目前，中国境内不少企业包括国有企业、民营企业都在谋求到海外（包括香港、新加坡、美国等）发行股票并上市，其中以到香港上市、或香港、美国两地同时上市的居多。根据拟上市企业的规模和资产复杂程度的不同，到海外发行股票和上市需要花费的时间从数个月到数年不等，其中涉及到保荐人、评估、审计、法律等各中介机构方方面面的工作，还涉及到若干政府和监管机构的审批程序。在正式启动上市程序之前，企业要做很多决定，包括上市的募集资金规模、上市的资产组成、上市地点、上市时机、上市的方式等等，都需要企业在咨询中介机构后作出决定。其中，上市的方式问题------即拟上市企业是采取境内公司海外直接上市的方式还是采取红筹股的方式发行股票并上市-------是拟上市企业首先碰到的最基本的问题。拟上市企业的股权性质不同、筹资安排不同、管理层激励机制设计的不同，都会影响到对这个问题所做的决定。以下，本文以到香港联交所上市的两种方式-------H股方式和红筹股方式为例，对此问题做一分析。

      H股方式是指中国境内的企业和/或个人根据中国法律法规，以改制或新设的方式，成立股份有限公司，由该股份有限公司在香港发行股票并在香港联交所主板或创业板上市。在H股方式下，股票发行主体是中国境内的股份有限公司，股票发行对象是中国境外的投资者，股票上市地是香港联交所的主板或创业板。

 

      红筹股方式的名称源于国务院1997年发布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（“《通知》”），最初是指在境外设立的中资控股（包括中资为第一大股东）上市公司或中资非上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成的境内资产，在境外发行股票和上市。之后，该名称进一步引申到在境外注册成立的公司（无论是否为中资或中资控股），以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成的境内资产在境外发行股票和上市的情况，即广义的红筹股方式（除非特别说明，以下提到的红筹股方式都是广义的红筹股方式）。与H股不同之处在于，在红筹股方式下，股票发行主体是根据中国大陆以外（百慕大、开曼、香港）的法律成立的海外公司，该海外公司与中国的主要联系在于该公司上市资产中涉及到中国境内的资产或权益，该公司有可能是中资或中资控股，也有可能不是。

 

       在选择采用H股方式还是红筹股方式上市时，需要考虑和比较以下因素：

 

      1、发行上市程序的考虑

 

      H股方式在股票发行与上市的程序上，比红筹股方式多了以下程序：

 

      （1）设立或改制为股份有限公司的政府审批程序，批准机关为省级人民政府或国资委，如拟上市企业为国有企业，还应包括国有资产管理部门对资产评估的确认和国有股权管理的批复程序；

 

      （2）由股份有限公司转为境外募集股份有限公司的审批程序（针对主板上市），批准机关为国资委；

 

      （3）境外发行股票与上市的审批程序，批准机关为中国证监会。

 视拟上市企业资产的复杂程度和审批材料的准备情况不同，上述程序花费的时间从6个月到1年多不等。

 

      红筹股方式下，拟上市企业只需遵守香港联交所主板或创业板的上市规则，无须涉及国内的审批程序。一个例外的情况是，根据国务院发布的《通知》，如果红筹股发行和上市的主体是中资非上市公司或中资控股的上市公司，则该公司以其拥有三年以上的境内资产发行股票并上市时，需事先取得省级人民政府或国务院有关主管部门的同意。除非获得国务院批准，否则该公司不得以其拥有不到三年的境内资产发行股票并上市。

 

      因此，在发行上市程序上，红筹股方式对于非中资的境外拟上市企业更有吸引力。这也是近几年来许多民营企业多采取红筹股的方式实现上市的主要原因之一。但对于国有企业，如采取红筹股方式，则涉及到海外投资的审批程序和持有境内资产三年等待期的问题，所花的时间可能远远多于H股方式下的时间。除非有其他考虑，否则红筹股方式对于国有企业的吸引力较小。

 

       2、上市条件的考虑

 

      在H股方式下，除须满足香港联交所规定的上市条件外，还需满足国内对于设立股份有限公司及到境外发行股票和上市的各项规定。例如，对于到香港主板上市的境内企业，其筹资用途应符合中国的国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定，净资产不少于４亿元人民币，过去一年税后利润不少于６０００万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于５０００万美元。

 

      而红筹股方式只需满足香港联交所规定的上市条件。因此，在上市条件方面，红筹股方式比H股方式更简单。

 

       3、发起人股票流通性的区别

 

       在H股方式下，拟上市企业中资发起人的股票不属于H股股票，不能在交易所上市流通，只能协议转让，并且应在发起人持有股份公司的股票满三年后才能进行协议转让。对于外资发起人，在持有股份公司的股票满三年后，经中国证监会批准，可以发行存量股票的方式实现上市流通。

在红筹股方式下，除了上市规则对大股东和高管持有的股票规定有锁定期外，所有的股票都可上市流通，并且在锁定期满后，大股东和高管的股票也可上市流通。

 

       因此，在流通性上，红筹股方式优于H股。

 

       4、员工激励机制方面的考虑

 

      在H股方式下，目前中国法律对于境外上市的中国企业实施管理层股票期权计划并无明确规定，也没有放开境内人士不得持有H股的限制，这使得H股公司的员工期权安排缺乏明确的法律依据。因此，H股公司的高管和员工激励机制选择的余地比较小，以现金方式居多。在红筹股方式下，可以灵活设置公司高管和员工的股票期权等激励机制，对于员工和管理层更具有吸引力。

 

      H股方式与红筹股方式的区别不仅仅体现在以上四个方面。企业最后到底选择何种方式上市，可能取决于多方面的综合考虑。这就需要中介机构根据每个企业的具体情况和具体需求，提出不同的方案供企业选择。

 

 

 

 

更新日期:2007-4-8

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