摘要：全球经济危机中金融监管需要加强和重构，私募股权基金作为资本市场的重要力量其运作中存在相应的风险，如何及时准确的识别风险，是有效监管的核心前提。本文以全球的视角对私募股权基金运作中出现的利益冲突、杠杆化运作和信息披露等相关问题进行了深入的研究，是下一步探索有效监管的重要铺垫。

关键词：金融危机风险识别利益冲突杠杆化信息披露

在2009年4月召开的G20伦敦峰会的公告指出，本次全球金融危机的爆发的一个重要原因是金融监管措施的重大失误，监管者没有及时识别风险，金融体系中的一些重要环节游离于监管之外。【1】会议表示不能允许金融监管的向下竞争，迫切需要监管体系改革，所有逃税和影子银行必须处于更严格的全球监管网之下，将所有可能引发系统性风险的金融机构、金融产品和金融市场置于相应的监管行列。目前不被监管的影子银行包括对冲基金、私募股权基金等，他们将被纳入金融监管范围，并对可能产生的系统风险进行评估。在这种强化监管的大背景下，如何正确的识别风险并进行对风险进行经济和法律评估，是有效监管的重要前提性工作。

私募股权基金（Private Equity, PE）没有标准的法律定义，通常是指非上市公开交易股权基金，其包括风险创业投资、杠杆并购资金、夹层资金、次级债务投资以及各种混合型投资（如创业租赁、创业保理）等的投资机构。【2】根据股权投资的规模、被投资公司的技术性或成熟程度，以及债务在交易中的数量和作用，一般将其分为两大类，一类是创业风险投资，另一类是杠杆收购。

美国全美风险投资协会对私募股权的阶段和融资类型的定义比较权威：创业风险投资是指种子期、创建期、其他早期、扩张期、中期、IPO前的过桥融资；非创业风险投资（狭义的私募股权投资）是指公开市场（IPO前）、收购（管理层收购和杠杆收购）与夹层融资（由私募股权基金所做的）。【3】可见，广义的私募股权基金包含风险投资，而狭义的私募股权基金与风险投资一起组成广义的私募股权基金。在我国风险投资和狭义的私募股权基金区别模糊，两个术语能交替使用。【4】本文所探讨的私募股权基金，是指狭义私募股权基金。

在美国市场上出现过多次并购浪潮， 60年代那次并购显著的特点多元化交易的兴起和巨头间的兼并，而在70年代中期之前，通过并购将上市公司私有化的交易几乎为所未闻。直到1976年，Kohlberg, Kravis and Roberts从贝尔斯登出走，成立了KKR后，其成为了杠杆并购的代名词，并通过87%的举债杠杆融资的方式，促成了第一起对大型上市公司的下市交易【5】（public-to-private buyout）【6】.由此，私募股权基金在80年代的融资并购的热潮中起到了重要作用。1989年美国哈佛大学教授写了公开发行公司的消逝一文，就预测了PE的蓬勃发展有将上市公司被私有化交易的趋势。【7】从此，PE在并购市场中占有重要的的作用。其被称为新兴的五大金融投资力量之一，2007年私募股权基金在全球募集到的资金高达4940亿美元左右，其投资金额占全球并购市场的25%，其中投资中国大陆的基金募资额近300亿美元。但2008年爆发的金融危机对私募股权市场产生严重冲击，其运作的风险和问题显化，英格兰银行将PE并购称为六种对金融系统的巨大威胁之一。【8】而目前全球的监管体系都显得较薄弱，存在灰色地带，亟需建立相应的监管理论和制度建设。

本次金融危机的起因在美国越来越复杂的金融衍生品，监管没能及时识别风险，大量的金融交易处于监管的真空中，这是金融监管措施的重大失误。从中吸取的教训就是监管机构要能识别和预警金融体系中存在的问题，能够提出一些监管规则和指导原则，以及高水准的分析报告，从全球和整体经济的角度识别风险，做出预警提示。同时，这也必须加强各国金融体系监管和监管协调，对现有监管体系进行改造，构建整个全球金融体系的监管原则框架。还需要通过相应的国际金融监管组织，来承担全球金融体系监管改造、宏观审慎风险监测等重担，寻找实现全球金融的全球治理与全球监管的路径。还必须重视是，在对金融产品和机构进行风险和问题识别中也要提高监管效率，抓住问题的关键，不能过度扩张监管，否则会因噎废食。要确立适度的监管标准与目标，以是否影响金融秩序的安全和破坏金融秩序作为标准。要辨别清楚哪些是对金融系统和秩序有影响的问题，哪些是应该交给市场和自律组织来解决的问题，不要在加强监管的同时过多的扼杀了市场本身的活力，这种杀鸡取卵的方式对于全球金融市场的恢复和世界经济的复兴是没有益处的。G20的峰会上欧盟提出要在4月20日拿出对冲基金和私募的监管方案，但到期后未能如期审议，原因在于各个利益相关方的抗议。【9】对冲基金和私募资本认为他们不是是金融危机的源头，希望监管建立在自律守则之上。同时私募资本也忙于同对冲基金划清界限，坚称他们不会像对冲基金那样产生系统性风险，因此在监管方面也不应该一概而论。所以，如何选择监管对象、监管工具和监管方法，是对整个全球监管系统的重大考验。

即将铺开的全球金融体系大监管的创意还需要在实践中摸索，进行监管的前提是认识监管对象，了解其这些金融创新产品的好处和弊端，才能对其进行有效的监管。下面以对私募股权基金运作中产生和可能产生的问题和风险为研究对象，以期望对有效监管的实施做好基础性铺垫工作。

一、利益的冲突

（一）投资顾问的多重角色：以美林集团在HCA的杠杆并购案中的角色为例

2006年 7月24日，美国最大的医疗机构HCA同意由美林证券等机构组团收购，该交易额达330亿美元，成为迄当时为止最大的杠杆收购案。收购团由五方构成，包括三家私募股权投资者美林集团下属全球私募投资公司（Merrill Lynch Global Private Equity）、KKR公司（Kohlberg, Kravis Roberts Co.）、贝恩资本（Bain Capital），以及公司管理层和HCA的创始人佛瑞斯特家族，而美林为该公司担任了长达十年财务顾问。该此收购以20％－30％的现金，加上70％－80％的贷款或债券完成并购，将上市公司私有化；【10】HCA的五个收购方共同出资55亿美元，另外近160亿美元资金，将依靠银行贷款和发行债券获得。融资的联合财团包括美林、美洲银行、JP摩根和花旗集团。可见，美林集团在该并购案中有三种角色：前财务顾问、投资者和融资者。

美林的角色冲突在以下几个环节中有所表现：首先，当 HCA提出私有化的想法时，美林以其财务顾问的身份，将美林下属的私募投资公司介绍给HCA。美林集团作为HCA的顾问，有义务争取HCA的卖出高价。然而，美林打着收购HCA的主意，作为投资者，他希望得到最低的价格。于是，美林财务顾问的身份和投资者的身份发生了利益冲突，后来美林集团放弃了其财务顾问的身份来解决这种冲突。

其次，尽管美林已经辞去了财务顾问的身份，但其与HCA 的历史渊源还是让人觉得如果其对前客户的收购价格过低则太不厚道。 于是美林宣布这次收购用其自有资金进行，而不是象以前那样通过向机构投资者进行募集，这样他们就能不受到对机构投资者忠实义务的约束而去一味追求用最低价收购。但美林集团作为公众公司，对其股东也有忠实的义务，还是得尽力追求用低价格并购。

而且，美林还让以前做顾问工作的人员和机构与这次交易隔离。因为他们知道HCA公司的很多信息，他们参与交易则会损害被收购公司的利益，这样会引来HCA公司股东的异议和诉讼。【11】

美林等五方获得的优厚条件及并不高的收购价格，引起了部分HCA小股东不满。2006年7月27日，部分股东将HCA告上公司总部所在地田纳西州的法庭，称他们没有为股东争取最大利润。【12】美林是想尽了办法来避免投资者和顾问的角色冲突，但交易真的就是公平的吗？

（二）私募股权基金支持的管理层收购中的利益冲突以KMI管理层收购案为例

2006年8月28日，总部位於休士顿的能源运输和存储公司Kinder Morgan Inc.(KMI)宣布，已经同意被一个包括其高管层的投资者集团收购，购价为150亿美元外加由对方承担约70亿美元的债务。双方的协议条款规定，KMI的股东每股将获得107.50美元的现金，这是迄当时为止最大规模的一笔管理层收购。集团中包括Kinder Morgan董事会主席兼执行长李查德-金德尔(Richard Kinder)和其他一些经理人、公司联合创始人比尔-摩根(Bill Morgan)、董事会现成员法耶 -萨罗芬(Fayez Sarofim)和麦克-摩根(Mike Morgan)，此外还有高盛资本合夥公司(GS)、美国国际集团(AIG)、Carlyle集团和Riverstone控股公司。本次交易所需的资金将透过收购集团提供股票和由高盛信贷有限合夥公司及一个花旗环球市场公司、德意志银行证券公司、Wachovia证券和美林-Pierce, Fenner Smith所组成集团提供的债务融资筹集。【13】

管理层收购是内部人将公司私有化的交易，其借助外来的PE实现了由管理者向管理者和投资者双重角色的转化。管理层收购会带来利益冲突，因为管理层希望价格越低越好，而股东则希望卖到最高价。在这种环境下，管理层将用一些技巧使交易看起来更公平。一种方式就是成立无利益关系的特别委员会，特别委员会由独立成员组成，以保证股东获得最优溢价。顾问由外部投行或律所决定，顾问应该和公司及交易独立。事实上股东对特别委员会的独立性产生了质疑，于宣布收购方案的同日提起了股东集体诉讼，争议集中于管理层收购的本质和结构，以及特别委员会行为的适当性。认为董事以及财务顾问违反了忠实义务，提出每股107.5美元的收购价是不公正和不独立的。【14】在MBO中管理层和股东利益是不一致的，股东认为管理层将并购的时机是选择在市场低迷时，并用内部人的知识、判断和经验以牺牲其他股东利益为代价在杠杆收购中实现了自己利益的最大化，该行为违反了股东的忠实义务。

私募股权基金作为投资者和融资者，与MBO共同投资，并提供巨额杠杆支持，很大程度也是基于对MBO优惠的收购价格的认定上。如果说MBO的行为损害了被收购公司其他股东的利益，那么私募股权基金在其间就起了核心的推动作用。

二、融资：杠杆化还是去杠杆化？

（一）杠杆化：过度融资的后果

私募股权基金将杠杆收购在交易中应用得淋漓尽致，在近几年的发展中，失去了谨慎的态度。在种子期和成长期的项目中，若投资总额的10% 到15%为贷款，且企业在被投资期间有稳定的现金流，这种情况下使用杠杆贷款是没有问题的。但是如果不能很好地控制现金流和偿还本金、利息之间的比例，或冒险参与循环的企业并购案，使用杠杆贷款就会带来很大的风险。在融资泡沫膨胀的时候，产生了一系列的衍生杠杆融资方式如子弹融资(bullet financing)、杠杆资本重组(leveraged recap)、盟约亮点(covenant light)交易、二胎房贷(second lien)，还有抵押债务权益(CDOs)和抵押贷款权益(CLOs)这两个对整个金融系统造成破坏性影响的衍生方式。通常一项交易会有10 到30家银行来竞争分享提供贷款的机会。在泡沫充斥的时候，银行并不关心是否认真做了尽职调查，只关注于安排贷款赚取手续费。有些时候一些银行甚至将贷款直接打包转给其他的银行，这样最先参与贷款的银行并不需要承担什么责任，仅仅可能对银行出具的报表产生一些微小的影响。【15】当私募股权基金从投资者变成大型项目的管理者时，会出现更多新的问题，许多私募基金都试图通过投入尽可能少的现金、最大限度地控制被收购的公司，当企业被私募基金收购之后，公司经常会通过举债的方式向投资者提供特殊红利 ，支付杠杆收购投资者的原始股权投资，然后再通过金融衍生产品创造出新的投资组合来转化风险。这些投资专家将PE并购制度本身设计的初衷发生了偏离，他们在运营和战略方面的附加值减少了，而更象是纯粹的资金提供者，在资金游戏中获得巨额收益。

当金融危机冲击整个金融系统后，那些提供优先杠杆收购贷款的银行深受其害，大量的资产大幅度贬值，产生了数额巨大的有毒资产。而目前银行业有毒资产的处理，是金融业乃至经济复苏的关键。同时，杠杆化的负面效应开始放大并反作用到基金本身。比如，目前持有阿波罗另类资产基金的债权人损失高达70%到80%，基金持有人的权益几乎接近于零。KKR公司曾经在欧洲设立过类似的投资工具KKR私募股权投资者基金在去年一年里，这家创始资金达到50亿美元的基金如今已经缩水50%。【16】

（二）去杠杆化：解决困境还是新的灾难？

当市场因为杠杆化追求最大利润导致过度泡沫后，美联储通过加息来紧缩市场，金融机构买入的资产开始下降，于是又一窝蜂去杠杆化 （Deleveraging）。 根据国际金融机构普遍实施的在险价值的资产管理模式，一旦资产价格下跌，金融机构将被迫收缩财务杠杆，通过出售风险资产来偿还债务，大家同时的卖出行为导致资本市场所有品种全线下挫。金融市场全面的去杠杆化被认为是导致危机从房产市场传递到整个经济体系的原因。【17】使全球金融体系经历了从流动性过剩到持续流动性短缺的重大逆转。对私募股权基金而言，去杠杆化的过程导致公司无法募集资金。

去杠杆化的途径大概可包括三种：第一，银行等机构减少资产、主动收缩其资产负债表，即通过出售风险资产来偿还债务，直至资本储备足以支撑其资产负债表；第二，银行等机构吸收和扩大股权资本，即增加自有资本规模，直至能支撑其资产负债表；第三，将风险转为良性范围内，使当前的杠杆水平重新能支撑现有资本。在当前形势下，第三种途径难以实施，因此目前大致只能利用第一和第二种途径。第一种途径从分子方面降低杠杆比率，第二种途径从分母方面降低杠杆比率。相比之下，第一种途径可能付出更大的代价。因为倘若众多金融机构在同一时间内大规模出售风险资产，势必引起风险资产价格的迅速下跌，且造成金融机构尚未出售的风险资产的市值下降。从而演变成一种恶性循环，这也是去杠杆化放大周期效应的典型特征。而去杠杆化的第二种途径通过引资来扩充自有资本规模，如可以通过吸引对冲基金和私募基金，吸引新兴市场主权财富基金的投资来缓解资本紧缺，同时也减少了它们去杠杆化对资本市场的负面冲击。

三、信息披露

一直以来私募股权基金的突出的优势之一就是对其信息披露的要求的不严格。他们选择富裕、有经验的投资者，于是他们可以不向公众披露信息，专门从事高回报的私人投资战略。在美国联邦法律对这些基金一般都没有做强制披露的规定，即使私募股权基金出售给有限合伙人的份额仍被称为证券，但1933年证券法没有规定对这些私募股权基金的行为进行约束。【18】同样，尽管私募股权基金符合1940年投资公司法中投资公司的定义，1940年投资顾问法中投资顾问的定义，但他们都没有对私募股权基金的行为进行强制性规定。近几年来，其最重要的两类投资者公共机构和相关机构，试图通过《信息自由法》对其约束。在诉讼中法官倾向于PE应该作出强制性投资信息公开。在金融危机中NASDAQ前主席麦道夫的二十年的庞氏骗局高达650亿美元的投资欺诈案爆发，将监管中的强制信息披露推到了重要的位置，麦道夫对公司财务状况一直秘而不宣，而投资顾问业务的所有账目、文件都被麦道夫锁在保险箱里。他也从不向外界披露投资业务的基本信息。【19】那么，私募股权基金是否需要进行全面的强制性信息披露呢？

若要求私募股权基金进行强制性信息公开，其受益者首先是公共机构投资者如养老基金等，基于其对公众的宪法责任和资产使用的透明度的义务，使其有权利要求一定程度上知道其资产的使用和收益情况。其次，这也监管者提供了方便。层出不穷的金融产品创新，越来越复杂的投资交易，若投资产品没有透明度，监管部门也会因为其外部的复杂性难以实施严格监管。再者，由于私募股权基金自身蕴涵的风险较大，这类私募产生的证券欺诈问题也非常突出，这对法律的明确性要求和期许更高。

但信息披露会带来一些负面的影响。首先是PE投资组合中的公司，他们最想保护的信息的主体之一，一旦投资公司信息被披露，会影响投资机会和竞争力，因为信息中包括很多重要的内容，如管理的方式、将来的商业计划等；所以要想投资成功，公众对此信息知道得越少越好，这种的信息披露会让一些顶级企业拒绝PE。其次，对私募股权基金本身也有很大的困难。他们认为有限合伙协议给他们提供了不受证券法约束的后门，投资对象和运作方式的披露会给竞争对手带来更多的机会。再者，事实上对投资者的收益也有影响。当美国2005年一些公共机构的投资者提出要通过《信息自由法》来要求私募股权基金披露投资信息时，一些声誉显著的私募股权基金为了不履行该义务甚至提出他们的基金要禁止这些公共机构投资。这些公共机构就不能进入这些基金，也无法追求到高回报。金融危机让这个情况得到了改变，基金变得更看重对客户服务，将以前不重要的客户管理和账户管理列入了最重要的位置，现在的客户对信息披露提出了更规范、信息量更大和透明度更高的要求。【20】#p#分页标题#e#

在信息披露中，还有一个重要的问题是信息披露的范围，是按照公共基金的要求进行全面的强制性披露，是按IRR标准有限度的进行披露,还是根据私股的特点为其专门设计信息披露的结构和规定？曾经在信息披露的尝试中，利益相关者提出要披露有限合伙协议，披露除公共机构外的有限合伙人，这些要求都被拒绝，有限合伙人除了披露他在投资PE外，其他什么都不想让人知道。【21】于是，寻找信息披露的合适的平衡点，是监管的重点和难点所在。既尊重私募股权基金的运作特点和传统优势，又通过适当的监管保护投资者利益，是一项充满技巧性、应变性和挑战性的工作。

肖宇：四川师范大学法学院讲师，西南政法大学国际经济法博士研究生。

【1】张曼、于宁：《G20构建全球金融监管框架》，http://www.caijing.com.cn/2009-04-03/110133389.html. 2009年04月03日访问。

【2】 任纪军：《私募股权资本》，中华工商联合出版社2007年版，第10页。

【3】 http://www.nvca.org.

【4】 陈永坚：《风险投资与私募股权》，法律出版社2008年版，第2页。作者认为形成这种现象的原因在于两种形式的投资者均面临有限的潜在投资项目；中国市场对早期和成熟期没有明显的区分；两种投资形式对中国均是新兴的，并处在不断变化的市场环境和监管环境的调整期。从表现来看，私募股权公司在中国的表现更像风险投资者，而风投则经常投资于在美国或其他市场进行的传统投资以外的市场部门。

【5】Bryan Burrough John Helyar：Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (1990), at 139.在1979年对Houdaille公司的收购中，收购额中的87%即3.55亿美元都是通过外部融资获得。

【6】该术语有多种译法，实质是指通过交易将公开上市公司变为封闭型公司，可译为下市交易，上市公司私有化等。

【7】Michael C. Jensen, Eclipse of the Public Corporation, Harvard. Bus. Rev. (Sept.-Oct., 1989), at 61

【8】Kit R. Roane, The New Face of Capitalism, U.S. News World Rep., Dec. 4, 2006, at 54.

【9】袁雪、关云：《对冲基金监管方案难产欧盟酝酿建立统一监管机构》，《21世纪经济报道》2009年4月23日。

【10】这种并购的目的往往在于并购方通过改组公司产生现金流、发行债券或变卖资产偿还贷款，并提升盈利；最终的目标是让公司重新上市，杠杆收购者由此获利退出。

【11】Randall Smith, Barbarians at the Bedside--How Wall Street Securities Firms Plan to Profit in HCA Hospitals; Juggling Many Roles in Buyout, Wall St. J. July 25, 2006, at C1.

【12】李昕：《HCA创纪录杠杆收购》，《金融实务》2006年第7期。

【13】Jad Mouawad, Kinder Morgan Agrees to an Improved Buyout Offer Led by Its Chairman, N.Y. Times, Aug. 29, 2006, at C3.

【14】In re Kinder Morgan, Consol. Case No. 06 C 801 (Kan. Dist. Ct. Aug. 28, 2006).

【15】龙博望：《私募股权的黑匣子》，《投资与合作》，2009年03月6日。

【16】陈刚：《杠杆收购基金拖累阿波罗管理公司 KKR私募股权投资基金同病相怜》，《中国证券报》2009年04月14日。

【17】钟伟、顾弦：《从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险》，《中国金融》2009年01月26日。

【18】美国1933年证券法对不涉及到公开发行的交易的信息披露做了豁免例外的规定，SEC规则146对私募发行豁免提供更确定的安全港准则，符合其规定条件的私募发行可以自动地获得豁免，而无需SEC进一步确认。

【19】方颖：《麦道夫面临150年监禁》，《中国日报》2009年03月13日。

【20】史蒂夫.约翰逊:《全球基金业急需改变业务模式》，英国《金融时报》2009年4月30日。

【21】Steven E. Hurdle：A BLOW TO PUBLIC INVESTING: REFORMING THE SYSTEM OF PRIVATE EQUITY FUND DISCLOSURES，UCLA Law Review ，October, 2005