一、关于目标公司反收购措施的争议
     《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”反收购,指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的主体是目标公司,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
       “反收购”作为目标公司反击敌意收购的措施是否合理,关系到我国建立“反收购”立法之价值评判。对于反收购行为的评价,法学理论界曾有过激烈讨论。这些内容综合起来大致包含两种观点:一种是全面否定,另一种是部分肯定。其中持全面否定态度的学者认为,反收购只不过是目标公司管理层出于保护自己私利与收购者进行的较量,其过程与结果完全不顾及股东特别是中小股东的利益,具体表现在管理层在实施反收购措施挫败收购者的同时,无形中剥夺了目标公司董事们获得股票溢价收益的权利,其有违董事忠实义务。再者,在当今我国国有企业改制的大背景下,大量改制后的股份制企业“一股独大”的情形普遍存在,更何况大量的国有股在我国尚不能充分流通,这些原因就导致了对这些占我国经济主体地位的大型企业或企业集团进行所谓“收购”几乎不可想象。在这种前提下讨论“反收购”制度的建立恐为时过早[1]。部分肯定说的支持者对反收购措施持部分肯定态度。该说认为,对目标公司经营者以维护自己为目的而实施的反收购行为应加以禁止。但如果反收购措施作为一种提高或保护目标公司股东利益的方法则应允许。因为目标公司的反收购措施可以使经营者充当股东的代理人并具有与收购者讨价还价的能力。如果没有这些反收购措施,经营者同样缺乏讨价还价的能力,收购者可以直接向目标公司的股东发出收购要约而对经营者的讨价还价不予理睬。实践表明,一些反收购措施可使目标公司的股东免于收购者的掠夺并获得更高的溢价,同时促使目标公司的财产流向效率更高的收购者[2]。
        笔者认为,部分肯定说较为合理。但是,这个问题也不能一概而论,我们既要肯定反收购措施在恶意收购中作为保护股东利益手段的积极意义,又要承认反收购措施阻碍外部监督作用发挥的负面影响。而法律所调整的难点是如何在目标公司管理层与股东这间建立一种适当的权力分配机制,既要鼓励公司经营者充分利用其专业知识及技能保护公司股东的利益,并且监督其尽到对股东的信托义务,又要维护股东就是否出售其股份作出最后决定的权利。[3]

二、常见的反收购策略
       目标公司进行反收购的技术策略有很多种,根据企业反收购行为的强烈程度及方式的不同,可分为防御型反收购、对抗性反收购、进攻型反收购等类[4]。
（一）防御型反收购。这种反收购方式主要以防御为主,通过设置种种障碍来阻止收购公司的进攻,但不能完全消除被收购的危险。 
        ⒈“黄金降落伞”。目标公司为防止被暗中收购,可事先与金融机构合作,在订立贷款合同时,约定公司若被收购,贷款立即偿还。或在雇佣合约中规定,控制权转移时即为雇佣终止,公司必须付给职员巨额补偿金等,迫使收购者欲收不能,欲罢不忍。这种方法被称为“黄金降落伞”。
        ⒉“分期分级董事会”技术。这种方式事先规定公司每年只能变换少部分董事。这样,收购者对此类目标公司的收购还要冒风险,即使收购者持有目标公司一半以上的股权,却仍然无法控制企业。对此种局面,收购者一时难以改变。因此,这一技术得到广泛应用,在标准普尔500家公司中,有一半公司采取了这种防卫措施。例如,一个由9人组成的董事会可以分成三组,每年只有三名成员当选,任期三年。这样一来新的大股东（袭击者）在理论上就要至少等两届年会才能取得董事会的控制权。[5]
        ⒊双重资本结构。其主要内容是将公司股票按所享受的投票权分为两个等级。通常,低等股票只能享有一股一权,而高等股票却享有一股十权,高等股票能够转换成低等股票。同时按规定,高等股票只派发较低股息,市场流动性差,这就会促使普通股东将其手中的高等股票转换成低等股票,当这部分高等股票集中到公司管理层手中时,公司的投票权发生了转移,即使出价方收购了流通在外的所有普通股,也无法控制董事会。
       ⒋“毒丸”防御。第一片毒丸是美国最出名的反恶意收购律师事务所沃奇泰尔律师事务所的一位律师马丁·利浦顿发明的。第一片毒丸无非是想提高恶意收购的成本,使对方知难而退。目标公司的老股东手中拥有一些特殊证券,如果袭击者想以大量收购公司股份的办法达到兼并的目的,那么袭击者以外的任何人手中的特殊证券都立即转化为公司的股票,从而使袭击者的股份明显降低。该毒片又被成为“空白支票优先股”,作为股利发给股东。当发行者被兼并后,这些优先股会将以1:40的比例转换为兼并方的股票,从而能极大地冲淡兼并者的所有权比例。这种方案又叫翻反（flipover）计划。在随后的几年里,利浦顿又对这种战略进行了一些改进,并得到了美国审判并购案的最著名的法院特拉华法院的认可,从此之后,利浦顿和他的毒片成了众人的追逐对象。[6]
（二）对抗型反收购。当收购方已发出公告进行公开收购时,目标公司可针锋相对地采取以下收购技术:
        ⒈“MBO”（ManagementBuy-Out）。绿色邮件（Greenmail）,是指目标公司通过私下协商从特定股东手里溢价购回其大量股份。当目标公司得知即将被收购的消息时,其管理层可立即与外界金融机构合作,大举借债,然后向公司股东发出股票回购通知,同收购方展开竞争。通过这种回购竞争,有可能迫使收购者停止收购,或者在升水的诱惑下将已收购的股票转卖给管理层获利了结。溢价回购的目的是消除恶意并购者的敌意接管威胁。绿色邮件曾经是恶意袭击者的主要动力,他们可以用这种方法迅速获利。有人认为,恶意并购者利用袭击者的公司表决权给予其自身过分的奖励和津贴,通过绿色邮件使其股份获得显著高于市价的溢价,或以某些非特定形式“抢掠”公司财富。因此,许多公司都制订了反绿色邮件条款。它们通常修改公司章程,限制公司以溢价回收股票的能力；有的条款还规定,如果一个股东持有的股份超过特定比例,公司回购他的股票必须经股东表决通过。对绿色邮件的反对导致对其使用进行限制。美国国会修改了《国家税收法》中的第5881条款后,对绿色邮件支付的接受者征收50%的交易税。从此以后,绿色邮件的使用就大受限制同时也大为减少了。MBO是杠杆收购的一种特殊形式,又称“绿色邮件”。[7]
        ⒉邀请“白衣骑士”。收购者的收购行动开始后,与目标公司有良好关系的公司（即所谓的“白衣骑士”）在目标公司的邀请下,以“第三者”的身分出现,以较高的价格对付此项收购要约。这样导致目标公司股价上升,加大了收购难度,使收购者自动打消收购念头。
        ⒊收购与剥夺。目标公司在面临收购危险时,也可采取调整公司资产结构的办法来抵制收购,如购进一项可以引起反托拉斯或其它法律诉讼的财产,或者卖出一项出价方想得到的资产。
（三）进攻型反收购。目标公司面对气势逼人的收购者,也可采取对其主动进攻的策略来抵制收购。
         ⒈帕克曼战略。在可采取的积极防御战略中,最咄咄逼人而又行之有效的方法是“帕克曼”战略,该方法类似于我国兵法中的“围魏救赵”,往往能起到出奇制胜的效果。这种方法就是针锋相对,以牙还牙,及时对进攻者发动反攻,提出标购还盘,以此来打退对方的进攻。当然,这种方法要求目标公司有较强的经济实力作后盾。
        ⒉提起诉讼。目标公司也可主动出击,利用反托拉斯法等对收购者提起诉讼,对其“反咬一口”。采用诉讼方式至少可起到两方面的作用:⑴可使收购者迫于法律的威严,主动停止收购。⑵起诉也可以迫使收购者抬高出价,以希望目标公司撤回起诉,从而减少诉讼费。

三、外国关于目标公司反收购措施的立法模式
          对目标公司反收购的规制首先面临的立法问题是反收购决定权归属的选择,从当前世界各国看,主要有英国和美国两种模式,而且欧盟的立法规定与英国的立法模式相似。[8] #p#分页标题#e#
（一）美国的立法模式。
       ⒈州的反收购立法。美国不存在联邦统一的公司法,对反收购措施的调整主要是由各州的公司法来承担。第一代立法,主要表现为对收购的严格限制。第二代立法的反收购条款主要有:⑴禁止合并条款:禁止收购公司在收购之后的特定期内,将目标公司并入收购公司。目的是防止收购人利用目标公司财产作为杠杆收购的担保。⑵限制投票权:规定当收购者拥有的股份超过一定界限时,除非得到其他股东在特别大会上的投票同意,新购买的股份将不享有投票权。⑶特别估价权:当某人获得目标公司的股份超过一定界限时,其余股东有按一定价格向其出售股份的权利,出售股份的价格通过合理估价产生。⑷选民条款:要求董事在考虑是否采取反收购措施时,除考虑股东利益外,还要考虑公司雇员、债权人、顾客及地方社区的利益。这就实际上赋予董事广泛的反收购权力。美国已有31个州制定了含有选民条款的法律。以上规定为董事反收购提供了广阔的空间,但是这种空间仍受到判例法信托义务和经营判断准则的一定限制。
       ⒉公司董事信托义务及经营判断准则。董事的信托义务包括注意义务和忠实义务。注意义务是指一个一般的谨慎之人在相同的情况下对他们自己的生意所能尽到的勤勉、注意和熟练程度。忠实义务是指董事必须严格按照公司及股东的利益行事,不得进行导致其获得不适当的个人利益的活动。如果董事在采取反收购措施时没尽到注意义务,或是为自己利益阻挠收购而违反忠实义务时,就要承担相应的责任。
       经营判断准则的经典定义是美国法学研究所《公司治理原则》第4.01（c）的规定:作出经营判断的董事或高级职员,在符合下列条件时,就被认为是诚实地履行了本条所规定的义务:⑴他与该经营判断无利害关系；⑵他有正当理由相信他掌握的与上述经营判断的信息在当时的情形下是妥当的；⑶他有理由相信该经营判断是和公司的最佳利益相符合的。[9]经营判断准则的出发点在于鼓励管理层大胆经营、勇于创新,它同样适用公司收购的特殊场合。但随着美国的判例发展,它在反收购中使用也受到一定程度的限制。
       1985年的UnocolCorp.V.MesaPetrdeumCo.一案[10]就建立了3个原则:⑴目标公司的董事有责任证明他们合理的相信收购会威胁公司的经营政策和已存在的有效性（合理性）；⑵董事采取的反收购行为必须与收购对公司形成的威胁有适当的关系（妥当性）；⑶独立的外部董事的勤勉行为和出席董事会会提高董事对前两方面的证据效力。这就是被广泛引用的Unocol原理。在同年的另一个案件[11]中,进一步丰富了Unocol原理。即当目标公司的解散不可避免时,董事有义务充当拍卖人角色,接受标价最高的收购要约。1989年的另一重要案例[12],则表明在面对一次敌意收购时,目标公司董事可以优先考虑公司的经营策略采取反收购措施,而不管该措施是否影响了目标公司股东在收购中获得较高收益。上述规定可以看出,美国虽然对反收购措施有一定限制,但对反收购规制的软弱无力,实际上使管理层可以放心大胆的实施反收购措施以巩固自己的地位。
（二）英国的立法模式。在管理层采取反收购措施的自由度这一问题上,英国比美国严厉。英国的反收购措施主要受《城市法典》的规制。《城市法典》基本原则第7项明确宣示:“当一项真正的要约已经向受要约公司的董事会传达,或受要约公司董事会有理由相信一项真正的要约可能即将发出,受要约公司董事会不迷谖淳啥蠡崤嫉那榭鱿?就公司事务采取任何行动,从而在效果上使该项真正的要约受到阻挠,或使股东没有机会根据要约利弊作出决定。”第21条进一步具体规定:“在要约期间,或甚至在收购发生以前,如果目标公司的董事有理由认为一次真正的要约即将发生,目标公司董事,除了履行更早的时期签订的合同之外,不经股东大会批准,不得从事以下任何行为:（a）发行任何已被授权但未发行的股份；（b）发行或授予任何与未发行股份有关的选择权；（c）创设或发行、或承认创设或发行任何拥有转换或认购股份的权利和证券；（d）出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产；（e）除了正常的经营之外,签订任何合同。城市法典第37.3条则还规定,受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司股份。可见英国原则上禁止反收购,并且把实施反收购措施的权力赋予股东大会。
（三）欧盟的规定。欧洲大陆法系国家的公司法大多允许公司限制其股份的转让,发行无投票权的股票,或是发行加权股,这为反收购提供了可能。但1990年代以后,在欧洲大陆国家出现了放宽对公司收购的法律限制,消除欧盟内部收购障碍的倾向。1996年的欧共体第13号公司法指引草案第8条（a）规定:“目标公司董事会的义务自接获有关要约的信息之时起到要约结果公布,除非得到股东大会预先作出的特别授权,受要约公司董事会不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为,尤其不得发行股票以使要约人控制受要约公司努力遭遇持久的障碍。”这项规定明显借鉴了英国《城市法典》的作法,将是否采用反收购措施的权力赋予股东大会,从而限制管理层权力。但该草案迟迟未获通过,这也说明欧洲大陆法系国家对敌意收购仍持警慎态度。

四、我国关于目标公司反收购措施的法律规定
        2002年颁布的《上市公司收购管理办法》第33条规定:“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施,不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,不得提议如下事项:（一）发行股份；（二）发行可转换公司债券；（三）回购上市公司股份；（四）修改公司章程；（五）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；但是公司开展正常业务的除外；（六）处置、购买重大资产,调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。”
        应该说,《上市公司收购管理办法》的出台,一定程度上弥补了我国在上市公司收购上的立法空白。但是,该办法也存在着一些立法上的缺陷。首先,在《上市公司收购管理办法》第三十三条专门有关于反收购的规定中规定了反收购中的可作为和不可作为的事项,却没有规定在一方当事人违反法律越权侵害后另一方当事人的诉权,现实中其规制权仍掌握在证监会手中。作为对私权保护的最重要一道屏障司法机关缺位了。其次,以《上市公司收购管理办法》为代表的当前中国上市公司收购相关立法的另一个缺陷是将反收购规制限于要约收购之中,而对协议收购中反收购规制却只字未提。第三,我国仅将董事会不得作为的事项以列举的方式规定,可是,现实生活中董事会可以采取的反收购措施丰富多彩,上述六条禁止规定远不能包括现实生活中董事会为反收购而采取的所有的措施。
        因此,笔者认为,为了进一步完善《上市公司收购管理办法》,至少应该在如下几个方面做出改进:第一,现行法律规定及学者的主要态度是认为中国当前的反收购规制模式是英国模式:即将反收购决定权归属于董事会。《上市公司收购管理办法》还明确了反收购除不得违反股东利益外,也不得损害公司本身利益。这说明立法者已经考虑到公司本身利益,隐含着保护公司相关利益者的权益。但是对相关利益者包含的那些人,这些利益相关人利益受到侵害时如何主张权利,谁来代表公司对侵权行为提起主张、要求,并没有具体落实。因此,我国应该在坚持英国的立法模式下,对司法程序的可操作性进行一定的完善,构筑我国的司法救济体系。第二,我国的反收购规制应当是全面的,不仅包括要约收购中的反收购规制,也应包括协议收购中的反收购规制。第三,我国应该确立董事的信义义务,在法律没有做出规定的情形,赋予法官依据信义义务的要求来判断董事会的行为是否达到了法律的要求。




注释:
 
[1]王腾.对建立我国反收购制度的法律思考[ J] .函授学报（ 哲学社会科学版） （ 第16卷） , （ 5） : 36.
[2]上市公司反收购措施规制的建立和完善[ J] .证券法前沿问题案例研究[C] .中国经济出版社, 2001. p145
[3]朱传峰.论目标公司反收购措施规制的法律问题[ J] .岱宗学刊（ 第8卷） , 2004, （3） : 20.
[4]胡果威.美国公司法[M] .法律出版社, 1999. p227- 230
[5]沈四宝.国际商法[M] .对外经济贸易大学出版社, 2003. p114
[6]黄中文. 论美国公司的反并购策略载[ J] . 江西行政学院学报,2004, （ 6） : 129- 131.
[7]黄中文. 论美国公司的反并购策略载[ J] . 江西行政学院学报,2004, （ 6） : 129- 131.
[8]资欣.我国敌意收购及其规制立法[ J] .湖南税务高等专科学校学报（ 第13卷） , 2000, （ 5） : 42. #p#分页标题#e#
[9]汤欣.公司治理与上市公司收购[M] .中国人民大学出版社, 2001. p376
[10] Unocol v.Meas Petroleum Co., 493A, 2d 946 （Del.1985） .
[11] Revlon, Inc.v.Mac Andrews & Forbes Holdings, Inc., 506A.2d 173
（Del.1985） .
[12] Paramount Communication Inc.v.Time Inc.571A.2d.1140（Del.1989） .