《证券法》债券规则的批判与重构（二）

作者：洪艳蓉 北京大学金融法研究中心

（原文发表于《中国政法大学学报》2015年第3期）

内容提要

《证券法》中被边缘化的债券规则，已难以适应公司债券市场的发展需要，更阻碍了其市场化改革的进程。应摆脱公司负债的管制思维，赋予其发债自主权，并建立基于商业信用的市场化约束机制。有必要修改《证券法》，包括建立债券发行注册制并辅以禁止发债负面清单，反映公司偿债能力变化的信息披露制度，区分自我保护能力的合格投资者制度并辅以金融中介的适当性义务，保护投资者的债券受托管理人和债券持有人会议制度，更灵活多元的债券发行、交易和登记结算制度，以及贯彻全程且统一的债券违法违规处罚规则等，以规范并引导债券市场的健康发展。

关键词

《证券法》修改 债券规则 市场化 统一立法

三、公司信用基础上《证券法》债券规则的重构

（一）债市的定位与修改债券规则的理念

        作为一种直接融资，公司债券体现了公司与债券持有人之间的信任和信用关系，其本质应是市场化的，即应遵循市场规律，使市场机制在通过债券促进储蓄向投资转化的过程中发挥主导作用。在作为一国多层次资本市场重要组成部分的债券市场上，通过债券的发行与交易，可以发挥其对信用和风险的定价作用，促进风险与收益的均衡，形成有效的利率曲线，引导市场资源在价值规律的作用下优化配置。对公司债券的这种信用关系认识得越透彻，就越能发挥公司债券市场的积极功用，从而不断修正债券市场的定位，形成二者的良性循环，最终服务于经济的健康发展。

  我国在计划经济时期，虽认同债券融通资金的功能，但为服从国家大一统社会资金调配和确保银行信贷融资的主导地位，以国家信贷规模分配和强制担保否定了债券基于公司商业信用的本质属性，更有甚者视债券为分流国有银行存款来源，破坏国家汇集并统一资金调度的祸害，一度暂停其发行，^[1]市场重启后仍延续计划经济的管制思维，在《证券法》中规定公开发行债券的严苛条件和繁冗的核准程序。这种将公司债券市场定位为大型国有企业融资服务，从属于银行信贷市场的理念，在阻碍公司直接融资途径，扼杀债券市场活力的同时，也造成我国倚重银行间接融资的畸形金融市场结构和银行业系统风险的过度集中。有必要正本清源，回归对债券市场的上述定位并构建相应的法律制度。市场经济的本质是法治经济，制度具有根本性的意义，这既是过去债券市场发展滞后的教训，也是未来债券市场长治久安的基石。从契合债券属性，遵循市场规律并秉承法治精神的角度出发，在修订债券规则时需秉承如下理念：

  第一，坚持债券市场发展的市场化导向。市场化是指债券承载的债权债务关系的形成、变更和终止主要依赖于市场的自我调控，遵循价值规律，以追求效益最大化为目标。可以从三个方面更好地理解转型时期的债券市场化改革：①对市场主体而言，市场化意味着赋予公司发债自主权和投资者投资自由权。即公司什么时候发债、发行多少债券、采用什么方式发行，应由公司根据生产经营需要，考虑融资成本并选择市场时机进行，无需事先申请额度或被强加核准条件；投资者可根据风险承受能力和资金实力，自由选择投资品种和额度，证券和资金在不同交易场所的流动不应受限制并负担过重成本。②对监管者而言，市场化意味着政府退居二线的角色转换和以服务为主的监管转型。即政府不再直接介入债券当事人间的法律关系，其监管工作从事前核准转向事中的交易监督和事后的违法违规查处，更多地充当市场规则的制定者、市场秩序的维护者及市场发展方向的引导者。③就发展进程而言，市场化不意味着自由化或一步到位的市场说了算。相反，放松管制进程需辅以相应的市场化约束机制的建立、发挥作用和相互配合，需要坚持制度创新的渐进性和协调性，过快或不匹配的功能替代都将埋下风险隐患。

  第二，坚持债券市场发展的信用基础和当事人自己责任。在市场经济条件下，债券反映了公司与投资者之间的信任和信用关系，能否发债成功主要取决于公司信用及因此获得的市场评价。为此需要在授予公司发债自主权时强调其信用责任约束，发行人应基于真实的自身信用筹集、运用资金，披露自身信用变动情况并为融资行为负责，背信者应为此付出代价并接受市场惩罚。投资者能否盈利，主要取决于对发行人信用的判断和投资技巧，其应当对基于自己意思表示做出的投资行为和结果负责，也即买者风险自负，而非刚性兑付。当然，实现真正的当事人自己责任，需要在授予民众投资自由权时，甄别其风险识别和承担能力而作适当的投资准入分类管理并责令金融中介履行适当性要求，同时责令发行人履行信息披露义务并建立信用评级等专业化服务机制帮助投资者识别、分析风险并作出决策。

  第三，坚持债券市场发展的统一规则和公平秩序。由于历史发展和金融创新的缘故，可能存在特色各异的公司债券，但只要其发行与存续基于公司商业信用，需要发行人债券到期时运用公司资金按券面条件偿付债务，那么它们本质上属于同性质的证券，应适用统一的法律规则：在发行条件和准入机制上不应有高低之别和宽严之分；在信息披露和交易场所上，不应深浅有别和分裂隔绝；法律约束和问责上，不应轻重不一和法内法外两套标准。同类事务适用同一规则调整，是避免监管套利，确保市场主体合理预期，体现公平竞争，减少价格波动并维护市场长治久安的基本要求。

（二）重构《证券法》债券规则的法理与建议

  尽管《管理办法》对债券规则做了较大幅度的修订，暂缓了制度供给与市场发展需求间的紧张关系，但《证券法》作为上位法，所确立的严格发债条件和繁冗的核准制等仍紧紧遏制住了债券市场发展的步伐，也限制了证监会在授权范围内的可为之处。在经历了公司债券市场从下而上的规则改进后，应高屋建瓴地确立并完善指导公司债券市场发展的系统性法律规则。

  1.《公司法》与《证券法》的合理分工

  发行公司债券，牵涉公司内部作出融资决议和后续还本付息事宜，也牵涉公司与投资者的投融资法律关系，因此需要协调《公司法》与《证券法》在债券规范上的分工。

  从公司法角度看，债券持有人是公司局外人，无法像股东那样行使表决权，参与公司经营并监督董事会行为。为确保债券持有人对公司的债权不因公司业务经营的变化受损害，需要公司在债券上记载债权债务的详细信息，并设置债券存根簿表彰债券持有人对公司的债权请求权。同时为增强公司发债的吸引力，还需保障投资者这种债权请求权的流动性或是保障投资者“用脚投票”的权利，为此还需要规定公司债券可以进行转让、交易、质押等各种流通变现方式。

  从证券法角度看，公司债券不完全等同于一般的公司债权，二者在法律属性上虽都属于金钱债权，但公司债具有对公众发行债券所产生的集团性质，^[2]且从公司债券诞生之日起，为解决公司作为债务人与众多债权人谈判、签订同一举债条件契约等问题，通常采用发布募集说明书，提供格式化债券契约供投资者附和达成意思一致，并以定型化且具有良好流通性的公司债券为权利持有并权利主张凭证的操作方法。相应的，法律上为有效处理这种“一对多”法律关系和标准化债券的流通问题，需规定债券公募与私募发行方式和操作要求、债券上市交易、登记托管事项，及为交易达成和保护投资者所必须的信息披露、监管措施和违法违规制裁等。

  从海外公司法与证券法的分工看，各国虽不尽相同，但有关公司与债权人建立、变更和消灭债权债务关系的内容，通常由公司法规定，而有关债券发行及在资本市场交易流通的内容，通常由证券法规定。我国2005年修改《公司法》与《证券法》时虽做了调整，但仍有可完善之处。例如，《公司法》一方面规定应由《证券法》调整的关于公司债券发行的事项（例如第154条关于公司债券募集办法的内容），另一方面却对应由《公司法》调整的债券持有人权益保护的事项（例如公司债券持有人大会）未作规定。因此在修改《证券法》时，有必要同步完善《公司法》并合理安排二者的分工。例如可将包括公司债券募集说明书在内的公司债券发行与交易的事项移至《证券法》进行规定，而有关各种公司债的创设、债权人与公司之间的债权债务关系调整及相关权益保护，例如债券持有人会议等，放到《公司法》中进行规范。

  2.统一的债券规则与协调的债券监管机制

  目前三套分立的债券规则和监管体制已给市场发展造成诸多困扰。在市场化条件下应对同一性质的金融工具及相应的业务行为适用统一的规则，是依法治市的必然要求。

  首先应确立《证券法》调整债券法律关系的基本法地位，各监管部门制定的部门规章或自律规则需以此为基础，不能违背其确立的基本原则，更不能超越授权。这既基于债券作为一种证券应纳入《证券法》规范，更基于《证券法》长期积累的规范证券发行和交易行为及惩处违法违规行为的系统制度，可为债券市场的健康发展和保护债券投资人提供最佳保障。

  统一债券规则应充分理顺债法统一与统一监管、监管竞争的关系。债法统一不意味着只能有一个监管机构和一套监管机制，适当的监管分权和监管竞争有利于激发金融创新，保持市场活动。在现有监管格局一时难以改变的情况下，过渡性的安排是建立债券部际协调机制，^[3]并确保其发挥作用。但保留监管竞争要倡导债券规则的统一，在《证券法》中规定适用于各套监管机制下的债券“统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排”^[4]等要求。这些要求是大势所趋，也是债券市场平稳发展的根本。保留目前债券分市场监管，应利用各市场的监管长处而非谋求法外特权，监管竞争应用于市场发展而非监管套利；各市场之间在交易机制、托管、登记结算等方面的互联互通应在《证券法》中法定化并细化于部门规章落实。

  3.《证券法》下债券规则的完善

  面对我国日益膨胀的债券市场规模，应在《证券法》中确立《管理办法》中行之有效的债券规则，使之获得更高位阶法律认同的正当性。

  （1）废除债券发行核准制，确立发行注册制，并基于商业信用实行负面清单管理。

  债券立足于公司信用，需要建立一套监督公司保持良好信用并具备足够清偿能力的法律机制。许多新兴国家在欠缺有效市场约束机制的情况下，为协调发展市场和保护投资者的关系，常采用对公开发行债券设置严格条件并由监管者审查的事前监督方法，包括规定严格的主体准入条件（起债基准），限定公司发债规模，及设定各种财务限制条款，如要求提供担保、限制公司盈余分配、要求公司维持一定的资产净值，及维持一定的收益以足以偿付债券本息等。^[5]我国《证券法》第16条的规定即为体现。

  事前监管有助于公司与投资者早期建立信任关系，但过严和僵化的规定会产生诸多弊端，且随着一国金融改革的深入和市场约束机制的增强而更明显。因而一国在资本市场成长过程中，会逐步允许公司自主发债，并转由市场约束机制监督公司清偿能力，通过提升违规成本和强化投资者风险自负制约公司滥用发债权。就我国而言，早期试点已初步建立承销商、评级机构、债券受托管理人等市场主体约束公司信用的机制，而中期票据采取注册制成功运行带来的监管竞争压力，也促使证监会加快放松管制，走向市场化。因此，可废除《证券法》第16条关于债券发行的硬要求，赋予公司发债自主权，并修改第10、17条的债券核准制为形式审查的注册制，相应调整发债申报材料，突出发债的信息披露要求。

  就商业信用而言，公司如不具备清偿能力，就不应再发债融资，否则构成权利滥用，甚至是欺诈。在授予公司发债自主权后，需防范这类道德风险，即要在《证券法》中规定禁止发债的条件。《证券法》第18条将“前一次公开发行的公司债券尚募足”和“违反本法规定，改变公开发行公司债券所募集资金的用途”作为禁止发债条件，不尽合理，应予废除。它们的发生可能出于经营调整或是市场利率波动。在实行注册制和储架发行后，公司可自主决定发债时间和数额，不宜将其自由裁量事项作为禁止发债事由。第18条中“对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态”体现了对债券本身违约和交叉违约的关联和制裁，具有合理性，应予保留。但考察信用不仅应从偿债能力入手，还包括其偿债愿望及相关信用因素，才能构建一个系统而完善的市场信用体系。如公司在其他方面有背信行为（如过去因背信受到惩罚，或当下提交的文件存在欺诈），也应列入禁止条件。而且公司作为一个独立实体也背负社会责任，一旦公司存在严重损害投资者权益或社会公共利益的情形，如环境污染、责任事故等，就可能需要承担侵权责任或其他法定强制责任，清偿这些债务可能减少公司资产，并在偿还上优先于公司债券，从而可能损害债券投资人的权益。因此应对此有所限制，并由监管部门解释和执行。证监会《试点办法》第8条和《管理办法》第17条，规定了较合理的禁止发债条款，可借鉴到《证券法》中。

  （2）建立系统的公司债券私募制度，规定合格投资者制度并配套规定金融中介的适当性销售义务。

  相比债券公募发行，私募发行豁免于监管要求，但所受监管少了，就需要提高投资者的自我保护能力，建立合格投资者制度。投资者范围包括机构和富有的个人，他们不仅应具备风险识别和承担能力，也要有达标的金融资产。债券通常被认为更适合于机构投资者，但基于公平原则不宜将公众投资者拒于公募之外。作为协调，可对面向公众公开发行债券的公司提出更高的信用要求（如良好的偿债保障，较高的债项评级），而面向包括机构投资者在内的合格投资者发行债券的，则奉行较宽松的融资准入要求。

  《管理办法》遵循上述思路，形成面向公众、面向合格投资者的债券公募及面向合格投资者的债券私募三种做法，借由投资者分类管理而允许公司公募发行（并确立储架发行制度）、私募发行债券并建立适当的投资者保护，具有合理性，可为《证券法》所借鉴。为区分后两种发行，《管理办法》第26条规定面向合格投资者私募发行的债券，每次发行对象不得超过200人。《证券法》第10条将“向特定对象发行证券累计超过200人”视为公开发行，主要为避免风险扩散而不可控制，如私募发行的投资者已是合格投资者，叠加监管要求似乎没必要，公司还可能受累于此而无法筹集到足够资金。因此应明确的是合格投资者不宜简单地被认为是特定对象而触犯了该条。未来《证券法》更合理的规定是，如公司拟向包括公众在内的投资者公募发行债券，那应满足更高的信用要求；反之，如向合格投资者发行，则免受200人的限制。

  区分合格投资者有待一线的金融中介落实，要求其在了解客户、了解产品基础上将适当产品销售给适当投资者，即为适当性制度，目前这已在证监会部门规章层面上多有规定，未来《证券法》应汲取相关经验确立这一规则，弥补立法空白。这一制度应是针对金融中介销售所有金融产品应履行的义务，其最低要求和必要的程序不应不同，只是针对具体金融产品，金融中介根据该项产品的合格投资者要求细化操作。

  （3）区分股票与债券的信息披露差别，建立适用于债券的包括临时信息披露在内的完整信息披露制度。

  “当事人是否通过信用与另一方进行交易，取决于他对债务人的人格、偿还能力和提供的担保的评估”，^[6]主体诚信及其“专以偿债为主要内容的特殊经济能力”构成公司债券信息披露的核心内容，凡有损于公司清偿能力，可能危及债券及时清偿的事项，都应是债券信息披露的内容。这不同于股票的权益属性使股东更关心影响公司未来盈利能力的信息，包括公司控制权、治理结构、投资经营及负担的债务等。股东只有在公司盈余时，才能主张盈余分配，数额多少取决于盈余额。从资产负债表结构看，公司总资产扣除负债之后才是股东盈余，债券利息作为成本从公司经营收入中税前扣除。可见公司负债高低是影响股东盈余多少的因素，在股票信息披露上可能包含部分的债券信息披露内容，但二者的上述差异决定了它们有所交叉但侧重点不同，因此不能完全以股票信息披露替代或涵盖债券信息披露，而应针对影响债券的更具体因素做专门化的披露，以便利投资者决策。

  应改变《证券法》只注重股票信息披露的现状，确立契合债券属性的债券信息披露制度，包括尚未纳入的债券临时信息披露要求。证监会2015年的《管理办法》第45条总结了实践中可能影响发行人偿债能力或债券价格的重大事项作为启动债券临时信息披露的要求，可作为《证券法》修改时的参考。

  （4）规范并统一金融中介为债券提供服务的标准，建立透明、高效、统一的债券市场基础设施规则。

  公司债券的市场化，在监管者取消行政管制之后，需要借助市场力量，包括为债券提供承销的金融中介和提供信用评级、资产评估、会计审计以及法律服务的证券市场服务机构，建立起替代的风险约束机制，由他们完成对债券风险的识别、分散和化解功能。但服务中介可能良莠不齐，缺失必要的准入条件或服务标准不一，容易造成劣币驱逐良币的恶果。应加大《证券法》中对金融中介和市场服务机构的规定，设定他们准入专业领域的最低要求，以确保其具备提供服务的条件并能为此承担责任；同时规定专业服务的行为标准，以统一市场评价体系，便利投资者使用和比较。

  债券市场的有序运行和繁荣离不开行之有效的债券基础设施的支持，包括债券交易场所及交易机制，债券登记、托管和结算等后台服务体系。我国正在建设和形成多层次资本市场，囊括沪深交易所、全国中小企业股份转让系统和国务院批准的其他证券交易场所，公司债券在这些场所流通应是大势所趋。《证券法》应打破债券只在交易所上市的规定，允许发行人选择在不同市场上市债券，以增强其流通性；授权各交易场所创设交易机制，辅以对应的投资准入要求；在债券统一登记的基础上，放开债券结算和托管等环节的业务，建立多市场之间后台服务体系互联互通的有效机制，以免因市场分割妨碍价格生成和风险转移。

  （5）确立债券受托管理人和债券投资人大会制度并增强二者的联动作用，更好地为投资者提供保护。

  针对《试点办法》由保荐、承销债券的证券公司兼任受托管理人的做法存在潜在的利益冲突，《管理办法》虽取消债券保荐，将之内化为承销商职责，但仍保留其兼任受托管理人的规定，该问题并未就此消弭。考虑到专业能力和所掌握的信息，券商在承销结束后担任受托管理人具有合理性，但须防范利益冲突。受托管理人在债券违约后，其作用将从平时接收信息等消极角色转变为采取维权行动的积极角色，因此在债券违约前，可以容忍这种潜在的利益冲突，而一旦债券违约，特别是这种违约与承销商责任相关时，就不应允许存在利益冲突。也即，《证券法》要规定受托管理人应在一定期限内就如何排除或消除利益冲突做出安排（事先在受托管理协议约定或事后及时做出），如无法消除，则受托管理人必须辞任并安排后续者。

  受托管理人为更好地履行监督发行人职责，需要拥有必要的履职手段，通常查询权、调查权和代表投资者参与诉讼的权力必不可少，但行使这些权力往往会侵害相关人的法益或需要履行复杂的授权程序，部门规章的规定未必可达目标。因此《证券法》需要规定受托管理人有权向金融机构、登记结算机构查询履职所需信息，有权代表投资者申请保全措施或代表投资者参与司法诉讼等。

  债券持有人会议如召开的标准过高，设置的程序过于复杂，或最终可决定的事项非常有限，那么可能无法发挥保护投资者的作用。实践中，该会议规则由发行人与受托管理人事先制定，再适用于之后购买并持有债券的投资者，为避免这种事前安排背离目标或被滥用，《证券法》需要规定制定者应秉承公平、合理的原则制定会议规则，并法定化持有人大会有权决议的事项，要求决议一旦作出即对所有投资者都有约束力，以激励投资者参与会议并提高会议决议效果。

  受托管理人是常续存在的专业化管理机构，债券持有人会议是发挥投资者自治管理，非常设性的合议团体。《证券法》需要区分二者职能并引导其合作，可以考虑根据公司债券管理事项的属性，将一般管理事务授权给受托管理人行使，保留债券持有人会议对关键事项的最后决定权，并建立二者之间的联动机制。也即建立以受托管理人为主，债券持有人会议为辅的债券管理体系，并确保债券持有人作为债权人，其合议体对重要事项享有更高和最终的决定权。

  （6）完善针对债券的违法违规行为制裁，建立基于发行人信用的责任约束机制和惩罚机制。

  打击可能随债券市场发展而增加的违法违规行为是保护投资者、维护市场信心的需要，也是监管者放松融资准入管制后，维护市场秩序、防范金融风险的主要工作。但打击违法犯罪，需要有法可依，依法进行。《证券法》的相关规定偏重从股票角度进行，不利于这项工作的展开。

  因此在修改《证券法》时，要先结合上述内容对债券市场各参与主体设定相关义务，包括但不限于发行人的定期/临时信息披露义务、金融中介和其他市场服务主体的履职行为标准、投资者应有的审慎和投资责任自负，以便各方归位尽责，为执法工作提供评判标准。之后是针对这些义务设置对应的问责条款，严重的以犯罪论，移交司法机关处理，避免责任空白。不同于股票主要采用竞价交易，债券交易更多地采用磋商机制，并有多种交易机制创新，目前基于股票发行与交易特点而规定的内幕交易、操纵市场等行为模式，可能无法涵盖借助债券进行的违法违规行为，更需要《证券法》在总结近年查处债券市场黑幕获得的经验，提炼成抽象行为模式，在法律层面予以制衡。

  结论

  追溯历史，我国公司债券市场从无到有，经历了近年来在国家政策大力扶持下发展到逐步走上法制化规范之路的历程。债券市场作为满足公司直接融资需求，拓展居民投资渠道，有效引导储蓄转化成投资，服务于实体经济的功用已得到共识，市场化成为我国公司债券市场发展和监管转型的方向。遵循法治精神和依法治市要求，需要在国家政策之后，为公司债券市场的健康稳定发展，寻求一套行之有效的债券规则。

  目前《证券法》中被边缘化的债券规则，已难以适应在政策推动下蓬勃发展的公司债券市场的需要，更阻碍了债券的市场化改革进程。为此，需要检视当下公司债券规则的状况和存在的问题，摒弃计划经济下制约公司债券发展的管制思维，总结证监会近年来规范、发展公司债券市场的经验与得失，借《证券法》修改之机，全方位地在这一资本市场的基本法中统一债券规则，建立契合债券商业信用属性，约束市场参与各方归位尽责，公平有序的公司债券规则。这一以商业信用及其约束为核心的系统的债券规则，至少应包含如下内容：赋予公司发债自主权，建立债券发行注册制，并辅以禁止发债负面清单；建立反映公司偿债能力变化的定期和临时信息披露制度；建立区分自我保护能力的合格投资者制度并辅以金融中介的适当性义务；建立保护投资者的债券受托管理人和债券持有人会议制度；建立更灵活多元的债券发行、交易和登记结算制度；以及建立贯彻全程且统一的债券违法违规处罚规则等。

（全文完）
 

[1]例如1993年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际只发行20多亿元的企业债券；1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅为45亿元。

[2] [日]神田秀树：《公司法的理念》，朱大明译，法律出版社2013年版，第152页。

[3] 2012年4月国务院批复同意成立公司信用类债券部际协调机制，人民银行、证监会和发改委审议通过了《公司信用类债券部际协调机制》。

[4]“五统一”最早由时任证监会主席的郭树清在2011年12月第九届中小企业融资论坛的讲话“深化证券期货市场改革 促进实体经济科学发展”中提出，后随着2012年4月债券部际协调机制的建立而沉寂。

[5] 廖大颖：《公司债法理之研究》，台湾：正典出版文化有限公司2003年版，第38页。

[6]［英］戴维·M.沃克（David M. Walker）：《牛津法律大辞典》，李双元等译，法律出版社2003年版，第282页。