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国际经济法年会论文系列（十一）：主权财富基金的法律属性与监管框架 |
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时间：2010-01-02
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摘要：从资金性质上看，主权财富基金来源于财政盈余或央行储备，分别对应国有资产管理和外汇管理两个法律范畴；从法律形式上看，主权财富基金可能构成行政机关法人或国有企业法人。现有的主权财富基金监管框架包括国内法和国际监管合作两个层面，其中母国的专门立法、主权财富基金作为主权豁免适用之例外以及东道国对外资的国家安全审查机制发挥着核心作用。国际监管合作缺乏实质效力，现有国际投资立法适用性有限，有必要在新形势下将主权财富基金监管融入到国际投资法律框架的建构中去。
关键词：主权财富基金 法律属性 主权豁免之例外 国际投资法
一、引言
主权财富基金也称之为主权投资基金或者国家投资基金，在学界并无公认定义。[1]本文所谓的主权财富基金，是指以外汇资产为主要资金来源的政府投资工具。由于主权财富基金的巨大规模、投资行为的低透明度以及政府背景，可能给全球金融业带来系统性风险，引发东道国对国家利益和经济安全的担忧，从而进一步激发各国间金融保护主义。为此，欧美国家尤其是美国呼吁对主权财富基金制定规则以缓解各种忧虑。
现有相关研究主要集中于金融学和政治学，[2]法学层面的研究较为零散，主要关注点包括主权财富基金与东道国国家安全的关系、税收处理以及投资伦理与社会责任等问题。总体上看，这些研究尚处在初步阶段，广泛存在着概念界定不清，研究中的“东道国偏见”，以及对相关学科基本结论借鉴不足等问题。
本文旨在探讨主权财富基金本身的法律属性和现有的监管规定。结构安排如下：首先从资金性质和法律形式等两方面分析其法律属性，其次，分别从国别监管和国际监管合作的角度阐述对主权财富基金的监管问题，最后是结语。
二、主权财富基金的法律属性
分析主权财富基金的法律属性至少可以从资产性质和法律形式两个角度分别展开，原因在于，不同资金来源在法律上对应着不同权属关系，它们在应然和实然层面上对应着不同的治理结构；而法律形式在一定程度上对应着不同的权利能力和责任能力。
（一）资产性质
通常认为，主权财富基金主要来源于超额外汇储备，[3]包括财政盈余和央行储备。二者间的关键区别在于，对于政府而言，财政盈余属于新增财富，对它的使用不会引发新的债务，从这个角度看，财政盈余是真正的“主权财富”。而央行储备则并非免费的财政收入，它可以被视为是本国私人部门的外汇收入，因此该笔资产在央行资产负债表中总是对应着的同等数额的债务负担，具有公共储蓄性质，故不能等同于国家财政收入。
据此可将主权财富基金分为两类，即财政盈余类和央行储备类。前者如新加坡淡马锡控股公司（下称“淡马锡”）、俄罗斯联邦基金以及挪威资产管理部以及中东国家的主权财富基金。后者如新加坡政府投资公司（下称GIC）、韩国投资公司等。资金来源的不同对主权财富基金的投资动机、投资组合以及与政府相关部门的关系等方面都有不同程度的影响。[4]
更重要的是它们属于不同的法律范畴。其中，政府对财政盈余的运用属于国有资产管理，以其建立的主权财富基金在性质上属于国有资产，应当受到政府预算和国有资产管理相关法律法规的规制；尽管央行储备的所有者在名义上属于央行，但由于它包含了相当一部分真实负债和或有负债，因此不能理解为国家的真实盈余和财政收入，对央行储备的经营隶属于外汇管理体制的一部分，利用央行储备建立主权财富基金则属于一国外汇管理方式之一，本质上来说是中央银行如何基于投资收益差别之上的投资组合选择问题。
（二）法律形式
大致看来，主权财富基金主要以两种法律形式出现，即行政机关法人和国有企业法人。
1、行政机关法人
这种类型是指主权财富基金由本国某一政府机关直接经营或者基金本身自成一体，构成了政府内部的一个单独部门，即为行政机关法人的组成部分或独立的机关法人。这类主权财富基金主要包括中东、俄罗斯以及挪威等国的基金。
比如俄罗斯联邦基金由财政部管理，其交易须记录在联邦政府特定帐户上，并定期向政府报告。在运营过程中，联邦政府拥有决策权，财政部扮演着执行者的角色。2007年4月，俄罗斯政府决定将联邦稳定基金分割为储备基金和后代基金，但其基本规定并未发生变化。
科威特投资局是科威特政府专司对外投资的相当于部级单位的独立行政机关法人，对部长会议和国民会议负责。目前该局除负责管理超过2500亿美元石油收入外，还掌管着在本国产业中占绝对主导地位公共企业中的全部国有股权和政府在国际组织如IMF中的份额。与此同时，投资局也从事对第三世界国家的援助和发展项目以满足国家的战略需要。尽管较之于科威特，其他中东国家实行更为封闭的政教合一的君主政体，因而在主权财富基金的治理结构与权属关系上模糊不清，但是这些国家的主权财富基金通常扮演着类似的角色，它们在国外市场上追求稳定和较高收益的同时，往往也担负着推动本国经济多元化，促进金融业发展等行政职能。
负责经营挪威政府养老基金（全球）的挪威银行资产管理部是在隶属于中央银行即挪威银行的独立的投资部门，并非公司法意义上的独立法人。尽管资产管理部可以以自己的名义进行对外投资，但在几乎所有的重要事务上都得根据协议，接受挪威政府和财政部的决定。
2、国有企业法人
这种类型是指有些国家将外汇资产交由专门的国有投资公司进行市场化运作。其中，又可以按照该公司是否对该笔资产享有法人财产权而作进一步细分。拥有法人财产权的国有投资公司在本质上与一般的国有企业相同；而不享有法人财产权的国有投资公司实际上就是由国家发起成立的基金管理公司，它作为基金管理人根据协议，为国家这一特殊客户从事资产管理业务；为简便计，本文在非严格意义上将前者称为国有投资公司，将后者称为国有基金管理公司。它们的共同点是，在法律都是国家独资成立的企业法人，尽管政府仍然对主权财富基金的投资策略保持较大的影响力，但它们在进行投资时对市场信号的理解和反应较行政机关法人相对可能更加灵敏，同时也更易于在商业化原则基础上运作。
淡马锡是国有投资公司的典型形式。依照新加坡《宪法》第22A条和第22C条（合称“第五进度表”）的规定，新加坡GIC和淡马锡均为国家独资有限公司（也称之为第五进度表公司）。它们还根据新加坡《公司法》的规定，成为豁免有限公司（Exempt Private Company）。在这一点上淡马锡与GIC并无二致，在法律性质、决策程序、法定信息披露等诸方面基本相同。
但在严格意义上，GIC却是典型国有基金管理公司类的投资基金。因为GIC对所管理的资产并没有所有权，而是基于政府和央行即金融管理局的委托，依照双方签订的资产管理协议，对相应资产加以管理，资产收益属于法定孳息归资金所有人，而后者则支付对价即约定的管理费用。从理论上来说，GIC也可以接受其他机构的委托从事专业化的资产管理业务，同样地，政府和央行也可以委托别的专业化投资公司来经营其资产。与此形成鲜明对照的是，淡马锡对自己管理的财产拥有法人财产权，财政部是其唯一股东，并且可以像通常意义上的国有企业一样发行公司债券等，在其职能类似于我国的国有资产管理委员会，但更为进取积极。
类似地，韩国投资公司是韩国政府2005年7月参照GIC成立的专门负责管理由韩国政府和中央银行等机构委托经营的资产的独立法人。韩国投资公司对来自政府和中央银行的财产均无所有权，而仅仅是接受委托，代为投资，投资收益归属于委托人，同时向委托人收取资产管理费用。依据规定，韩国投资公司不属于政府参股机构，不受《政府参股机构管理基本法》、《间接投资资产管理法》以及有关政府关联机构管理的基本法律法规的约束，可谓是特殊的国有基金管理公司。
如前所述，主权财富基金的公共属性决定了无论是行政机关法人还是国有企业法人都应当受到一定程度的制约或监管。从法律形式的角度看，行政机关法人以及狭义的国有投资公司法人类主权财富基金主要是通过政府内部以及政府和议会之间的制度安排来实现的，立法机关大多具有审计权和资金用途的决定权；而属于国有基金管理公司法人类的主权财富基金，则可能被视为非银行金融机构，接受本国金融监管当局的监管。
（三）中国投资有限公司（下称中投公司）的法律属性
中投公司成立被视为中国外汇管理体制改革的标志性事件和深化金融体制改革的开放性举措。那么中投公司的法律性质如何呢？
参照前述分析，可得以下几点结论：一方面，中投公司的资金源于为财政收入，而不是央行储备。依据第十届全国人大常委会第二十八次会议批准的方案，“由财政部发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。根据有关规定，特别国债纳入国债余额管理。”尽管这次发行特别国债是为了从央行购买外汇资产，负责发售特别国债的也是央行，甚至这笔交易只是体现在账面上。[5]该项交易的直接效果几乎等同于央行直接把外汇储备划拨给政府成立中投公司来经营。但作为一项法律事实，其意义在于：首先，它有效回避了《中国人民银行法》第二十九条之规定，即“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，这一事实在央行的资产负债表上的反映是售出美元形式持有的外汇储备，获得以人民币计量的长期特别国债，这一买卖交易是央行依法“经营国家外汇储备”的方式之一；其次，它表明中投公司与央行之间不存在严格意义上的法律关系，中投公司持有的资产也不属于官方外汇储备的范畴。[6]从这个意义上说，将中投公司称之为专门负责外汇储备管理的投资公司是不确切的。
但是，又不能将中投公司等同于普通意义上的国有企业。原因有两点：一是中投公司既不是财政部也不是国有资产管理委员会或者其他有权或授权投资的机构发起成立的企业法人，而是“经过国务院批准”成立的，由国务院直接领导的特殊的国有独资公司；二是将中央汇金有限投资有限责任公司（下称汇金公司）并入中投公司则进一步使得为中投公司基于资金来源而加以定位越发艰难，因为前者无论是在法律地位，还是在资金来源和资金运用上备受争议。
另一方面，从法律形式上看，中投公司是属于国有投资公司，对管理的财产拥有所有权。中投公司是根据《公司法》建立的国有独资公司，公司注册资本金为2000亿美元，首期缴付450亿美元，此后，汇金公司被划转为其全资子公司。就公司治理来说，中投公司的基本架构已经形成，但有关其决策程序、监管机制、投资策略等重要问题尚无披露。根据中投公司新闻稿称，该公司将实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现投资收益的最大化。就投资方向看，主要有两部分，一是以境外的金融组合产品为主，开展多元投资，提高外汇资产的长期收益；二是向国内金融机构注资，依法履行出资人代表职责，实现国有金融资产的保值增值。[7]
这意味着我国并没有建立央行储备经营权动态地向中投公司转移的机制。根据《预算法》之规定，特别国债的发行必须经过全国人大或其常委会批准，那么在1.55万亿国债发行完毕后，如果试图继续将央行帐户上迅速增长的外汇资产转移由中投公司经营，在现有条件下，似乎也只能继续沿用这种财政收入买央行储备的路径。相比于GIC和韩国投资公司与各该国央行间的协议安排模式，这种资产转移通道安排无意间改变了资产的性质，很难有效解决我国央行储备投资效率低下的问题。
三、主权财富基金的监管框架
截至目前，主要监管规定来自国内法和国际法两个层面，其中前者包含母国和东道国两方面，它们因具有强制力而发挥着实质性作用；就国际监管合作而言，现有的规定限于若干原则性意见，已有的国际投资法适用性有限。
（一）国内法监管
1、母国监管
鉴于主权财富基金的公共财产属性且数额巨大，大多数母国对其成立和运作都有专门立法加以规制，和/或要求其向相关政府部门负责。于此同时，这些规定通常涵盖主权财富基金的管理机关或董事会的构成、资产来源和使用、信息报告制度，以及资产种类、结构、分布等内容。其中，挪威银行资产管理部因拥有较完备的母国监管规定而被奉为“楷模”。
如前述，挪威银行资产管理部是挪威银行依法设置的专门性投资部门。尽管设在央行名下，但是资产管理部负责管理的主要财产即来自财政部的政府养老基金（全球），[8]其份额超过99%。挪威政府对挪威政府养老基金（全球）成立、公司治理及资产种类、资产结构以及投资伦理等方面都做了具体规定。其中，《挪威银行法》、《政府石油基金法》是基础法律规范，据此，挪威银行资产管理部接受财政部委托，依财政部与挪威银行达成的协议加以管理，财政部在投资决策、风险分布、股东权行使、外部投资经理选任、投资伦理等重要事务中享有决定权，并接受来自挪威银行的季报、年报以及有关特别事项的临时报告。
挪威财政部则为挪威银行资产管理部制定了较为详尽要求，主要规定包括《政府石油基金（全球）管理规定》、《财政部和挪威银行资产管理协议》、《外汇储备投资指引》、《货币市场投资组合指引》、《政府养老基金（全球）投资伦理指引》、《政府石油基金（全球）环境投资指引》以及《建立伦理委员会的命令》等法律法规。它们为挪威资产管理部的商业化运作和保持透明度等各方面都提供了坚实的制度框架。
比如，在治理结构上，资产管理部董事会由挪威银行董事会兼任，其七名成员均由国王任命。董事会负责制定投资计划；监事会成员由议会任命；挪威银行审计部负责对资产管理部的日常审计并向监事会负责，挪威总审计署对资产管理部实施最终审计；政府养老基金（全球）的资产不得被用来向政府或者私人提供信贷，且未经议会批准不得转入政府预算。就透明度而言，挪威银行有义务向公众提供季报和年报，披露基金的运行状况。当然，有关与参股公司或投资者非正式接触的信息则不予公开。在资产结构上，投资活动不得谋求在各个企业中占据控股地位，而应当坚持分散化投资的原则，目前资产种类已经从固定收益产品扩展到股权产品以及房地产业。此外，挪威财政部还要求投资活动同时必须符合《联合国全球公约》、《经合组织国家公司治理原则》以及《跨国公司指引》等文件的要求，严格遵循投资伦理。[9]这一点在各国主权财富基金中较为罕见。[10]
俄罗斯联邦稳定基金根据2003年《俄罗斯联邦预算法典》第13.1章即“俄罗斯联邦稳定基金”的规定于2004年1月正式成立，该法对联邦基金的形成、管理、使用和财务报告等问题做了框架性规定：联邦稳定基金由财政部根据联邦政府制定的细则加以管理，中央银行在获得授权后也可以履行部分管理责任；财政部根据联邦政府为联邦基金制定的投资政策[11]确定货币结构和资产结构，基金可以投资符合联邦政府制定的合格债券标准的外国债券；联邦稳定基金的交易应当记录在联邦政府特定帐户上；在信息披露上，财政部每月发布基金收支状况，并向政府以及议会报告收支状况。
其他的比如，淡马锡和GIC则依据宪法设立，韩国投资公司成立的主要法律依据是2005年《韩国投资公司法》及其实施细则和公司章程。此外，科威特投资局依据国王即埃米尔的法令，建立了完整的内外部审计制度，并须每年向部长会议和国民会议报告其运营状况。
上述规定可以理解为母国政府对主权财富基金实施的不同于普通国有企业监管的专门监管，其主要特征是充分考虑到主权财富基金由行政机构直接或间接控制的特征，通过引入立法机关对行政权加以制衡，以消除预算软约束，保证其基金运营的独立性和自主性，并藉此把母国政府的股东角色与监管者角色之间划定明确界限，确保主权财富基金对母国监管者的问责性，同时增强监管透明度。
此外，母国监管还应当充分考虑到以下两个层面的监管协调问题：一是主权财富基金专门监管与一般行业监管的关系。理论上，获准在母国投资的主权财富基金应服从具体行业监管者的监管，比如国防部、金融监管部门等。在实践中，只有新加坡和韩国有相关实践或规定。例如，新加坡金融管理局在2004年10月，依《证券期货法》第二百三十二条对GIC三名从事内幕交易职员做出处罚，尽管在调查中没有发现GIC的违规行为，但后者自愿向监管当局缴纳在数额上相当于内幕交易所得的71万新元。[12]而《韩国投资公司法》将其定位为资产管理公司，因此可以认为韩国投资公司同样受到韩国金融监管委员会（FSC）的监管。二是鉴于主权财富基金的特殊资金来源和庞大规模，可能对货币政策产生重要影响，因此有必要在主权财富基金与货币发行机构及其外汇储备管理机构做适当的制度安排，避免对货币或汇率政策产生不良影响。
2、东道国监管
2007年第四季度以来，来自中东、新加坡和中国的主权财富基金逆市操作，对欧美金融机构、重要制造企业、房地产公司进行了数额巨大的股权交易行动。这引起了一些国家立法者以及普通民众的忧虑。但实际上，目前东道国的现有立法有可能对主权财富基金实施较为有效的管理。
首先，主权财富基金通常构成国家及其财产的管辖豁免之例外，这确立了东道国与其之间监管与被监管关系。国家及其财产的管辖豁免权是指除非在特定情形下，不得在另一国法院对该国提起诉讼或将该国财产作为诉讼标的，它是因具有法律人格的国家作为所有权主体的特殊法律地位而享有的一种特殊待遇。就国家主权豁免而言，存在着绝对豁免主义和限制豁免主义两种对立的理论。前者认为，主权具有独立平等和尊严不受侵犯的特性，除非主权国家同意，否则不受其他国家的司法管辖。后者认为，国家行为分为主权行为与非主权行为，只有主权行为可享有豁免，非主权行为尤其是商业行为不能享有豁免。[13]以2004年12月16日第59届联大通过《联合国国家及其财产的管辖豁免公约》为标志，该公约第十条明确规定，一国与外国自然人或法人进行商业交易不得援引管辖豁免，这标志着限制豁免理论成为公认的国际习惯法的重要内容。
尽管在如何界定“商业行为”或“商业交易”上还存在着“性质论”和“目的论”的区分，在“国有控股或参股企业”是否属于具有主权性质的“国家机关或工具”等问题上有关国家还存在着一些分歧，[14]但是就资金性质和法律形式来说，主权财富基金明显构成“主权国家的机关或工具”，就其行为属性而言，无论在本质上还是目的上，其投资都属于商业行为，因此可以认定它们已构成主权豁免之例外，应当受到东道国管辖。这一方面表明主权财富基金尽管具有主权色彩，但是却不享受主权豁免的待遇，而必须像其他主体一样遵守东道国法律法规，另一方面为东道国对主权财富基金在本国的投资行为进行规制提供了合法性。
其次，东道国对外资的国家安全审查机制同样适用于主权财富基金，而有些国家对外国国有企业或主权财富基金的投资审查有附加考虑因素。除了英国[15]外，主要工业国都制定了对外资的国家安全审查机制，具体如下表所示：
上述立法在明确国家安全审查的法律框架、审查机关和程序性要求的同时，在实质性审查标准上都存在很大的模糊性，比如何谓“国家安全”、“国家利益”、“负面影响”等都难以确定，这在一定程度上增强了审查机关解决和处理新的非传统的国家安全问题的灵活性或能力。此外，美国、加拿大和澳大利亚还对来自外国国有企业或主权财富基金的投资审查有附加的要求。
例如，美国在《外资与国家安全法》要求，“可能导致外国政府控制的交易”必须接受美国外资委员会的初审和调查。[16]工业部则在2007年12月，根据《加拿大投资法》制定了《外国国有企业在加投资“净利益”评价指引》，该指引将外国国有企业宽泛地界定为直接或间接为外国政府所控制的企业，要求审查机关对外国国有企业的治理结构和商业运作基础进行附加审查，包括信息披露制度、外国政府对该国有企业的控制程度、加拿大公民在经营中的参与程度、对未来创新和研发的支持力度等。澳大利亚财政部则在2008年2月发布《与外国政府相关的在澳投资审查指导原则》，该原则明确了在对有关外国政府的投资的审查过程中应当考虑的主要因素，在评估过程中，需要平衡考虑这些因素。这些附加因素包括投资者运作独立于相关外国政府、投资者遵守法律和商业行为的一般准则、投资不会影响国家安全等。
最后，主权财富基金在东道国的投资行为还必须接受东道国其他法律法规的要求，这与其它的商业企业并无不同。比如在淡马锡试图并购印尼国际银行时就面临着印尼央行有关投资者对银行持股上限（25%）的“单一存在政策”的限制，[17]而外国主权财富基金对美国银行组织的收购则同样需要依据其《银行控股公司法》和《国际银行法》获得美联储的评估和审批等。[18] 3、对我国监管规则的评述
我国在上述两个方面的监管制度都不甚完备，需要做出进一步努力。
作为母国，我国缺乏对于中投公司的规范有效的监管框架，问题一方面体现为中投公司无论在决策程序、投资组合还是在信息披露、风险控制等方面都缺乏相应的法律基础和具体制度设计，这势必令中投公司的公司治理现状与其标榜的商业化和独立性背离，且面临着将政府预算和公司预算相混淆的风险，从而与我国在国企改革中所倡导的现代企业制度相冲突。
另一方面，作为包括三大国有银行、国家开发银行、中国再保险公司、申银万国等重要金融机构的控股股东，中投公司是否构成金融控股公司、是否应当接受金融监管机构以及中国人民银行的监管、如何避免其国内外关联公司进行内幕交易等问题都对我国金融监管的有效性具备具有显而易见的影响。此外，还面临如何处理中投公司和外管局下属的中国华安投资有限公司的关系等等。
作为东道国，以下两点应予重视，一方面，我国对国家主权及其财产豁免缺乏专门性规定，可能在界定外国主权财富基金的性质与处理方式上陷于无法可依的境地。我国在该领域的主要规范是《民事诉讼法》第二百三十九条、《外交特权与豁免条例》以及已缔结或参加且已生效的国际条约如《国际油污损害民事责任公约》等。其中，《民事诉讼法》的规定仅为原则性规定，[19]《外交特权与豁免条例》和已缔结且生效的国际条约明显不适用于主权财富基金，而已于2005年9月签署的《联合国国家及其财产的管辖豁免公约》目前尚未生效。这种状况滞后于我国在国际经济交往中的实际需要。
另一方面，如果将主权财富基金的投资等同于普通外资，则它也须面对外资进入时可能遭遇的两个问题，一是外资企业投资法（涵盖《外资企业法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》）与《公司法》的冲突；二是现有立法在外资进入问题上限制过多且不协调的问题。[20][21]外资在我国引起的主要问题通常限于限制竞争、[22]国有资产流失、核心技术缺乏症[23]等三方面，我国现有立法基本能够应对这些弊病。[24]实践中，应当增强政策执行上的协调性，强化法律实施的有效性。
（二）国际监管合作
现有国际监管合作主要包括以下两类，一是《圣地亚哥原则》及包括《科威特宣言》在内的后继行动，二是欧盟与经合组织的规定。此外，已有的国际贸易与国际投资框架中的相关规定不免涉及政府投资行为，它们对主权性投资适用的可能性与可行性也有探讨之必要。
1、《圣地亚哥原则》与《科威特宣言》
2007年10月，七国财长和央行行长会议呼吁IMF和经合组织分别就主权财富基金的投资行为和东道国的政策制定自愿遵守的国际标准。2008年3月美国财政部与新加坡和阿布扎比政府达成的九项原则。[25]作为回应，IMF在2008年召集相关了相关国家成了了以其为秘书处和协调者的主权财富基金国际工作组（IWG-SWF，下称“工作组”），[26]并于2008年10月发布了《普遍接受的原则与实践》即《圣地亚哥原则》，2009年4月工作组发布《科威特宣言》。
《圣地亚哥原则》是在体认主权财富基金在国际货币和金融体系中的重要作用基础上，由各方为保持和发展稳定开放的国际投资环境，避免金融保护主义而制定的一个自愿遵守的监管指引。该文件以《外汇储备管理指引》和经合组织《国有企业治理和透明度原则指引》为基础，从法律架构、治理结构和风险管理等三个方面阐述了主权财富基金应当具备的制度基础设施和良好实践，其主要内容可归结为两点，即公开披露和去政治化。[27]作为章程性质的文件，《科威特宣言》的主要内容是宣布工作组将成立一个非正式的自愿参见的主权财富国际论坛，以加强合作与交流，促进《圣地亚哥原则》的适用。[28]
该原则的进一步细化和工作组的机制化倾向应当引起学界和相关部门的关注。在现有的国际金融监管秩序中，许多具有事实效力的国际监管规则都是从非正式文件经由IMF或世界银行的（暗中）实施而得以普遍和强制性适用。[29]
2、经合组织与欧盟的立场
如果说《圣地亚哥原则》是对母国提出的原则要求的话，经合组织则在很大程度上代表着东道国的立场。从经合组织的一系列政策原则来看，其政策的核心是防范成员国采取金融保护主义政策，这个基本立场体现在以下几点：
一是在经合组织看来，主权财富基金的投资并不具有太多的特殊性，对于后者的对策和影响评估也主要置于该组织早在2006年便已启动的“投资自由、国家安全和战略行业”项目的研究之中，并没有予以特别的关注。二是对于主权财富基金的投资，同样适用经合组织1961年便实施的投资政策五项原则，即非歧视、透明度、冻结、逐步自由化以及单边自由化等。三是经合组织认为东道国应当制定有效的投资政策以保障国家安全，但不能以此为由实施保护主义措施。四是通过邀请来自成员国之外的主权财富基金母国的代表，参与到对成员国以及相关国家外资政策的同行审查机制中来，促进上述原则的实施。五是经合组织始终认为没有必要制定专门措施，认为只要主权财富基金坚持商业化运作、专业化管理以及坚持同其他金融机构一样披露信息，就不应受到更多限制，没有必要制定新规则。[30]
类似地，欧盟也认为主权财富基金兴起是全球贸易失衡的必然产物，应当在对话和协商基础上规范其投资行为并调整东道国投资政策，不应采取敌视措施，同时呼吁主权财富基金改善其公司治理、问责性与透明度，认为制定专门规则之必要性不大。[31]
3、现有国际投资法的适用性
继殖民和后殖民阶段，国际投资法在1990年代进入了全球性发展阶段。这一阶段国际投资法依然表现出碎片化状态，缺乏单一或统一的全面性规定，其主要渊源是为数众多的双边投资协定（BIT），以及部分相关的国际贸易规则。[32]这意味着，对于主权财富基金引发的问题，现有国际投资法只能提供有限的解决方案。
第一，相关国际贸易规则的适用性有限。尽管乌拉圭回合并未达成一个关于投资的专门协议，但是作为GATT 1994附件协议的《与贸易有关的投资措施协议》（TRIMs）、《服务贸易总协定》（GATS）及《与贸易有关的知识产权协议》（TRIPs）等都直接或间接地涉及到投资问题。[33]以GATS为例，GATS中所定义的“商业存在”属于典型的国际投资，它集中体现了服务贸易与投资之间的内在关联，故该协议各项原则和规则常适用于对投资的规制。而在主权财富基金的投资中，有超过44%的交易发生在服务贸易中。[34]因此，在理论上如果交易发生在两个世界贸易组织成员国之间，则应受到该协议的约束。
然而，下述因素降低了其现实可行性：（1）GAST仅适用于对目标公司加以控制的情形，而主权财富基金通常作为消极投资者，其绝大部分投资为少数份额投资，甚而或主动或被动地放弃其影响力。（2）种种例外和豁免的存在降低了最惠国待遇的适用标准。发达国家可以在一些特殊的服务产业偏离最惠国待遇的轨道，如最惠国待遇原则在目前阶段并不适用于金融服务和基础电信等重要的服务部门。（3）GATS所规定的国民待遇和市场准入承诺不具有一般适用性。它们只作为成员的具体承诺体现在各自的减让表中，仅适用于减让表中己列明并满足一定条件和规定的服务部门。故可以认为，减让表的大部分具体承诺未能有效消除服务部门内存在的贸易和投资限制。
第二，双边投资协定的适用性有限。主要障碍包括：（1）通常适用于个人或私法人的投资，不包含主权性投资。因对，对于那些属于行政机关法人性质的主权财富基金而言，其适用性便大大折扣。当然，不同的双边投资协定对“投资者”的界定不同，确实适用与否，需要具体考察。（2）投资者保护条款通常只适用于设立后阶段，而不用来保护市场进入（pre-establishment）的权利。[35]而主权财富基金投资引起的关切主要发生在市场准入阶段。（3）在涉及投资仲裁以及赔偿问题上的关键因素是东道国采取的措施对投资者造成的损失之确定，对于尚未进入市场的主权财富基金而言，其在进入之前的损失很难确定，除非已经产生明显费用，否者很难适用双边投资协定。（4）类似于国际贸易法，双边投资协定通常规定，不得阻止一方处于国家安全、公共秩序以及金融审慎监管等因素而采取相关措施，而对何谓国家安全、公共秩序以及金融审慎监管语焉不详，最终解释须付诸各缔约国之国内解释。[36]
总体而言，现有国际投资法在主权财富基金问题上主要受限于三点，一是自身不完善，二是对投资或投资者之界定存在广泛争议，三是有关例外条款将最终规制权保留在国内法尤其是东道国法律解释中。
四、结语
仅就监管技术层面而言，从上述法律属性和监管框架的分析可以看出，主权财富基金并不具有显而易见的特殊性和重要性，真正重要的在于主权者直接进入国际市场参与竞争这一现象的产生。宏观而言，这种现象是全球化对以主权为核心的制度架构的一个较为显著的冲击。[37]更为重要地，从微观看来，主权财富基金意味着传统资本流动途径正在由“发达国家-发展中国家”的单向模式向双向互动模式的变迁。从而，可以预见它将进一步弱化国际投资立法中的“南北矛盾”，而是否真正由此转向“公私冲突”还是更紧密的“公私融合”似乎仍有待观察。[38]
基于上述分析，本文提出如下建议：一是主权财富基金监管应当坚持“双向去政治化”的基本思路：母国以透明有效的方式将政府的股东或控制者角色与监管者功能区分开来，相应地，东道国应取消投资壁垒，避免歧视性待遇。这一点对我国主权投资基金的发展至关重要，原因在于，在中投公司之上集聚了南北矛盾即全球经贸不平衡、东西矛盾即残存的意识形态之争以及公私矛盾即国有经济有利用公权扭曲市场之虞等三大矛盾于一身，除非建立有效的问责机制和保持适当的透明度，否则极易陷入预算软约束的传统弊病和动辄得咎的舆论陷阱。二是在全球层面上，设立专门监管者或者制定的专门性监管规则的必要性不甚充分，而应当将其纳入到国际投资法律框架的构建中去，后者在当下情形下正在变得更具可行性。三是对于学界而言，应当加强基于母国视角的研究。目前的文献及政策研究多基于东道国立场展开，尽管主权财富基金的投资主要从发展中国家流向发达国家，但是相应的规则制定和研究均不应是单向的。事实上，相对于母国而言，东道国即世界主要金融市场配置效率较高、监管体系相对完善。因此，特别在当下金融危机的情形下，如何基于母国角度确保主权财富基金的保值增值才更具重要性和迫切性。
李虹：上海财经大学法学院博士研究生。
[基金项目] 国家建设高水平大学公派研究生项目和上海财经大学研究生创新基金（项目批准号：CXJJ-2008-332）。本文是在《主权投资基金法律属性及其监管》（载《政治与法律》2008年第7期）基础上拓展而成。 [1] 参见IWG-SWF, The Santiago Principles, October 2008, Appendix I. [2] 基于金融学的研究主要考察主权财富基金投资行为对目标公司或资本市场的影响，强调主权财富基金增强投资行为透明度的重要性；宏观经济学研究主要关注其与外汇储备以及全球经济失衡的关系及其效应；政治学者对主权财富基金所体现的地缘政治格局变化及其与民主体制间的关系进行了分析。 [3] 在本文中外汇储备和外汇资产并未严格区分，但央行储备属于国际货币基金组织定义的官方外汇储备的范畴。参见IMF, Balance of Payments Manual (Fifth edition), at XXI. Reserve Assets. [4] 在投资动机方面，财政盈余类主权投资基金比较灵活和多元，基本目的在于对冲操作、储蓄和代际公平；央行储备类的首要目标仍是实现对冲操作，冲销过剩的外汇流动性。动机的不同反映在投资风格上则是前者相对更加积极开放，无论在资产结构、期限结构还是地理和行业分布上都有较多的选择，而对于后者，在运营上仍得依序坚持流动性、安全性和盈利性原则，即盈利是较为次要的目的，从而导致在投资组合以及回报率上的差异。在国内，政府盈余类通常由财政部发起或者直接管理，并对本国最高权力机关负责，而央行储备类在理论上则被置于中央银行掌控之下。 [5] 理论上，央行将从资产负债表上划出2000亿美元外汇资产的同时，记入一笔1.55万亿元人民币的特别国债资产，作一次性记账处理；之后，财政部将2000亿美元外汇资产注资国家外汇投资公司；而央行将利用增加的1.55万亿元特别国债作为公开市场的工具，发售给金融机构等国债投资方。其中，首期特别国债发行的操作方式是，财政部向境内商业银行即中国农业银行发行6000亿元特别国债，筹集人民币资金后，向人民银行购买等值的外汇，同时，人民银行利用卖汇所得6000亿元人民币向境内商业银行购买等值特别国债。 [6]官方外汇储备的判定标准有两点，一是货币发行机关是否“有效控制”该外汇资产；二是该外汇储备的可获得性。参见前引3。 [7] 参见新华社：《经国务院批准中国投资有限责任公司于29日成立》，http://www.gov.cn/jrzg/2007-09/29/content_765175.htm，2007年11月20日访问。 [8] 挪威政府养老基金分为国外即全球和国内两部分，两者均由财政部代表国家所有。其中，后者由国民保险计划基金管理，前者主要来自石油收入、金融投资回报以及财政部转入的其他收入，并不用来支付现期养老费用，除非经议会批准。而通常所谓的挪威主权投资基金具体到资产上即政府养老基金（全球），尽管被冠以养老之名，但初衷和主要功能却在于稳定国内经济，实现财富分配的代际公平。参见Tore Eriksen, The Norwegian Petroleum Sector and the Government Pension Fund – Global (June 2006), available at http://www.regjeringen.no/en ，2007年12月5日访问。 [9] 最新案例是该基金从中国东风汽车集团公司撤资，理由是后者曾向缅甸军政府提供军用卡车。此前，挪威银行资产管理部应投资伦理委员会曾要求从沃尔玛等超过三十家公司撤资，理由通常是侵犯人权、破坏环境、贪腐等。2009年3月挪威财政部对《政府养老基金（全球）投资伦理指引》进行审查，要求进一步强调对环境、社会事务以及被投资公司的治理结构等问题的关注，并明确要求基金从烟草行业退出。 [10] 有些主权财富基金也对投资领域有所选择，比如中投曾申明不投资烟草、枪支及博彩业等。See Financial Times, China wealth fund promises to shun tobacco, guns and gambling, 14 June 2008. [11] 如2006年4月21日俄罗斯联邦政府发布的《俄罗斯联邦稳定基金资产管理程序条例》等。 [12] 参见Alexander Loke, Sending the Right Signals on Corporate Liability for Employee Insider Trading, Singapore Journal of Legal Studies (2005),at 140. [13] 参见Hazel Fox, The Law of State Immunity, Oxford Library of International Law (May 20, 2004), at 4. [14]美国坚持根据行为性质来确定是否构成商业行为，判断标准是看私主体是否有可能为同样的行为，而一些发展中国家则认为应当根据行为的目的来区分主权行为和商业行为，《联合国国家及其财产的管辖豁免公约》则采取了“先判断性质，后判断目的”的两阶段判别法；对国有控股或参股企业是否构成“国家机关或工具”也存在不同的做法，比如美国不适用“刺破公司法面纱”，而英国则适用该规则等，《联合国国家及其财产的管辖豁免公约》对此做了模糊处理。参见美国《外国主权豁免法》、英国《国家豁免法》等规定。 [15] 英国利用“金股机制”阻止可能有害国家安全的外资。金股是英国政府为了防止对私有化后的关系国家安全的重要企业失去控制，而在其中保留的对特定事项行使否决权的特殊股份。 [16] 50 U.S.C. app. § 2170(b)(1)(B). [17] 参见Announcement from Fullerton Financial Holdings in Relation to The Single Presence Policy, http://www.danamon.co.id/news.php?idx=351&lng=2，2008年3月20日访问。 [18] 参见Scott G. Alvarez, “Sovereign wealth funds: Before the Subcommittee on Domestic and International Monetary Policy, Trade, and Technology, and the Subcommittee on Capital Markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises, Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives”(March 5, 2008), http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/alvarez20080305a.htm，2008年3月15日访问。 [19] 第二百三十九条规定，对享有外交特权与豁免的外国人、外国组织或国际组织提起的民事诉讼，应当依照中华人民共和国的有关法律和中华人民共和国缔结或参加的国际条约的规定办理。 [20]据OECD在2006年对其29个成员国和13个非成员国对FDI的限制措施的评估，我国是限制措施最为严格的国家。 [21] 参见汤欣：经济安全与外资并购审查，《当代法学》2008年第1期。 [22] 参见国家工商行政管理总局：在华跨国公司限制竞争行为表现及对策，《工商行政管理》2004年第5期。 [23] 参见商务部研究院跨国公司研究中心著：《2005跨国公司在中国报告》，中国经济出版社。 [24] 我国对外资特别是最易引发国家安全担忧的外资并购采取的限制措施主要包括：（1）并购形式上的限制；（2）外商投资法律上的限制，主要对外资所并购的领域、对外商投资的股权比例、对内外资并购行为划分、境外直接收购国内企业及证券投资有严格的限制；（3）外汇管制的限制。 [25]主要内容包括要求主权财富基金应当建立在商业运作基础上，加强透明度，建立良好的公司治理架构，和其他商业主体平等竞争，遵守东道国的法律法规，与此同时，呼吁东道国政府反对保护主义，保持投资政策的可预测性和公平性，并在就涉及国家安全问题而采取行动时坚持比例原则。参见Treasury of U.S.A., Policy Principles for SWF Investment and Recipient Countries, http://treas.gov/press/releases/hp881.htm，2008年3月10日访问。 [26]国际货币基金组织特别申明并不寻求“实际监管者”地位。 [27]该原则对主权财富基金财务收益之外的目的并不禁止，但要求母国充分披露全部目的以及实现该目的的途径与策略。参见IMF Says Concern over Wealth Funds must be Tackled, http://www.guardian.co.uk/feedarticle?id=7428392，2008年4月1日访问。 [28] 参见IWG-SWF, International Working Group of Sovereign Wealth Funds Presents the “Santiago Principles” to the International Monetary and Financial Committee, http://www.iwg-swf.org/pr/swfpr0806.htm，2009年4月10日访问。 [29] 典型例证如《有效银行监管核心原则》，该文件由巴塞尔银行监管委员会制定，尽管后者声称该文件不具强制力，但在被列入国际货币基金和世界银行名为“标准和规范遵守报告”和“金融部门评估项目”的调查内容之后，是否履行该核心原则成为技术援助和危机时授信与否的重要考虑因素，并成为主权风险评级的重要依据。在此情形下，几乎没有国家能“顽抗到底”，通常不得不通过转化为国内法或直接在监管实践中采用。 [30] 参见BBC, OECD Relaxed on Sovereign Funds, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7312263.stm，2008年3月30日访问。 [31] 参见Joaquín Almunia, The speech about the EU response to the rise of Sovereign Wealth Funds on Montana Forum Brussels, http://www.edubourse.com/finance/actualites.php?actu=39134，2008年4月3日访问。 [32] Vandevelde教授将18世纪以降的国际投资法发展划分为三个阶段，即殖民时期、后殖民时期和全球性时期。其中，第三阶段即全球性时期的基本特征包括：（1）投资与贸易密切融合，投资逐渐被视为促进贸易的手段而非替代物，在国际贸易法与国际投资法的分野开始模糊起来；（2）双边投资协定急剧增加，逐渐形成了双边投资协定网络；（3）投资政策的意识形态逐渐消失，发展中国家与发达国家签订投资协议的动机和内容开始趋于接近，投资自由化成为政策制定的主导思想。（4）主要渊源是双边投资协定，缺少多边或较全面的规则。参见Kenneth J. Vandevelde, A Brief History of International Investment Agreements, 12 U.C. Davis J. Int'l L. & Pol'y 157 (Fall 2005), 175-184. [33]它们分别从下述方面与国际投资建立关联：（1）TRIMs协议不调整与服务贸易和技术贸易有关的投资措施，且仅适用于那些对货物贸易有限制和扭曲作用的投资措施。（2）GATS协议第28条将“商业存在”定义为“任何形式的商业或专业的建立，包括对某一法人的重组、收购或维持”，以及“在某一成员国境内为了提供服务而创设或维持的分支机构或代表处”。而国际投资的形式是投资者以有形或无形资产方式投资设立企业，对企业实施管理并参与经营，投资设厂即属于商业存在的形式。GATS协议还有其他一些与投资相关的规则，但基本上都受制于成员国所做出的承诺。（3）知识产权是国际投资的重要工具，对知识产权的认可和保护是涉及外资准入和待遇的一个重要问题，TRIPs协议有关规定便构成了世界贸易组织体系内制定投资规则努力的一个环节。参见魏卿：国际投资规制中的若干法律问题，第33-50页，华东政法学院博士论文（2005年）。 [34] 参见The Monitor Group, Assessing the Risks, The Behaviors of Sovereign Wealth Funds in the Global Economy (June 2008), at 38-42. [35]重要例外是北美自由贸易协定和美国主导签订的双边投资协议，它们将投资协议适用于市场准入阶段。参见Article 4 of 2004 Model BIT of U.S.A. [36] 例如，《中华人民共和国政府和芬兰共和国政府关于鼓励相互保护投资协定》第三条第五、六款之规定，或参见Article XI of U.S.-Argentina Bilateral Investment Treaty. [37]通常而言，金融监管的必要性源于市场失灵和金融业的系统重要性。值得注意的是，日常语汇中的金融监管在地理范围上似乎默认为是限于本国范围内，故监管措施的构建与权衡相对而言是一项技术性较强的操作，是用以进行社会控制的工程或工具。这正如在对法律甚至正义的潜意识解读以及实践中，它们绝非无远弗届，而是界限分明。这种局面的形成可以溯源至法律与主权国家在十七世纪构建起的密切关联。有关国际法以及正义的深层空间结构，参见Kal Raustiala, The Geography of Justice, 73 Fordham L. Rev. 2501. [38] 参见单文华：《从“南北矛盾”到“公私冲突”：卡尔沃主义的复苏与国际投资法的新视野》，《西安交通大学学报（社会科学版）》第28卷第4期（2008）。 |
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