人民法院在审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件时，必须确定赔偿范围和投资者的损失，这是证券市场侵权民事救济的核心问题。欲解决该难题，首先需明确我国证券市场侵权民事责任制度的目的和价值取向，其次需正确认定投资损失与虚假陈述之间的因果关系。

    

    一、民事赔偿的目的和价值取向

    中国证券市场建立12年来，尽管1993年国务院批准和发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及1997年颁布的《证券法》均不乏侵权民事责任条款，但由于这些条款过于原则、不具操作性和不全面，故因内幕交易、操纵市场、虚假陈述等侵权行为引发的证券民事赔偿纠纷，人民法院受理的不多，即便受理了也都未进入实体审理。可以说，今年1月15日最高人民法院下发《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以后，证券市场侵权民事责任制度才真正开始建立。

    证券市场侵权民事责任制度的建立，须有以下几个具体目的：第一、保护投资者的合法权益。对受到不法行为侵害的投资者实行民事赔偿救济，使其因侵权行为遭受的财产损失得到赔偿，那么投资者才会增强投资信心，证券市场才有赖以稳定发展的基础。同时，这也是侵权法律制度社会功能之一。第二、制裁不法行为和遏止各种侵权行为的发生。建立和逐步完善证券市场侵权民事责任制度的目的还表现在，对侵权行为人追究民事责任，使不法行为者在从事不法行为后，都有被推上民事赔偿诉讼被告席的可能。目前我国证券市场侵权行为时有发生的原因之一，是侵权行为人在从事不法行为后只有行政责任和刑事责任承担后果预期。只运用行政和刑事责任追究不法行为人的责任，那么证券市场的法律制度是不完善的，对侵权行为人也是不足威慑的。逐步建立和完善对不法行为追究侵权民事责任的制度，而无论不法行为人是否已经承担相应的行政或者刑事责任，一旦有效地通过民事赔偿机制使得其承担了民事责任，将会对各种潜在的违法行为起到巨大的警示和遏止作用。第三、赋予投资者对证券市场监督的权利。证券市场完全依赖政府的监管，既不现实也不可能。通过侵权民事责任制度追究侵权行为人的民事责任，可以鼓励受到侵害的投资者通过民事诉讼获得赔偿，从而调动广大投资者参与对市场监督的积极性。各种违法违规行为如受到来自证券市场内部的巨大有效的监督，是任何行政监管和执法部门无法比拟的。第四、保障证券市场重大任务的完成。有效地配置社会资源、完善公司治理结构和逐步解决非流通股的流通和国有股减持问题将是我国证券市场长期的重大任务。这些任务的完成必须是以相对稳定的市场为基础，如果投资者对市场失去信心，导致市场一蹶不振，则所有重大任务都将无从谈起，我国社会主义市场经济的发展也必然严重受到干扰。逐步建立和完善侵权民事责任的制度，一方面可重塑投资者的投资信心，另一方面将大幅度减少非法因素对市场的影响，从而达到保障各项重大任务完成和缩短有效市场进程的目的。

    某项法律制度的建立，离不开其所依赖的社会经济发展状况和伦理道德观，离不开其所调整的社会关系处于何种状况和水平。那么现阶段确立证券市场民事赔偿的价值取向，是立足于惩罚违法违规者，还是立足于充分保护投资者，拟或兼而顾之？这是我们必须慎重考虑的。

    我国证券市场尚未走完初创阶段，不可避免地存在一些缺陷，这决定了我们的市场目前仍不具备适用成熟市场所采用的侵权民事责任制度的条件。一方面，国有股份在我国证券市场占主导地位。绝大多数上市公司，是由国有大中型企业股份制改造后形成的。原国有企业剥离出优良资产股份化后，经过向社会募集公众股和法人股而组建成股份有限公司，然后上市交易。所以，国有股份超过了市场总股本的一半，几乎每一家上市公司都包含了相当的国有资产。并且国有股份减持工作刚刚起步而远未结束。那么以国有资产为主的市场条件下，完全采用发达国家私有制前提下的侵权民事责任制度，而不考虑实际国情，则有可能动摇社会主义市场经济的基础。另一方面，国有股和社会法人股总量占到市场总股本的三分之二，且在市场上均不能流通，这与股份全流通的有效市场存在本质的不同。这种现状导致了：一是建立于每股净资产值相同基础上的流通股与非流通股的价格完全不同，其差额在几倍甚至十几倍以上；二是由于成为流通股和非流通股的股东所支出的成本不同，且存在能否流通的差异，这使得该两类股东在市场居于事实上的不平等地位；三是流通股股东在二级市场受到侵权行为侵害时，而持有非流通股的股东不一定受到侵害（或者其本身就是实施侵权行为人）而难以向侵权行为人追偿。因此，侵权民事责任制度如建立和实施不当，在以上市公司资产总量对仅占三分之一流通股份的股东承担民事赔偿责任的同时，也极易对占三分之二非流通股份股东的权益引发新的不公。故兼顾市场各方合法权益，是侵权民事赔偿的重要价值取向。

    投资和投机是证券市场所具有的两个重要特性，这决定了投资者在受到侵权的同时，很可能还受到来自于包括市场系统风险和非系统风险在内的各种风险的损害。尤其是在我国目前尚不十分规范的证券市场，侵权行为之外的其他风险在所难免。所谓系统风险是指由于宏观因素发生变化而对市场整体产生影响，导致整个或某一类证券价格发生较大波动所引起的风险。它包括政策风险、市场风险以及利率风险等。①非系统风险则是指与整个市场无关而发生于某个具体股票或债券的风险，这种风险来自于公司内部因素。如对宏观因素、市场环境变化等使得股票价格波动和投资者发生损失不顾，完全出于惩罚侵权行为人的目的，认为投资者投资期间所有损失，包括差价损失、佣金、印花税和资金利息损失均应列为赔偿范围，这是不符合民事赔偿的价值取向的。正确的民事赔偿价值取向应当是：兼顾市场各方合法权益，充分保护投资者合理损失得到有效填补，同时达到对虚假陈述者民事责任惩罚的目的，从而预防和遏止虚假陈述行为的发生。

    

    二、投资损失与虚假陈述的因果关系

    虚假陈述的因果关系非常复杂，主要包含了三方面内容。一是投资者主观判断与虚假陈述的因果关系；二是投资者投资行为与虚假陈述的因果关系；三是投资损失与虚假陈述的因果关系。本文只对损失方面的因果关系作出分析。该因果关系强调原告的损失，应当与被告的侵权行为之间具有合理的关联性。要求原告证明损失方面的因果关系是为了将被告的赔偿责任限定在适当的范围内，而排除那些通常情况下难以从被告违法行为中预见到的损失。②诚如前述，证券市场的投资和投机的双重性，决定了证券价格的变化不会是单一原因所致。（故）美国法院在长期审判实践中，对多种复杂因素使得原告所投资的证券价格形成不利的情况下，如何区分投资者的损失哪一部分是因侵权行为所致，确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中，起到了实质性的作用。美国1995年《证券民事诉讼改革法》，对1934年《证券交易法》增加了第21D(b)（4）条，明确规定原告有义务证明其索赔的损失，是被告违法行为造成的。③尽管被告虚假陈述诱使原告从事了交易，但被告如能证明原告损失（或者部分损失）是由于市场系统风险或者其他因素造成，则原告无权获得该部分损失的赔偿。

    根据虚假陈述对投资者判断和交易的影响，可以分为诱多的虚假陈述和诱空的虚假陈述两类。常见的诱多虚假陈述，是指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布，使得投资者在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。当虚假陈述行为实施或者发生之日，即是对投资者侵权、对市场产生影响之时。从该日起，投资者的投资行为可能受到虚假陈述影响，可能发生投资损失。但在虚假陈述未被揭露之前，整个市场除了虚假陈述者以外，所有投资者对虚假陈述行为的发生应是不明就里的（过失重大遗漏发生，虚假陈述者也有不知的可能）。（由于虚假陈述行为人不参与市场买卖，没有成为投资人交易的对方，）撇开其他所有因素而假设仅有该种虚假陈述影响着股价，则理论上股票价格应是遵从“利多”的性质发展和变化的，那么在被揭露之前的这段期间，投资者至少不会因诱多的虚假陈述产生损失。现实中，在虚假陈述行为影响某股票股价的同时还有其他多种因素对该股票的价格波动发生作用，如市场操纵和内幕交易行为、影响同类股票价格波动的市场因素、该股票投资者的投资理念和行为甚至政策和行政行为等等。这些市场上所有的因素，综合影响着股票价格，使得股价往往不是遵从“利多”性质的虚假陈述影响而发展和变化，通常由于其他因素影响而改变走向。市场经常实际发生的是，诱多的虚假陈述一旦出现，股价不会走多远便会应声而落，当杀跌的投资者逐渐稀少以后，股价又会重新走强，重新引诱一批投资者高位追涨。如此循环往复，这期间投资者稍有不慎便将发生损失。但这期间的损失，不是由虚假陈述直接影响所导致，而是由于操纵股价行为、内幕交易行为以及市场其他因素直接作用的结果。市场操纵者和内幕交易者往往借虚假陈述的“利多”信息，分批出掉其在股价处于相对低位时所大量收集的筹码，牟取非法暴利，从而使得投资者在这期间实际发生了损失。根据上述分析，诱多的虚假陈述在被揭露之前，投资者的损失与虚假陈述行为没有直接的因果关系。只有当诱多的虚假陈述被揭露后，投资者得以知晓虚假陈述的存在，必然（在投资市场上）作出反应（争相抛售股票）。当原来所公布的“利多”化为泡影，或者所隐瞒的利空信息得以公开后，股价将发生剧烈的波动，必然蒸发因虚假陈述所导致的股价泡沫（从何时产生虚假陈述的泡沫，对投资人如何影响），甚至对虚假陈述被揭露很可能作出过度反应。所以被揭露后卖出股票的投资者（所）发生的损失，便是与虚假陈述存在直接的因果关系，虚假陈述者须对投资者该部分损失承担民事赔偿责任。综上，诱多的虚假陈述情况下，揭露日之前已经卖出证券的投资者，如果发生损失，则不是直接由虚假陈述所导致，其损失不应在赔偿范围之内。只有在实施日以后揭露日之前买入证券，并持续持有至揭露日及以后卖出或者继续持有的投资者，其损失应由虚假陈述者承担。虚假陈述实施之前进行投资而买入证券的投资者。因该部分投资者的投资行为是在有效、公正市场上的正常投资行为，其买入证券时的行为并未受虚假陈述的影响，所买入证券的价格应当是客观真实的。以后投资者卖出证券发生损失或者持续持股潜在亏损，不能认定是因以后虚假陈述行为发生所导致，即便虚假陈述对股价发生影响，也只会使股价回到投资者买入时未有虚假陈述行为时的状态。那么，投资者所发生的损失，其诱因是虚假陈述以外的各种因素所致，且与投资者买入时的客观因素并不一致和相同。故该部分投资者的损失与虚假陈述行为没有直接因果关系。

    诱空的虚假陈述，则是虚假陈述者发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价又上涨而投资者遭受损失的行为。这种情况下（最好分三个投资期间进行分析和论述），虚假陈述实施或发生日之前进行投资的投资者，其投资行为是在正常的市场上进行的，买入股票的价格是正常而未受到欺诈的市场上所支付的对价。当虚假陈述发生后，投资者信赖该信息而作出错误判断，在股价下跌时以低价卖出证券所产生的损失，则应由虚假陈述者承担。虚假陈述被揭露或更正之后，投资者仍持续持有至损失计算基准日以后，如投资者卖出证券发生了损失（该损失值得商榷），则应认定该损失并未受到该虚假陈述的影响。因虚假陈述揭露或更正后，股价经过一段时间消化，理论上影响股价的诱空虚假陈述因素得以消除，股价应当回到未受虚假陈述影响的状态，故在损失计算基准日之后卖出或者持续持有的投资者并未受到虚假陈述的影响，不应因此产生损失。即便实际上发生损失，同诱多虚假陈述之理，也因该损失非属诱空的虚假陈述所致，该部分投资者的损失不应在赔偿范围之内。在该种虚假陈述实施或发生之后买入的投资者，在我国法律没有（确立信用交易和）做空机制的前提下，可以推断其是明知可能存在不利于投资的情况下而作出的投资，应认定其主观上对投资损失的可能发生是明知的。且根据诱空虚假陈述对股价走向影响模型，诱空虚假陈述发生后进行投资的投资者理论上不会产生损失，即便真正发生损失，也不在赔偿范围之列。

    如果投资者的损失或部分损失，被告举证是由系统风险或者其他因素所导致，且投资者无相反证据证明，则系统风险或者其他因素产生的损失不应在赔偿范围之内。假设市场存在政策性系统风险，被告应当举证自产生风险的政策实施以后，整个市场或者同类证券，发生了怎样的变化。系统风险存在与否，可以通过市场的综合指数或者同类板块指数得到反映。例如，2001年6月由于上市新股和增发新股时按10%比例在二级市场减持国有股政策的实施，至同年10月23日暂停该项政策，上证综合指数从2245点直泻至10月22日最低的1514.86点，几乎所有个股跌幅在40%以上。投资者因此发生的损失不是源于虚假陈述，不应由虚假陈述者承担该部分损失的民事赔偿责任。被告如欲确认系统风险存在，首先应当举证发生系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了系统风险的产生。若以指数计算系统风险，有两点值得注意：第一，必须选择与虚假陈述影响的证券最具关联性的指数作比较；第二，指数点位变化不大，系统风险则不一定存在。

    

    三、民事赔偿的范围和损失计算

    美国是世界上证券侵权民事诉讼最为发达的国家，其证券交易委员会（SEC）为配合实施1934年《证券交易法》第10b条，在1942年制定了一个全方位的反欺诈规定，即10b-5规则（Rule

    10b-5）。半个多世纪以来，美国证券市场欺诈民事诉讼，均是依据该侵权法规则而产生的。但是10b-5规则没有民事责任承担的内容，没有明确界定民事赔偿的方法或者成文法的计算公式。林林总总的赔偿方法和计算公式，倒是美国各级法院在审理具体案件时所使用和以后作为判例法被确认下来的。确立民事赔偿范围和损失计算方法的出发点，无外乎侵权行为人非法所得的最高限额；原告的实际损失；当事人之间存在合同时撤销交易或者返还不当得利等。迄今在美国各种确定民事赔偿范围和损失计算方法，因个案和具体情况而运用，没有唯一定论。这里选择以原告损失为基础的通行的损失计算方法作简略介绍：

    直接损失法（out of pocket method），有的学者根据（pure out of

    pocket）表述而译为净差额法，这是应用最多的一种损害赔偿的计算方法，即按照股票价值与实际交易价格之间的差额来确定原告的损失。该方法的基本理念是，如果没有被告的诈欺，原告所交易的股票应当是合理的，故被告只负责因欺诈所改变后的股价与未受欺诈的股价之差的损失，而对其他因素导致的损失不承担任何责任。该方法优点在于只赔偿原告的实际损失而排除了投机性所得，但关键是很难确定股票价值或曰股票的真实价格、公平价格或未受欺诈的价格。因此，在直接损失法的基础上，实践中又演变发展出下面一种方法。

    真实价值不变法，是指虚假陈述等欺诈行为被更正或揭露后，一段合理期间股票所到达的价格，即视为该股票的真实价值，并推定在整个欺诈期间真实价值都恒定在这一股价位置。确定了股票真实价值，在虚假陈述实施期间，投资者的损失即以实际交易的价格与真实价值之差而定。确定更正或揭露后的股价运行合理期间，是为了将（欺诈）因素产生的影响过滤掉，市场得以不再受欺诈因素干扰，同时这期间过后投资者的损失不应再由被告承担。1995年《证券民事诉讼改革法》第101节（b）在1934年《证券交易法》中增加了第21D（e）条。该条规定，如原告根据本法提起的、以某证券的市价为标准寻求损害赔偿的私人民事诉讼中，原告所得的损害赔偿不得超过其买入价或卖出价和自改正误导性陈述或遗漏信息公开后90天内该证券的平均交易价之间的差额。这90天即是合理期间，平均交易价是指该证券每日收盘价在90天内的平均值。

    国内学者对损失计算，在借鉴美国的观点和方法也提出了许多自己的方法，如交易差价法、系统风险法、打折加折法、均价法、分幅分期加权定额法等数种。⑤但无论何种方法，在确定民事赔偿范围和损失计算时，应根据虚假陈述发生在发行市场还是在交易市场而有所不同；应根据侵权行为属于内幕交易、操纵市场还是虚假陈述性质而有所不同。同时，基于侵权民事责任目的和价值取向和投资损失与虚假陈述之间的因果关系，有必要对赔偿责任作适当限制，不能简单援引一般侵权法损害赔偿理论来确定被告的责任范围。一方面在保护投资者的同时，也要防止巨额赔偿的超量威慑，防止对社会经济发展产生负面影响。另一方面确定赔偿范围应排除精神损害索赔的可能，排除交易中的期待利益等间接损失。

    证券发行市场欺诈行为，被及时发现或行为人及时更正，当所发行的证券未上市时，投资者可以发行人虚假陈述构成欺诈而请求撤销认购协议，使其与发行人之间的证券买卖行为归于无效。投资者也可以虚假陈述构成侵权，要求发起人、发行人甚至承销商承担侵权民事责任，赔偿其因侵权产生的损失。虚假陈述行为人在发行市场承担民事赔偿责任的范围，为投资者所缴股款及其银行同期定期存款利息。如何行使自己的权利，以下两种情况投资者应区别对待：一是如果虚假陈述行为人严重虚假陈述使得根本不具备发行资格的证券得以发行，则行政监管机关很可能责令发行人不得上市，甚至清盘退款。此时投资者的实际损失，是认购股份的资金以及该部分资金被占用期间的利息，但不得以丧失二级市场上市交易的预期获利，主张预期利益损失。二是当发行市场虚假陈述并不严重，经过整改或更正，发行人证券仍有上市交易的机会、或者通过置换以其他公司名义上市交易的可能。这时投资者应作出选择，是继续持有等待整改或更正后在二级市场上市交易，还是要求发行人退还认购资金及利息；是选择与其他公司置换以待上市，还是要求原发行人退还资金及利息。投资者必须作出唯一选择。

    根据前面的分析，交易市场持续信息披露中虚假陈述的赔偿范围，由以下几部分组成较为符合我国实际情况：投资者的投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税；前两项资金自买入至卖出证券日或者损失计算基准日的按同期银行活期存款利率计算的利息损失。如果虚假陈述行为人举证证明投资者存在以下事由而原告又无相反证据证明的，应予免责或者部分免责：在虚假陈述已经揭露或者已经公告更正后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于跟庄恶意投资、操纵证券价格的。

    投资差额损失计算方法，是借鉴美国的真实价值不变法而来，但有两个方面与其不同：一是合理期间应当根据国情来确定；二是所确定的真实价值并不构成投资者对虚假陈述未揭露之前发生的损失进行索赔的依据。首先，合理期间应当考虑下面几点法律意义而定：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。第三，该期间越短对投资者保护越不利，越长对虚假陈述者惩罚易过度。如果合理期间确定不当，既难以达到有效填补投资者的损失目的，也容易不公正地加大对虚假陈述者的惩罚，故应相对合理。其次，各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”，来改变计算投资者损失缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。台湾《证券交易法》在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间，被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、（第30条）、第155条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任，但没有对投资者损失计算规定合理期间。根据台湾学者曾宛如的《证券交易法原理》介绍，目前虚假陈述所导致的民事赔偿案件在台湾少之又少。在“新竹玻璃案”中，因投资者起诉前已经出售股票，且被告仅以损失与被告行为（有）无因果关系而未就损害范围抗辩，故法院以投资者买进股票价格减去卖出价格的差额作为损害额再加计法定利息予以判决。而对是否排除其他因素对损失的影响、行为影响股价的认定方式等没有探讨。⑥再次，与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据，来确定合理期间。如依据虚假陈述行为揭露或更正后，累计成交量达到上市公司流通股部分100%所需交易日的数量，来确定合理期间则更具科学性和符合市场实际情况。成交量达到流通股数量100%，可以推定上市公司的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间是完全有机会实施减损的。股票成交量稀少，是由于投资者主观上一致看多或者一致看空时形成的，也即当投资者都想买进或者卖出时而没有相反交易的股票数量对应成交。该信息表明市场尚未改变虚假陈述的影响。只有当投资者对市场看法高度不一致时，才会放出成交量，也即投资者对虚假陈述被揭露或更正后是否继续影响市场看法不一致。那些进场接盘的投资者对虚假陈述已是明知的，根据他们的行为可以推定其认为虚假陈述对市场的作用已经消失、其所买进的是具有真实价值的股票。当然，成交量的放出有可能是市场操纵者自买自卖故意对敲制造的，操纵市场是另一种侵权行为，构成另一个侵权民事责任。但在确定合理期间时，不能以非法行为的可能存在而放弃对成交量的合法运用，且证券市场一直运用成交量数据作市场量化分析，并不因可能存在操纵行为而不使用。且操纵市场一经认定和查处，行为人同样要承担民事赔偿责任。

    欺诈行为未被揭露或更正之前，买进又卖出（in and out）的投资者若发生损失，在美国根据真实价值不变法可能获得赔偿，但是因何种欺诈行为导致的损失可以获得赔偿，则没有具体分析和界定。国内一些学者也认为这期间投资者的损失应由欺诈行为人赔偿，他们的主要理由和观点如下：第一，欺诈未被揭露或更正之前，欺诈行为必然对股价产生影响并使得股价不真实，投资者这期间买进行为很难界定不受欺诈；第二，只要股价受到欺诈不是真实的，投资者买进股票即受到了侵权，因其所购买的股票不具有真实价值，故投资者即有权向欺诈行为人要求赔偿受欺诈后的差额损失；第三，根据侵权民事责任理论，只要投资者有损失，侵权行为人即应赔偿，不论欺诈期间投资者买进卖出多少次。但笔者认为，一方面应当对未被揭露或更正期间的欺诈行为性质、以及对市场和投资者产生何种影响作出具体分析；另一方面也需对美国该赔偿观点形成基础和在我国适用的社会效果作出分析，再断定该期间买进卖出的投资者所发生的损失，应否由诱多的虚假陈述行为人承担的结论。首先，证券市场欺诈行为具体分为虚假陈述、操纵市场和内幕交易等，它们对投资者侵权的行为模式是不相同的。最主要的区别：虚假陈述行为人一般不是投资者交易的对方，其不可能直接在交易市场上以投资者的投资损失为获取非法利益的对象，那么对其确立民事赔偿的范围是以投资者因其虚假陈述作用或影响而产生的实际损失；而操纵市场和内幕交易的行为人一般是以市场上所有不知道侵权行为发生的投资者为交易对象，他们是直接以投资者的损失作为自己非法利益的来源，对其确定民事责任范围往往是以他们所获得的非法利益最高限额为基础。所以，未被揭露或更正期间的侵权行为是操纵市场或内幕交易的话，则投资者的损失属于赔偿范围，为卖出价与真实价之差（如另行又买进或卖出，投资者损失仅限于前后买卖差价）。如未被揭露或更正的是虚假陈述行为，则不能将其对投资者投资行为的作用和影响与操纵市场、内幕交易行为混为一谈，而得相同的赔偿结论，这显然是不够科学和准确的（美国也没有进行科学区分）。其次，美国对欺诈未被揭露或更正期间，买进又卖出投资者的损失确立赔偿，是建立在其市场是真实有效的基础之上的。在寻找到股票真实价值后（也是人为的），先是以投资者卖出的股价与认定的真实股价之差即为投资者的损失，以后才根据投资者自己买进卖出股价的差额作为赔偿的损失。而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有三分之一流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成份远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。所以完全按照美国真实价值法计算投资者的损失，不符合国情。再次，国内主张赔偿这期间买进卖出的投资者损失的学者，须先确认其主张赔偿的是股价买卖的差额损失，还是赔偿卖出股价与股票真实价值的差额。如果主张是股价买卖的差额损失，根据前述诱多虚假陈述对投资者投资行为影响的分析，这期间投资者的损失与虚假陈述难以存在直接因果关系，而不应由虚假陈述行为人赔偿。如果主张赔偿股价与股票真实价值间的损失，同样缺乏因果关系，且还不符合我国证券市场的实际情况。

    应在多大范围赔偿佣金、印花税及利息损失，经过探讨和争论，各方面的观点基本趋于一致。第一，依据有效市场理论，投资者相信市场的公正性与价格的合理性才进行投资，只要投资，任何投资者必然发生佣金和印花税该两项费用，这是市场投资成本而非虚假陈述影响市场才发生的损失。第二，佣金是为投资者提供服务的证券公司所收取的劳务报酬和手续费；印花税是投资者进行证券投资必须向国家和地方税务部门缴纳的税费，这是该两项费用产生的直接原因。第三，受虚假陈述侵权的投资者，其直接损失是所持股票在有效市场前提下正常价格与受到欺诈后价格之间的差额，也不是整个股票价值的全部灭失。如此，依附股票价值而发生的佣金和印花税，即便由虚假陈述者承担也不应全部属于赔偿范围，而只应是投资差额损失部分的佣金和印花税。利息损失只能根据投资差额损失部分和佣金、印花税的资金自买入至卖出证券日或者损失计算基准日，按同期银行活期存款利率计算得出。

    合理期间确定以后，即应确定投资差额损失计算基准日。在排除通过大宗交易制度协议转让的证券成交量之后，该基准日是指虚假陈述揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到可流通部分的100%之日。但有两种例外情况：一是开庭审理前尚不能确定该基准日的，则以虚假陈述揭露日后第30个交易日为基准日；二是已经停牌或者摘牌的证券，以停牌或者摘牌日前一交易日为损失计算基准日。

    投资差额损失计算基准日确定以后，计算投资损失时应注意这几个问题：第一，在揭露日之后基准日之前卖出证券的投资者，其投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，再乘以投资者所持证券数量计算得出；第二，在基准日之后卖出或者仍持有证券的投资者，其投资差额损失以买入证券价格与虚假陈述揭露日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，再乘以投资者所持证券数量计算得出；第三，被告提供相应证据证明，投资者损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，其对该部分损失以及该部分损失的佣金、印花税和利息损失，不承担赔偿责任；第四，投资者持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资者持股期间出资购买的配股、增发股和转配股等，不得冲抵赔偿额；第五，已经除权的证券，计算投资差额损失和系统风险损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。

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注： ① 陈共、周升业、吴晓求：《证券市场基础知识》，中国人民大学出版社，1998年4月第2版，第267页。 ② 张明远：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社，2002年7月第1版，第83页。 ③ 同上：第85页。 ④ 杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社，2001年12月第1版，第349页。 ⑤ 宋一欣、牟敦国：《证券民事赔偿实务手册》，百家出版社，2002年6月第1版，第141页。 ⑥ 曾宛如：《证券交易法原理》，台湾翰芦图书出版有限公司，2001年12月第2版，第217页。