【摘　要】如何把握资产的流动性风险,将流动资产控制在一个合适的范围内,一直是开放式基金经理所关心的问题。本文采用Engle 提出的GARCH2M 模型,对我国现有开放式基金的流动风险进行检验,在此基础上,计算出开放式基金流动性风险的临界点,为可能存在流动性危机的开放式基金进行预警。

关键词：开放式基金，流动性风险;，GARCH2M模型

一、引言

开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的“挤兑”风险。

我国开放式基金起步比较晚,但是随着我国基金业的迅速发展,基金占证券市场市值比重越来越大,基金已经成为最重要的市场投资者之一,截止到2007年4 月,基金总市值已经达到12 000 亿元。尽管从长远来看,基金资产规模不断增大、基金净赎回率为负的长期趋势是一定的。但是,短期来看,由于我国股票市场波动性较强,投资者风险承受能力较差,这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高流动性和不稳定性,可能出现高流动性资金来源与低流动性资产配置不对称,增加流动性风险。

1985 年Kyle 第一次进行了系统的对金融市场的“流动性”进行了研究,他首先提出用市场宽度(tightness) 、深度( depth) 和弹性( resiliency) 来刻画金融市场流动性[1 ] ,随后的一系列研究主要集中在市场微观结构基础上的流动性风险的测度,而对于开放式基金面对赎回而无力支付的风险的研究相对较少。Bert simas 和A. W. Lo ( 1998) ,以及Chriss.N. 和Almgren R. (1998) 研究了考虑交易成本问题的流动性资产配置的最优化。Jorion (2000) 提出了一种静态测量流动性风险的L2Var (Liquidity2ad2justed Vaule at Risk) 方法,但它只是一种静态的指标,不考虑投资组合的构成在计算期内的变化等因素对价差的影响。

在国内,周哲芳,李子奈(2000) 运用4 种ARCH模型比较研究了我国股票市场的收益情况[3 ] ,发现随机过程的一个特殊性质方差随时间变化而变化,这为后人研究开放式基金流动性风险模型测量方法提供了理论基础和数学方法。刘家平(2004) 详细介绍了开放式基金所面临的各种风险[4 ] ,并且在L2VaR 的基础上消除了原始模型静态测量方面的误差,提出了相应的开放式基金资产组合决策模型。

回顾已有的研究,国外研究中所使用的数据年限比较长,覆盖了所有市场趋势的可能,而我国大部分研究使用一年的数据,进行横截面分析,这就容易存在异方差性,使结论的可信程度受到影响。本文在借鉴国外基金流动性风险研究的成果基础上,结合中国证券市场的发展现状,以现有所有股票类、混合类契约式开放式基金为总样本,剔除发行期不满一年的基金和当日停盘分红的基金。采用GARCH2M( GARCH2in2mean) 模型,计算基金收益率,在此基础上计算二阶拐点,由此给出流动性风险爆发的临界点指标,为开放式基金流动性风险预警提供参考。#p#分页标题#e#

二、开放式基金流动性风险形成机制

流动性风险是金融机构经常面临的金融风险, 但对开放式基金而言,由于存在投资者赎回问题,因此它的流动性风险显得更为突出。流动性风险是一个正反馈过程,一旦开放式基金出现了流动性风险,它将会越来越大,严重的会导致基金清盘。从表层因素看来,基金的流动性风险是由于基金的资产与负债的流动性不相匹配而造成的。开放式基金依靠负债经营,投资者可自由进入与赎回,由此造成基金负债的不确定性,从而带来一定的风险。一般说来,开放式基金中机构投资者投资所占的比例越大,开放式基金的稳定性越好,流动性风险也就越小;散户投资者成为其中的不稳定因素,因为其特点是“跟风”操作而且风险承受能力较差,一有“风吹草动”就可能蜂拥向基金经理人提出赎回申请,极易造成挤兑风险。

从深层次看,开放式基金资产的盈利性(收益性) 和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。作为一种收益共享、风险共担的集合投资工具,开放式基金的目标是以尽量小的流动性风险为代价,最大限度地获得盈利,它的盈利性体现在基金管理人通过投资组合、专家理财和发挥规模经济的优势,谋求不低于市场平均水平的收益率。从投资者的角度来说,其投资目的是为了追求不低于市场平均收益水平的回报,盈利性是投资者考核基金业绩的主要依据。资产的流动性与盈利性呈一定的负相关关系,基金必须在流动性与盈利性之间进行权衡。保留较高比例的现金资产,可以很好地满足投资者的赎回需求,但会影响收益率,而收益率达不到投资者的要求,投资者同样会收回资金,基金依然会面临赎回压力,一旦所面临的赎回要求的基金份额大于其所持有的现金,基金就必须将投资的部分资产变现,而较大规模的变现行为极有可能对证券价格产生冲击,从而对基金资产净值产生负面影响,这又会进一步加大流动性风险。我国基金业的实际运作也表明,基金业绩的差别会导致申购和赎回的差异,业绩好的申购数量多,赎回压力轻,业绩不佳的申购数量相对较少,赎回压力较大。所以归根结底,基金盈利能力的强弱是影响基金流动性风险的最重要因素,我们可以通过考察基金的收益水平来预测基金的流动性风险。

三、我国开放式基金流动性风险的实证检验

(一) 开放式基金流动性风险测量方法

目前通过VaR 对基金市场风险和信用风险测量已经比较普遍,但用于流动性风险的测量还相对较少。一般的做法是使用VaR 的波动和压力来估计资产的流动性风险,主要运用的模型包括ARCH模型、GARCH 模型、ARCH2M 模型、GARCH - M模型。恩格尔( Engle) 、利立安(Lilien) 和罗宾斯(Robin) 提出的ARCH - M(ARCH2in2mean) 模型[2 ]提供了一个估计和检验时变型风险补偿的方法,模型表示如下:　　yt = x′t ξ+δg ( ht) +εt (1)其中,εt| Ψt - 1～ N (0 , ht) 。g ( ht) 是条件方差ht 的单调函数, 且g (α0 ) =0 。在模型中,δg ( ht ) 表示风险补偿, 因此, 收益率方差的增加导致预期收益率的增加。根据ht 取ARCH 或GARCH 形式而称之为ARCH2M 或GARCH2M 模型。本文考虑到ARCH2M 在计算风险补偿时不能很好地剔除掉波动性的影响,同时尾部度较大,因此选取GARCH2M 模型作为实证检验模型。GARCH2M 模型的宗旨在于解释一项金融资产的回报率与该项资产投资风险联系的紧密程度。条件方差ht 代表期望风险的大小,模型表示如下:rt =α0 +δHt ωt - 1 +εt(2)vech( Ht ) =α+ Σqj = 1 A jvech (εt - j ε′t- j ) + Σpj = 1Bjvech ( Ht - j) (3)rt 为n 个资产在时间t 的超额收益率组成的向量,ωt 为相应的投资组合的权。Ht 是误差向量εt的条件n ×n 协方差矩阵, hijt是资产i 与资产j 在时间的条件协方差, vech 是对称向量的半拉直运算,其它系数为常数、向量或矩阵。#p#分页标题#e#

(二) 开放式基金流动性风险的GARCH2M 模型检验

本文以现有所有股票类、混合类契约式开放式基金为总样本,剔除发行期不满一年的基金和当日停盘分红的基金。以开放式基金发行以来,每周末收盘数据为基准构造样本。截至2007 年4 月27 日止,市场上共有开放式基金292 家,按照以上要求选取基金共余下108 支,为剔除波动性影响,对数值进行对数变换,计算对数变化后的收益率,检验结果见表1 。

根据表1 的数据,对所有基金收益率加权平均,得到我国基金整体的收益率为18 %左右,而同样利用GARCH2M 模型测算出整个市场的2004 年以来的收益率在10 %左右。因此,由于超额收益的存在,大多数开放式基金在近期内还不可能出现明显的流动性风险,但是就某些基金而言,如果其构造的投资组合存在问题,风险敞口明显偏大,就值得注意了。同时我们还要看到,2005 年至今的大牛市已使大部分基金的资产净值翻倍增值,这样,一旦面临市场大幅调整,基金必将面临较大的赎回压力,流动性危机可能随之爆发。因此,现阶段有必要对开放式基金的资产组合进行适当调整,可以考虑通过提高现金或其它短期金融工具在投资组合中的比重来保持流动性。

 

表1 　开放式基金流动性风险GARCH2M

模型检验结果列表

交易代码基金名称sqr (garch) 值交易代码基金名称sqr (garch) 值

160101 南方稳健0. 14045 162203 合丰稳定0. 162504

160102 南方宝元0. 089963 162204 荷银精选0. 185021

160103 南方避险0. 185448 162205 荷银预算0. 066328

160108 南方多利0. 041616 162301 海富精选0. 227146

160109 南方多利0. 202096 162302 海富收益0. 000141

160201 国泰金鹰0. 046631 162402 宝康配置0. 205887

160203 国泰精选0. 069985 162404 华宝动力0. 116154

160204 国泰金马0. 043342 162405 华宝策略0. 472504

160205 国泰金象0. 156172 162501 德盛稳健0. 149034

160301 华夏成长0. 136477 162504 德盛精选0. 034754

160303 华夏回报0. 092451 162603 景顺平衡0. 10288

160305 华夏大盘0. 192265 162604 景顺增长0. 113524

160307 华夏红利0. 13091 162701 广发聚富0. 043708

160402 华安a 股0. 080886 162702 广发稳健0. 000543

160501 博识增长0. 082485 162705 广发聚丰0. 38073

160502 博识富裕0. 021105 162801 中信经典0. 156641

160504 博识精选0. 261868 162803 中信红利0. 259988

160507 博识平衡0. 721729 162902 泰信先行0. 179008

160701 嘉实成长0. 027128 163101 盛利精选0. 067014

160702 嘉实增长0. 225317 163102 盛利配置0. 069557

160703 嘉实稳健0. 086703 163103 新动力0. 139829

160705 嘉实服务0. 190414 163201 诺安平衡0. 207661

160801 长盛平衡0. 168187 163301 巨田基础0. 075357

160803 长盛精选0. 017385 163401 兴业转基0. 087182

160901 大成价值0. 129392 163501 天治财富0. 091222

160903 大成蓝筹0. 081687 163502 天治品质0. 182317

160904 大成精选0. 076062 163601 量化核心0. 201436

160906 大成300A 0. 585844 163603 广大红利0. 521381

161001 富国天源0. 167173 163701 上投优势0. 214961

161003 富国天益0. 182977 163703 上投α 0. 553619

161004 富国天瑞0. 088584 163901 中海成长0. 165072

161101 易基平稳0. 115817 163902 中海分红0. 064529

161102 易基策略0. 183591 164001 东方龙0. 126512

161103 易基50 0. 144768 164003 东方精选0. 286166

161105 易基积极0. 130611 164101 华富优选0. 164039

161201 国投荣华0. 195792 164201 天弘精选0. 028267

161202 国投景气0. 146985 164501 国富收益0. 3148

161301 保盈红利0. 150159 164601 友邦盛世0. 091052

161302 保盈区域0. 089829 164801 工银价值0. 232119

161501 银河稳健0. 136946 165801 工银稳健0. 06806

161502 银河收益0. 099297 165401 汇丰2016 0. 307423

161503 银河银泰0. 165298 519001 银华优选0. 468927

161601 新蓝筹0. 062943 519003 海富收益0. 32357

161604 融通100A 0. 102696 519005 海富股票0. 014917

161605 融通蓝筹0. 053315 519007 海富回报0. 052938

161606 融通行业0. 180437 519008 添富优势0. 363167

161701 招商股票0. 01645 519011 海富精选0. 708207

161702 招商平衡0. 005646 519180 海富优势0. 350119

161704 招商先锋0. 108948 519300 大成300A 0. 41922

161801 银华优势0. 112941 519688 交银精选0. 323934#p#分页标题#e#

161803 银华88 0. 007305 519995 长信金利0. 169592

161804 银华优选0. 411558 162102 金鹰小盘0. 049524

161902 万家保本0. 388205 162201 合丰成长0. 075861

162101 金鹰优选0. 009069 162202 合丰周期0. 149331

 

(三) 我国开放式基金流动性风险的估计与预警

我们把样本中108 只基金按照其发行流通年限不同划分为:2002 年发行、2003 年发行、2004 年发行、2005～2006 年发行共四组,分别计算其收益率,

结果见表2 :

表2 　不同发行年限的开放式基金收益率比较

分组开放式基金

2002 年分组收益率0. 10730577

2003 年分组收益率0. 12864019

2004 年分组收益率0. 13384788

2005～2006 年分组收益率0. 32580014

从表2 中,我们可以发现,在每一个组别,开放式基金的收益率水平都基本上优于市场收益率水平。总体上,新上市的开放式基金收益优于老基金,相应其流动性风险也低于老基金。具体而言,发行年限长的基金收益率明显较低,而且与市场收益率比较接近;发行年限短的开放式基金,收益率较高,且高出市场收益率较多。因此,在拐点的计算上,随着发行年限的增加,临界点对应的收益率水平在下降。其原因主要是自2005 年以来,开放式基金迎来我国股市的一轮大牛市,大面积出现超额盈利,尤其是2005 年以后发行的基金,收益率高得惊人,这是早期发行的开放式基金所无法比拟的。因此在临界点位置上,不同年限的基金选择位置有所不同,其数值的确定,我们可以用图线的拐点(二阶倒数为零的点) 来代替表示,拐点是凹弧与凸弧的分界点,可以形象描绘出曲线变化方向与趋势。从整体来讲,考虑到股市大牛市的持续趋势,临界点位置定为13 %较为合适。如果分时段来考虑,2002 年一组的临界点选为8. 0 %; 2003 年一组的临界点选为9. 1 %;2004 年一组的临界点选择为13. 1 %; 2005～2006年一组的临界点选为20. 2 %(图1) 。当对应发行年限的基金收益率达不到临界点时,就存在发生流动性危机的可能。因为,首先,人们会要求开放式基金有一个比较稳定的收益,至少要与市场的收益相同;其次,人们会去追寻收益高、安全性高的开放式基金,导致资金从收益率低的开放式基金流向收益高的开放式基金。因此,收益率达不到临界点的开放式基金经理应当适当调整其资产组合,持有一定比例的高流动性资产,预防可能出项的大面积赎回。  #p#分页标题#e#

四、结论

本文通过将GARCH2M 模型用于我国开放式市场基金(股票型、偏股型) 流动性风险的研究,得到如下一些结论:

1. 目前我国开放式基金(股票型、偏股型) 大部分不存在流动性风险,但是有个别开放式基金已经存在流动性危机的可能,比如:海富股票、海富收益、广发稳健、招商平衡、金鹰优选、银华88 等。

2. 我国目前开放式基金获得超额收益较高,心理预期较好,对潜在的流动性危机认识不够,但随着市场风险的进一步放大,流动性风险将愈来愈受到基金经理们的关注。

3. 流动性风险爆发临界点位置的确定可以帮助基金经理们对自己基金潜在的流动性危机有较为直观地认识,对流动性风险有预警作用。

 

参考文献:

[ 1 ] Kyle ,A , Continuous Auctions and Insider Trading[J ] . Econometri2ca , 1985 , 53.

[ 2 ] R. F. Engle , D. M. Lilien , and R. P. Robins , Estimating timevarying risk premia in the term structure : the ARCH2M model[J ] .Econometrica , 1987 , (55) : 391 - 407.

[3 ] 周哲芳, 李子奈. ARCH 模型的理论基础及其对于中国股票市场的实证研究[D] . 2000 , (3) . 中国经济研究中心学术论文,2000 , (10) .

[4 ] 刘家平. 开放式基金的风险管理[M] . 北京:经济科学出版社,2004.