，就连像Joel Seligman教授这样的证券法权威学者也忍不住开始含蓄地表达失望情绪。在SEC历史学会的发言中，他借古讽今，在回顾SEC辉煌历史后，评价其近期工作缺乏整体思路，反而更像是个灭火队员。
更加严厉的斥责指出：基金业黑幕发展到如此地步，SEC本身也应承担相当的责任。之前某些问题其并不是完全没有察觉，只是态度摇摆，举措不力，才导致现在的局面。例如针对择时交易，SEC在2001年4月就曾致信投资公司协会，要求基金加以注意，并建议采用公平计价法。然而由于缺乏有效的督促措施，大多数基金对此阳奉阴违，并没有付诸行动。执法偏软也是一个重要原因。SEC监管着美国庞大的基金业，人手长期不足，以2001年的频率，其对基金合规性的检查五年才轮到一次。即使查出问题，由于规则不细等原因，多数也以非公开的罚款、基金承诺改正了事。而且随着投资公司协会、纽约律师协会等不断施压，SEC的立场在2001年底进一步软化，态度更加暧昧。
平心而论，基金圈内的某些劣行SEC也许确不知情。但这恐怕也要部分归因于其自上世纪80年代以来的不断放松监管，豁免基金的报告义务，它使得本来就相对封闭、非常复杂的基金业越发难以为外人所了解，投资者的知情权更加无法得到有效保护。而且，可能有别于一般人的想象，在与行业利益的较量中，SEC本来就未必总占上风。上世纪90年代，强调保护中小投资者的SEC前主席Arthur Levitt就力主及早动手，防范会计师事务所兼营咨询业务所引发的利益冲突。但会计行业岂肯轻易就范，硬是成功地游说国会，以削减SEC预算相胁，迫使SEC大幅让步。SEC的此番败北一定程度上也为安然事件埋下了祸根。回头来看，类似的故事在基金业内亦时有发生，只不过不那么令人瞩目和富有戏剧性而已。此外，SEC与金融界、律师界之间若隐若现的“旋转门”实在难说对其立场偏软没有影响。由于存在很大可能将来转行投身华尔街（倍受争议的SEC另一位前主席Harvey Pitt即是一例），除非是涉及原则或社会关注的焦点案件，否则SEC人员一般也不愿轻易与未来老板或同行结怨，落下难相处的坏名声。
基金黑幕的曝光使得SEC可以而且不得不强化监管，但类似安然事件，这样的“契机”同时也意味着其必然丧失部分主导权。正像Sarbanes Oxley法案直接改革会计行业，如前所述国会也将通过立法调整基金业的某些问题。不过更令SEC难堪或者紧张的恐怕还是，斯皮兹在基金扫黑过程中再领风骚。一如其在调查证券分析师丑闻时所表现出的强悍风格，斯皮兹不仅依据纽约州法（如Martin Act）迫使违规基金以及其他当事方低头，缴纳巨额罚款，而且在和解协议中要求基金下调费率以补偿投资者的损失。考虑到其手下只有10多位人员，这位纽约州总检察长的工作绩效确实不俗。而且舆论认为，正是由于有斯皮兹的存在，才促使SEC加快了对美洲银行旗下基金等的处理。 因此哥伦比亚大学法学院John Coffee教授等主张：SEC之外，州监管者的作用也应得到重视，一定范围内的监管竞争也许是件好事。
当然并不是所有人都欣赏斯氏的所作所为。有评论猜测其激进的做法更多地是为了博取更高的知名度和选民好感，为将来实现更大的政治抱负铺路。也有人指出，斯皮兹工作效率高、受华尔街影响小固然是优势，但其缺乏全局考虑、一味下重手的做法从长远来看可能对基金市场并没有什么好处。笔者所见对斯皮兹行为最猛烈的抨击来自加州大学洛杉矶分校的#p#分页标题#e#Stephen Bainbridge教授。Bainbridge教授强调证券监管中的联邦主义。首先他认为在法律上斯氏无权干涉基金费率的设定。其次，虽然斯氏作为个案或许无关大局，但如果听任甚至鼓励所有州监管者各行其是，相互之间以及与SEC之间盲目竞争，则资本市场将可能出现巴尔干化。最后，他表示斯氏四处插手的做法实际上根本有悖于所谓监管竞争的理想模式。看来在如何有效监管的问题上同样是仁智互现，难以达成一致，国会、SEC以及州监管机构“三足鼎立”的局面估计还将持续下去。
六、强者愈强、创新求进
大浪淘沙，汰劣存优。在Putnam、Alliance、Janus、Strong等一批基金为丑闻所困扰的同时，几个最大的基金家族却证明了自己确实是这一行业的领导者。排名前三甲的Fidelity、Vanguard、American都没有被查出存在较大问题，而且其旗下基金保持了一贯的优异业绩。比如在过去十年间，89%的Fidelity基金与78%的Vanguard基金领先同辈。 除了如前所述就理事会主席资格，Fidelity基金管理公司主席Edward Johnson 3d与监管者意见相左，在其他敏感问题上，这些基金其实都做得相当不错。例如针对择时交易的现象，Fidelity、Vanguard等旗下基金很早就主动采用了公平计价法，保护普通投资者的利益。
由于有这些绩优生的存在，此番基金黑幕曝光并未引发投资者较大的恐慌。相反，伴随美国经济复苏，更多的资金被投入到以Fidelity、Vanguard、American等为代表的优质基金。2004年第一季度，基金所持股票总额增加了1350亿美元。可以说，美国基金业强者愈强的态势越发明显。据统计截止2003底，Fidelity和Vanguard两家就管理着总值1万3千亿美元的股票、债券资产，约占美国整个基金业的26%。
当然，成功者并非就没有烦恼。首先，有研究表明：随着基金盘子的扩大，其提高或保持业绩的困难将大幅度增加。 如何管理好不断涌入的资金，是Fidelity、Vanguard等必须认真考虑的问题。而且，目前Vanguard已经开始出现人手不足、服务偶尔延迟的情况。其次，有人担心这种强弱分化的态势从长远来看并不是什么好事。一方面，人们在投资时将越来越可能仅基于习惯或印象就选择Fidelity、Vanguard，而忽略其他实际上非常优秀的小牌基金。另一方面，万一今后Fidelity等也被查出问题，其对市场的冲击将是灾难性的。
这些大牌基金管理公司也在不断探索未来的发展道路。Fidelity雄心勃勃，希望扩张为更加全面的金融服务提供者。比如在经纪业务方面，与Merrill Lynch等巨头以及E*Trade等新贵展开激烈搏杀。同时，巩固和扩大自己在养老基金领域的传统优势。相比之下，Vanguard的转型更加激进和具有争议性。长期以来，Vanguard一直是以低费用、指数型的被动性投资为特征，通过强调保护中小投资者利益赢得声誉。其理事会成员之一、普林斯顿大学经济学家Burton Malkiel曾指出：投资于美国所有公众公司股票的指数型基金，业绩优于绝大多数由管理人积极主导的基金。 然而，Vanguard现任CEO John Brennan似乎倾向于更均衡的发展模式，这意味着在管理人积极主导基金上投入更多的精力，未来有可能形成两者各占一半的格局。面对指数型色彩的淡化，Vanguard创始人John Bogle婉转地向其继任者表达了忧虑和告诫，希望后者从自己80年代失败转型中汲取教训，不要轻易尝试改变指数型基金这一风格。与此同时，American则在检讨其倚重经纪人完成基金份额买卖的策略是否得当。无论未来实际走向如何，美国基金业巨头们居安思危、创新求进的努力都将牵动全球金融界的目光。
七、结语
我国基金业起步较晚，目前又以契约型为主，无论在发展阶段还是法律形态方面，都与美式投资公司型的基金存在很大差异，因此这次美国基金扫黑中所暴露出的主要问题在我国现阶段尚没有直接的反映。然而，管理人身负的利益冲突、监管死角、过度竞争恐怕是所有基金黑幕的共同根源。同时我们注意到，解决这些问题的办法不一而足，其各自效果亦有待观察，但强化信息披露确实是一切改革方案中不可或缺的组成部分。“阳光是最好的消毒剂，公开可以治愈社会和工业的顽疾”，美国联邦最高法院大法官布兰代斯（Brandeis）的这句名言代表了美国证券法的取向，也在这次事件中再次得到证实。缺乏有效的公开机制和有力的执行手段，监管者就有可能被蒙蔽、被弱化，对投资者的保护就更有可能被贪婪的行业利益所吞没。信息可以换取财富，规则可以提供变通，损人自肥、厚此薄彼的隐秘行径却终究与法难容，或者最少应当大白于天下。世上没有完美的制度安排，但我们有理由去探求更好的。
【作者简介】
郭雳，北京大学光华管理学院。
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