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契约制度与中国资本市场 |
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时间：2008-04-17
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中国新兴的资本市场健康发展需要解决许多问题。资本市场参与主体众多，功能各异，关系纷繁复杂。在纷乱的现象后面，应该有一种共性和本质的东西，我们认为这就是契约制度。本文仅仅通过对资本市场的契约性质的分析，从中国经济体制大环境审视中国资本市场面临的深层次矛盾，对中国资本市场相关的基础性制度建设与改革进行的一些思考。
一、资本市场的契约性质
资本市场是人类交换关系（市场）发展的高级形态。其主要特点包括：资本市场中的交易具有“非人际间”的交易特征，交易双方甚至无需知道对方的具体身份；资本市场充分利用现代科技进行大规模、集合竞价撮合的交易，具有“虚拟层面”的特征，在此过程中一般不发生实物资产的转移。资本市场的上述特点即反映了其内在要求：标准化、程序化、制度化（契约化）。
在传统的主流经济学中，市场常作为一种狭义的交易活动或场所。虽然交易在长期以来一直是作为商品交易的狭义概念，但在新制度经济学中，“交易”的概念被一般化了。与“人对自然的活动”被一般化为“生产” 相对应，“交易”被一般化为“人与人之间的活动”。科斯的交易费用理论认为，交易费用的高低界定了企业的边界，即在市场和企业两种制度安排中的选择。他把市场、企业和法律都视为制度。张五常进一步认为企业关系和市场关系都是契约关系， “企业是要素交易的契约，市场是产品交易的契约”，因而，“企业替代市场实际上是以要素市场替代了产品市场。”（转引自张维迎，1996）这样，市场和企业都被纳入契约制度的分析框架。
资本市场的制度内涵是界定资本所有者与使用者之间关系的制度安排，是确定资本占有条件、进行定价、交换等一整套契约的集合。
契约性质是资本市场所有参与主体的共性。以基金公司为例，基金公司的契约性质一直延伸到经营的标的物，它的每一项经营活动以及风险防范都通过契约加以制度化。从国外经验看，正是由于有较为完备的契约制度，美国基金业在60多年来没有出现规则以内的重大问题。基金公司具有金融企业的典型特征，对基金公司的契约分析可以推广到所有资本市场主体。
二、新兴资本市场有效性的基本条件
对于资本市场效率有两种层面上的理解。一种是资本市场的资源配置效率，即是否将稀缺的资本分配给最有效率的使用者；另一种是资本市场的运行效率，即法玛的有效市场理论，资本市场的价格是否能充分准确地反映全部相关信息。这两种效率有内在的一致性。这些理论都是从对成熟市场或比较成熟市场的分析中产生的。
在新兴市场，当市场制度和交换契约还不十分健全的情况下，市场效率则无从提起，因此，我们还需要从另一个视角（制度构建）审视资本市场的有效性。
根据我们对资本市场契约本质的分析，资本市场有效意味着整个契约制度有效运行。我们认为，这依赖于三方面的条件：第一，合格的契约主体―资本市场的微观基础；第二，契约内容比较完备，即资本市场自身的制度比较完善；第三，有效的履约机制。
1、资本市场微观基础的契约关系及特征
契约关系要求独立、平等、负责任的契约主体。资本市场的各方参与者，包括融资方（上市公司等）、证券中介机构（证券公司、基金公司等）和投资者，均是资本市场契约关系的主体。
（1）产权明晰是资本市场契约制度的基本要求
“产权”是资本市场交易的标的。没有明晰的产权，就没有真正的所有者，就不会有人对交易真正负责任。科斯定理说明，产权对于资源配置效率有重要影响。在不完全契约的条件下，明晰的产权安排能够促使微观主体对契约没有约定的内容有效率地处理。如果产权界定不清楚，契约主体之间的独立性也会发生问题。
（2）平等性是资本市场契约主体之间关系的基本保证
所谓平等性，是指任何一方都无法将自己的单方面利益强加给对方，无论这种强加的方式是直接的，还是间接的。如果双方地位不平等，一方拥有支配另一方的权利，则契约的内容很难公正，契约的实施也难以保证。造成的后果是交易偏离市场的均衡，资源配置无效率。
（3）公司治理结构是资本市场微观主体关键的契约关系
公司治理结构是微观主体中关键的契约关系。当企业的经营因企业各利益相关主体的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，公司治理结构就是用以处理公司不同利益主体之间的权利和责任结果，以达到企业效率经营的一整套制度安排（青木和奥野，1996，转引自潘敏，2002）。
什么是有效的公司治理结构？张维迎曾经有过一个概括：首先而且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险。第二，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付，换句话说，经理应当承担一定的风险。第三，资本家应当拥有选择和监督经理的权威。第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构。第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中。所有权集中的一个代价是，大股东可能会设法侵害小投资者和其他利益相关者的利益。为此，一个好的治理结构机制不仅要保护大投资者的利益而且要保护小投资者的利益。（张维迎，1999）
公司治理结构的本质是委托－代理关系中各种权益分配和制衡的契约安排，它能使企业经营和在市场中交换关系趋于理性。
2、契约的不完全性与资本市场制度
按照契约理论的观点，一个交易或一项制度可看作是一份契约。契约自身的问题主要是契约的完全性问题。[1]
一个完全的契约指的是这样一种契约，这种契约准确地描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状况下契约各方的权力和责任。（张维迎，1996）从70年代以来，人们认识到现实世界中的契约不可能是完全的，不完全性成为现代契约的一个根本特征。（Willimson, 1975,Grossman and Hart, 1986）
造成契约不完全性的主要原因有：（1）不确定性与人的有限理性。（2）信息的不对称与不完全。（3）交易成本的存在 。
由于契约的不完全性，在信息不对称的情况下，常常导致道德风险，逆选择和欺诈、毁约等个人的机会主义行为，从而引起市场失效。而且，由于资本市场信息传递和交易迅速，交易者的预期作用大，一致性的预期具有“自我实现”的特征，这就使个人的机会主义行为的“外部性”被放大了。因此，市场失效不仅影响市场资源配置功能的发挥，甚至会引发大的市场波动和金融危机。
按照对契约完全性的态度，契约理论可以简单区分为完全合约（Laffont、Tirole等）和不完全合约（Grossman、 Hart等）理论。前者关注的是信息非对称问题，主张通过完全契约的设计来减少信息非对称程度；而后者关注的是合约的不完全本身，主张通过产权（剩余控制权与剩余索取权）安排来解决由于契约不完全所导致的（担心机会主义行为）激励不足问题。
上述理论提供了解决资本市场上契约不完全性导致市场失效问题的思路。一方面是促进契约的完备性，即完善资本市场基本制度。例如，将原来很多不平等的权威与服从的关系改变为平等的契约关系，将原来不甚明确的非正式的契约（如口头约定等）改变为正式契约，将原来不规范的契约文本改变为统一规范的契约文本等。尤为重要的是，由于信息在资本市场上具有核心的重要意义（资本市场运行效率即以价格是否充分准确反映信息来定义），利用强制信息披露制度保证资本市场信息传递通畅、公开、公平，防止利用信息不对称进行内幕交易、价格操纵等行为就成为各国监管当局的首要任务和制度基础。同时，还需要建立应对不确定性及风险对冲的契约安排。另一方面的思路是，完善资本市场微观主体的产权和治理结构安排。
3、资本市场的履约机制
（1）外部履约机制
由于契约的不完全性和个人的机会主义倾向，契约的自我实施机制（自愿履约）和互相实施机制（缔约双方互相监督和惩罚）往往不足以保证履约。因此，需要建立由第三方保证实施的机制，以此提高契约履行的公正和效率。就资本市场而言，这种第三方实施机制包括相关的法律体系和以国家或其授权的监管部门为主体的外部监管制度。监管部门可以看作是一种社会契约（或称市场契约），是建立一个凌驾市场之上的履约外部保障机制，具有强制性特征。
资本市场监管的原则就是“公正、公平、公开” 的“三公原则”。由于资本市场高级形态的特点，实现三公原则的一个基础就是强制性信息披露制度。监管当局为信息披露制定明确的标准，要求信息披露具有时间上的及时性、质量上的有效性和数量上的全面性。同时，监管当局还需要监督证券经营机构的资质和业务活动，并直接对内幕交易、操纵市场、虚假陈述和欺诈客户等违法交易行为进行监管。
对法制和监管构成的强制履约机制的整体要求就是：有法可依，有法必依，执法必严，违法必究。
（2）诚信是促进履约的内部机制
与资本市场的契约性质相适应，诚信可以理解为:不依赖于第三方的强制力量而自动履行合约。
依赖法制力量强制履约存在明显的局限性。一方面，契约关系是如此的普遍而具有法律效力的契约只占其中很小的部分；另一方面，依赖法制力量来确保契约的执行存在一个前提：当出现一方对另一方的违约行为时，法庭能够按照契约做出正确的判决。由于契约的不完全性、信息不对称、法庭在知识和执行能力上的局限性，这个前提往往无法实现。此外，法庭在有效执行方面也可能存在问题。如果执行效率很低，执行成本很高，且整个诉讼费用很高，那么依靠法院来强制实施契约可能对违约方根本没有威慑作用。（沈俏蔚，2003）
在契约不完全的情况下，诚信和声誉能够取代法制力量来促使交易的顺利达成。不仅如此，在双方的交易活动中，诚信还能够起到节约交易成本、提高交易效率的作用。一个社会中的经济交易如果都必须依赖缜密的契约和完善的法律手段来予以保证，那么交易成本就会急剧上升，这样的经济体系就像是一个充满摩擦力的物理系统，不可能高效的运转。正是从这个意义上，阿罗指出“信任是经济交换的润滑剂”。（Arrow，1974）
促使当事人保持诚信的基础是：诚信可以带来长期的经济利益。运用博弈论的分析方法，可以证明：一方面，与当前的交易对手保持长久的合作关系会带来收益；另一方面，保持良好的声誉从而有机会在未来与其他交易对手合作能带来收益。（Klein & Leffler，1981；Kreps等，1982）概括而言，诚信的经济利益就是维持交易关系的长远收益。如果这种长远收益大于欺骗的短期收益，那么当事人就会有动力保持诚信。一个通俗的例子是品牌商品，由于隐含了“高质量”的信息，因而能够在长期获得较高的价格。
（3）行业自律是内外结合的履约机制
行业自律建立在微观主体诚信的基础上，同时行业自律组织也可以起到一定的外部监管作用。诚信的微观主体有意愿建立行业自律组织，提高整个行业的信誉，避免个别从业者不诚信行为的对全体从业者的“负外部性”影响。同业自律可以大大减少国家监管的工作量和监管成本，有助于减少国家监管部门和从业者的信息不对称性。
三、中国资本市场的深层次矛盾
资本市场作为人类交换关系的高级形态，其制度内涵是界定资本所有者与使用者之间关系的契约（集合）。我们认为，资本市场的契约性质及其内在要求与中国的经济体制、传统观念有许多不适应的地方，产生了诸多矛盾，这是中国资本市场一系列问题的深层次原因。
1、资本市场微观基础与传统经济体制
产权明晰和有效的公司治理结构是资本市场契约制度有效的基础。由于中国资本市场强制性制度变迁的特点，微观主体的制度建设难以适应资本市场的要求,这一缺陷在很大程度上妨碍了资本市场的有效性。
在传统经济体制下，产权基本属于国家所有。上市公司大多脱胎于原来的国有企业，国家股占到总股本的绝大部分。证券中介机构如证券公司等也基本上属于国有企业性质。国有产权的根本性问题，在于缺乏真正意义上的能够而且有意愿行使监督权的所有者，即通常所说的国有产权主体的缺位或者国有产权主体的非人格化。国有产权的问题削弱了微观主体治理结构这一关键契约安排的有效性。
（1）内部人控制与契约失效
产权属于国家意味着企业的投资者是纯粹的外部人，而且根本不存在内部所有者。在国有资产缺少真正意义上的人格化代表、产权主体虚置的情况下，国有企业的经理对企业具有相当大的控制权。由于委托人对代理人缺乏有效的契约约束，作为代理人的经理倾向于利用手中的控制权强化有利于自身利益的契约安排或内容，从而损害整个契约集合的完整性及制衡机制。
我国的许多上市公司作为股份制企业，与规范运作的股份公司存在相当大的差距。上市公司的决策与监督机制不规范，股东大会、监事会形同虚设，内部人控制现象严重，国家作为所有者的利益受到严重损害。
同样，证券经营机构的管理者也不是产权的所有者，不对经营结果真正负责。在缺乏真正的监督和制约机制的情况下，管理者的行为扭曲，内幕交易、价格操纵等行为难以得到制约，严重影响了市场秩序和运行效率。在产权安排的缺陷下，由于不需要真正承担责任，短期的激励制度，例如将薪酬和业绩挂钩的安排反而容易促使管理层铤而走险，进行违规操作，将股东利益置于巨大危险之下。
（2）外部人控制与契约失效
由于国家是虚拟参与方而非实际参与方，国有企业的委托权必须通过科层组织授权给政府官员并由其实施。这些官员并不是剩余索取者，他们的利益同国家利益并不一定一致。这就导致第二个代理问题，政府如何督促和监督官员？从实际情况看，第二个代理问题比第一个要严重的多。由于这个原因，许多中国经济学家认为国有企业的主要问题是委托人而非代理人。（张维迎，1999）
委托人的问题，一方面，由于不是真正的所有者，没有足够的激励去选择优秀的管理者，监督管理者的行为；另一方面，在于委托人按照自己利益最大化的原则，而不是股东利益最大化的原则，干预企业的经营，从而使企业的经营偏离效率目标。
“外部人控制”是在产权主体非人格化的情况下，行使委托人权力的人向代理人施加寻租性影响，控制代理人行为。其结果是国有企业的契约失效：“具有上一级代理人和下一级委托人双重身份的委托人，可以使他委托的代理人不会因违反契约或破坏维护契约环境的规则而受到惩罚，从而鼓励代理人采取逆向选择和道德风险行为，使得企业经营绩效背离目标。”（禹来，2003）
我们认为，“外部人”控制并不仅仅限于政府官员对企业的控制，由于不同层次的国有企业之间很大程度上仍然是行政性的上下级关系，上级企业的官员对下级企业的干预破坏了契约结构，或削弱了契约的约束力，也具有外部人控制的特征。
资本市场上，上市公司和证券经营机构的许多问题，既来自内部人控制，也来自外部人控制，很多时候是二者的结合。在缺乏更高层次监督的情况下，内部人和外部人往往具有合谋的倾向。例如，上市公司的中小股东利益一再受到侵害，既有管理层内部人控制的问题，也不乏国有大股东外部人控制的问题。同时存在的问题还包括，由于信息披露的不透明、不到位，甚至隐瞒信息和虚假陈述，中小股东很难对公司的经营进行有效监督。这些问题的存在，破坏了资本市场的契约关系，不仅使资本市场交易的结果偏离效率原则，而且严重影响了资本市场功能的实现。
（3）上市公司股权分置与契约失效
对于股权分置问题的研究非常多，有些学者将其当作中国资本市场的根本矛盾。在我们的分析框架中，它只是资本市场的内在要求和外在经济体制之间矛盾的一个方面。股权分置的最大弊端在于它造成非流通股东和流通股东的目标函数不一致，扭曲了企业内的契约关系，由此造成非流通股东（大股东）利用控制权对中小股东利益的侵害。另一个影响资本市场效率的问题是，由于大量股份不能流通，无法形成“控制权”市场、阻断了市场力量形成对管理层约束的市场契约关系。
2、资本市场运行机制与传统经济体制
中国经济体制还带有鲜明的转轨经济的特征，传统经济体制惯性的影响不可避免地延伸到资本市场中。突出表现在：
（1）经济主体地位不平等与契约失效
资本市场的契约本质必然要求实现“公正、公平、公开” 的“三公原则”。而我国旧的计划经济体制与资本市场的三公原则有根本性的矛盾。传统经济体制下产权的界定不是依据主体权利平等的基本原则，而是将国家产权凌驾于其他一切产权之上，同时，由于国家是政治权力的拥有者，因此国家还可以运用政治权力来行使财产权利。计划经济体制下强调的是计划和执行，各经济主体之间不是平等竞争的关系，不具备平等、独立的契约主体资格。相应的，经济主体的行为仍具有较明显的非市场化特征，不是遵守契约规则，而是依靠行政性权力的发挥。
资本市场作为政府推动的强制性制度变迁，并不是市场经济主体在促进共同利益的基础上自发制度演进的结果，而是为实现政府的特定目标。最初的目标是为国有企业改革服务，为国有企业提供融资支持。这样一种定位，在政府主导的制度供给中，难免形成参与各方的地位不平等的格局。
资本市场内部也同样存在非市场化的情况。例如，在证券发行、证券机构市场化方面还有很长的路要走。因此，资本市场在一定程度上仍然呈现出一种低效率的“管制均衡”特征。
（2）政企关系不清晰与契约失效
由于政府官员不是真正的所有者，不享有剩余索取权也不承担风险后果（或者这种激励和约束显得不够有力），因此，政府官员与企业的契约关系缺乏硬性的约束。既可能干预过度，也可能在企业管理层的攻关下疏于监管或放弃干预的权力。政府不适当的干预，不仅会影响企业与资本市场上其他主体的契约关系，也会严重破坏企业内各方参与者的契约关系。
资本市场上，政府干预导致市场失效的一个典型例子是，上市公司持续亏损本该退市，但地方政府为了保住融资渠道，进行行政性的资产重组。企业经营没有实质性的改善，却造成资本市场优胜劣汰的功能无法实现。另一个例子是吴敬琏先生遇到的问题：在独立董事毫不知情的情况下，政府就更换了上市公司的主要领导。
（3）责任体系失效与契约约束软化
国有产权的安排和政企关系不清晰的一个后果是无法形成对国有资产的具有明确目标取向和行为监督的责任机制。围绕国有企业或国有资产的责任机制经常成为一种“软约束”。例如，企业干部无论经营业绩好坏，个人级别保持不变，大不了调到别的地方继续做官而已。究其原因，一方面是委托人没有动力或者没有能力确定和追究代理人的责任，另一方面是由于委托人对代理人的不当干预而无法追究代理人的责任。而我们知道，契约制度有效的条件是契约对参与各方形成刚性的约束，各方必须依据契约承担相应的责任。
3、履约机制与传统经济体制
在经济转轨阶段，整个社会经济生活中的履约机制都尚待完善或没有充分发挥作用，资本市场中也不例外。
（1）法治规则失效
法律体系是最重要的强制履约机制，这方面的不完善造成很多漏洞，毁约者得不到惩罚，受害者得不到合理赔偿，资本市场的交易效率大打折扣。目前我国与市场经济相适应的法律体系和制度还有待进一步完善。
我们认为，目前中国资本市场面临的履约机制的问题，更主要的问题在于：参与各方不遵守契约，不按游戏规则办事。
法律的有效性在于对违法者的惩罚。只有违法者受到惩罚，这个法律才有效；如果违法者得不到惩罚，这个法律就会失去效力。执法不严、不公会形成示范效应，导致整个社会法治规则被破坏。
执法不严、不公的一个原因来自于国有产权。上市公司和证券公司大多还是国有企业，最终承担风险和责任的主体是国家。而执法的主体也是国家。如果是私人企业，一旦犯法就可以罚得他倾家荡产，可以把他赶出市场。但是对于国有企业，施加严厉的经济手段进行处罚，最后惩罚的是国家资产本身。而由于我们前面分析的原因，对于国有企业管理层的责任体系也是失效的，很难对个人有严厉的处罚。
资本市场的契约性质与“依法治国”的理念相契合。然而，目前“依法治国”的理念在一些领域贯彻得还不够充分，还存在少数用行政权力代替法律或者对执法形成干扰的情况。这不利于法治规则效力的发挥。
（2）诚信缺失
在中国的传统伦理道德中，“信”居于很高的地位。以道德为基础的诚信文化在中国延续了两千多年。明清金融诚信建立在非氏族基础和长距离贸易的基础上，类似欧洲远洋贸易发展起来的诚信。山西票号钱庄繁荣正是中国传统诚信文化发达的证明。
而到了20世纪，中国的诚信传统出现了断层。断层的原因是多方面的，例如，持续的战争和剧烈的社会变革，破坏了人与人之间稳定的长期关系；对传统文化的批判和抛弃，尤其是后来的文化大革命等。这里我们要强调的是，在旧的经济体制下，诚信缺乏适合其发挥作用的制度基础。
首先，在计划经济的产权安排框架下，企业没有真正的所有者，企业只是一个生产车间，没有人对企业的声誉真正负责，也就没有人有动力维护企业的声誉；
第二，计划经济的运行方式是依靠行政权力，企业和个人仅仅是计划的执行者，诚信和信誉无法实现其市场价值，因而几乎无足轻重；
第三，由于行政权力的干预、传统文化的影响等原因，法治规则失效，不遵守诚信的行为往往得不到应有的惩罚。在现实中，声誉机制作为非第三方实施的机制与法律作为第三方实施的机制不仅是替代关系，也是互补关系。
在中国建设社会主义市场经济的过程中，由于传统诚信文化出现断层，而与市场经济相适应的诚信文化还没有建立起来，诚信缺失的情况十分严重。根据中科院《2002中国可持续发展战略报告》公布的经济发展成本，因为信用缺失，用一美元在世界平均状况下可办到的事，在我国就需花费1.25美元。诚信缺失在资本市场上得到了集中的反映。上市公司包装上市、编制假帐、虚报业绩，管理层挪用上市公司资产、掏空上市公司，证券机构坐庄、挪用客户保证金、内幕交易等现象屡见不鲜，对此不再赘述。诚信缺失已经严重损害了投资者的权益，严重危害了资本市场的稳定、发展。
(3)转轨中采取的行政手段使履约机制处于两难局面
这里要指出的是，并不是所有的行政干预都是错误的。由于中国经济还处在转轨过程中，一部分经济运行还是沿用过去的方式，为实现效率目标，部分的行政手段是必需的。中国资本市场是政府推动的强制性制度变迁，并不是市场各方意见一致的结果，资本市场参与各方、各经济管理部门、地方政府等利益主体存在利益不一致的情况；而中国资本市场作为新兴市场，监管部门面临“规范”与“发展”的双重目标，为了更快地推动“发展”，经常不得不使用行政手段来提高效率。虽然如此，毕竟行政手段与契约制度的内在要求相悖，使履约机制处于两难局面。
4、传统观念对契约制度和履约机制的侵蚀
就契约制度而言，一方面，中国传统观念强调权威与服从，而资本市场要求各主体之间的平等关系；另一方面，就“平等”观念本身而言，资本市场强调的是投资者机会平等而风险自担，而中国传统文化流行的是“均等”的观念，“不患寡而患不均”，强调的是结果的平等，这种文化甚至影响了现在的广大股民。在旧体制下，资本市场“官办市场”的特征和隐含的国家信用不利于投资者形成机会平等而风险自担的观念。
就履约机制而言，中国传统文化强调“和为贵”，讲“人情”，这种观念渗透到了政治、经济、社会生活的各个方面，在目前仍然有很大的影响。造成的后果就是“人情”大于“规则”，规则因人而异。这与资本市场契约本质的要求格格不入。根本上讲，中国资本市场的健康发展有赖于经济体制中的“人治”传统让位于“法治”规则。
四、解决中国资本市场深层次矛盾的思路
根据上面的分析，中国资本市场的问题，虽然有资本市场自身制度建设不够完善的原因，但更主要的原因还在于资本市场的契约本质与外在经济体制、传统观念之间的矛盾。解决资本市场的问题，思路也不能仅局限于资本市场内部。
中国资本市场是政府推动的强制性制度变迁的结果，是在原有的经济环境中植入的新生事物，“契约”的基因与整个经济体系难免产生排异反应。而中国的经济改革采取的是渐进改革的方式，并且实际证明有其合理性。强制性制度变迁具有成本低、实施快的特点，有一个与经济改革的渐进式进程协调问题。因此，解决资本市场与大的经济环境的矛盾，要针对不同问题采取不同的措施，协调好改革、发展和稳定的关系。
1、继续完善中国资本市场基础性制度
经过十余年的发展，资本市场基本的制度框架已经建立起来。尤其近几年在监管机构和市场组织者的努力下，一级市场制度建设取得新的进展，二级市场一线监管和改善公司治理的监管措施大大强化，市场中介的改革正在深化，市场违规行为明显地受到遏制，信息披露制度也日益完善。目前所要做的，是在以往市场建设取得成就的基础上，继续完善中国资本市场基础性制度，使其符合资本市场契约制度的内在要求。
继续改革资本市场的运行机制，通过制度建设，使资本市场发展模式上，向“市场取向型”演进；在市场功能定位上，向“资源配置效率型”市场方向演进；在市场目标上，向“为国民经济发展服务”方向演进。健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制，提高资源配置效率。把上市公司、证券公司、基金公司等中介机构建成真正意义的市场主体。大力培养诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场行为规范的推动力量。继续加强信息披露制度，强化上市公司和证券经营机构信息披露的行政责任、民事责任甚至刑事责任，加强会计、法律等中介机构的监督职能和责任。等等。
2、 针对我国发展阶段的制度创新
当年在“有计划的商品经济”的大环境下发展资本市场本身就是一项极富勇气的制度创新。为了与目前新兴加转轨的发展阶段相适应，我们仍然需要继续发扬创新精神，进行与适应我国新兴市场发展阶段和外部环境的制度创新，来保证资本市场的有效性。
我们认为，制度创新首先要对监管边界进行再思考。在成熟的市场上，监管对象只限于上市公司和证券经营机构，一般不涉及到对他们的股东的监管。而在中国的具体情况下，有必要拓展监管的视野。与证券相关的部门应该共同努力，对上市公司和证券经营机构的大股东进行约束，防止他们滥用控制权造成上市公司和证券经营机构契约失效，损害其他股东尤其中小股东利益、或形成内部/外部人控制的局面。对控股股东的违规行为要进行责任追究。
3、继续深化经济体制改革，从体制效应的上游入手解决资本市场深层次问题
中国资本市场的很多问题，其根源很大程度上不在于资本市场本身，而在于中国经济体制的大环境，是经济体制的问题在资本市场上的延伸。为了从源头上解决问题，需要我们以科学发展观为指导，继续深化经济体制改革，从体制效应的上游入手解决资本市场深层次问题。
继续建立健全现代产权制度。现代产权制度的要求是：“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”。产权清晰、权责明确是建立有效的公司治理结构的前提，是建立法治规则和诚信文化的基础。要依法保护各类产权，健全产权交易规则和监管制度，推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利。继续完善国有资产管理体制和监督体制，出资人的职责要得到切实履行，进一步解决政企关系不清晰的问题。
继续推动政府职能转变。在市场经济中，政府的主要职能应该是制定规则，保证履约。减少政府对经济活动的直接干预，减少行政审批的环节。在资本市场的基本制度建立之后，避免政府对市场运行的直接影响。
完善公司治理结构。现代企业制度的核心是建立有效的公司治理结构。要真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制。强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。
在这一系列改革中，首先致力于涉及资本市场主体的改革，建立健全上市公司、证券经营机构股东行为规范，强化和完善上市公司、证券经营机构股东和主管（监管）部门的约束机制。
4、 审慎推进对外开放，促进内部改革
改革开放以来，外资企业的进入对改善中国企业的经营管理以及市场竞争环境起到了相当大的作用。外资企业进入的意义不仅在于资金和技术、甚至管理经验。外资进入一个陌生的市场，没有政治癖护和产权关系，势必要求用东道国法律保护自己，进而客观上增加了要求建立法治规则的市场力量。加入WTO的进程对中国经济体制改革的促进作用也是有目共睹。外资企业的法律意识、制度安排和行为也有较好的示范效应。
资本市场有其风险放大及传导迅速的特征。我们可以通过渐进式对外开放，有节奏、有控制地引入境外机构，丰富市场主体。通过与外资机构的竞争和合作，促进市场运作的规范和效率，充实完善现有制度框架。
5、大力建设诚信文化
信誉的长期经济利益是促使诚信实现的自发力量。重塑资本市场诚信的关键就在于改进制度安排，提高信誉的价值，以使市场力量能够充分发挥作用。第一，完善企业制度，让企业真正成为信誉的载体，建立公平竞争的市场环境，使信誉机制能够发挥作用；第二，信息传递是保证声誉机制起作用的重要条件，为此需要建立全社会的信息公开和征信制度；第三，资本市场上失信者的行为会造成很大的外部性，因此要建立对失信者的惩罚和市场准入制度，对严重违法违规、严重失信的机构和个人坚决实施市场禁入措施，限制有不诚信纪录的机构和个人参与市场；第四，加强诚信教育与诚信文化建设。对一个国家来说，诚信是一种宝贵的社会资本，是构建和谐社会的题中应有之义。应该制订社会诚信准则，对全社会大力宣传诚信精神，褒奖诚信守约的典范，在全社会建立以契约精神为基础的诚信文化。
参考文献： 1、Arrow.K, “The limits of organization”， New York : Norton 1974 2、Grossman, Sanford, and Oliver Hart, 1986, “The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration”, Journal of Political Economy, vol. 94, 3、Klein, B., and K. Leffler, “The Role of Market Forces in Assuring Contractual Performance”, Journal of Political Economy, LXXXIX(1981)，615-641. 4、Kreps, David M., and Wilson, Robert J., “Reputation and Imperfect Information”, Journal of Economic Theory, 27(Aug.1982), 253-279. 5、Milgrom, P., and J. Roberts, 1992, Economics, Organization and Management, Prentics Hall, Inc. 6、Williamson, Oliver E., 1975, Markets and Hierarchies, New York: Free Press. 7、东北证券公司课题组，《中国证券市场制度缺陷与风险防范》，《经济研究参考》，2002年第8期 8、科斯、哈特、斯蒂格利茨等著，李凤圣等译，《契约经济学》，经济科学出版社，1999 9、卢现祥，《西方新制度经济学》，中国发展出版社，1996 10、潘敏，《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社，2002 11、青木昌彦，奥野正宽，《经济体制的比较制度分析》，东京大学出版会，1996沈12、俏蔚，《诚信的经济学分析》，北京大学经济学院硕士论文，2003 13、余甫功，《中国资本市场制度分析与机制研究》，中国财政经济出版社，2001 14、禹来，《外部人控制下国有企业的契约失效》，广东人民出版社，2003 15、张维迎，《所有制、治理结构与委托―代理关系》，《经济研究》，1996年第9期 16、张维迎，《从公司治理结构看中国企业改革》，收录于《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999 |
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