摘要：金融衍生工具是金融创新的产物，由于在交易中高度的杠杆操作，使其具有了很高的风险性和投机性，并引发了全球金融危机。为了防范和降低国际金融市场的系统性风险，必需加强国际监管合作，但金融衍生工具的国际监管面临着许多困境。本文从金融衍生工具的产生和发展、衍生工具的特征、监管的滞后性、监管理念和金融秩序的缺陷等几个方面对金融衍生工具国际监管所面临的困境进行了探讨。

关键词：金融危机  衍生工具  国际监管

次贷危机自2007年8月全面爆发以来，对国际金融秩序造成了极大的冲击和破坏，国际金融体系累积的系统性风险得以暴露，并以其强大的破坏力，从美国一直影响到欧洲、日本，乃至全球。其破坏的领域从信贷市场一直延伸到全球的资本市场，同时也由原来的金融领域一直扩大到全面的经济领域。已经演变为自20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机。并再一次引发了人们对金融衍生工具国际监管问题的关注与思考。

一、金融衍生工具与金融危机

金融衍生工具是金融创新的产物。自金融衍生工具诞生以来，不管是在全球性的金融危机还是在区域性的金融动荡中，都少不了金融衍生工具在“作怪”。

上世纪七十年代年代，原联邦德国赫斯塔特银行倒闭事件，第一次触及了金融衍生工具的问题。不过当时并没有金融衍生工具这一称谓，人们将其称作表外业务工具，而且当时的交易量还不算大，人们比较关注的是银行本身的操作问题以及银行在境外与其它金融机构之间所进行的交易是否受被保护的问题，但赫斯塔特银行的倒闭，直接促成了“巴塞尔银行监管委员会”的成立。可以说赫斯塔特银行的倒闭拉开了对金融衍生工具进行国际监管的序幕。

从1984至1995年，主管大和银行纽约分行证券业务的井口俊英，擅自出售该行持有的有价证券来弥补因非法投资美国国债失误而造成的损失，同时伪造有价证券余额证书和隐藏交易确认证书掩盖损失，时间长达11年，给大和银行造成了11亿美元的损失，大和银行因此被逐出美国市场，并最终不得不与住友银行合并。

1995年，巴林银行新加坡公司的尼克·里森预测日经指数会大幅度上扬，于是开始大量购入日经指数期货。但是日本神户发生的大地震，使日本经济雪上加霜，日经指数不断下滑，里森在日经指数期货上亏损金额也不断扩大。到1995年2月24日里森出逃时，日经指数每下降1个百分点，巴林银行的损失就增加7000万美元，最终导致了巴林银行的破产。

1997年，国际投机资本通过泰国银行在海外金融市场的分行和曼谷国际银行业务设施(BIBF)以及泰国境内的非居民账户高杠杆比例地借入大量泰铢，而后，在泰国国内市场和离岸市场借助现货交易和远期交易大肆抛售泰铢，迫使泰铢在短短的几个月内跌幅高达39%，并导致股市大跌、大量企业和金融机构破产倒闭，经济严重衰退，引发了东南亚金融风暴。几个月内，金融危机即席卷亚洲各国，引发不同程度的政治危机，一些国家的经济发展水平倒退了10余年。被誉为经济发展奇迹的韩国，居于前30位的大型企业破产7家。号称世界第二经济强国的日本再受冲击，拓植银行、山一证券等财阀集团先后破产。中国香港和台湾不能幸免。连俄罗斯、欧美、澳洲和非洲也受到牵连。

在华尔街有一句话广为流传的话：“只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化”，[1]恰恰是这个创新不断的华尔街，在过度的财务包装和杠杆运作下，高复杂度和低透明性的衍生工具推动着次贷膨胀，演变成次贷危机，从2007年8月到2008年9月，短短一年时间里，华尔街五大投行全军尽墨，并引发了百年一遇的全球金融危机。

诚如阿莱所言，金融衍生工具使“世界金融体系在‘发疯’，世界经济正变成‘赌场’，每日金融交易与实物产品有关系的不超过2%，大量纯粹虚拟的金融资产无控制增长，己形成全球性金融崩溃的条件。”#p#分页标题#e#[2]

二、金融衍生工具国际监管的困境

金融衍生工具是金融创新的产物，它的出现最初是为了管理和降低风险，人们期望通过运用金融衍生工具来避险，但是由于金融衍生工具在交易中高度的杠杆操作，使它具有了很高的风险性和投机性，就像一把双刃剑，它可用于规避风险，但其本身也存在着巨大的风险，所以被国际金融界称之为金融交易的“怪物”。而且，越来越多的市场参与者不是运用金融衍生工具来避险保值，而是利用其高杠杆比率来以小博大，从事投机活动，从而使风险变得更大。不仅使市场参与者遭受损失，而且会对全球金融体系构成严重威胁。从过去发生的和正在发生的金融危机也可以看出，在金融全球化进程中，任何一国的金融监管都无法单独防范系统性风险的发生；而一旦风险爆发，任何一国又都很难独善其身。所以为了防范或降低国际金融体系的系统性风险，必需加强国际监管合作，这已是人们的共识。但是，深入观察就会发现，金融衍生工具的国际监管面临着许多困境。

困境之一，从金融衍生工具的产生和发展可知，相当数量的金融创新，包括特定种类金融衍生工具的产生，是为了规避政府的金融管制。以美国经济学家W·西尔伯为代表的金融创新规避管制学说认为，回避或摆脱对金融业的内外制约，是当代金融创新的根本原因。这一观点从微观经济主体的行为分析入手，提出了金融创新的“约束——引致”假说，认为，金融创新的微观主体——金融机构，是以其自身利益最大化为目标的。当来自内外部的约束因素(包括政府管制、竞争、自身条件等)妨碍了金融机构获取利润时，只要绕开这些制约因素的收益能大于成本，金融机构就会通过开辟新业务来规避管制，金融创新也就随之发生了。[3]既然逃避监管是金融创新的动力之一，那么，猫和老鼠的游戏就会始终继续下去。

困境之二，衍生工具本身具有的特征造成监管困难。既然金融衍生工具的产生，是为了规避管制，那么，在规避与监管博弈的过程中，起主导作用的始终是市场主体。经济、社会的客观需要促使市场主体不断推陈出新，令人眼花缭乱的金融衍生工具使风险的承担者变得模糊；其复杂的设计使定价变得模糊；金融机构资产负债表的边界变得模糊；金融市场的国界日益模糊；金融监管机构的监管范围也随之模糊。[4]由于金融创新所具有的新特点和量体裁衣的灵活性，在金融自由化和国际化趋势下，导致了监管的弱化。面对日益发展的、难以界定业务性质与领域的金融衍生工具，无论是国内监管还是国际监管合作，传统的监管理念、监管方式和监管措施都显得苍白无力，要么不利于金融衍生工具的发展，要么出现监管冲突，包括积极冲突和消极冲突，暴露出它的无奈。

困境之三，利益驱动和需求的扩张造成监管困难。金融自由化、全球化促进了金融竞争，各金融机构业务交叉、相互渗透；多元化的金融机构，直接或间接地夺走了银行业很大一块蛋糕；再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发展，同业竞争激烈，不得不寻找新的收益来源，改变以存贷款业务为主的传统经营方式，把金融衍生交易视为新的增长点。于是，大力拓展表外业务，并利用自身在金融衍生工具方面的优势，直接进行自营交易，扩大利润来源。利益的驱使、市场的竞争、避险的需要和投机的冲动，为金融创新注入了不竭的动力。造成政府监管出现盲区，自律监管的可信赖度也出现了问题。

困境之四，对于以爆炸式速度发展的各种金融创新，客观上要求对金融衍生工具的监管必须具有一定的超前性、灵活性和预见性，事前防范胜于事后救济。但事实上，国际金融监管远远落后于金融衍生工具的发展速度和交易实践。危机导向的事后监管改革，一直是“头痛医头、脚痛医脚”，发现漏洞打“补丁”，再发现再打“补丁”。不能做到“治乱于未乱，防病于未发”。监管的滞后性，使世界一次又一次遭受金融危机的蹂躏。

困境之五，国际监管的法律效力是监管困难的原因之一。目前对金融衍生工具的国际监管主要表现为巴塞尔委员会、国际证监联合会等国际监管组织对监管方法、监管措施和监管合作等方面制定的原则、规则、准则、指引等文件。就其效力而言，属于“软法”。这就意味着各国可以按照自身的需要决定是否采纳，以及实施的力度。“软法”本身的性质决定了它原则性强而操作性弱，不具有强制的效力。面对缺乏监管的国际机制、结构复杂的跨国金融机构、不断出新的高复杂度而低透明度的衍生工具，以及当前世界金融秩序中其他一些基本性的症结问题，这些“软法”只能做一些原则性的规定，拿不出一套行之有效且操作性强的措施来，效力差必然效率差、效果差。

困境之六，监管理念和金融秩序的缺陷也是监管困难的重要原因。如前所述，金融衍生工具的国际监管组织主要有国际清算银行、巴塞尔委员会、国际证监联合会等，这些国际组织的主要决策者多是发达国家，代表的多是一些发达国家的利益，体现的是一些主要发达国家的意志，没能全面考虑各国金融市场发展程度、各国监管体系完善程度、各国监管组织机构设置情况，以及各国对金融风险的发生、防范和承受能力等的差异。这些国际监管组织对有关监管方法或监管合作等方面制定的原则、规则、准则或指引等文件，也不过是发达国家内国监管理论与实践的国际化而已，推崇的是金融发达国家的监管理念和价值。因此，在倡导和推进金融全球化、金融自由化和国际金融监管的过程中，很大程度上反映的也是发达国家的利益和意志。虽然这些内国措施国际化的结果促进了金融监管的发展。但如果从另一个角度看，这次发源于华尔街的金融危机也足以说明，发达国家的监管理念、监管方式和监管措施亦未必都是科学、合理、尽善尽美的。另外，发展中国家是被迫融入发达国家主导的国际金融秩序里面的，在这样一个金融秩序中，很少有发展中国家的话语权。在游戏规则的制定上，缺少对发展中国家应有的关注。立法主体的缺位，造成发展中国家的利益以及发展中国家的特殊性和差异性没能得到充分的考虑。在这样一个金融秩序中，不仅存在着立法上公平、正义价值缺失的问题，而且也存在着各国是否愿意遵守和各国是否有能力相互监督的问题。

困境之七，监管合作中其他因素的影响。现代国家，无论是发达国家还是发展中国家，对于金融都特别重视。金融与经济发展息息相关，是一国经济的核心部分。金融市场历来都处于各国的监管下。但是监管过于严格，又会增加金融机构的经营成本，迫使本国的金融机构把金融业务转移到海外监管较松的国家或地区，影响到本国金融市场的发展及其在全球金融领域中的地位。各国监管当局面临着两难的选择。随着国际金融市场竞争的加剧，为了争夺在国际金融中的地位，保持本国金融市场的竞争力，提高投资者的对本国金融市场的信心，西方各国政府选择了放松规制，为金融衍生市场的产生和发展提供了培育的土壤和宽松的环境，起着推波助澜的作用。但在全球化的金融创新浪潮中和金融危机的的冲击下，如何加强包括衍生交易在内的金融监管又成了各国监管当局所面临的共同问题。所以国际社会纷纷从各个层面展开行动，寻求协商与合作。国际清算银行与巴塞尔委员会、国际证监联合会、国际会计准则委员会、欧洲联盟等一系列国际性、区域性组织纷纷对国际合作监管问题加以关注，并采取了一些重大的国际性举措。

但是，金融涉及一国的核心利益与战略安全，各国对金融问题都特别敏感。国际社会中，在面临任何问题的国际合作时，各国都希望找出有利于自己的解决办法，实现自己的利益，减少自己的牺牲。同样，在进行有关金融监管方面的国际合作或联合监管时，各国也都尽量避免增加本国的负担，影响本国的经济运转。所以，无论是放松规制还是加强监管，如果从深层次上看，都可以折射出当今世界政治经济格局中大国博弈的影子。在这个意义上说，在金融衍生工具国际监管合作的问题上，必然也会受到许多深层次原因的牵制和影响。

三、结语

面对着金融衍生市场上的巨大风险，面对着全球性的金融危机，各主要经济体的中央银行、政府部门和金融机构都对危机做出了前所未有的反应；美国的有关机构正在用“看得见的手”修补着监管规则和市场机制中的漏洞；美国“总统金融市场工作小组”[5]也系统反思并提出全面改革建议。人们从各个不同的角度去研究分析，商讨对策，这无疑是必需的和有益的，因为金融衍生交易的监管存在着相当的缺陷与不足，有整体框架上的，也有技术层面上的。但笔者以为，危机的爆发，暴露的不仅是金融衍生工具监管的缺陷，也暴露了金融体制中的一系列缺陷，同时也证明了当前金融体系不能适应全球化金融市场的要求。我们对危机及危机爆发原因的认识，应该从表层深化，关注和思考一些更深层次的问题。对防范和减少危机的再次爆发，对金融衍生工具的国际监管，对国际金融秩序的全面改革，甚至对全球经济新秩序的建立，会大有裨益的。

邢延龄:内蒙古民族大学法学研究所所长

[1]雷曜：《次贷危机》，机械工业出版社2008年第1版，第2页。

[2][德]乔纳丹•泰纳鲍姆：《金融癌症：世界金融和经济秩序总危机》，马宾译，《经济社会体制比较》1996年第一期。

[3]张陶伟、裴宇红、王赫：《金融创新与金融体系不稳定性：另一个角度看东南亚金融危机》。

[4]雷曜：《次贷危机》，机械工业出版社2008年第1版，第33页。

[5]美国总统金融市场工作小组成立于1987年，由财政部牵头，成员包括美联储（FED），证券交易委员会（SEC），商品期货交易委员会（CFTC）等，其主要工作内容是向总统汇报1987年股灾引发的问题，并提出强化市场体系稳定和维持消费者信心的举措。现在它已成为美国政府跨部门的金融监管问题和货币问题协调平台。