自上个世纪30年代,美国经济学家伯利和米恩斯通过对该国200家非金融公司的研究,提出了著名的伯利)米恩斯公司模型以来,所有权与具体经营行为的分离被认为是现代公司最显著的特征,[1]并相应地产生了委托代理问题。外部控制市场与内部控制结构的有机联系构成了西方上市股份公司的运行机制。西方最基本的外部控制权力量是股权并购,这点我国与西方相异不大;西方较我们完善的是表决权代理、表决权信托的用手投票机制,这方面我国尚不完善。另外,我国出于政治、经济、社会三方面总体考虑决定实行的以公有制经济为主体、国有经济为主导的方针可能将长期维持我国国有上市公司国有股一股独大的局面,这将给我国上市公司平添了许多“国有”的复杂性,而不是西方现有提供的机制所能解决的,必须进行宏观金融创新才有可能解决这一问题。本文认为我国应废除当前国家与国有上市公司经营者之间的代理关系,建立国家与上市公司经营者之间的信托关系,一方面使得经营者有更多的自主性,另一方面国家也便于对受托人进行监督、奖励与惩罚,这种新型的信托关系必将改进我国上市公司治理。这需要结合我国的特殊国情进行金融创新——国有股表决权信托证。
一、表决权代理的定义、实质
    表决权代理是不同的公司股东组成不同的利益集团,通过争夺股东的委托投票权,以获得股东大会控制权,进而达到控制董事会、掌握公司控制权和改变公司战略的目的的一种行为。与公司购并通过争夺公司股权获得公司控制权的方式不同,表决权代理主要是通过征集中小股东委托投票权的方式以获得对公司的控制权。
表决权代理从表面上看是对股东委托投票权的争夺, 但其实质主要是对现代公司双重委托代理关系中第一重代理资格的争夺,即争夺董事会的控制权。一般来说,在现代公司中,作为所有者的股东除保留通过股东大会行使最终控制权,诸如通过投票选举和罢免董事、审批和决定公司的重大事务等部分决策权外,将决策控制权绝大部分授予董事会,公司董事会就成了公司最重要的权力机关,谁控制了董事会,谁就能取得对公司的绝大部分决策控制权。特别是在股权高度分散的公司,董事会的权力更大。因此,表决权代理主要是通过公司董事会控制权的争夺,进而达到更换不称职的经营者或调整公司战略的目的。表决权代理能改善上市公司治理结构。内部人控制问题依靠公司内部治理结构的完善(如股东会对董事会、董事会对经理的监督制衡)来解决在事实上困难重重。在此种情形下,需要求助外部力量。在完善的资本市场条件下,资本市场的竞争对经理人员的约束是直接而强大的。因为虽然每一投资者在企业中的股份很小,尚不足以构成对经理行为的有效监督,但公司一旦经营不善,投资者可以“用脚投票”,转移投资,该公司股票的价格将下跌,一些股东即可能通过发动表决权代理竞争或敌意以收购来按管公司的经营控制权,并进而解雇经理人员。
二、表决权信托的定义、实质
    所谓表决权信托是指股份有限公司的部分股东或全体股东以自己为受益人,与受托人签订信托协议,根据协议将其持有的表决权股份转让给受托人行使,后者为实现一定的合法目的而在协议约定或法律规定的期限内持有该股份并行使表决权的一种信托。[2]其特点是表决权信托的一方是委托人,也被称为受益所有人或表决权信托证书持有人;另一方是受托人,即受让股份的主体。委托人将股票的“法律所有权”和投票权转让给受托人,自己只保留股票的股息权和其他财产分配权。从法律角度讲,受托人是股票的“法律所有人”,委托人是“法律受益人”,而受益所有人具有双重的法律地位,一方面是投票信托的受益所有人,另一方面是公司的实质性股东。表决权投票信托具有不可撤销性,即除非全体当事人同意,一旦成立投票信托,则不允许一方当事人任意撤销。表决权信托具有期限性。例如,在美国,大多数州的公司法都规定投票信托的有效期为十年。但可以在信托期满的最后一年续签,必须得到委托人的同意,如果受益所有人反对,他可以收回他的投票权。国外的研究表明,股权过于集中不利于公司控制权争夺的发生。从我国发生的几家表决权代理的公司来看,也都是股权较为分散的公司,有的是“三无”概念股公司。目前,我国绝大部分上市公司的股权结构还呈现出一股独大的特征,这不利于表决权代理的发生,难以充分发挥公司控制权争夺的积极作用。[3]国家试图从组建国资委,以集中权利与责任于国资委的思路来解决我国国有上市公司的委托代理问题,这在形式上符合内部监控模式的原理,但在实质上并不符合内部监控模式的原理,仍不可能解决问题,我们应注意到国有企业委托代理主体行为目标与取向对构建国有资产监管体系的不良影响,始于国有股权代表的委托代理链条不可能像始于所有者的委托代理链条那样有效。在国有资产的监管管理体系中,国有产权代表是政府有关部门派出的官员,因其不拥有剩余索取权,也不可能承担投票风险,即其投票结果与其自身的经济利益并不直接相关,就不可能按市场原则、按股东价值最大化原则评价上市公司经理,而是按委托代理契约效用最大化原则进行。我们应采取释放国资委控制权于流通股市场的思路推进改革,构建起国家与上市公司经营者之间的信托关系,一方面能赋予企业更多经营自主权,另一方面便于国家与经营者建立利益对立的标准监管模型,和流通股股东对经营者建立起外部控制模式。表决权代理与表决权信托二者的共同点,均是将小股东的不积极的投票权释放出来,转变为积极的投票权,从而提高资源配置效率。按照将不积极的投票权释放出来转变为积极的投票权的原则,我认为改善我国公司治理的关键在于通过国有股表决权证券化将国有股控制权释放出来,以国有股表决权信托证形式回归于流通股市场。
三、国有股表决权证券化的定义、原理
    所谓国有股表决权证券化,就是借鉴西方表决权代理与表决权信托制度的相关经验,以及80年代西欧国家实行“国有资本弱化”的国有企业公司制改造时的“黄金股”制度安排的一些做法和原则,通过证券市场,建立十年期的不定对象的国有股表决权信托,国家把当前国有股拥有的表决权分成主动性表决权和被动性表决权两部分,将有关上市公司领导人任免、生产经营管理与分配等主动性表决权证券化为像流通股一样的国有股表决权信托证出售,上网竞价发行出售给流通公众,然后上市流通交易,股东大会召开时,谁拥有国有股表决权信托证谁就拥有该股主动性表决权力,如提议选举企业领导人、提议改变企业经营决策等。这样国家就放弃了主动行动与表示权,国家将主动行动与表示权卖给了流通股东,由流通股东替国家在股东大会上做出主动行动与表示。但国家保留着国有股表决权的被动性表决权部分,国家可以时刻监督着流通股股东,拥有监督权,对于股东大会重大决策侵害国家利益时,国家可投否决票否决。国家还保留着国有股的所有权、收益权,与普通股股东享有相同的受益权,只是出售了主动性表决权一种权利而已,其他都未变。国有股表决权从本质上讲是一种具有外部性的权力资产或资源,它是一种共益权性质的决策权和监督权。共益权是股东为公司的利益也为自己的利益参与监督公司经营的权利,投票表决权是共益权中最重要的权利,股东可以通过投票表决权的行使,形成股东大会决议,把自己的意思转化为公司的意思,对公司的重大决策起到决定性作用;投票表决权也是股东最重要的监督权,行使好这种权利将使自己和别人都受益,行使不好这种权利,不仅将使自己受损,而且别人也将受损,所以流通股股东不仅关心自己的投票权,而且还关心“一股独大”的国家股的投票权是否帮自己选出使企业迅速发展的领导人,部分上市公司的多年亏损说明国有股没能做到这一点。如何改进国有股不能有效地选择企业领导人这一最核心问题?我认为可以借鉴“科斯定理”的基本思路,来解决国家股投票表决权这种外部性资源的配置效率低于帕累托最优状态的问题。权力的界定是市场交易的基本前提,以前国有股表决权凝固在国有股所有权上,没有独立的产权形态,相当于交易费用无穷大,国
家不和股民交易这种资源。利害相关的股民没法获得表决权来约束经理人的懒散和在职消费高等机会主义行为,造成了上市公司经济效益连年下滑甚至亏损,没有用手投票机制的情况下,广大股民只有用脚投票这一招,股票价格持续下跌,整个股市成了负和博奕,广大股民和券商均被套牢。通过国有股表决权证券化将国有股表决权这种带有外部性的经济资源的产权清晰界定出来,根据科斯定理,在交易费用为零或很低时,尽管权利初始配置给了国家,但国家将国有股表决权信托证的竟价出售和随后的市场流通交易将使表决权这种资源的配置达到最优状态,公司控制权将转移到那些最有能力的管理团队手中,企业的经济效益将因管理改进而达到最大化状态。剩余索取权与剩余控制权一致是经济学的基本原理,但公有制的基本逻辑、基本制度体系是剩余索取权与剩余控制权不一致,如我们的厂长、经理有很大的剩余控制权却没有相应大的剩余索取权。不过如仅从对现有国有上市公司控制权配置的制度改进的角度,我们看到让政府官员控制公司与让私人大股东控制公司相比,前者的剩余索取权与剩余控制权的不对称程度要大于后者,私人大股东毕竟还持有相当数量的股份,前者机会主义地侵害公司的倾向性要比后者大,在股东与上市公司经营者之间控制权交易中,我们如果把机会主义损害看作交易成本。那么按照两者社会交易成本孰低的原则,两者相比,公司控制权由政府官员手中转到私人大股东手中,从经济学原理上讲是一种降低社会交易成本的制度安排,理所应当作为我国公司控制制度改进的方向。
四、国有股表决权证券化与表决权代理、表决权信托的关系
    我们知道经济学上的委托代理分析机制,表现在法律上是代理关系与信托关系两种。代理关系建立的着眼点是为了严格遵从“本人”表达的意志,因此自主性较差。信托关系建立的着眼点与目的是对为了维护“本人”利益,要发挥个人才能为“本人”利益服务,受托人只要是为了“本人”利益出发,在具体操作上有较大的自主性。在西方公司股东与经营者之间的关系本质上是信托关系,而不是代理关系,公司经营者主要任务是发挥自己才能为所有者谋利而不是为了遵从所有者的意志。所有权与经营权正常情况下是相分离的,经营者在不违背所有者利益情况下可以自主经营,只有在违背所有者利益时,所有者才会以“本人”身份出现来纠正经营者,这表现出资产信托运作的固有模式表决权代理由于是代理关系,因此其投票权必须严格表达被代理人即作为实质所有人的“本人”意志,因此表决权代理人不可能有较大的自主性,自主性较差。又由于投票机制直接影响产生出的公司经营者的性质,因此若按国有股表决权代理模式处理国有股一股独大情况下的经营者选择机制,相应产生的经营者团体,势必难以做到政企分开,不利于实现企业的基本自主权。国资委当前提倡的管人、管事、管资产相结合的模式,其实仍未跳出我们过去一直在采用的表决权代理模式选择经营者的窠臼,国资委仍采用的国有股权代表与国家(国有股东)是代理关系,以国家代理人身份投票表决选举甚至直接决定国有上市公司经营管理者,这种选举人就是国家的代理人的模式,决定了他是不可能脱离国家意志的,而其利益又与是否履行国家意志相联系,因此两个环节环环传导决定了经营者行为不过是国家意志的体现。作为代理人选举或选拔的经营者也不可能脱离国家意志,政企不分是代理逻辑的必然。政企不分始于国家、国有股权代表与国有上市公司经营者三者之间的两个环节的代理关系,必须终结这种代理关系才有可能达到政企分开。而表决权信托就有这种优越性,由于是信托关系,因此两个环节的受托人都受衡平法的保护,只要在尽责、且不与委托人利益相悖基础上,就可以拥有较大的自主性;可是一但受托人违背国家利益,国家作为表决权委托人可以依据《信托法》行使“本人”对表决权受托人的否决权直接可以维护自己的利益;国家还可以依据《公司法》行使大股东的股东大会召集权及公司重大事项否决权,直接出面维护自己的利益。所以信托关系可以给企业较大有自主权,做到政企良性分开。只有在违背国家利益时,国家才能介入,这种国家的介入必定会受到作为利益相关方的股民的监视,国家介入时必须公告,不能搞暗箱操作,必须给股民合理的理由解释,争取股民的理解与支持,损害上市公司与股民利益时还应允诺给合理的补偿。这样就能防止国家的两级代理人对国有上市公司的机会主义侵害,有效地克服了当前企业经营自主权下放后新近又产生的内部人控制问题。西方国家没有中国特有的这种问题,因此照搬西方模式不可能解决中国问题,只有创造性地运用西方经济学基本原理,才能创造出针对中国特有问题的解决方案。解决国家与代理人之间的代理问题的出路,就是用信托关系取代代理关系,建立股民参与下的国家对有意于控制权的私人大股东的表决权信托关系,私人大股东再与上市公司经营者建立信托关系,前后相继的两个环节都是信托关系,国家与上市公司经营者之间的关系就更是信托关系了。而且这种信托关系是在股民的参与下建立的,在市场与法律框架下各利益相关方的博奕会达到良性的利益平衡。国家与流通股股东的国有股表决权的信托证含有的关系是,通过购买国有股表决权信托证取得国有上市公司控制权的主体,应尽职尽责经营国有股代表的国有资产,并可以获得国家的奖励,国家可从国有股实现利润中对管理层给予奖励,从而直接或间接奖励了控股人,相当于国家对受托人的付费。但国家要想获得表决权的资源配置最大效率,表决权信托就不能定向,就必须以不定向信托的思路,把国有股的表决权流通起来,像招投标一样采取竟价出售的方式,在出售后还应允许流通转让,即作表决权证券化处理。这是一种金融创新、一种服务于创建社会主义市场经济体制改革的新型金融衍生工具。不过从国有上市公司治理改革试验应谨慎进行的角度,对于国有股表决权信托证可仿照西方表决权信托,以几家公司为试点,先设定国有表决权信托期为十年,十年期满,如证明它确实是社会主义国有上市公司的有效率的控制模式,国家可根据情况决定再展期十年还是无限期展期作为社会主义市场经济的一种基本经济制度;如证明无效,国家可以对此表决权信托不再展期,自行失效,股票权利恢复原状,再启动该股票的国有股减持也不迟。总之,以前的国有企业的管理者,实际上是代理人。代理人的权力是委托人划定的,委托人允许做什么,不允许做什么,这是十分明白的,这样,代理人不可能有自主权,做得好没有利益,做得不好也不负责任,这是国有企业搞不好的原因。本文主张通过建立市场化的信托关系把这些管理者变成是信托人,通过国有股表决权证券化创新使国家与之建立信托关系。信托人则有一定的自主权,能发挥一定的主观能动性,国家还可以按事后表现对这种市场化选择的信托人给与奖励与惩罚,特殊时甚至有权直接否决之。国有股表决权证券化就是要把国有上市公司的经营者帷工理人变成信托人,创立一种规范的、不定向、可市场流通的国有股表决权信托证,以建立国家与国有上市公司经营者之间的信托关系。  
五、国有股表决权证券化办法的辅助措施
    国有股表决权信托证的购买者在公司资本中并不拥有同样的股份,随着购买者的考虑的不断变化,投票权的出卖者——国家的境地就可能产生恶化的风险,因为购买者可以损害出卖者股份中剩余权利的价值。因此,国家应防范国有股表决权信托制度的不利可能。国有股表决权证券化后,为防止大股东利用控股地位通过关联交易侵害国家和中小股东的利益,国家还应制定每一投资主体最多不能购买5%的国有股表决权的标准,以使控制权相对集中而又不过于集中,形成大中股东间相互监督的局面。同时由于国有股没有表决权,而国有资产又在上市公司里,风险与权力很不对称,因此放弃主动性权力的表决权的同时,应加强其被动性权力建设,国有资产监督管理委员会,应在国有控股上市公司的会计部门负责人与重要会计职岗上实行国家会计委派制度,国家委派的财务总监、会计等为国家公务员编制,并定期轮换,防止财会人员与企业经营者“共谋”现象,以符合国有上市公司过半是国有资产的现实。国资委还应向上市公司派遣非主动表决权常务董事,列席董事会议行使监督权。国资委应制定派驻上市公司非主动表决权常务董事特别否决权行使规则与工作程序,当上市公司董事会决议触犯这些规则时,非主动表决权常务董事在董事会议上,有权启动国家的被动性权力——一票否决权,并于事后向所属国资委履行报批手续,经所属国资委对照规则谨慎审批确认后,才可由即时否决转化为正式特别否决,上市公司认为否决不当、显失公平时还可以向上一级或国务院国资委采取投诉公务员个人、申诉提请复议等办法维权。因此国有股表决权证券化后并不是国家就对上市公司没有权力管理了,它剥夺了行政官员个人对上市公司许多随意裁量权,但保留了国家在市场经济条件下对上市公司的制度裁量权(或法律裁量权),实现了所有权与控制权依法相对分离,实现了政府与企业的合理的、有效的分离,形成了监管者(国家)与被监管者(企业)间的两者权力与利益的相互独立的、相对对立均衡的监管模型的标准监管模型。[4]国有股表决权证券化后,证监会就可以放心大胆地依据《证券法》、《公司法》等对证券市场和上市公司加强监管力度。国有股表决权证券化办法的实施将扫除国家拥有股市控制权、上市公司控制权不利于法制建设的体制障碍,推动上市公司与资本市场法律制度建设。许多研究的结论是我国公司治理中经营管理者激励不成问题,关键是经营管理者的选择是我国公司治理结构中一直未解决的难题和症结所在,国有股表决权证券化是一种专注改进我国经营管理者选择难题的改革思路,同时它的公司控制权配置改革思路符合公司治理社会化的世界趋势,理应成为我国上市公司治理改革的方向。

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参考文献: [1][法]路意斯•普特曼.企业的经济性质[M].上海:上海财经大学出版社,2000.6. [2]王艳.表决权信托与小股东利益保护研究[J].商业经济与管理,2003,(4). [3]周新德.论代理权争夺与公司治理的完善[J].学术交流,2003,(2). [4]郭洪涛.论国有股表决权证券化[J].许昌学院学报,2003,(6).