六、市场操纵的例外规定

尽管世界各国和地区一般认为，洗售、相对委托、连续交易操纵以及散布虚假信息等属于操纵市场行为的典型类型，但对于发行或再融资过程中稳定股价的安定操作等特定交易行为类型是否属于操纵市场行为存在较大争议。关于这些行为究竟是操纵市场行为还是合法行为，法律应当允许还是予以禁止，存在着不同认识。比如，有人认为类似于安定操作这样的行为属于常见的操纵行为，因为这种行为人为增加交易, 影响其他投资者对市场行情的判断, 增加判断失误的可能性。反对的意见认为，这种行为属于合法行为的主要理由是，安定操作的目的是为了保证发行公司能够以迅速而确定的方式取得所需要的资金。由于有价证券的募集或者卖出，大量的证券流入证券市场，使得证券市场中供求关系的平衡受到破坏，而使证券价格跌落在承销价格之下，承销商在一般的投资者以承销价格买进证券之前就在无形中积压了自己的资金，如果不允许承销商进行安定操作，则其与发行公司签订承销合同的意愿就大大降低，进而影响发行公司获得资金的可能性。

由于类似于安定操作的特定交易行为属于人为干预股票市场交易的行为，非常容易演化为操纵市场行为，同时其对市场又具有积极作用，对其全面禁止或者放弃监管都具有片面性。从各国的实践来看，世界各国和地区在证券立法与执法实践中，大多在肯定这些特定交易行为正面意义的同时，颁布特别的规则予以规范，防范其演化成操纵市场行为，这些规则一般称为安全港（safe-harbor）规则，即监管者通过制订规则,规定合法实施安定等特定操作行为的条件，符合规定条件的均属合法。

（一）稳定措施

稳定价格措施，或称安定操作（stabilization），又称为发行过程中的维持市价行为或者价格稳定行为，是指为了使证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，以钉住（pegging）、固定（fixing）、或安定（stabilization）证券价格的行为。安定操作具有两面性，一方面它在证券供应量大幅度增加的情况下，能够有效缓解证券价格的波动，推动证券的募集或卖出。但另一方面，安定操作这种维持市价的努力显然不是创造市场或者增加实质需求的手段，如果滥用，很有可能产生操纵市场的后果；尤其是在没有对市场进行相应披露的情况下，其实质类同于进行内幕交易和操纵市场行为。

安定操作是各国家和地区安全港规则的主要内容之一。有这种规定的国家和地区有美国、德国、日本、欧盟、香港等。美国国会1934年在制定美国《证券交易法》时，认识到安定操作的二重性，没有明确规定何种安定操作属于应被禁止的操纵市场行为，而是制定了一个对SEC的授权监管规则，即美国《证券交易法》9（a）（6）。通过这种方式，美国《证券交易法》把若干操纵行为排除在9（a）的原则性规定之外，将之置于SEC的行政监管之下。9（a）（6）条款规定：“所有的稳定、固定或锁定股价的行为必须符合证监会的规章规则”。德国的《有价证券交易法》20a条和《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第6条将稳定价格等许可的证券交易行为排除在市场操纵禁令之外。欧盟“市场失当指令”第8条将“对金融工具实施稳定操作”排除在市场失当行为之外。香港《证券及期货条例》授权香港证监会制定《证券及期货(稳定价格)规则》，遵从该规则情况下对任何证券采取的任何稳定价格行动不构成市场失当行为。日本《证券交易法》第159条第3项原则上对违法的安定操作进行禁止，在《证券交易施行法》中设置了安定操作的有关规定，同时制定了《有关安定操作的申报等省令》，还修改了《有关证券公司的健全性准则省令》。1992年，日本将安定操作的限定对象从上市有价证券扩大到店头市场交易的有价证券。

1．安定操作行为主要适用的情形包括首次公开发行、增发、再融资发行等。美国《证券交易法》没有明确规定安定操作适用的行为情形，但美国证监会将之定义为“在准备或者公开销售期间，为了阻止或延缓市价下跌而力图将市价稳定或控制在一定水平之上的过程。”从1936年起，SEC制定了一系列的规则来明确哪些稳定市价的行为是被允许的，哪些属于操纵市场行为。1939年，SEC通过S－K规章以及17a(2)规则，要求招股说明书提示实施安定操作行为的可能性，以及在其实施时向SEC详细汇报。1955年，SEC发布的10(6)、10(7)、10(8)规则对承销商能够在何时以何种价格发出稳定市价的购买指令进行了明确规定。1997年，这些规则被M规章所替代，M规章包括了100－105规则。M规章将法律允许的安定操作行为限定在小范围内的某些具体交易行为上，从而避免为非法操纵市场打开方便之门。依据M规章，除特殊例外情况外，证券的发行人、承销商以及其它任何参与某证券发行的人要约购买或者购买任何数量的正在发行的该证券的行为，均属非法。

2．超额配售选择权和绿鞋协议

超额配售选择权和绿鞋协议是德国证券法律规定的在证券发行时的一种稳定证券价格的具体措施。德国《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条意义上的超额配售系指按照证券发行价格配售超过原定发行规模一定数量的证券。超额配售选择权是参与证券发行的证券服务企业（承销商）得到发行人的许可，进行超额配售的权利。超额配售选择权具有期权性质。超额配售和行使超额配售选择权，其意义在于：如果证券上市后价格下跌至发行价或发行价以下，为抑制短期内的价格下跌，获得稳定管理者资格的证券服务企业（承销商）可以以超额配售所获得的资金为保障，采取有关稳定措施，支持和稳定证券的交易所价格或市场价格。因此，德国规定，参与证券发行的证券服务企业（承销商）进行超额配售，不违反《有价证券交易法》第20a条第1款第1句意义上的交易所行情及市场价格操纵禁令。此外，德国《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》规定，进行超额配售和行使超额配售选择权，必须以绿鞋协议为保证。

《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条意义上的绿鞋协议系指参与证券发行的证券服务企业（承销商）与发行人签订的关于证券服务企业（承销商）可以在稳定期间或在该期间结束后以发行价格从发行人或卖出股东那里购买同类证券的协议。绿鞋协议所规定的选择权具有期权性质。证券服务企业（承销商）在进行超额配售后，就处于卖空的位置，如果没有绿鞋协议，一旦证券上市后价格上涨，证券服务企业（承销商）就必须从市场上以高于发行价的价格购回其超额配售的股份，从而遭受经济损失。但证券服务企业（承销商）与发行人签订了绿鞋协议，在行使超额配售选择权后，如果证券上市后价格上涨，证券服务企业（承销商）则可以在稳定期间或在该期间结束后以发行价格从发行人或卖出股东那里购买同类证券，而不必花高价去市场购买，从而避免遭受经济损失。根据《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第12条第1款第2句的规定，绿鞋协议仅可用于保证超额配售的目的。

（二）股份回购

股份回购一般会影响公司的股价。股份回购的适用情形主要是上市公司自己实行的购回行为。一般出现以下情况：（1）为了使公司避免遭受严重的、迫在眉睫的损失，必须购买自己发行在外的股票的；（2）为了向公司职工或公司的关联企业的人员提供公司股票的、股权激励的需要，即偿付发行人或者其关联公司的员工股票期权计划或者其他向员工分配股份产生的义务；（3）偿付可以转化为股权融资产品的债务融资产品所产生的债务，或为了履行盈利支付合同，向局外股东提供本公司股票作为补偿；（4）为实施反收购策略而回购；（5）减少公司资本（可以减少股份的价值或者减少股份的数目）；（6）其他情形。

股份回购是指公司买回自己已经对外发行的股份，对公司股份回购予以禁止或者限制的一个重要原因就是可能产生股价操纵。在实践中，英国至少有一类典型的行为是作为市场操纵的合理例外而存在的，该行为即《公司法》和《伦敦股票交易所上市规则》所规定的公司股份回购行为。美国《证券交易法》第13(e)条对股份回购作了若干限制性规定。但鉴于股份回购在规划企业财务、防御收购、推行员工激励计划、引导股价等方面的积极功能，又不能完全禁绝其在市场上的发生。为此，美国SEC也采用了“合理例外”的方式，专门颁布了10b-18规则，用于规范股份回购行为，并将其与市场操纵相区别。在德国法上，股票回购系指上市公司购买自己的股票的行为。根据《交易所行情及市场价格操纵禁令的细化条例》第13条的规定，上市公司购买自己的股票，只有符合《股份法》第71条的规定，才不违反《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令。德国《股份法》第71条对股票回购作出了详细规定。欧盟“市场失当指令”第8条将“回购计划中交易自身的股份”排除在市场失当行为之外。澳大利亚《公司法》香港和台湾的证券法律没有这方面的详细规定。

（三）对我国立法的启示

在我国，关于市场操纵的例外规定，由于实务上还缺乏实例，立法上也不允许，因此，在证券法上无市场操纵例外的规定。例如，由于我国证券的发行体制和承销体制，实务上无安定操作存在的空间。然而，应该看到，随着我国发行体制逐步市场化，将来会在一定程度上允许承销商的安定操作。

此外，我国公司法有股份回购的规定，证监会也出台了股份回购的有关办法，但是，由于我国股份回购限制较多，产生市场操纵可能性相对于美国而言较小。例如，我国无库藏股制度，回购股份要么进行股权激励，要么注销股份，这就使通过股份回购来操纵市场的可能性在我国变得很小，但我们也不应忽视股份回购导致市场操纵的可能性。

对于市场操纵的例外规定，目前我国有关市场操纵的立法中还没有提及。然而，在证券法或证监会的行政规章中，应该对于例外规定留下口子，一旦将来承销体制和回购制度发生变化，就应该严格区分操纵行为合法和非法的界限，及时制定关于市场操作例外的规则。

七、完善我国市场操纵行政法律责任的建议

我国市场操纵的立法和执法存在诸多问题，但从市场操纵行政责任角度，我国目前市场操纵的立法应该从以下几个方面进行完善：

（一）尽快出台关于市场操纵的实施细则，逐渐引入判例制度。目前我国市场操纵的立法主要是《证券法》，几乎无行政规章，并且已有的判例对明确证券法反市场操纵的相关规定几乎没有起到作用。由于法制环境的原因，判例法在我国还没有真正确立起来。因此，我们应重点强化中国证监会的行政立法，通过证监会的行政规章来细化证券法的相关规定。新《证券法》实施后，修改了原来证券法中关于市场操纵条款规定的不合理之处，但现行的规定仍然过于原则，可操作性差。因此，我们的当务之急是证监会尽快出台市场操纵的行政规章，明确证券法的规定。当条件成熟时，确立有关市场操纵的判例法规则。

（二） 市场操纵的定义有必要更全面。从市场操纵的定义方式上讲，国外一般采取概括性定义和具体列举的方法对市场操纵行为进行定义。这样，既不失禁止操纵条款的确定性，也保证了其适应性。我国证券法虽然也采用了类型化和描述性定义的方法，但从要素的全面性和严谨性来说，与国外立法比较还有较大差距。我国《证券法》关于操纵的规定是直接从市场操纵所使用的手段来进行定义的，没有给出构成市场操纵行为需要满足的主观要素和其他的客观性要素，这种做法比较简单，但市场操纵的认定缺乏可操作性。

（三）增加多样性和灵活性的行政处罚措施，引进奖惩结合等减少操纵和以防为主的措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处措施等。对于市场操纵，我国证券法目前规定的行政责任的方式，即行政处罚的种类还比较单一，主要是没收违法所得并处以罚款，新修订的证券法增加了以单位为主体的操纵市场行为的责任追究决定，但也仅仅是对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告和罚款的行政处罚。国外立法规定的行政处罚种类比较多，例如美国等国家施行和台湾等地区新增加的行政和解措施就是一种灵活有效的处罚形式，有利于提高行政执法的效率，同时也对被处罚人给予宽容和教育。我国以后在制定的相关法律中，一方面，可以考虑增加多样性和灵活性的行政处罚措施，例如行政和解、根据违法违规程度和次数衡量的累进制行政处罚措施等，另一方面可考虑对市场操纵的行政处罚结合其他法律责任进行。

在市场操纵行政责任的构成要件方面，不管是立法上，还是学理上，我国对于行政责任的构成要件还没有明确和清楚的规定，这将直接影响我国行政执法的效率。制定市场操纵行政责任构成要件的相关规则和实施细则是迫切需要的，建议参照大陆法系关于秩序罚构成要件的认识，抓紧制定我国市场操纵行政责任构成要件的相关规定和实施细则。

对于市场操纵的规范性构成，海外成熟市场的法律对是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的等方面都有明确规定，然而我国证券法似乎没有这方面的任何规定。我国应该借鉴国外市场的规定，明确市场操纵行为违反法定义务的规范性构成，尤其是需要制定市场操纵的解释性规则，对于市场操纵是否一定需要造成股价波动、是否一定需要主观目的应进一步明确。

（四）完善和明确具体操纵行为的构成要件，提高市场操纵认定的客观性、权威性和行政执法效率。具体操纵行为的构成要件不仅是理论上的问题，也是行政执法实务必须解决的实践问题。尽管我国证券法也罗列了三种典型的市场操纵行为和其他操纵行为的兜底条款，但国内法学界对具体市场操纵行为的构成要件还没有深入研究，而实务中已有的案例在这一方面也缺少相关的探讨。证监会在对市场操纵行为的处罚公告中也没有都市场操纵行为构成要件进行详细描述的内容，至多对操纵的过程进行大致的描述。对于具体操纵行为的认定，是否需要主观目的、是否需要股价变化和成交量的结果、以及在这些构成要素的证明上是否采用推定、举证责任倒置的方法等等，这些都没有明确规定，处于空白状态，这严重影响市场操纵认定的客观性、权威性和行政执法效率。

从美国法律界在私人证券欺诈诉讼中关于主观故意标准的争议看，任何标准都不是完美无缺的，都存在这样那样的问题，也不可能解决所有的问题。关键是不能因为有这些不足就不制定标准，而要在尽全力制定标准的同时，通过其他制度措施填补因制定的标准不能解决所有问题所留下的空白。美国法院中法官的自由裁量权基本上起到填补空白的作用。

（五）在相关行政规章中，应该对市场操纵的例外规定留下口子。在我国，关于市场操纵的例外规定，由于实务上还缺乏操作，立法上也不允许，因此，在证券法上无市场操纵例外的规定。例如，由于我国证券的发行体制和承销体制，实务上无安定操作存在的空间。然而，应该看到，随着我国发行体制逐步市场化，与国际的差别逐渐缩小，将来会在一定程度上允许承销商的安定操作。

此外，我国公司法有股份回购的规定，证监会也出台了股份回购的有关办法，但是，由于我国股份回购限制较多，产生市场操纵可能性相对于美国而言较小。例如，我国无库藏股制度，回购股份要么进行股权激励，要么注销股份，这就使通过股份回购来操纵市场的可能性在我国变得很小，但我们也不应忽视股份回购导致市场操纵的可能性。

对于市场操纵的例外规定，目前有关市场操纵的立法中还没有提及。然而，在证券法或证监会的行政规章中，应该对于例外规定留下口子，一旦将来承销体制和回购制度发生变化，就应该严格区分市场操纵合法和非法的界限，及时制定关于市场操作例外的规则。

附录：相关表格

表1．法律渊源的比较

表2．市场操纵的定义