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邓磊:论核准制下保荐人地位的重构与法律规制

时间:2013-11-26 点击:
【摘要】保荐人被称为证券发行环节的“第一守门人”。现实中,保荐人为迎合监管者或出于利益考量,极易失去独立性,导致其职能与法律地位的异化。因此,在现行的发审模式核准制具有一定程度必要性的制度背景下,对保荐人地位进行重新架构,明确其与监管主体、其他中介机构的法律关系,并在此基础上划分各相关主体的责任层次,无疑能够最大限度地促使保荐制度作用的发挥,并将推动证券发审制度从核准制向注册制转变。
【关键词】核准制保荐人核心主义角色架构责任规制
我国现行证券发行审核采取核准制,并在该模式下采用保荐制度,由保荐人充当证券发行环节的首要把关者,负责发行人的上市推荐、辅导及上市后的持续督导。但是近几年,尤其是创业板IPO开启之后,新股发行问题频现,虚构财务报告、隐瞒重要事实的虚假上市问题、高发行价、高市盈率和高超募的“三高”问题以及上市后业绩变脸问题等饱受诟病。数据显示,2012年A股中期业绩报告中,近三成次新股的业绩报告遭遇“变脸”。  [1]这一系列问题引发了社会各界对审核制度、保荐制度、究责制度等的思考,而行政管制色彩较重的核准制更是首当其冲。对此,本文认为,证券发行审核制度本身的改革牵涉到国家金融体系、法律体系等诸多方面,在短时间内建立一整套切实可行的方案并不现实。另外,我国新股发行问题存在的原因也不能完全归责于现行的发行制度,发审制度的改革也并非核准制向注册制的迫切转变,而在于与现行发审制度相关的配套措施能否有效地约束发行人及中介机构的机会主义行为。新股发行中之所以出现诸多问题,很大程度上源于我国保荐制度尚不完善、保荐人法律地位界定不清晰、责任追究体系不健全等。因此,本文将现行核准制不变的条件下如何通过完善保荐制度作为研究重点,首先从我国证券发行审核制度的选择出发,对其他成熟资本市场发审制度进行分析,阐明现行核准制并非新股发行问题层出不穷的首要原因,之后,在现行核准制的制度背景下,通过对我国现行保荐制度的反思,提出对保荐人地位的重新架构与责任规制之路径。
  一、制度基础—证券发行审核的制度选择
  新制度经济学认为,制度安排与制度创新,是经济增长的决定因素之一。证券市场是社会经济制度变迁过程中对企业制度、融资制度等的一种创新性安排。证券市场对资源配置方式与效率的影响,很大程度上与其制度安排以及这一制度安排所导致的市场参与者(监管部门、发行人、投资者、中介机构)的行为选择有关。  
[2]证券发审制度作为证券市场的基础性制度,其模式选择对证券市场有着重要的影响。并且,不同的经济体制形成过程也造就了不同的发审模式。
  (一)成熟证券市场的发审制度选择
  证券上市对经济发展作用不可估量,但上市并非具有任意性。由于金融体系的公共产品特性、负外部性以及市场失灵、信息不对称、信息不完整等的客观存在,即使是成熟证券市场,也没有放开对证券上市的监管,纷纷实行证券上市的准入制度。按照立法理念的不同,证券发审制度原则上分为两类:注册制和核准制。
  1.注册制。证券发行注册制是指证券发行者在公开募集和发行证券之前,需要按照法定程序向证券监管部门申请注册登记,依法提供与发行证券有关的一切资料,并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任,是一种以遵循“信息公开”原则为核心的证券发审制度。注册制以美国、日本为典型代表。美国1933年《证券法》贯穿了“信息公开主义”的基本理念,赋予发行者诚信发行证券、提供真实信息的义务,力图使政府监管机构对资本市场的干预降到最小。日本从1947年3月效仿美国制定《证券交易法》以来,直至2005年新的《金融商品交易法》出台,一直实行证券发行注册制,公开发行股票的注册登记由财务省负责,财务大臣自受理申报书之日起30日内未提出异议的,则申报注册自动生效。
  2.核准制。核准制是指证券发行者不仅需要按照法律规定公开所必需的资料,还必须满足法律规定的若干实质性条件,证券监管机构有权否决不符合实质条件的申请。虽然采取核准制的国家和地区对证券发行审核审批的内容和程序有较大的差别,但是在规定实质条件时均考虑了如下因素:发行人的经营与财务状况,营业性质和产业导向,资本结构合理性,各种证券的权力是否公平,所公开的资料是否充分、真实与全面,发行公司的发展前景等。核准制以英国、法国等欧洲大陆国家为代表,此外,韩国、我国台湾地区等一些新兴市场也采用核准制。  
[3]
  (二)我国证券市场发审制度的发轫沿革
  我国证券发行监管经历了“审批制”、“通道制的核准制”、“保荐制的核准制”三个阶段。在证券市场发展初期,我国证券发行采用以“额度管理”和“指标制”为主要特点的行政审批制,通过政府干预,对证券发行实行实质审批,并以额度管理来实行规模控制,弥补法制管理基础薄弱和投资者素质低下所引起的政府监管不足。在新自由主义影响的全球化背景下,审批制这一带有明显计划经济色彩的制度越来越不适应经济的发展。于是,1999年的《证券法》规定我国股票发行实行核准制,取消二级审批程序和上市额度,成立股票发行审核委员会(发审委),并建立股票发行主承销商推荐制度。之后,中国证监会公布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》,开始实行证券上市保荐制度,进一步放宽监管部门对证券发行市场的控制。核准制的实施与优化成为证券监管机构股票发行职能的巨大转变,也是我国证券发行走向市场化的必然选择。
  (三)注册制与核准制之辩
  1.关于两种发审模式的争论。注册制和核准制孰优孰劣的争论一直没有停止过,尤其是在新兴证券市场,由于市场发展起步较晚,各项制度相对薄弱,监管者出于风险考虑,在注册制与核准制的矛盾中,比较倾向于强调政府干预的核准制,但是随着核准制下问题的不断暴露,学者以及市场参与者更倾向于市场经济理念更为鲜明的注册制,认为证券市场之所以出现诸多问题,根本原因在于核准制造成市场化水平低,监管部门干预过重。  
[4]也有学者认为,新股上市过程中出现的诸多问题的根源并非发审制度,应当从信息公开、落实退市制度等方面完善证券发行上市。  [5]
  2.争论趋势及本文论证之基石。值得注意的是,无论是核准制还是注册制,其根本目的都是为了促进和完善有效发行市场的形成,实现资源配置的优化,两者均强调证券发行监管的基本原则在于充分的信息公开,防范欺诈,降低市场风险。至于如何在两种制度之间作出选择,还要结合本国证券市场的发展情况而定。笔者认为,发达有序的证券市场离不开完善的法律环境。核准制与注册制本身并无优劣之分,发达证券市场也并非全部采用注册制。即使是采取注册制的典型国家美国,也并非纯粹采取注册制,而是实行联邦政府和州政府的双重注册制,其中州政府的证券发行监管普遍实行实质审核,以控制证券投资风险。  
[6]撇开注册制和核准制这两个理论标签,采取核准制还是注册制并不能作为判断资本市场是否市场化的指标,两种制度对社会监管环境、上市参与主体的自律要求、证券市场制度环境、投资者素质等要求不同,因此,采取何种发行体制,主要由市场特征决定。
  我国的证券市场目前尚处于“新兴加转轨”的阶段,市场发育起步较晚,仍存在许多基础制度和市场要素的缺失,实行“核准制”有其历史必然性与合理性。正如前文所言,笔者认为发审制度并非新股发行上市问题存在的“罪魁祸首”,在核准制的背景下,应当如何完善基础配套制度,尤其是证券上市第一道防线的保荐制度,已经成为我国证券市场转轨时期的重要路径选择。否则,即使实施了注册制,也很有可能导致大量的劣质企业上市,造成资本市场混乱。
  二、症结所在—我国保荐制度的异化
  (一)核准制下保荐制度的应然本质与地位
  由于证券市场的高风险性以及上市公司的经济人本质,投资者不可避免会处于巨大的风险之中。这就需要中介机构作为第三方的市场参与者以及监管机构作为市场参与者行为的调控方进行分工合作,对证券市场的风险进行规避和控制,共同防范和化解市场运行的潜在风险,这就是保荐人制度产生的深层次原因。
  证券保荐制度起源于英国伦敦证券交易所的创业板市场(Alternative Investment Market,缩写AIM)。香港联交所秉承了英国法的传统,在创业板市场仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度。我国内地在2004年实施的《证券发行上市保荐制度暂行办法》中规定了保荐制度,并在2005年修订的《证券法》中对证券发行保荐制度作了更为具体的规定,被誉为是“证券发行制度的革命性变革”。
  保荐人制度设计的初衷是通过让保荐人对所保荐项目承担法律责任,从而提高上市公司质量。但是通过对其他成熟市场保荐人制度分析,我们发现,没有哪个国家的保荐人制度是与其他国家完全一样的。不同国家的市场传导机制与市场形态存在很大差异,其保荐人的制度安排也大不相同。以实行核准制的英国为例,由于证券市场中固定收益类证券居多,市场对证券的流动性要求较高,AIM市场要求证券发行上市必须聘请保荐人,并且保荐人的任期以企业的存续时间为基础,进行“终身保荐”。因此,在核准制的背景下,英国证券发行主体的角色架构较为明了:伦敦证券交易所作为证券发行上市的监管机构,其职能更多地表现为对市场运行的主观判断以及对上市证券信息公开披露的审核;所有寻求在AIM上市的公司必须首先聘请保荐人和经纪商各一名,由保荐人负责就股票上市交易提供指导,保证发行人符合上市条件,并对发行人进行终身保荐;经纪商的职能主要是负责发行人的股票销售。因此,保荐人在证券发行上市中居于主导性地位,伦敦证券交易所通过对保荐人严格的事后监管与责任制度,造就了一大批纪律严明、经验丰富的行业专家,为实施保荐人制度提供了人员和素质保障,降低了市场风险,维护了资本市场的运行安全。
  因此,在核准制主导的证券发行体制下,同样可以存在成熟的资本市场,而这一成熟资本市场形成的基础,就是对保荐制度的正确认知、定位与监管。
  (二)我国保荐制度异化之表现
  保荐人这一中介机构角色至关重要,肩负上市前尽职调查、推荐上市、上市后持续督导的义务。监管机构应当通过加强对保荐人的监管来改善企业管理,而非事必躬亲,承担保荐人本身应当履行的部分职能。在成熟市场,监管机构的工作主要是靠事后查处来保证市场的公正和透明。现阶段,我国证券发行审核部门与保荐人法律地位的配置上,毫无疑问两者的职能已经本末倒置了,证监会将大量的事前把关措施如发行审核制度应用于资本市场,尽管也能发现部分问题,但是其积极作用正在逐渐被负面影响所代替,造成了核准制和保荐人制度的异化。由于发审委握有绝对的权力,保荐人更加注重迎合发审委的客观要求,在发审委的“指挥”下,对所推荐企业进行表面包装,甚至虚报财务数据,隐瞒重大事实。因此,在实践中,我国保荐制度的引入不仅没有从根本上解决问题,反而制造出新的寻租空间。在这条发达的IPO过程中的利益寻租产业链中,保荐机构作为最重要的环节之一,又幻化出无数新的利益寻租分叉。
  1.保荐机构与相关方权责不清。
  (1)保荐机构与证券监管部门。我国《证券发行上市保荐业务管理办法》规定,发审委有义务对上市材料进行实质性审查,并决定其能够上市。这意味着每一家意图发行上市的公司都得到了证监会有关部门的“信用担保”。这种独特的制度更像是证监会在“保荐”企业上市。如若公司上市后出现问题,利益受损的投资者很容易将责任归罪于审核机构。但对于审核中未发现信息失真的过错责任,实际上完全由保荐机构承担,发审委不用承担任何责任。这种监管高度集中,监管责任缺位的行为扭曲了保荐制度效应的发挥,混淆了保荐机构与证券监管机构的职责,加重了保荐机构的责任,不利于保荐业的发展。
  (2)保荐机构与发行人。保荐人在履行保荐职责的过程中主要负责督促发行人履行信息披露义务,对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任。但发行人天然有着上市的欲望。由于信息不对称的存在,保荐人进行上市辅导和推荐所依赖的材料均来自于发行人,在材料真实性方面较难判定;上市后的持续督导责任在很大程度上分散了保荐机构的精力,造成上市后督导过程的空缺;另外,部分保荐人在上市的一系列过程中因受利益驱使而失去判断数据、成长性等的能力,成为发行人的利益共同体。
  (3)保荐机构与保荐代表人。我国保荐制度将保荐人划分为保荐机构和保荐代表人,由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件资料的准确性、真实性和完整性,协助发行人建立严格的信息披露制度,在所保荐企业上市后承担持续督导义务,并将保荐责任落实到服务于该项目的保荐代表人。但是在实务操作中,保荐代表人因受雇于保荐机构,造成独立判断能力的弱化;另外,在保荐责任的划分上,我国现行的保荐制度过分倚重于保荐代表人的责任,这不仅使得保荐机构责任游离于监管之外,而且容易造成上市公司质量高低完全取决于保荐代表人个人素质的局面,最终使得保荐制度变为保荐代表人制度。
  (4)保荐机构与其他中介机构。现有的保荐制度规定,保荐机构应当对发行人公开发行募集文件中由其他中介机构出具的专项意见进行审慎核查,对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。尽管保荐代表人须具备会计、审计和法律等相关领域的知识,但相对于会计师事务所和律师事务所而言,在专业性方面仍有一定差距。同时,审计报告和法律意见书本身就具备法律效力,如若再由保荐机构对其进行实质核查,则有加重保荐机构责任,减轻其他中介机构责任之嫌。上市过程中一旦发生欺诈事件,非常不利于相关主体责任的确定。
  2.保荐代表人的极度稀缺。按照我国证券法规要求,国内首次公开募股或债券销售交易的每一个承销商,必须有两个合格的保荐人。目前我国保荐人的数量大约只有2000人左右,有签字权的保荐代表人还不足1500名。最近一段时间,监管机构放宽了对保荐代表人的注册门槛,简化了注册程序和考试难度,并且规定保代签字实行“2+2”模式,单个保代同时签字保荐的项目由2个增加到4个。  
[7]随着更多的人取得保荐代表人资格,在融资项目供给有限的情况下,保荐代表人很有可能为了争取项目而不履行尽职调查职责。
  3.市场制度空缺带来巨大的寻租空间。在不完全的市场中推行局部改革,必然导致改革徒有市场化的外壳而缺乏市场化的精髓。我国改革开放为时尚短,资本市场的发展也仅有20余年历史,计划经济的后遗症使得市场未能走向完全的自由经济。尽管证券发行已经由最初的审核制转变为现在的保荐制核准制,但是,计划机制还在发生作用的背景下,保荐制度极易成为政府部门强化管制和转移自身责任的制度路径,而政府监管部门通过保荐制度外转或下移责任现象的发生,使得保荐人制度基本丧失其积极意义。
  4.过低的违法成本与宽松的究责制度。从保荐代表人的收入情况来看,随着创业板IPO制度的开启和保荐人固有的稀缺性,我国保荐代表人的收入居高不下,除稳定的底薪之外,还有津贴、转会费、续签费、项目提成费、签字费等。与保荐机构的巨额收益和保荐代表人的高收入相比,保荐人推荐的上市项目却良莠不齐。以2010年为例,证监会创业板发行审核委员会审核的247家企业中,被否决的企业有42家,过会率仅为82.19%。被否决的原因多种多样,甚至出现一些文字表达、材料内容上的低级错误,即使成功过会,上市的企业财务数据造假状况也频频发生,而监管部门虽然规定了具体的处罚措施,如时段不同的“不再受理其推荐”、谈话、从名单中除名等,与其巨额收益相比,这种处罚显然不足以对其产生威慑力。
  三、保荐人核心主义的制度架构与保荐责任规制
  从成熟资本市场来看,保荐人制度是一项长期性的制度,不管是实行注册制还是核准制,都离不开保荐制度的完善与配合,尤其是在新兴市场,完善的保荐制度更是核准制向注册制过渡的重要支撑。笔者认为,在保荐人的角色架构上,应当在保荐人核心主义的原则下,界定保荐人与监管者的关系、保荐人与其他中介机构的关系,同时,在保荐制度的内部实施机制内,明确保荐机构与保荐代表人的职能与责任分配。
  (一)确立保荐人核心主义原则
  首先,在证券发行上市过程中,保荐人的应然角色配置应当是充当联系发行人与交易所的桥梁,他们不仅是策划者、推荐者、督导者,而且是这一系列活动的总协调方。这种多重身份集于一体的特殊之处决定了保荐人在证券发行上市活动中不可避免地成为核心。在尊重市场的基础上,树立保荐人核心主义的理念,逐渐放松监管机构对证券市场的带有计划性质的事前控制,使保荐人能够在证券发行上市中保持独立的判断,并为保荐责任的厘清创造制度基础。
  (二)明确保荐人与其他相关主体的职能划分
  1.保荐人与监管者。监管机构应尽快摆脱计划体制下经济管制的思维,将主要的精力集中到监管规则的制定和完善以及实施方面,为证券市场的自主运行提供空间。从尊重市场运行角度看,真正能够比较持续稳定地发挥作用的,应当是在制定清晰的规则的基础上,转而依靠中介机构的诚信和尽责,使得证券发行审核机构的工作重心从大量的事前把关转移到严格的事后究责机制的建立上。
  另外在事前审核方面,我们可以借鉴英国核准制的相关经验,将证监会从被动的救火者的境地中摆脱出来,由证券交易所实行对上市发行所需文件进行第一线审核监管,分散现有发审机关的部分职能。当上市公司报告出现问题,由交易所向上市公司保荐人索取资料和信息,最终由保荐人和上市公司承担责任,只有当情况十分严重时,才需要移交证监会处理。这种职能配置可以避免证监会被动地承担许多不可能实现的责任义务,降低监管部门因广泛介入具体市场运行而对市场机制产生的干扰。
  2.保荐人与其他中介机构。如前所述,我国保荐制度规定保荐人应当对股票发行上市所提供文件的真实性、完整性和准确性承担连带责任。这种制度安排很容易造成职能与责任的混乱,因此,笔者认为,我国可借鉴英国的“多重保荐制”,将保荐主体分为保荐人、合规顾问和独立的财务顾问,合规顾问、财务顾问既可以由申请阶段的保荐人担任,也可以另行委聘合格的中介机构,由保荐人承担发行人上市前的推荐和辅导责任,由合规顾问承担发行人上市后的持续协助和督导义务,由独立的财务顾问承担发行人重大交易或安排的审查责任。这种制度安排,可以更为清晰地明确保荐主体的职能范围与责任区间,改善“重上市保荐,轻持续督导”的现状以及对保荐人过分倚重的尴尬局面。
  3.保荐机构与保荐代表人。保荐代表人不同于保荐机构,其只是保荐机构所雇佣的保荐业务人员,在法律责任的承担上,我国保荐制度应当更加强调保荐机构的角色和义务。因所保荐企业出现问题而造成的责任应当由保荐机构承担,至于具体责任的分配,则由保荐机构根据自身内部的责任追究机制进行管理。中国证券业协会根据保荐机构和保荐代理人的具体情况,决定其保荐资格的确定、存续及业绩综合评定。
  (三)进一步细化有关保荐人独立性的规定
  我国2009年实施的《证券发行上市保荐业务管理办法》第43条规定:保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%,或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的,保荐机构在推荐发行人证券发行上市时,应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐责任,且该无关联保荐机构为第一保荐机构。该条款在一定程度上保证了保荐人在保荐过程中的独立性,但是在实践中,能够影响保荐机构独立性因素并非一条单纯的条款所能涵盖。结合成熟市场经验,除明确列举保荐人的独立性因素之外,还应当要求保荐机构在接受发行人委任时必须向监管部门提交能够证明其独立性的声明,  
[8]并有监管机构根据一定的标准对保荐人的独立性进行测试和评判。
  (四)构建阶段性层次性的究责机制
  大多数国家资本市场的监管工作都主要依靠严格的责任追究机制结合保荐人的地位及其与其他相关主体的关系来保证市场的公正和透明。  
[9]一个系统化的、较为严厉的惩罚制度,可以更直接更有效地保护投资者,维护市场的安全运行。首先,就责任分担机制的阶段性而言,应当将责任追究的力度重点置于事后责任的处理上。严格的事后责任追究不但能够增强法律责任的威慑力与保荐机构的责任意识,更是与放松事前管制、发展自由资本市场的理念一脉相承。其次,就责任分担机制的层次性而言,应当依据责任主体职能的不同划分责任范围。保荐主体作为证券发行上市的核心,应当竭尽其勤勉义务,对所保荐项目的欺诈造假行为应当承担最首要的责任。在保荐主体内部,由保荐人、合规顾问、独立的财务顾问对保荐项目承担连带责任,同时建立完善的追偿制度,允许责任承担主体向过错方进行追偿。但能有证据证明保荐主体无过错的,应予以免责。最后,就赔偿责任的力度而言,笔者建议借鉴成熟市场经验,尽快建立集体诉讼制度,一旦某一个或几个投资者胜诉,就意味着所有的投资者都胜诉,这样一来,被告将面临巨额的赔付责任。在这种环境下,上市企业欺诈和造假所付出的成本将远远高于其非法获得的收益,大大提高法律责任的威慑力。
注释:
[1]《近三成次新股中报变脸(热点透视)》,载《国际金融报》2012年9月3日。
[
2]刘春长:《中国证券市场监管制度及其变迁研究》,中国金融出版社2010年版,第10页。
[
3]陈共、周升业、吴晓求:《证券发行与承销》,中国人民大学出版社1994年版,第147页。
[
4]郝晓鹏:《关于中国新股发审制度改革的思考》,载《经济与法》2012年第3期。
[
5]李敏才、刘峰:《我国发审方式改革的制度分析:一个研究框架》,载《当代财经》2012年第7期。
[
6]沈朝晖:《流行的误解:“注册制”与“核准制”辨析》,载《证券市场导报》2011年第9期。
[
7]《注册门槛或放宽,保荐代表人稀缺局面将改观》,载《北京商报》2012年3月28日。
[
8]谈萧:《香港保荐人制度最新修订述评》,载《证券市场导报》2005年第4期。
[
9]同注  [5]。
 
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