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我国境外间接上市立法的发展、影响及其评价 |
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时间：2014-04-29
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境外间接上市又称境外借壳上市，是指境内企业以其境内拥有或控制的权益为基础、通过境外设立或控制的公司，境外发行股标并上市的行为，其基本操作方法为境内企业境外设立或者控制一家壳公司，将境内企业资产注入壳公司或者以其他形式使该壳公司控制境内企业，最终实现壳公司境外公开发行股票并上市。2006年8月8日，为了加强境外间接上市监管，商务部、国资委、国税总局、工商总局、证监会、外管局六部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)。这部法律规范成为今后一段时期境外间接上市监管的主要法律规范，直接对境内企业境外间接上市融资行为产生重大影响。本文旨在简要介绍这一规范的主要内容、颁布后产生的影响并作出评价。
一、立法三个主要阶段
境内企业境外间接上市实践，始于20世纪80年代末。第一起间接上市案是1987年广东粤海集团香港联交所间接上市，此后有多起境外间接上市案例。在相当长一段时期内，我国并未针对这一现象出台法律规范。1993年国务院批转中国证监会一个报告，才正式拉开境外间接上市监管的序幕。大体而言，我国境外间接上市立法可分为三个阶段。
(一)20世纪90年代
我国最早境外间接上市法律规范是1993年4月9日《国务院证券委员会关于批转证监会<关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》的通知》，该《通知》对境外间接上市采取了不禁止的立场。
(二)2000-2005年
2000年6月9日证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》。该文件建立了一种“无异议函”监管制度，即境内企业境外间接上市须事先取得证监会出具的“无异议函”。由于缺乏具体的实施细则，证监会在是否出具该函具有很大的自由裁量权。“无异议函”制度在2003年4月被取消，其后也没有出现其他替代性法规颁布。
(三)2005-2006年
2005年国家外管局连续出台三部境外间接上市相关规章。2005年1月24日外管局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(下称“11号文”)，要求境内居民境外投资直接或间接设立、控制境外企业应当办理审批登记手续；境内公司与境外公司股权置换和境内资产出售须经外管局批准。这部文件体现了通过外汇管理环节强化境外间接上市监管的态度。2005年4月8日外管局颁布《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(下称“29号文”)，要求相关主体披露更多信息，其目的是试图通过强化“信息披露”来加强境外间接上市监管。2005年10月21日外管局颁布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(下称“75号文”)，废止了以前两部规定，以加强资金出入境管理以及外商投资主管部门审批为主要监管手段，规定了更为具体的审批标准与程序，使我国境外间接上市监管更为制度化、规范化。
2006年8月8日商务部、国资委、国税总局、工商总局、证监会、外管局六部委联合颁布了《规定》，与“75号文”一起成为最新的境外间接上市的具体规范。
二、《规定》调整的范围
(一)规范对象
1．特殊目的公司及其境外关联公司。设立特殊目的公司(SPV)是企业境外间接上市的必经环节，特殊目的公司因此成为最主要的监管对象。根据《规定》，当事人以持有特殊目的公司权益的境外公司作为上市主体的，该境外公司应符合特殊目的公司相关要求。[1]此外，与特殊目的公司有控制关系的其他境外公司也被纳入监管范围(如境外上市公司的母公司或子公司)。
2．被并购境内公司或境内企业。作为被并购一方的境内公司也在调整范围之内，但对境内外商投资企业的并购，不在《规定》的调整范围。
3．特殊目的公司设立人及控制人。设立人与实际控制人是境外间接上市的策划者与安排人，也是向监管部门的申请主体。实际操作中，境外间接上市的设立人一般为控制人，包括自然人与法人。
4．持有特殊目的公司股权的境内公司和自然人。这里的
持股人是指境内持有境外特殊目的公司的自然人或法人，与特殊公司设立人、控制人往往重合。
(二)调整的模式
境外间接上市操作中，境外设立的特殊目的公司对境内公司的并购是最重要的环节。根据境外特殊目的公司并购境内企业的作法不同，《规定》调整的并购模式包括：特殊目的公司以现金购买境内公司股东的股权；特殊目的公司以现金认购境内公司的增资；特殊目的公司以现金购买境内资产，然后以此资产在境内设立外商投资企业运营该资产；特殊目的公司先在境内设立外商投资企业，然后以该外商投资企业的名义购买境内资产并运营泫资产；特殊目的公司以其增发股份购买境内公司增发股份；特殊目的公司以其增发的股份购买境内公司股东的股权。这些行为均属《规定》的调整范围。
(三)调整的环节
1．设立特殊目的公司。境内公司设立境外特殊目的公司的，设立人或控制人应向商务部申请办理核准手续。获得批准后，还应向外汇管理机关办理境外投资外汇登记。
2．上市核准。商务部对境外间接上市申请初审同意，应出具批复函，申请人凭批复函向证监会申请境外上市文件。
3．并购。特殊目的公司并购境内公司或境内权益时，无论采用换股并购还是其他并购方式，均需事先得到商务部批准。
4．获得批准后的后续环节。在获得商务部批准证书后，境内公司应办理相关登记与变更手续，如工商变更登记、税务变更登记等。
5．境外上市后的后续环节。《规定》还对境内公司完成境外上市后，向商务部报告、申请换发无加注的外商投资企业批准证书、向证监会备案以及向外汇管理机关报送融资收入调回计划等环节做出具体规定(见第三部分)。
三、《规定》设立的监管措施
(一)关于外资并购的一般性规定
1．非优惠待遇。根据《规定》，境内公司、企业或自然人以其境外合法设立或控制公司名义并购与有关联关系境内公司时，由此产生的外商投资企业不享受外商投资企业优惠待遇。但是，境外公司认购境内公司增资或者境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所投企业资本25％以上或实际控制人以外的外国投资者出资比例高于25％的，可享受外商投资企业待遇。[2]
2．审批制。根据《规定》，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内关联公司时，应事先报商务部审批。如并购对象不是有关联关系的境内公司，则不需要审批。但存在换股并购时，不论是否存在关联关系，均须报商务部审批。[3]
3．禁止资产变相转移。《规定》禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本，并购当事人应以资产评估机构评估结果作为确定交易价格的依据。
4．关联关系披露。并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。特殊目的公司在并购境内关联企业时，应向商务部披露其实际控制人。[4]
5．支付对价。《规定》对并购出资期限做出较详细规定，就不同对价的支付手段和并购方式设定不同出资期限。[5]同时要求并购对价的支付应符合我国有关法律和行政法规。
(二)对境外间接上市的特殊调整
《规定》专章对境外间接上市有关问题做出了规定。主要包括以下几个方面。#p#分页标题#e#
1．特殊目的公司设立核准。境外设立特殊目的公司时，申请人应向商务部申请办理核准手续。申请之前，申请人需完成上市商业计划、聘请并购顾问并做股票发行价格评估报告等工作。
2．外汇登记。获得境外投资批准证书后，申请人应向所在地外汇管理机关申请境外投资外汇登记手续。
3．商务部并购初审。特殊目的公司换股并购境内公司时，不论特殊目的公司与该境内公司有无关联关系，均须商务部审批。商务部初审同意并出具原则批复函后，境内公司凭批复函向证监会申请境外间接上市。
4．证监会境外间接上市审批。境内公司申请境外上市的，证监会应在20个工作日内决定是否核准。证监会主要对特殊目的公司以及境内权益是否符合条件进行审查，如产权是否明晰、是否有完整业务体系和良好持续经营能力、是否具备健全的公司治理结构和内部管理制度、公司及其主要股东近三年有无重大违法违规记录等。此外，特殊目的公司境外上市的股票发行价总值，不得低于其所对应的经中国有关资产评估机构评估的被并购境内公司股权的价值。[6]
5．商务部颁发批准证书。境内公司获得证监会核准后，
应向商务部申领批准证书。商务部向其颁发加注“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样的批准证书。境内企业在取得无加注的批准证书之前，不得向股东分配利润或向有关联关系的公司提供担保，不得对外支付转股、减资、清算等资本项目款项。[7]
6．登记手续。在获得批准证书后，被并购的境内公司要办理境外投资开办企业变更核准手续、境外投资外汇登记变更和相关的变更登记，以取得外商投资企业营业执照和外汇登记证。此外，境内公司办理变更登记时，应预先提交旨在恢复股权结构的境内公司法定代表人签署的股权变更申请书、公司章程修正案、股权转让协议等文件。如境内公司在规定期限内未向商务部报告，境内公司加注的批准证书将自动失效，境内公司股权结构将恢复到股权并购之前的状态并办理变更登记手续，境外公司不再继续持有境内公司的股份。[8]
7．报告和备案。境内公司自境外上市完成之日起30日内，应向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划，并申请换发无加注的外商投资企业批准证书，同时，应向证监会报告并备案，还应向外汇管理机关报送融资收入调回计划，由外汇管理机关监督实施。[9]
8．融资汇回。境外上市完成后，境外上市的融资收入应按照已备案的调回计划调回境内使用。《规定》具体规定了向境内公司提供贷款、在境内新设外商投资企业、并购境内企业等调回方式。[10]
四、《规定》的影响及其评价
(一)新立法体现的政策取向
《规定》在监管范围、监管措施上设计了细致严格的要求，审批、登记等制度环环相扣的技术性设计，更便于监管部门对境外间接上市进行有效调控，将相关政策贯彻到监管活动中。
实际上，新立法体现了决策层对境外间接上市的不鼓励态度。这是因为，根据《规定》，境外间接上市行为需经过商务部和证监会连环审批，特殊目的公司的设立、上市、并购、并购批准后的后续环节和上市后的后续环节也均被纳入监管环节，这将会直接抑制境内企业寻求境外间接上市的意愿。
事实上，自2006年《规定》颁布以来，目前尚未无一家境内企业获得境外间接上市的批准。
(二)深层社会原因
《规定》所体现的决策层对境外间接上市更趋谨慎或不鼓励的监管态度，是由现阶段我国国内资本市场发展的客观需要所决定的。
资本市场作为一国经济进一步快速发展的资金平台，其重要作用与地位越来越受到决策层重视。2000—2005年期间，亚太地区主要证券市场市值均为正增长，只有我国上交所与深交所两家证券市场为负增长。2001年印度整个市值只有上交所三分之一，2005年底却超过上交所市值近一倍。在诸多影响因素中，大量优质上市资源海外上市是非常重要的一个方面。这些因素直接影响到决策层对境内企业境外上市态度的转变。
(三)对新立法的评价
笔者以为，新立法对我国所产生的影响尤如一柄双刃剑，既有积极的一面，也有消极的一面，关键在于如何通过法规实施趋利避害。
积极的影响包括：首先，新规定的出台会使更多的优质上市资源留在国内；其次，国内资本市场的发展以及更多优质资源的保留，可为国内居民通过资本市场参与改革成果的分配，获得更多的财产性收入而提供更多渠道。
消极的影响主要体现在，新法规的实施，客观上将导致中小企业境外融资发展受到一定制约。中小企业、创业企业是我国经济的重要支撑。据统计，中国GDP的55％、工业新增加值的74．7％、销售额的59％、税收的46％和出口总额的62％是由中小企业贡献的。[11] 而目前我国国内资本市场规模仍相对较小，不能为中国企业整体，特别是为中小企业整体提供比较完善和便利的融资环境。
笔者认为，新立法实施过程中，应当尽量趋利避害，发挥积极的影响，抑制可能的消极影响。总之，境外间接上市的大门不能简单地完全封闭，而应当采取区别对待、灵活务实的态度。对于大型企业，尤其是掌握战略资源、盈利能力很强、国有为主的大型企业，应当鼓励其在境内资本市场上市，对于中小型、尤其是民营资本为主的中小型企业，仍应保持其通畅的境外融资渠道，利用多元融资渠道来鼓励其快速发展。在操作上，监管部门可以通过《规定》较大行政裁量的空间，根据申请公司的不同特点、企业的多样性融资需求以及上市可能产生的实际影响做出判断和决定，允许那些确实需要且适合的企业继续通过境外间接上市的方式获得融资。
【作者简介】
伏军、韩杰，对外经济贸易大学。
【注释】
[1]《规定》第39条第3款。
[2]在企业所得税法修订后，外商投资企业与内资企业在企业所得税方面已经统一。
[3]《规定》第44条和第45条。
[4]在换股并购的情况下，当事人也要披露收购公司和目标公司的实际控制人。
[5]《规定》第16条。
[6]《规定》第10条。
[7]《规定》第37条。
[8]见《规定》第47条：
[9]同上注。
[10]见《规定》第48条。
[11]国家发展改革委副主任欧新黔在中国中小企业信息化联盟新闻发布会上的讲话(2005年8月8日)。
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