内容摘要：选择性披露所导致最严重的问题是在证券市场上产生了信息获得机会的严重不公平，导致了公众投资者对资本市场信心的降低，所有人都会怀疑他们与市场内幕者之间是否存在公平的竞争平台。面对持续发生的选择性披露和日益发展的信息传播技术，SEC采取正式的立法程序通过了FD规则。该规则要求：当发行人故意地向规则所列举的人披露任何重大非公开信息时，有义务以相同的方式同时向公众披露；如果发行人非故意地向该规则所列举的人披露任何重大非公开信息时，有义务在获知该选择性披露的信息是既重大又非公开之后迅速地向公众披露。SEC意识到，在该规则下设置私人法律责任会对发行人的信息传播产生抑制作用。因此，该规则规定，仅仅对FD规则的违反并不违反一般的反欺诈规则，即Rule10—b。所以，私人证券诉讼中的原告不得根据违反FD规则而提起证券欺诈之诉，同时，该规则只能由SEC来执行。

    关键词：选择性披露、公平披露、FD规则、内幕交易、SEC


    美国证券交易委员会于2000年8月通过了公平披露（FD）规则法案并于同年10月生效。该规则旨在禁止证券发行人在未向公众公开披露之前，选择性地向特定人或机构披露有关发行人的重大非公开信息。正如上届SEC主席Harvey Pitt所指出：FD规则所追求的立法宗旨是无懈可击的，它对于维持投资者对证券市场的信心的作用是无法被忽视的。SEC在制定该规则时显示出了极大的耐心和谨慎，并且充分考虑了市场人士和发行人对规则实施效果的担心。在此后的两年内，SEC对规则的实施进行了多次调查和讨论，并在2002年通过对三个公司的执法行动和一个公司的调查报告阐述了它对诸如“重大性”、“非公开”、“故意”和“放任疏忽”等主要概念的理解和倾向。或许对该规则介绍的意义远远不是局限于对一个浅显易懂的法规的介绍，而是在于理解一个颇具争议的法规的诞生过程和实施过程，并从中理解规则制定者是如何平衡各种利益冲突而艺术性地实现它的监管目的。

一、 公平披露规则的立法背景

    （一） 选择性披露与内幕交易法公平披露规则（Regulation Fair Disclosure，以下简称FD规则）的产生最早是出于美国SEC对证券市场上普遍存在的选择性披露（Selective Disclosure）问题的担忧。选择性披露是指证券发行人有选择性地将一些重大且非公开的信息（例如盈利结果预警或对预测的盈利结果的确定）在向一般公众完全披露之前向一些特定的个人或机构（通常是指证券分析师或机构投资者）进行披露的做法。当选择性披露发生时，那些事先获得信息的人或机构就可以获得盈利或避免亏损，而他们的代价便是那些尚不知情的仍处在黑暗中的人们。选择性披露所导致最严重的问题是在证券市场上产生了信息获得机会的严重不公平。这种不公平已经导致了公众投资者对资本市场信心的降低。其理由是显而易见的，当投资者目睹了证券市场上股票价格的大起大落，而它的原因却只有在此之后才得以获知，所有人都会怀疑他们与市场内幕者之间是否存在这公平的竞争平台。此外，如果允许选择性披露的存在，那么公司的管理者便有可能把重大非公开信息视作有价值的商品并用于获得或维持个别分析师或投资者的青睐。这种做法会损害市场分析师判断的客观性，因为这些分析师会为了能够继续获得选择性披露的信息而被迫作出对公司有利的市场分析。所以，选择性披露将降低分析判断的严肃性和独立性。选择性披露与普通的暗示（Tipping）和内幕交易具有一定的相似性。在两种情况下，都有一些特别的人凭借着特殊的关系，而非他们的能力、技巧、敏锐和谨慎，从公司内部人处获得了信息优势从而获得了获利的优势。所以，在FD规则出台前，选择性披露所带来的法律问题是：选择性披露是否违反了内幕交易法从而可以作为一种证券欺诈行为而受到民事和刑事的处罚。因为根据司法解释，暗示和内幕交易将根据联邦证券法的反欺诈条款的规定受到严厉的处罚。但是发行人选择性披露的法律性质却远不如内幕交易法明确。早期的内幕交易案例要求交易者对公司的信息有平等获得的渠道，并指出：将重大信息选择性地披露给证券分析师将会导致内幕交易责任。但是这一做法被美国最高法院在Chiarella v.United States和Dirks v.SEC两案中的判决所改变。在Dirks案中，公司将重大非公开信息向证券分析师披露，法院的判决却认为：只有在内幕人从将信息披露给证券分析师这一行为中获得“个人利益”时才会产生内幕交易责任。在此案之后，因向证券分析师提供重大非公开信息而被认定为内幕交易的案件便几乎没有出现过。由于这一法律认定上的不确定，上市公司将诸如盈利预警等重大非公开信息在正式公开之前向分析师或机构投资者披露的做法时有发生，且愈演愈烈。值得注意的是，今天信息传播技术的发展已经使发行人广泛传播信息变得越来越容易。与过去发行人要依靠分析师作为信息传播中介相比，现在发行人可以使用各种手段将信息直接传播到市场上。除了传统的新闻稿发布外，互联网和电话会议都已经成为有效的沟通手段。因此，技术的局限不再是选择性披露存在的合理借口。面对持续发生的选择性披露和日益发展的信息传播技术，SEC所面临的问题是寻找一个恰当的监管方法。选择之一是通过对一系列案件提出欺诈性内幕交易的指控而产生“试点性案例”以澄清现有的司法解释。但SEC还是放弃了这种“以制裁代替监管”（Regulation by enforcement）的做法，而是采取正式的立法程序，让公众有充分参与讨论评价法律草案的机会，制定出一个更为明确和平衡的规则。

    （二） FD规则制定过程中的公众评论和争论1999年12月15日，在SEC的一次公开会议上，FD规则的草案被正式提出。当时，该草案并没有将选择性披露视作内幕交易的一种形式，而是建议以一种全新的，非欺诈型的披露规则来监管这一做法。该草案完全公开并向公众征求意见。1.公众对草案的总体评价。SEC共收到近6000封的意见信，其中绝大部分来自于个人投资者，他们几乎一致要求颁布该规则。个人投资者表达了对选择性披露做法的极度失望并认为该做法将置他们于极端不利的市场环境之中。许多个人投资者认为选择性披露对投资者和市场的影响并无异于内幕交易，并且对内幕交易法并不制裁选择性披露感到吃惊。还有一些人认为，现在一些在线投资者是自己作研究分析，并不完全依赖分析师的研究和推荐。这些人认为，在信息技术发达的今天，所有信息可以直接由发行人直接地实时地传递给市场和投资者，不再需要中介的服务。从主要推荐“买入”的分析师角度，投资者也指出选择性披露会导致利益冲突，分析师如果担心失去获得选择性披露信息的机会，便不会对发行人的证券作出不利的建议。因此，对选择性披露的监管可以增加证券分析师的分析和交易的客观性和准确性。除了以上意见外，来自于一些利益相关方的意见也值得一提。他们包括证券行业的参与者、发行人、律师、媒体代表、专业团体和交易协会。大部分人同意选择性披露是不合适的并支持对此进行监管。虽然一些人认为草案所建议的规则总体上是合适的，但也有一些人对这种方法表示担忧并希望能考虑替代性的方法。一个普遍的担忧是该规则可能抑制发行人的信息披露而不是扩大信息的传播。为了避免这种后果，一些人建议对选择性披露不要设置惩罚性规则，而应通过树立良好榜样的方法鼓励自觉自愿的信息披露，并要求缩小该规则的适用范围。2.是否需要该规则?在公众讨论中的一个根本问题是：是否有必要制定FD规则?一些人认为关于选择性披露的实证经验还是十分有限的。还有些人建议鉴于发行人的信息披露实践正在逐渐改善，因此，应该限制该规则制定，转而鼓励通过树立良好榜样（the“best practice”）的方法鼓励自觉的信息披露。但很显然，SEC是不同意这些观点的。SEC认为：固然要对选择性披露进行准确的量化分析是很困难的，就像要对一般的内幕交易进行定量分析很困难一样，但选择性披露与其他内幕交易一样都是具有很大的隐蔽性的。但SEC在过去的两年中注意到在媒体上有大量有关选择性披露事件的报道。而且，对发行人的调查显示：大量公司都承认使用过选择性披露。根据这些事实，很显然，选择性披露的问题并不是如某些人所认为的仅局限于几个个别事件。对于通过自觉披露的建议虽然听起来不错，但离有效监管的要求还十分遥远，这一点从FD规则颁布以后仍不时有选择性披露发生的事实便能看出。还有些人认为：就这个问题进行专门立法是对该问题不合适的过于宽泛的解决方案，他们建议使用现有的内幕交易法的工具对涉及选择性披露的个人采取制裁。SEC虽然曾经考虑过这个方案并仍然准备对违反内幕交易法的选择性披露采取制裁，但他们并不同意以这种方式来处理由内幕交易法所产生的法律上的不确定性，因为SEC并不想以通过制裁措施的方式为一个法律上的不确定领域制定新的法律规则（他们已经因为这种做法受到批评），而是认为一个正当的规则制定程序并让公众自由地发表意见是对待选择性披露问题更为合适的做法。3.FD规则对发行人信息交流的影响。对FD规则的一个普遍担忧是该规则可能并不会导致更为广泛的信息传播，相反，会抑制发行人的信息披露。这些人认为，发行人会因为很难判断在何时信息披露会构成重大非公开信息披露，因此，与其面临违反FD规则的潜在责任和后果，还不如全部停止与外部任何形式的非正式信息交流。因此，有些人建议不应当通过法定规则禁止选择性披露，而应当通过发布诸如解释性指引规则的方式以自觉的方法解决这个问题。还有一些人建议该规则的适用范围要进一步缩小，并且明确定义，以解决对“抑制”效应的担忧。SEC对上述意见予以认真考虑并知晓该规则对发行人披露可能带来的抑制作用，同时同意市场将因获得更多，而不是更少的信息披露而变得更透明。由于任何可能的抑制作用都来源于对法律责任的惧怕，SEC已经在该规则中加入了明显的防止不恰当法律责任的安全措施，这些措施明确表明该规则将不会成为私人证券诉讼的基础，而且SEC将仅对被证明是故意或放任的行为采取制裁措施，而不会伤及无辜。4.针对公众评价对FD规则范围的修正。针对以上意见，SEC对FD规则的最后草案进行了几项重大修改以缩小其适用范围和减轻任何可能的抑制效应，主要体现在以下几个方面：首先，缩小该规则的适用范围以使其不是对所有发行人与第三人的信息交流都适用。该规则仅适用于发行人与证券市场专业人员的信息交流，以及与任何可能利用这些信息进行交易的发行人证券持有者之间的信息交流。这些修改的效果是使该规则不适用于发行人合法的、正当的商业交流或对媒体的信息披露行为。其次，将受制于该规则的发行人的职员限定在公司高级管理人和经常与证券市场专业人员和证券持有者之间进行交流的人员。这些修改的效果是使该规则不适用于发行人合法的、正当的商业交流或对媒体的信息披露行为。第三，在该规则中加入条款明确规定：私人证券诉讼的原告不得将违反FD规则作为提起私人证券诉讼的基础。确认违反该规则不会产生1934年证券交易法Rule10b—5项下的法律义务。在该规则中有一条明确规定：违反FD规则的要求不会必然导致对Rule10b—5的违反。第四，该规则仅规范故意或放任的行为，只有在发行人的职员明知或因放任而不知所选择性披露的信息是重大非公开信息时才产生法律责任。这就为发行人提供了额外的保障以使其对重大性的判断不会受到SEC事后的猜测。SEC不会也不能根据该规则对非由于放任疏忽而造成的对重大性的判断错误而采取制裁措施。第五，该规则明确规定：违反FD规则不会导致发行人失去享受1933年证券法所规定的简要登记制度和根据144规则出售证券的资格，从而减少该规定与1933年证券法之间的互动，以减少发行人违反该规则后果的严厉程度，也减少了该规则的涉及面。通过上述修改，FD规则获得了合理的平衡。它通过明确的规则禁止不公平的选择性披露，同时鼓励了广泛的信息传播。它不会阻碍日常的商业交流，也不会使发行人对非故意选择性披露承担法律责任，除非发行人在获知后没有立即向公众披露。因此，FD规则将有利于促进全面和公平的信息披露，并同时增进市场的公平性和有效性。

二、 FD规则的具体内容及其分析

    （一） 规则简介在经过这些讨论和修订后，采取正式的立法程序。2000年8月10日，SEC在公开会议上正式通过了FD规则，于2000年10月23日生效。该规则从立法角度看是相当清晰的，它规定：当：（1）一个发行人，或任何代表该发行人的人；（2）披露任何重大非公开信息；（3）给一个特定的被列举的人（一般而言，包括证券市场专业人员或发行人证券的持有者，人们有理由相信他们会根据所获得的信息进行交易）；则：（4）发行人必须以下列方式向公众披露相同的信息：i.在故意披露任何重大非公开信息时，应当同时披露；或ii.在非故意披露任何重大非公开信息时，应当迅速披露。总的说来，该规则要求当一个发行人故意地向该规则所列举的人披露任何重大非公开信息时，它有义务以相同的方式同时向公众披露这些信息，而不是选择性地披露；如果一个发行人非故意地向该规则所列举的人披露任何重大非公开信息时，它有义务在获知该选择性披露的信息是既重大又非公开之后迅速地向公众披露。

    （二） 该规则所涉及的几个主要问题1.该规则所涉及的信息披露主体。FD规则适用于大部分证券上市交易的发行人。它包括了所有根据1934年证券交易法Section12注册证券的发行人和根据证券交易法Section15（d）提交报告的发行人，包括封闭式投资公司，但不包括其他投资公司、外国公司或外国私募发行人。该规则还适用于由“任何代表该发行人的人”所做的信息披露。它的定义是：（1）任何发行人的高级职员；或（2）任何与特定的证券市场专业人员或发行人证券持有者定期交流信息的发行人的职员、雇员或代理人。因此，该规则所涉及的主体包括了发行人的高管人员，投资者关系负责人以及其他与特定的证券市场专业人员或发行人证券持有者定期交流信息的人员。为了遵守该规则，发行人可以指定某些特定人员作为其授权发言人。2.该规则所涉及的信息披露对象。FD规则总体上只禁止向以下四类人进行选择性披露，其中前三类人均为证券市场专业人员。（1）经纪人以及他们的关联人员；（2）投资顾问、特定机构投资管理人以及他们的关联人员；（3）投资公司、对冲基金和关联人员。这三类人包括卖方分析师，一些买方分析师，大型机构投资者的管理人和其他可能利用选择性披露信息进行交易的市场专业人士。第四类是包括了有可能依据选择性披露的信息进行交易的其他发行人证券持有者。因此，FD规则所涉及的信息披露对象主要是那些最有可能获得不正当选择性披露信息并根据所获信息进行交易的人，它并不包括在日常经营过程中与发行人的信息交流。同样，该规则也不包括发行人与媒体或政府机构的信息披露和信息交流。FD规则特别地排除了对以下四类信息披露的适用：（1）对与发行人负有受托义务的人员的信息交流，包括律师、会计师和投资银行家；（2）同与发行人负有保密义务的人员的信息交流；（3）向资信评估机构的披露，但必须要求所披露的信息只能用于资信评估之目的且该资信评估的结果是对外公开的；（4）同根据证券法所作的证券发行注册相关的信息交流。3.重大非公开信息的标准。FD规则适用于有关发行人或其证券的“重大非公开信息”的选择性披露。对于“重大”和“非公开”的定义，该规则没有规定，而是依靠已经确立的判例。如果一个理性投资者在进行投资判断时很有可能会认为它是重大的，那么该信息便是重大的。为了确定是否重大，必须存在下列条件，即该事实的披露会在实质意义上改变一个理性投资者根据已有信息组合所作出的判断。一个信息如果没有以一种公众均可获得的方式传播便是非公开。作为指引性的列举，SEC建议对以下几类信息要认真审查以确定它们的重大性：（1）盈利状况信息；（2）合并、收购、公开要约、合资或资产的变化；（3）新产品或发现，或客户与供货商的开发；（4）控股权或管理层的变动；（5）更换审计师，或审计师提示发行人不再信赖审计师的审计报告；（6）关于发行人证券的任何事件；（7）破产或接管。发行人对证券分析师就盈利预测的任何指引是十分常见的，这是否违反FD规则?SEC的观点是：如果发行人的职员私下与证券分析师讨论关于盈利预测的任何指引，那么他将面临违反FD规则的高风险。同时，虽然FD规则禁止选择性披露重大非公开信息，发行人仍然可以对分析师披露非重大信息，即使该信息将帮助分析师完成对所有信息的拼图，而拼图所形成的信息作为一个整体可能是重大的。因为，FD规则所关注的是重大非公开信息披露本身，而不是分析师通过各种信息的组合，根据他们的知识、真知卓识和执著而可能认为是重大的信息，它的重大性对一般投资者而言并非显而易见。从披露的时间要求上看，同时披露的要求仅适用于发行人明知和因放任而未知所披露的信息是重大的。这就使发行人不必惧怕因为对重大性判断的失误而导致的事后SEC基于猜测的处罚行动。4.FD规则对公开披露的时间要求。根据FD规则的规定，对公开披露的时间要求取决于发行人作出选择性披露时的主观心理状态。对于故意的选择性披露，发行人被要求将该信息同时（Simultaneously）向公众披露。该规则认为：当发行人或其代表人在进行信息披露时，明知或因放任而未知其所披露的信息是既重大又未公开的，该选择性披露就是故意的。当发行人所做的选择性披露是非故意时，发行人被要求将该信息迅速（Promptly）地向公众披露。“迅速”的含义是：在发行人的高级管理人员获悉该信息披露并知晓所披露信息是既重大又未公开的事实后的尽可能短的时间内，但最迟不得超过纽约证券交易所次日开市后的24小时内，向公众披露。5.如何披露?FD规则给发行人充分的灵活性来决定如何进行信息披露。发行人可以通过将重大信息放入8-K表并提交给SEC来完成披露。或者，发行人可以通过其他可以做到广泛无差别传播的一种或多种手段完成披露。这种替代性披露的标准并没有要求发行人采用某种特定的手段，相反，发行人可以根据其实际情况决定使用一种或多种方法，只要该方法可以实现广泛传播的目的。一般包括通过广泛发行的新闻机构发布新闻稿，或者在有公众参加的新闻发布会上或电话会议上亲自或以电话的方式发表声明，以及其他的电子传播手段。SEC还对披露的具体方法提供了示范性的建议，该建议是综合了各种方法以达到尽可能广的传播范围，包括：（1）发布包含重大信息的新闻稿；（2）通过新闻稿或网络提供召开记者招待会讨论披露信息的有关通知，并提供时间以及如何接听的说明；（3）以公开方式召开记者招待会，以使所有的投资者都可以通过电话和网络收听。6.违反FD规则的法律责任。由于SEC已经意识到在该规则下设置私人法律责任会对发行人的信息传播产生抑制作用，因此，该规则明确规定，仅仅对FD规则的违反并不违反一般的反欺诈规则，即Rule10—b。所以，私人证券诉讼中的原告不得根据违反FD规则而提起证券欺诈之诉。同时该规则只能由SEC来执行。

    三、 自FD规则实施以来发生的几起案例评析 在2002年11月25日，SEC提起了首次针对违反FD规则的几起案件的处罚，从而打破了市场对于SEC是否会依据FD规则对选择性披露采取制裁行动的猜测，也表明了SEC开始严肃对待该规则所制定的新的信息披露要求，同时这些案例也为SEC在何种情况下会认为一种披露会构成违法提供了重要的指引，因此值得认真分析。（一）Raytheon公司案（案号：Release No.34—46897）这是一起已经结束的SEC执法案件。它是针对Raytheon公司（美国的一家大型军火生产商）和该公司的CFO—Franklyn A.Caine（现已辞职）。SEC在该案中指出：这是一起FD规则所要极力禁止的典型的选择性披露案件。在该案中，Caine被认定在一对一的交谈中选择性地向分析师披露季度和中期盈利状况的指引，并告诉分析师：他们对2001年季度每股盈利的总体预测过于平均，而且他们对第一季度的预测过高。在一对一的交谈后，公司召开了投资者会议，会上公司重申了年度每股盈利预测的指引，但却没有提供每季度的每股盈利的指引。根据分析师所知，Raytheon公司是一家季度盈利变化较大的公司，一般而言，第一季度的盈利最弱，第四季度的盈利最强。分析师所不能确定的是在2001年中这种向上增长的曲线是如何。在与Caine一对一讨论之前，分析师估计2001年盈利在各个季度间的分配比2000年更为平均。Caine向分析师披露Raytheon认为公司盈利季度性分配与2000年相似，虽然2001年总体的每股盈利预测不受影响。Caine还对分析师对第一季度的盈利预测和对某些业务部门的营业额预测发表意见，并建议他们的预测太高，过于乐观或太乐观。SEC认为：这些披露的信息根据FD规则属于重大信息，因为：（1）信息的内容是关于盈利指引；（2）Caine向每个分析师做相同披露的行为；（3）分析师在获得披露后一致调低对第一季度预测的行为；（4）有两位分析师通过电话将他们调低对第一季度预测的决定告知他们的销售人员；（5）一个证券公司的销售人员通过电子邮件告知他们机构投资者客户，表明他们认为该披露是值得关注的。SEC认为上述因素已经构成重大性，所以，认为没有必要再讨论Raytheon公司股票交易和价格的下降是否是因为该盈利的披露所导致的。SEC认为：由Caine所披露的盈利信息是未公开过的，因为该公司从未公开披露过任何与第一季度每股盈利相关的指引，它的2001年季度性盈利的分配和它第一季度某些业务部门的盈利。Raytheon公司的披露根据FD规则被认定为故意，因此，要求进行同时公开披露，而该公司却未做到。Raytheon公司和Caine被要求停止从事任何可能违反证券交易法Section13（a）和FD规则的行为。

    （二）Secure Computing公司案（案号：Release No.34—46895）在该案中，SEC基于Secure Computing公司（Secure）和它的CEO—John McNulty（McNulty）将一项重大合同的存在这一重大非公开信息向机构投资者披露，违反FD规则，而向Secure公司和McNulty采取执法行动。最开始的两次披露分别是在一对一的电话会议中和对一封电子邮件的回复中发生的，是由于McNulty和投资者关系总监之间的误解而产生的，所以，SEC认为是非故意的。由于信息披露是非故意的，所以，Secure公司本可以通过将该合同的信息迅速向公众披露而避免违反FD规则。虽然McNulty在电话会议和电子邮件回复后几乎立即就知道他披露了非公开信息，但Secure公司却没有对公众发表声明，直到在首次披露后次日交易日闭市后才发布。在此期间，公司股票价格在第一天上涨8%，第二天上涨7%，并在新闻稿发布后继续上涨。在发布新闻稿之前3个小时，McNulty与四个机构投资者进行电话会议，其间他回答了关于新合同的谣言并解释说交易尚未公开，但他预期在短期内将会公开。SEC认为这种选择性披露是故意的并且导致违反FD规则。Secure公司和McNulty被要求停止从事任何可能违反证券交易法Section13（a）和FD规则的行为。

    （三）Siebel Systems公司案（案号：Release No.34—46896）在该案中，SEC对Siebel System（Siebel）公司采取了执法行动，因为该公司的CEO在一次非公开的，只有证券分析师、股票交易员、投资顾问和持有该公司股票的机构投资者等人凭邀请参加的技术会议上披露了重大非公开信息。在回答会议主持人的提问时，该CEO披露公司是持乐观态度，因为它的业务已经恢复正常。该项披露与CEO在三个星期前对公司业务的消极性陈述形成鲜明对比，因为在那次陈述中，他告诉市场，公司正处在艰难阶段，并且要持续1年。在认定CEO在会议上的陈述构成披露重大非公开信息并属于FD规则中的故意，SEC参考了几个因素。SEC注意到紧随着该项披露，一些与会者便购买了公司的股票和告诉别人购买公司股票。当天股价上涨20%，日交易量翻两番。SEC还认为，CEO的陈述是基于他可以获得关于公司销售计划、交易成功率、销售收入的趋势、与去年同期的比较、关于现在和未来的预期等内部信息，所有这些信息都反映了公司的良性发展趋势。有趣的是，虽然公司投资者关系总监事先知道会议不是公开传播，但他却没有将该事实告知CEO。然而，SEC却依然认定：根据FD规则，该项披露是故意的，因为在本案中，公司知道和放任而疏于知道他在会议上选择性地披露了重大且非公开的信息。在SEC向联邦法院提起的相关民事诉讼中，公司同意支付250，000美元的罚款。CEO不在SEC的命令范围内。

    （四）关于Motorola公司的调查（案号：Release No.34—46898）SEC公布了对Motorola公司是否违反FD规则的调查报告。在该报告中，公司的一位高级管理人在与分析师私下电话交谈中披露了公司的季度销售额和订单数。虽然SEC认为这种披露与FD的目的相违背，但它决定不对公司和这位管理人员采取执法行动，因为该项披露是在获得内部律师意见后并基于善意作出的。2001年2月，Motorola公司发布了一个新闻稿，表明公司的销售和订单正经历着十分疲弱的阶段，很可能无法到达预期的季度每股收益，如果目前的订单状况继续下去，公司会有运营亏损。在公开传播的分析师会议上，公司的总裁和首席运营官也表明公司的一些重要业务部门正经历着十分疲弱的阶段，与去年同期相比，市场都在减少。公司在公开陈述中没有定义“十分疲弱”和“市场减少”的含义。Motorola的大部分分析师都调低了他们的预期。在审查了公司分析师新的预测后，公司的投资者关系总监认为分析师仍然过高地预测了公司的季度结果。他随后以私下通电话的方式与大约15个分析师接触并讨论他们的预测，并重述和强调了先前的公开信息。在至少10个这种电话中，他告诉分析师Motorola认为“十分”意味着25%或更多的变化。所有被接触的分析师都在电话后调低了他们的预测。在通电话之前，投资者关系总监咨询了公司法律部律师的建议，他们认为这种信息交流根据FD规则不会有问题因为它即非重大又非未公开。律师还指出，重复已披露的信息和为“十分”提供量化定义并不具有重大性，公司对用语的理解已经公开在以前就该问题所作的陈述中。SEC对这两点均不同意。在认定所披露的信息显然是重大时，SEC所依据的事实是：投资者关系总监在公开陈述之后仍认为有必要个别地打电话给分析师，以提示他们获得“25%或更多”这一结论。在提醒了发行人私下与分析师讨论的风险之后，SEC警告一种在FD规则发布之前的普遍看法，即认为：为被误解的已公开披露信息向证券分析师提供补充的交流是一种合适的做法。SEC认为：如果发行人像Motorola公司一样，知道认为它要传递给公众的信息实际上没有被充分传递到，而且发行人认为进一步的披露是必要的，根据FD规则，适当的做法应当是做补充性地公开披露，而不是与个别分析师单独接触。SEC还提醒：在公开披露中使用任何没有定义的代码而事后向分析师提供对该代码的补充解释的做法是被禁止的。之所以SEC没有对公司采取执法行动，而是采取调查报告的形式，是因为考虑到公司曾经善意地咨询过律师的法律意见，并且按照该意见进行披露。但SEC也指出，这也仅仅是一个下不为例的处罚决定。
（原载于《证券法律评论》2003年卷）

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