摘要：2007年至2008年间，一场肇始于美国次贷危机的金融风暴席卷世界主要国家，这不得不归功于住房抵押贷款证券化这一金融衍生产品对危机的传导和扩散作用。如何防止住房抵押贷款证券化对经济的破坏成为我们不得不面对的一个新课题。要研究住房抵押贷款证券化风险防范问题，首先得理解住房抵押贷款证券化的法律关系和运作机制，在此基础上探究住房抵押贷款证券化在美国次贷危机形成和发展中扮演的角色，进一步分析它传导和扩散次贷危机的原因和机理，最终将落脚点放在如何防范住房抵押贷款证券化危机传导风险。笔者将按照上述逻辑进程展开论述，以期在全球金融危机背景下为防止金融风险传导和扩散提供一些可行的建议。

关键词：次贷危机 住房抵押贷款证券化 危机传导 风险防范

引言

2007年至2008年间，一场肇始于美国次贷危机的金融风暴席卷世界主要国家，其影响的深度和广度远远超过了上世纪20年代末30年代初的经济危机。人们不禁要问，一场发端于美国国内的次贷危机为何能引发世界性的金融风暴？这不得不归功于住房抵押贷款证券化这一金融衍生产品对危机的传导和扩散作用。

1968年，美国的政府国民抵押贷款协会首次在市场上推出一种叫抵押贷款证券 (Mortgage Backed Securities) 的金融工具，在三十多年的时间里发展非常迅猛，到2002年,美国住房抵押贷款证券的发行总额大约为2.31万亿美元。【1】住房抵押贷款证券化(Mortgage Backed Securitization, MBS)事实上是房地产金融机构持有的住房抵押贷款债权的证券化，它是指发放住房抵押贷款的金融机构将其持有的抵押贷款，汇集重组成为抵押组群(mortgage pool)，经过担保和信用加强，以证券形式出售给投资者的融资过程。【2】住房抵押贷款证券化是资产证券化中最基础最具典型意义的一种，在西方发达国家已取得显著成就，在我国也已进入实施的起步阶段。住房抵押贷款证券化这一新生事物在现实经济生活中有着特殊意义。

首先，住房抵押贷款证券化是贷款机构转移贷款风险的需要。贷款机构发放住房抵押贷款要冒多种风险，这些风险包括信用风险、流动风险、购买力风险、抵押物风险、政策性风险、法律风险、利率风险、市场风险等。贷款条件越宽松，贷款数额越大，贷款期限越长，则贷款机构所冒的上述风险就越大。例如，截止2004年底，我国商业银行购房贷款余额达1万亿元，商业性房地产开发贷款和购房贷款余额总和达3.98万亿元，占金融机构全部贷款余额的21.10%，已突破国际20%的警戒线。【3】可见，我国商业银行的贷款风险相当严峻，急需设立一种风险化解机制，我国的住房抵押贷款证券化正是应这一需求而生。

第二，住房抵押贷款证券化是提高银行资本充足率的需要。为了防止金融风险，保护存款人利益，法律对银行的资本充足率作了规定。例如，我国商业银行法规定，银行贷款，资本充足率不得低于8％。对于银行来说，资本充足率的要求意味着成本的提高，因而银行需要通过减少其短期债务，或出售其资产来相对增加资本，而住房抵押贷款证券化恰恰是实现这一目的的重要手段。【4】

第三，住房抵押贷款证券化是解决住房贷款强区域性所带来的问题的需要。在全国各地经济发展不平衡的大背景下，各地金融业发展和住房贷款需求的发展也不平衡，因此，住房贷款具有很强的区域性。住房贷款的强区域性所带来的不良后果有二：第一，一些地区资金过剩，贷款条件宽松，居民取得贷款比较容易，在另一些地区资金严重不足，贷款条件苛刻，居民贷款困难，这就意味着住房贷款市场的潜力尚未充分挖掘，资金配置缺乏效率；第二，住房贷款过于集中于发达地区，使得住房贷款风险的分散很困难。基于此，有学者提出，要解决上述问题就必须发展住房抵押贷款二级市场，在资金不足的地区创造住房贷款，然后在资金过剩的地区转让贷款，从而使资金由过剩的地区流向资金不足的地区，最后达致平衡，同时分散了贷款风险。【5】

第四，住房抵押贷款证券化是改善融资渠道，缓解经济建设资金紧张状况的需要。利用住宅抵押贷款证券化，可以运用抵押贷款作为支撑，进入国际资本市场筹集建设所需资金(即开展跨国资产证券化,)，以尽快建成经济建设项目，缓解一国经济建设特别是基础设施、基础工业建设和技术改造项目资金紧张的状况，实现经济的良好循环和快速发展。

第五，住房抵押贷款证券化是保障中低收入者购房融资的需要。少部分高收入者购买住房不依赖于贷款，加上该群体数量不大，因此高收入者不是住房贷款的主要对象。住房贷款的主要对象应该是欲购置自由住房而自身收入又不能一次性支付购房款的广大中低收入者。广大中低收入者是最大的住房消费群，他们购置住房需要依赖于外部融资，因此有着强烈的贷款需求，正是他们提供了住房贷款市场发展的广阔空间。然而，由于住房价格昂贵，中低收入者的收入有限，因此他们对住房贷款有着特殊的需求，要求住房贷款条件宽松、贷款额度大、还款期限长、利率低。但是，贷款机构如发放这样的贷款，则所冒风险大，必然不愿意发放这样的住房贷款。中低收入者和贷款机构各自贷款意愿的相背必然导致中低收入者不能充分获得所需贷款。通过住房抵押贷款二级市场，贷款机构可以在二级市场上转让贷款债权，从而规避风险，因而愿意向中低收入者发放比较优惠的住房贷款。这样，住房贷款一级市场也将不断发展壮大。

最后，住房抵押贷款证券化是增强投资品种、开辟投资空间的需要。住房抵押贷款证券化将银行缺乏流动性的资产转变为流动性强、收益相对稳定的证券，这为投资者开辟了新的投资空间，增加了投资机会。并且，通过证券化，可产生按贷款种类、期限、等级和收益分类的不同证券，让不同的投资者有更广泛的投资选择。

基于上述理由，住房抵押贷款证券化在美国等发达国家蓬勃发展，到1990年，美国抵押贷款证券占住房抵押贷款余额的39.9%，到2000年则上升到55.7%，住房抵押贷款证券已经成为美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。【6】但令人遗憾的是，政府对住房抵押贷款证券化监管制度的建设与住房抵押贷款证券化发展的迅猛速度并不相符，长期以来，政府片面强调金融产品的创新，却忽视对金融创新产品的监管，致使住房抵押贷款证券化的风险不断积聚，最后演变成为在全球范围内传导美国次贷危机的罪魁祸首。

这就使我们面临一个新的课题，即如何防止住房抵押贷款证券化对经济的破坏。这一问题的研究分成几个方面：住房抵押贷款证券化在美国次贷危机中究竟扮演了什么样的角色？为何它会成为危机的传导者？如何防范这种危机传导风险？要解决这些问题，就得从住房抵押贷款证券化法律关系和运作机制说起。

第一部分 住房抵押贷款证券化法律关系和运作机制

由于住房抵押贷款证券化所涉主体甚多，各方关系盘根错节，所以住房抵押贷款证券化所涉及的法律关系和运作机制亦颇为复杂。下面从住房抵押贷款证券化的法律主体、所涉法律关系内容和运作机制三个方面展开论述。

一、住房抵押贷款证券化的法律主体

典型的住房抵押贷款证券化，其参与者可以分为四大类：住房抵押贷款的创造者、住房抵押贷款证券化的服务者、住房抵押贷款证券的投资者和金融监管机构。

（一）住房抵押贷款的创造者

住房抵押贷款的创造者也是住房抵押贷款的发起人，它是向购房者发放住房贷款的金融机构。并不是所有的金融机构都可以直接向居民发放住房贷款，只有相关政府管理部门允许的金融机构才能向居民发放住房贷款。因此住房贷款的创造者在数量上要比住房抵押贷款二级市场（即住房抵押贷款创造者出售抵押贷款资产的市场，住房抵押贷款发放市场称为一级市场，住房抵押贷款证券买卖称为三级市场）的参与者少得多。住房抵押贷款的创造者可视为住房抵押贷款二级市场交易对象即住房贷款债权的供给者，没有住房抵押贷款创造者，就没有住房抵押贷款证券化。不过住房抵押贷款创造者将贷款转让给住房抵押贷款证券发行人要符合一定的条件，下文对此将有论述。

（二）住房抵押贷款证券化的服务者

住房抵押贷款的创造者往往不是直接将贷款债权转让给最终投资者，在贷款债权转让的过程中，会有大量的中介服务机构参与进来，向卖方或买方提供服务，帮助实现贷款债权的转让。具体地讲，这些中介服务机构包括：

1．证券发行人

证券发行人主要有特设机构、投资银行或其他金融机构。发行人的职责是向不同的住房抵押贷款创造者购买抵押贷款资产，组合包装后发行抵押贷款证券。特设机构又称特殊目的公司（SPV），是为收购抵押贷款资产和发行抵押贷款证券而专门设立的机构，特殊目的公司可以由抵押贷款证券发起人（即住房抵押贷款创造者）设立，也可以由其他方设立，通常以信托机构或公司的形式组建，该机构具有独立的法人地位。由贷款机构自己设立SPV进行证券化称为表内模式，由其他方设立独立的SPV进行证券化称为表外模式，前者不能实现完全的破产风险隔离，无法保证住房抵押贷款证券投资者的收益安全性，后者能使贷款机构的资产风险分散、转移，2004年7月建设银行第6次提出的住房抵押贷款证券化方案就将表内模式转变成了表外模式。【7】目前，一些非私人性质的金融中介机构也逐步充当起SPV的角色。在我国，根据《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，证券发行人是特定目的信托受托机构，由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第九条规定：信托投资公司担任特定目的信托受托机构，应当具备以下条件：（一）根据国家有关规定完成重新登记三年以上；（二）注册资本不低于五亿元人民币，并且最近三年年末的净资产不低于五亿元人民币；（三）自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；（四）原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；（五）具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近三年内没有重大违法、违规行为；（六）具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；（七）具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；（八）已按照规定披露公司年度报告；（九）银监会规定的其他审慎性条件。

2．证券承销机构

证券承销机构的主要职能包括以下几个方面：（1）将住房抵押贷款根据偿还期、支付和收入比率、贷款额度等特征进行组合；（2）将抵押贷款证券化；（3）将抵押贷款证券销售出去。就世界范围看，证券承销机构可以是证券公司或投资银行，也可以是商业银行。证券承销机构可以作为抵押证券的最终投资者，也可以只作为代销者。我国《信贷资产证券化试点管理办法》规定：资产支持证券的承销可采用协议承销和招标承销等方式。承销机构应为金融机构，并须具备下列条件:(一)注册资本不低于2亿元人民币；(二)具有较强的债券分销能力；(三)具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道；(四)最近两年内没有重大违法、违规行为；(五)中国人民银行要求的其他条件。

3．信用升级机构

购买抵押贷款证券虽然有抵押贷款债权为担保，但仍然存在一定的风险，尤其是购买中小住房金融机构发放的贷款风险会更大。为了促使投资者购买住房抵押贷款证券，就需要提高这些证券的信用等级。提升信用等级的办法有多种，但主要是担保。担保者通过向抵押贷款证券的投资者提供担保，可以获得担保费，而经担保的抵押贷款证券信用等级就能得到提升，从而促进住房抵押贷款的销售。我国《信贷资产证券化试点管理办法》规定，资产支持证券可通过内部或外部信用增级方式提升信用等级。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对此作出了更为详细的规定。

4．信用评级机构

信用评级是指由专门的信用评级机构通过一整套方法和程序，对证券发行人及其证券的信用风险进行评估，作出独立客观的评价。信用评级可以增强住房抵押贷款证券的信誉度。信用评级的内容包括证券化资产本身的风险评估、管理和操作的风险评估、法律风险评估、第三方风险评估等。

虽然未经信用评级的住房抵押贷款也可以销售出去，但是投资者、出售者都需要经信用评级的住房抵押贷款证券，因为信用评级是投资者进行投资决策的重要依据，是抵押贷款证券的持有者顺利出售其所持证券的重要条件，未经信用评级机构评级的住房抵押贷款证券的销售可能会有诸多困难。我国《信贷资产证券化试点管理办法》规定，资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易应聘请具有评级资质的资信评级机构，对资产支持证券进行持续信用评级；资信评级机构应保证其信用评级客观公正。

5．管理服务机构

管理服务机构是指向投资者提供有关贷款本息或抵押贷款证券本息的收取、支付等服务的机构。这种服务可以由贷款的创造者提供，也可以由其他专业性或非专业性机构提供。管理服务机构提供服务的目的是获取服务费。在我国，《信贷资产证券化试点管理办法》规定的管理服务机构是指贷款服务机构和资金保管机构，前者是接受受托机构委托，负责管理贷款的机构；贷款服务机构可以是信贷资产证券化发起机构。后者是接受受托机构委托，负责保管信托财产帐户资金的机构，向资产支持证券持有人支付投资收益。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对上述两类机构的设立、业务规则、法律责任等等作了较为详细的规定。

6．住房抵押贷款证券的经纪机构

住房抵押贷款证券的经纪机构是不以持有住房抵押贷款证券获取利息收入为目的，而是专门从事住房抵押贷款证券经纪业务的机构。这类机构或者是充当投资者和证券持有人的中介人，促成双方的交易，从中收取佣金，或者是买卖住房抵押贷款证券，从中获取差价收入。

7．信托投资机构

很多投资者本身没有证券投资管理方面的能力，或者不便于直接进入证券市场，其投资一般是委托信托投资机构来进行的，投资对象的选择、投资收益的收取等都由信托机构代理。信托机构从事代理投资的目的和收益是获取手续费或佣金。信托投资机构的活动可以促进社会上的盈余资金流向住房贷款市场。我国目前的《信贷资产证券化试点管理办法》把保护投资者利益作为制定该《办法》时考虑的最重要的问题。《办法》规定资产支持证券只在全国银行间债券市场上发行和交易，投资者都是风险识别、管理和承受能力较强的机构投资者，通常不需要借助信托投资机构。因此，信托投资机构在我国目前的资产证券化过程中作用并不大。

8．中介机构

在资产证券化过程中，需要会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等。

（三）住房抵押贷款证券的投资者

住房抵押贷款证券的投资者是住房抵押贷款的最终投资者。投资者持有住房抵押贷款证券的目的主要是获取利息收入和通过转让抵押贷款证券获取差额收入。从世界范围看，住房抵押贷款证券的投资者不限于金融机构，非金融机构也可以成为投资者，不仅法人机构可以充当投资者，居民个人也可以购买住房抵押贷款证券而成为投资者。正是因为投资者的多样性，才使得大量社会盈余资金通过住房抵押贷款证券化流向住房贷款市场。在美国，保险公司、社保基金、共同基金保险公司、商业银行等机构投资者日益成为市场主体。【8】但是我国《信贷资产证券化试点管理办法》规定资产支持证券只在全国银行间债券市场上发行和交易，这就决定了投资者只能是国有银行、次级银行、证券行、基金公司等指定机构。之后颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》也未对投资者范围进行扩充性规定。

（四）金融监管机构

金融监管机构负责对住房抵押贷款的证券化制定特定的操作规范，如相关的会计准则、税务规则等，同时对抵押贷款证券的市场运作进行全面监控，在公开公正的原则下确保市场的平稳运作。在我国，根据《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，信贷资产证券化的监督管理机构是银监会，未经银监会批准，金融机构不得作为信贷资产证券化发起机构或者特定目的信托受托机构从事信贷资产证券化业务活动。

二、住房抵押贷款证券化法律关系内容

如上文所述，标准证券化流程中存在的法律关系主体包括住房抵押贷款发起人、证券发行人、证券承销机构、信用升级机构、信用评级机构、管理服务机构、经纪机构、信托机构、中介机构和住房抵押贷款投资者。这些主体之间的法律关系错综复杂，现作如下梳理：#p#分页标题#e#

1.住房抵押贷款证券创造者或发起人和证券发行人之间因抵押贷款债权转让而发生买卖关系。目前在我国，根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，住房抵押贷款证券发起人须将信贷资产信托给信托受托机构，因而和信托受托机构之间构成信托关系。

2．证券发行人（包括信托受托机构）和证券承销机构之间视承销的方式不同发生不同的法律关系。如果承销方式为代销，则它们之间构成委托代理关系。如果承销方式为全额包销，则它们之间为买卖关系。如果承销方式为余额包销，则它们之间的法律关系兼具委托代理和买卖的特点。

3．证券发行人（包括信托受托机构）和投资者只有在代销的承销方式下才发生法律关系，它们之间的关系是被代理人和投资者关系，这种关系的性质视抵押贷款证券的法律形式而定。如果抵押贷款证券采用债券或票据的形式，那么证券发行人（包括信托受托机构）和投资者之间是债务人和债权人的关系。如果抵押贷款采用的是所有权凭证或受益凭证的形式，那么证券发行人（包括信托受托机构）和投资者之间构成买卖关系。

4．证券承销机构和投资者只有在包销的承销方式下才发生法律关系，属于买卖关系。

5．证券发行人（包括信托受托机构）的证券等级因信用升级机构的担保而获得提升，因而它们之间是被担保和担保的关系。

6．证券发行人（包括信托受托机构）委托信用评级机构对所发行的证券进行评级，因而它们之间构成委托和受托的关系。

7．证券发行人（包括信托受托机构）委托管理服务机构进行贷款服务或资金保管，因而它们之间也构成委托和受托的关系。

8．经纪机构作为证券发行人（或证券承销机构）和投资者之间买卖关系的中介人，为双方提供订立买卖合同的机会和服务，因此经纪机构和证券发行人（或证券承销机构）、投资者的关系是居间关系。

9．投资者将自己的资金信托给信托投资机构，让其代为买卖证券，因而它们之间构成信托关系。

10．证券发行人（包括信托受托机构）与中介机构因委托进行会计核算、出具法律意见书和提供咨询意见等而发生委托和受托的关系。

11．金融监管机构与住房抵押贷款证券化相关主体之间构成行政管理关系。

三、住房抵押贷款证券化的运作机制

住房抵押贷款证券化的运作需经历以下各个阶段：

（一）住房抵押贷款的组合

住房抵押贷款机构所发放的贷款在支付收入比率、贷款额度、偿还期限、到期日、贷款利率等方面都存在差异，要将其证券化，就需要分门别类加以整理，根据证券发行的需要，将贷款重新组合。

（二）住房抵押贷款的证券化

在对住房抵押贷款进行组合后，即可对其进行证券化，即以住房抵押贷款为担保发行住房抵押贷款证券。住房抵押贷款证券可以分为不同类型，发行人可以根据投资者的需要和贷款的特征发行不同类型的抵押贷款证券。住房抵押贷款证券类型不同，发行人、投资者的权益关系就会存在相应的差别。

（三）住房抵押贷款证券的发行

在住房抵押贷款证券化过程完成之后，就进入到住房抵押证券的发行或销售阶段。在住房抵押贷款证券最终卖给投资者之前，实际上一般还要经历一些中间环节，主要包括住房抵押贷款证券的信用等级提升、住房抵押贷款证券的评级和住房抵押贷款证券的推介。在完成这些过程之后，住房抵押贷款证券的持有者最终可将证券卖给市场上的投资者。

（四）住房抵押贷款证券本息的偿还

投资者购买了住房抵押贷款证券后，可依约获取投资本金和利息，直至本息偿还完毕。

第二部分 住房抵押贷款证券化的危机传导风险及成因

从上文可以看出，住房抵押贷款证券化是一个复杂而又重要的金融创新产品，它对经济和金融的发展起着不可估量的积极作用。但发生在2007年上半年的美国次贷危机引发了人们对住房抵押贷款证券化的反思。

2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。在过去的一年多时间里，这场危机愈演愈烈，最终引发国际金融风暴。这种蝴蝶效应是如何形成的？我们认为，住房抵押贷款证券化在其中的作用至关重要。

一、住房抵押贷款证券化的危机传导风险

众所周知，宏观经济恶化导致美国次级抵押贷款债务风险的集中爆发，信用违约率大幅上升。但是，仅仅是次贷损失本身，并不足以对全球金融市场产生深刻影响。在2006年末，美国次级抵押贷款余额约在1.1万亿至1.2万亿美元之间，即使考虑40%左右的损失率，其最终引发的损失也就在4000亿美元左右，而美国当年的GDP大约在15万亿美元左右，占比约为2%，与三十年前美国的储贷协会危机不可同日而语。【9】正因为如此，美国金融监管当局以及金融机构都认为次级贷款的风险损失是可控的。但从随后的发展看，次贷危机对美国乃至全球经济、金融的影响远远超过了储贷协会危机。其背后的重要原因，便是住房抵押贷款证券化传导和放大了危机。

美国政府对二级抵押贷款市场的支持，为抵押贷款证券化的实施与推进提供了保证。一级抵押贷款市场二级抵押贷款市场抵押贷款证券市场，这样一个体系不但在房地产产业内部形成了高效稳定的循环资金流，而且由于证券化水平比较高，已经融入了整个美国的金融体系，投资银行和对冲基金等重要金融机构都将房地产抵押贷款证券作为其资产经营的主要部分。出于对金融产品风险收益的搭配考虑，次贷证券成为各机构投资者必选的产品之一，所以次级抵押房贷涉及面非常广，从纵向看，抵押房贷金融公司、银行、共同基金、保险公司等等机构间的利益关联构成了连锁反应链；从横向看，美国次级抵押贷款证券广泛分布世界其他国家，欧洲、亚洲乃至中国的商业银行和投资银行购买了大量的美国次贷证券化产品，使得这条连锁反应链遍及全球。

在这样的背景下，一旦经济形势恶化，次级住房抵押贷款违约率上升，由次级贷款支持的证券产品就会贬值。从2007年3季度开始，持有此类证券产品的各金融机构所遭受的巨额损失开始逐步被披露出来，截至目前，巨额亏损名单上包括了全球最著名的商业银行、证券公司以及对冲基金等，其中最先引起人们恐慌的是美国雷曼兄弟公司申请破产保护事件。拥有１５８年历史的雷曼兄弟公司在美国抵押贷款债券业务上连续４０年独占鳌头，但在信贷危机冲击下，公司持有的巨量与住房抵押贷款相关的毒药资产在短时间内价值暴跌，将公司活活压垮。由于上述金融机构是全球金融市场最主要的参与者和做市商，其财务困境自然会对其他市场产生连锁反应，引起股票市场和债券市场上的流动性紧张，投资信心受挫。2008年以来，全球股市都因肇端于次贷风险的金融危机而出现了深幅下挫，财富蒸发数以万亿计。

可见，针对住房抵押次级贷款形成的证券化过程在整个次贷危机的传导和扩散中扮演了主导者的角色。住房抵押贷款证券化的这种危机传导作用史无前例地呈现在世人面前，引发人们深刻的反思。

二、住房抵押贷款证券化危机传导风险的成因

在此次次贷危机中，本来用于改善金融结构、丰富投资品种、扩大融资渠道、提高资产流动性和化解金融风险的住房抵押贷款证券化工具，似乎一夜之间成为制造危机的罪魁祸首。如何理解这样的角色转换？各方的论点不尽一致。我们认为，证券化金融技术的应用如一把双刃剑，总体上，证券化会有效地降低市场交易成本，提高整个金融市场的运行效率，但在某些情况下，证券化会演变成一场彻头彻尾的赌博，不但无助于金融市场效率的提高，反倒会埋下许多风险隐患，加剧金融市场的波动。

住房抵押贷款证券化之所以会成为危机的传导者，主要有以下几方面的原因：一是住房抵押贷款创造者出于赢利目的，有过度证券化的动机；二是资产证券化过程不够透明；三是监管方对相关风险的认识不足，监管缺位，放任了金融机构的过度证券化行为。

（一）住房抵押贷款创造者有过度证券化的动机

住房抵押贷款创造者一方面通过资产组合管理可以达到分散和降低自身信用风险的目的；另一方面，这些机构从抵押贷款资产的交易中获取收益。在双重利益的驱使下，在美国次级房贷的这一轮繁荣中，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险增大。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。房贷专业人员评估，在有的金融机构那里，也变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。

据国际证监会组织（IOSCO）的《次贷危机报告》，美国住房抵押贷款余额从2000年的4.8万亿美元增长到2006年的9.8万亿美元，年增13%，形成了庞大的住房抵押贷款。其中，次级贷款2003年4000亿美元，2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元；次级抵押贷款比例从1993年开始起步发展到2005年的20%，孕育了次贷危机的潜在风险。【10】

（二）资产透明度不够

证券化资产透明度不够导致投资者对证券化产品风险认识不足，盲目投资进而引发风险积聚和爆发。资产透明度缺乏的原因主要有：

1．结构化产品复杂多样，证券化的链条长而复杂。这个过程涉及众多复杂的产品和大量的相关机构，环节众多，市场信息的不透明贯穿始终。

2．大量的产品在OTC市场而不是场内市场进行交易。一般而言，资产在公开市场交易，价格公开透明。在私下的OTC交易，由于没有公开价格，资产透明度差。目前，一些参与结构化产品的投资银行和经纪公司的75％到80％的资产是不能马上在市场上标价的。由于信息透明度不够，资产定价困难，市场参与者不知道所持有的资产风险究竟有多大。

3．金融市场过于依赖评级公司，评级机构和投资银行的关系过于密切，缺乏监管。作为信息中介，评级机构在证券化市场的发展中扮演了举足轻重的角色。高度专业化的金融市场使贷款者和投资者之间隔着复杂的环节，投资者购买产品时只能依赖专业评级机构和中介机构对于风险的定价。

信用评级的基本程序应该是：由SPV向证监会认定的有资质的评级机构提出评级申请，并递交有关书面材料，给评估机构递交的材料不对外公布，它可以比发行申请包含更多的内容，但必须保证其真实、准确、完整性，并需要约定由此产生的责任由SPV自身承担；由评级机构根据这些材料对债券进行分析和评级，可以要求SPV对缺漏材料进行补正；在调查分析的基础上，评级委员会通过投票决定债券级别并征求SPV的意见，经SPV同意后正式确定评级结果。如SPV不服评定，可递交理由书并追加材料，申请变更评定等级，评级机构再次进行评定。但这种变更申请应当只允许有一次。评级完毕后，由评级机构通知SPV，同时将评级结果公布，公布的相关要求应适用证券法的规定。

但事实上，评级机构本身存在的利益冲突使得上述程序规定形同虚设。评级机构的利益冲突是指评级机构收入主要源自证券发行者交付的评级费用。在评级过程中通常存在着发行者招揽评级的现象，即结构化证券发行者向对其评级最高的评级机构支付费用，导致评级缺乏真实性和客观性。而评级机构本身的评级模型也存在问题，对结构化证券风险评估的准确性已经引起市场质疑。出于对市场的反应，2007年第三季度至2008年上半年，穆迪、标普和惠誉三大评级机构已经对价值1.9万亿美元的房地产抵押支持证券的评级进行了降级。【11】

（三）资产估值和会计核算不当

国际证监会组织技术委员会主席工作小组调查发现，根据美国公认的一般会计准则（U.S.GenerallyAcceptedAccountingPrinciples，U.S.GAAP）和国际金融报告标准（InternationalFinancialReportingStandards，IFRS)关于结构产品账面价值处理规定，公允价值核算要求只能按当前市值计价，不能按购入成本计价结构产品投资。这就要求，估值缺少流动性的次贷产品，在市场剧烈震荡的条件下，必须适时考虑市场条件，合理估算现金流，采用恰当折现方法，配备足量合格的估值人员，及时更新数据库，规范估值业务流程，坚持独立核算原则。目前，证券行业还难以全面满足这些条件，尤其缺乏合格的人力资源，成熟的估值模型和规范的业务流程。这些不仅不是一朝一夕之功，而且激化了次贷危机，市值与购入成本价差构成了证券公司亏损，过快体现损失加剧了投资者的风险厌恶，造成恐慌性杀跌，形成次贷危机的一轮又一轮循环。

（四）监管缺失

在过去很长的时间，监管当局的注意力一直集中在银行和存款机构，强调对机构稳定的监管，而对产品创新多半采取了放任自流的态度。但证券化金融这一类产品的出现，不但增大了金融体系整体的系统性风险，而且通过提高金融机构之间的关联性，增加了相关性风险，这是对金融稳定的一个潜在威胁。监管当局相对放任自流的监管态度，在一定程度上纵容了金融机构的过度证券化化行为，由此埋下了巨大的风险隐患。

而由于相关监管的缺失，证券化金融市场的一些基本信息高度不透明，监管当局在危机发生并扩散时，甚至都很难对其所可能涉及的范围及其危害程度做出准确的评估，并采取及时和有效的政策以遏制危机的扩散，而只是在其已经全面爆发时，才进行了大规模的干预措施，在时机上多少有些滞后。

总体来说，监管体制建设的滞后，对次贷风险的形成和扩散负有一定的责任，从未来看，加强对证券化金融产品的监控，提高市场透明度，加强市场纪律，将是未来监管制度建设的一个重点，这对规范证券化金融的发展，将起到极其重要的作用。

第三部分 住房抵押贷款证券化危机传导风险的防范

通过上文对住房抵押贷款证券化危机传导机制的分析，可以得出一个结论，即个体金融机构利用证券化追求自身利益最大化的过程因缺乏监管致使金融风险不断积聚进而引发全国性的金融危机，这种危机迅速扩散引起全球金融风暴。这一结论和公地悲剧理论相契合。【12】如何避免住房抵押贷款证券化的公地悲剧历史重演，成为当前美国次贷危机和全球金融风暴背景下急需反思总结的命题。下面从宏观和微观两个层面分析如何防范住房抵押贷款证券化危机传导风险：

一、宏观层面

次贷危机的发生和发展过程，就是风险形成、风险爆发和风险扩散的过程。应对次贷危机的措施，就是管理市场信心，防范和化解市场风险的措施。这就要求各国政府及国际机构做好以下几个方面的工作：

（一）把握住房抵押贷款证券化的力度和节奏

美国9.11事件后，害怕没有市场，美联储连续降息，壮大了次贷风险的资金基础；住房贷款免交所得税，夯实了次贷风险的低成本基础；住房政策向低收入家庭和少数种族倾斜，加固了次贷风险的低门槛基础；次贷可以打包出售，搭建了次贷风险的制度基础，有了生成次贷危机潜在风险的资金、成本、市场准入和运行机制。次级贷款形成后，通过次级贷款证券化，可以增加贷款主体的流动性，但同时分散了次贷风险；借助次级贷款的期货产品，可以对冲贷款主体的即期风险，也同时延迟了次贷风险。一旦次贷风险爆发，就将通过次级贷款证券及其衍生的集合产品，扩散、蔓延和延时次贷危机。这就说明，不能用风险换市场，必须把握好金融创新的力度和节奏，在风险可控的前提下，推动形成以市场为导向、以需求为动力的产品和业务自主创新。【13】

（二）发挥政府对市场失灵的调控作用

次贷危机爆发后，证券行业害怕风险，甩卖资产，恐慌性杀跌，存在反应过度现象；次贷产品的杠杆机制和伞状结构，通过乘数效应和蝴蝶效应自我强化，加剧危机程度。应对次贷危机，政府关键是不能架空和妨碍市场调节机制，政府应加强监管，约束市场失灵，调整市场激励结构和处理市场后续风险，重建市场信心，恢复金融市场活力。

（三）加强对住房抵押贷款证券化的监管制度建设

次贷危机的爆发和传导的关键在于住房抵押贷款证券化过程缺乏有力监管，因而使本来起着积极作用的住房抵押贷款证券化扮演了危机传导者的角色。因此，防范住房抵押贷款证券化危机传导风险的重点在于加强政府监管，建设和完善证券化过程的风险防范机制。

（四）加速建立国际机构合作机制以应对次贷危机

国际机构应加强彼此之间政策的协调。国际管理、监督和中央银行委员会应注意彼此对事件的处理顺序，就某些难处理的问题建立机制逐步迈向更高的决策水平，同时为必需的行动建立时间表。国家的监管者应作为监督的一部分，检查国际委员会颁布的方针是否被贯彻执行。

值得一提的是，FSF已经接受七国集团（G7）委托全面诊断引发次贷危机的原因、找准值得监管部门注意的缺失、提出强化监管的政策建议。FSF成立了由巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）、国际保监会组织（IAIS）、国际金融系统委员会（CGFS）、国际支付清算委员会（CPSS）、联合论坛（the Joint Forum）、国际会计标准委员会（IASB）、国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）及其他权威金融机构组成的工作小组，跟踪和协调各国政府的有关行动，提供各种政策建议。2007年10月15日、2008年2月5日和2008年6月11日，金融稳定论坛（FSF）次贷危机工作小组向G7的财长和央行行长分别作了开题报告、中期报告和近期的工作报告，为研究次贷危机提供了全面、权威和最新的资料。

为应对次贷危机，国际证监会组织（IOSCO）也先后成立了技术委员会主席工作小组系统分析次贷危机， 2008年5月28日发布《次贷危机报告》，阐述了次贷危机的原因、启示和建议；同时，成立技术委员会主席信用评级工作小组，研究信用评级制度改革，发布《信用评级机构在结构产品市场中的定位》，阐述了信用评级机构在结构产品市场中的定位转换和信用评级机构执业准则修订建议。2008年6月8日，国际证券业协会组织（International Council of Security Associations, ICSA）召开了第21届会员大会，全面分析了证券行业的形势、面临的挑战、次贷危机的教训和行业自律的发展方向，为各国证券行业改革发展提供了有力的指导。【14】

二、微观层面

微观层面的问题主要是住房抵押贷款证券化监管制度建设的问题，它包括了从住房抵押贷款转让到投资者投资行为全过程的制度设计问题，具体有以下几个方面：

（一）规范住房抵押贷款创造者的贷款转让行为

如果凡是住房抵押贷款创造者都能出售贷款资产开展证券化业务，那么贷款证券化的过程必然因贷款创造者本身资信不良、证券化专业能力不足等原因而风险丛生，因此，对住房抵押贷款创造者的贷款转让行为进行规范显得非常重要。我国《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》在这方面已有比较全面的规定，值得借鉴。该《办法》第七条规定：银行业金融机构作为信贷资产证券化发起机构，通过设立特定目的信托转让信贷资产，应当具备以下条件：（一）具有良好的社会信誉和经营业绩，最近三年内没有重大违法、违规行为；（二）具有良好的公司治理、风险管理体系和内部控制；（三）对开办信贷资产证券化业务具有合理的目标定位和明确的战略规划，并且符合其总体经营目标和发展战略；（四）具有适当的特定目的信托受托机构选任标准和程序；（五）具有开办信贷资产证券化业务所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；（六）最近三年内没有从事信贷资产证券化业务的不良记录；（七）银监会规定的其他审慎性条件。

（二）规范拟证券化的基础资产

规范拟证券化的基础资产主要包含两方面的内容：一是对拟证券化的基础资产设定一定条件，避免劣质资产被证券化；二是对拟证券化的基础资产设定一个恰当的比例，避免过度证券化。

1．对拟证券化的基础资产设定条件

次贷危机肇始于次级贷款的积聚，爆发于次级贷款借款人的普遍违约，可见次贷危机的根源在于进行证券化的基础资产缺乏应有的质量。因此，有必要对拟证券化的基础资产设定一定的条件，以防止劣质资产进入证券化的行列。如果美国先前就存在这样的限制制度，那么就不会出现如此大规模的次级贷款被证券化的现象，也就不会有之后的次贷危机和全球金融风暴。

2．对拟证券化的基础资产设定比例

如前所述，住房抵押贷款创造者受利益驱动有过度证券化的动机，这就需要监管部门控制用于证券化的资产比例。只有这样才能防止过度证券化，从而将借款人的违约风险保持在可控范围内。

（三）规范SPV的资产结构

鉴于美国等国家采用的住房抵押贷款证券形式以债券为主，作为这种债券的投资机构，盈利的保障在于债券发行机构，即前文提到的SPV能及时还本付息。而在住房抵押贷款借款人普遍违约的情况下，SPV持有的贷款债权无法实现，其自身就会陷入资金困境，也就无力对债券投资机构还本付息，债券投资机构就会面临资金链断裂的压力。

为避免SPV无力还本付息，可以对SPV持有的贷款债权资产占全部资产的比例作一上限规定，将SPV的贷款债权资产比例控制在一定幅度内，那么即使SPV持有的债权无法实现，它也可以利用其他资产来履行对债券投资者的债务，从而避免投资者资金无法回收的风险。如果SPV的业务范围仅限于资产证券化，那么也应当设定其持有的住房抵押贷款资产在全部资产中的比例。

（四）规范信用评级

资信评级机构（CRA）在评估和传播结构性金融产品信息上扮演着重要的角色，许多投资者非常依赖他们的评级观点。但CRA们所做的拙劣的信用评估造成了近期发生的系列事件。特别是，对建立在不充分的历史数据和有缺陷的模型上的复杂结构性次级债，CRA们给出了高评级。当投资者意识到这一点时，他们往往就会对证券化产品评级失去信心。之后，尽管CRA从内部管理和操作实践中吸取了教训，采取了一系列措施，以改进评级质量，增进评级方法，处理利益冲突，但以下几个方面仍然需要进一步改进：

1．评级方法的质量

CRA应该改进评级方法，处理好结构性金融产品评级的利益冲突。当前这场混乱的最重要导火索，是市场对结构性债务产品评级的信心急剧下滑。在2004年~2007年间，CRA给予RMBS（住房抵押贷款证券）和CDO（抵押债务债券）高评级之后，次级借贷显著增长。从2007年中开始，CRA们宣布对其进行快速降级。【15】由此，与结构性金融产品有关的信用评级的质量到底如何，成了一个问题。

引起广泛关注的是，比起其他产品，CRA们在结构性金融产品上的拙劣表现，是否可能引起更多激烈的利益冲突，因为大多数此类金融产品评级的CRA主要依赖一个叫做发行者支付的模式，而这一评级行为的税收则说明，近年来这些CRA们的收入得到了快速增长。在很多情况下，只有当信用评级公布出来，CRA们才会得到报酬；尽管无法公布时，他们有时候也会收到终止费用。

当这个发行者支付模式应用到CRA们评级的所有产品时（包括公司债券），将会更加加剧结构性金融产品评级的利益冲突。因为结构性金融产品是利用不同投资者的风险偏好而设计的，通常是为了达到某个信用评级而构造产品。在此过程中，CRA们或多或少会和发行者讨论，这样引起利益冲突的风险无疑变得越来越大。当CRA们还将咨询服务提供给购买评级的机构时，这种冲突进一步恶化了。

CRA们对信用危机的严重低估，起因于他们的部分评级方法的缺陷。一个问题就是，CRA对历史数据做了有限的设定，此举增加了评级方法中模型的风险。特别是，美国次级贷款表现的历史数据在很大程度上，被限定在了一个房价持续上升的良性经济环境中。由于缺乏足够的历史数据或情景，最终导致了评级差错。特别是，CRA们低估了在一次大面积市场下滑期间可能发生的情况。

CRA们正在加强内部管理来处理利益冲突，同时提高结构性金融产品评级方法。这些措施包括，将可操作的、合法的评级活动从非评级性商业活动中区分开来；将评级经理们的报酬同他们商业单元的财政业绩反挂钩；改进评级过程的监管等。同时，根据市场结果快速修订评级方法。此外，CRA还必须实行其他举措来改进内部管理、加强评级操作的透明度，并且保证遵守相关品行规范。这些是CRA们重获市场信心的重要方法。

为了特殊利益，很多CRA们现在不公布他们评级的可核实的和容易比较的历史成绩。CRA们应该系统性地透露过去的评级，同时改进他们历史记录的可比较性。

国际证监会组织（IOSCO）将会在今年年中修订《信用评级机构操守准则的基本原则》（CodeofConductFundamentalsforCreditRatingAgencies），来改进评级过程的质量，处理利益冲突，提供给投资者关于评级方法和标准的附加信息。CRA们应当及时据此修订他们的行为准则，贯彻修订后的国际证监会《信用评级国际标准》。监督者将对此进行监督，以保证CRA们迅速付之行动。

2.区分评级和结构性金融产品的延伸信息

CRA们应当区分结构性金融产品和债券的评级、扩展所提供的结构性金融产品的风险特征的最初和持续的信息。他们应当清晰地用不同的评级等级或用额外的符号，对结构性金融产品和公司债券的评级加以区分。

这些扩展的信息包括：附加的有关评级稳定性的最初和持续的信息，构成一个结构性金融产品基础的假设以及在这个假使中评级改变的敏感度；关于他们的损失和对结构性金融产品和收入现金流的信息；由于不充分的数据或未经测试的模型而带来的评级分析限制，包括评级的不确定性；规范化的最初和持续的成绩报告等。

3.基础数据质量评估

CRA们应当审查数据输入的质量以及创作者、编排者和发行人执行得是否尽职。为此，CRA们应该做到：要求证券包销人提供他们在做基础评估时有关尽职的水平和范围的陈述；采用合理的方法保证他们使用的信息有足够的质量来支持一个信用评级；建立一个独立的功能来审查，为新产品（与当前产品有本质不同的相关产品）提供一个信用评级的可行性；谨慎对一种新结构性金融产品给出评级；透露对承销标准做何种性质的审查。

4.投资者和管理者对评级的使用

投资者应该反思，他们如何在投资中使用信用评级。对投资者来说，评级不应取代适当的风险分析和管理。

（五）规范住房抵押贷款证券的发行和流转

1．规范发行条件。SPV发行住房抵押贷款证券的前提条件至少要有两个：一是被证券化的资产符合前文所述的要求，二是SPV自身的资产结构符合前文所述的要求。由于第一个前提条件也是对住房抵押贷款创造者的要求，因此在审批SPV发行住房抵押贷款证券时，可要求SPV提供住房抵押贷款创造者达到此要求的相关凭证即可。

2．规范信息披露。对SPV来说，要求其披露的信息至少应当包括两部分：一是SPV自身作为证券发行机构的常规信息，二是SPV拟发行的证券所对应的基础资产信息。披露这两部分信息的目的在于使投资者清楚所持证券产品的风险源头，以及所投资的SPV的资信状况。只有这样，投资者才能判断其投资行为的风险，才能发挥主管能动性趋利避害，从而避免因盲目投资带来的整个金融市场风险不断积聚。

3．规范交易场所。正如前文所述，大量的住房抵押贷款证券在OTC市场而不是场内市场进行交易，因而没有公开价格，资产定价困难，透明度差，市场参与者不知道所持有的资产风险究竟有多大。因此，应当禁止或限制住房抵押贷款证券化产品的场外交易，为证券化产品的真实价格形成创造良好条件。

（六）规范投资者购买住房抵押贷款证券的行为

美国次贷危机形成、爆发和扩散的重要原因是众多大小金融机构过度投资住房抵押贷款证券，一旦次级贷款借款人违约事件频繁发生，这些机构受到的影响就广泛而巨大。因此，可适当限制投资机构对住房抵押贷款证券化的投资行为，防止因个体投资机构的盲目投资导致整体金融市场的风险积聚和爆发。

四、结语

熟悉美国经济史、英国经济史的学者都知道，不应该因一次金融危机就放弃金融化、资本化的发展。实际上，在1720年，因为南海公司股票泡沫的破灭给英国带来金融危机，英国议会因噎废食地通过著名的《反泡沫法案》，从此基本上任何英国公司都不能再向公众发行股票。法案的制定者害怕股票类证券继续成为一些人骗钱、制造金融危机的工具。实施这一法案的实际效果是英国停止股票市场发展130年，等到1860年英国重新允许私人公司发行股票、恢复股市时，美国已领先了，就这样，英国把股市这一人类至今为止最好的激发创新、加速实现未来收入的机器让给了美国，使美国成为全球的创新中心。

从英国的教训我们可以得出这样的结论：尽管美国次贷危机及其引发的全球金融风暴给世界经济带来重大创伤，但不能因此否认住房抵押贷款证券化作为一种金融创新产品的积极作用，金融创新仍然是一个国家经济发展的必由之路；我们所要做的，就是在坚持金融创新的同时，积极探索有效的监管机制，控制金融创新伴随的风险，使金融创新真正成为世人的福祉。

陈明：浙江金道律师事务所。

【1】田志华：《我国住房抵押贷款证券化的障碍分析》，《商业研究》2005年第16期。

【2】殷红、张卫东：《房地产金融》，首都经济贸易大学出版社2002年版，第320页。

【3】李扬：《中国金融法治：2005》，中国金融出版社2005年版，第203页。

【4】龚柏华、顾靖：《我国试行个人住房抵押贷款证券化的法律问题初探》，《上海金融》1999年第7期。

【5】 曾国安：《论发展居民住房抵押贷款二级市场》，《中国房地产金融》1997年第4期。

【6】转引自《抵押贷款证券化引祸全球？》，http://www.shresource.com/maglist.asp?id=555.

【7】惠莉、刘荣茂：《住房抵押贷款证券化的障碍及对策》，《现代金融》2005年第1期。

【8】惠莉、刘荣茂：《住房抵押贷款证券化的障碍及对策》，《现代金融》2005年第1期。

【9】曾刚：《美国次贷危机及其启示》，《中国社会科学院院报》2008年第5期。

【10】转引自王晓国：《次贷危机暴露出证券行业多重缺失》，《证券时报》2008年7月24日B7版。

【11】转引自王华庆：《关于次贷危机中若干问题的思考和建议》，《中国金融》2008年第10期。

【12】公地悲剧的实质就是以公共利益为代价,以牺牲整体利益、全局利益、长远利益为代价,使个人或局部获得眼前利益,并最终将整体与长远利益毁灭。该理论由英国哈丁教授（Garrett Hardin）于1968年在《The tragedy of the Commons》一文中首先提出。

【13】王晓国：《次贷危机暴露出证券行业多重缺失》，《证券时报》2008年7月24日B7版。

【14】王晓国：《次贷危机暴露出证券行业多重缺失》，《证券时报》2008年7月24日B7版。

【15】转引自《次贷危机之鉴：评级机构必须化解利益冲突》，http://www.brjr.com.cn/thread-16895-1-1.html