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间接持有证券的权益性质及法律界定 |
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时间：2014-05-20
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证券市场上证券交易的前提是有相应的证券，但投资者对于自己投资的证券的持有方式，在不同发展阶段和不同发育程度的市场上却不尽相同，总的来看可以分为两种：直接持有方式和间接（多层）持有方式。在不同的持有方式下，投资者基于证券对中介机构所享有的权益的性质和法律界定是不尽相同的，不同法域对此也存在不同的处理方式。
需要说明的是，在这里讨论的权益性质不是指投资者就自己投资的证券对于证券发行人或者公司所享有的股东权益的性质问题，而是指由于中介机构在间接持有体系中的持有处理方式引起的投资者对于中介和CSD之间权益性质的法律变化。
一、间接持有证券的权益性质问题
在证券直接持有模式中，证券中介机构与投资者是一种委托关系，在发生纠纷时投资者可以基于所有权向中介机构主张权利。但在间接持有情况下，由于分级和多层名义持有的结构性质，使得投资者对存托在中介的证券的权益在法律关系上不再如以前那样简单明了――证券存托后，中介机构在混同的（commingled）和可互替代的（fungible）的基础上，以自己的名义在上层中介处持有，在证券发行人名簿上没有投资者的名字记录――若仍依据在直接方式时确定证券权益的法律原则，就使得投资者对于其投资的那一部分证券即难以向中介机构主张返还，也难以依据传统所有权理论来确认自己的所有权权益。在无纸化的情况下虽然没有实际的证券交付，但是投资者与中介之间的存托关系是存在的，存托过程中产生的存托物的混同影响了投资者对于中介机构的权益性质，因为不论根据大陆法还是普通法的理论，不能区分的同种物的混同将对原有的所有权形态产生影响，例如我国台湾地区民法第八百十三条规定“动产与他人之动产混合，不能识别或识别需费过巨者，准用前条之规定（共有合成物或者主物所有者取得所有权）”。
二、对证券权益性质的法律界定
随着国际证券市场上证券持有以间接方式为主，证券存托和混同后的权益性质问题也逐渐受到关注，不同的法域采取了多种应对的办法，各有自己的特点。
方法一：保持单独帐户，不进行混同
既然证券权益的变化主要是因为证券混同持有，那么原则上说通过使存托证券不与其他同类证券混同，就可以避免权益性质的变化。实践中也存在不与其他同类存托证券混同的帐户，这时的持有模式有三种，但这三种模式虽然避免了混同，但其实是直接持有体系的变化形态，并不能发挥间接体系的优点，实际运用较少。
方法二：进行混同，投资者对中介享有合同权利（contractual right）
对于财产存托，源于罗马法的大陆法还是英美法的原理基本一致：如果存托财产没有与受托人处的类似财产混同，那么存托人仍拥有这部分财产的所有权，可以基于此主张权利；但是如若混同了，那么存托人的权益就要看存托时的约定：存托人可能只享有要求返还同等同类数量财产的合同权力，也可能对于已混同的财产集合具有某种共有权。
如享有合同权利，那么首要问题是权利保障将依赖于受托人的资产状况，特别是其破产与否。如果中介机构破产，投资者的利益将得到较大损失。显然，不能如此忽略投资者的利益，为此一些法域采取其他方法来寻求保护投资者利益。
方法三：证券进行混同，投资者享有共有权
为了防止中介机构破产对投资者利益造成损失，一些法域认为：投资者对于中介机构混同持有的证券，在作为一个单独的（区别于中介机构自身财产的）财产集合的基础上对其享有共有权。
不过，对这种单独的财产集合的准确定性是有所不同的，例如有的法域定性为对虚拟的或象征意义（notional）上的证券集合的共有，有的界定为对实际（actual）的证券集合的共有。
1、定性为对于实际证券集合的共有权
进行如此法律定性的主要有德国、西班牙和英国等国。例如：在德国，Gesetz über die Verwahrungund anschaffung von Wertpapieren （law on the safe custody and procurement of securities）中对于证券的存托区分（在存托财产独立时的）单独所有权和（存托财产混同时的）共同所有权，在后者的情况下，该法赋予投资者对于在存托机构处集体持有的证券上的共同所有权。如果投资者以存托的证券进行质押，那么质押权人在法律上被当然认为对于这个集体持有的证券集合的一部分具有结构占有（constructive possession）或者一种记录所有权（recorded ownership），尽管质押权人实际上对于证券集合的任何一部分都不占有或者具有记录所有权。
英国法关于存托共有权的概念发展更为复杂（可参见 Joanna Benjamin, the law of global custody, London, 1996），其源于英国的信托法律传统，中介机构以受托人或者类似的受托地位为客户持有证券，而单个投资者被认为是这个证券集合的共有人和共同受益人。
2、定性为对于象征性证券集合的共有权
如此定性的国家主要有比利时、卢森堡等。例如：比利时1967年通过的62号皇家命令（Royal Decree No.62）在1995年进行了修改，对自然人通过间接系统持有的证券享有的权益性质进行了规定，将以前认为的单纯合同权利变更为对于象征性的相同证券集合享有的共有权，这种权利只需在中介的簿记帐户来证明，而不管证券集合实际位于何处；同时，该法令还规定了投资者的返还请求权（revendication），可以在中介机构破产时行使，从而保护投资者利益。返还请求权是一种对物权，因而权利人可以基于此要求他人返还财产。
方法四：进行混同，创设新的法律结构或者发展原有法律概念
除了在原有法律范围内寻找办法外，一些法域通过法律创制一种权利类别来对应，或者发展原有法律理论，而不拘泥在共有权的框框里，例如法国、意大利、巴西和美国等。
1、法国1984年生效的Law n。 81-1160规定了证券发行的无纸化，但仍区分记名证券（titres nominatifs purs）和不记名证券（titres au porteur）。记名证券在发行登记簿上记录证券投资人的名字，投资人对于名下证券享有所有权。对于不记名证券，投资者在中介机构处开立帐户后，法律规定帐户内证券的持有记录使得投资人对于持有的证券享有所有权；法国Sicovan（法国的CSD机构）和处在Sicovan和投资者直接中介之间的其他中介共同支撑起间接持有体系，并且保有体系内相应层次的帐户记录和登记为证券持有人，但他们对于投资者的证券并不享有任何财产权益，尽管被登记为证券持有人。不过，投资者对于证券的权益虽是所有权，其与前面讲到的“共同所有权”定性又非相同，因为共有权在法国证券法律中没有得到承认，有人认为投资者的这种权益性质属于“title titularite”。（Frederic Nizard, la notion de titre negociable, These Paris 2, 2000年6月）。
值得一提的是1983年通过的法律Law n。 83-1规定在中介机构破产时，投资者的证券将转移至其他中介的帐户，从而使投资者的证券与破产相隔离。
2、意大利
意大利法律将证券存托界定为“普通存托”（regular deposit），从而所有权形态就不产生变化，即使证券存托是在混同的基础上的。普通存托的定性意味着存托财产可以专门确定，而与之相对应的特殊存托意味着存托财产发生混同成为具有互换性的集合的一部分。这种定性，是对原有法律原则的突破和创新，规定同种证券在间接持有体系内发生混同后仍然能够区分，从而保证投资者对于证券权益的所有权性质不变。巴西的做法与意大利的相似。
3、美国：1994年统一商法典UCC第八条规定“证券权益”概念（security entitlement）
统一商法典第八条关于投资证券（investment securities），1994年该条的内容进行了较大的修改，其中就专门提及了证券市场间接持有体系的问题。原有规定将投资者对于中介持有证券的权利界定为一种对实际证券集合的具有追溯性的财产权，1994年修改在§8-102(a)（17）中引入了security entitlement。
security entitlement是拟制出来的一个法律概念，含义比较复杂，权且先将其译为“证券权益”。根据这个概念，证券投资人对于存托的证券并不享有任何追溯性的财产权利，转而对与其有直接合同关系的证券中介享有一整套的权利和利益（a package of rights and interests）；证券中介有义务去确保权利人享受到了构成所有的经济利益；权利人不能对直接中介外的其他人和机构行使权利，例如不能对直接中介的上层中介提出权利要求。
从“证券权益”概念的含义看，其是一种指向中介机构的、具有多项权利内涵的财产权利。而且，“证券权益”#p#分页标题#e#的权利人并不对中介机构的经营行为承担债务风险，假使某个证券中介机构破产，那么这投资者通过此中介持有的证券将被别除，保持独立和安全，不会被用来清偿中介的债务。
”证券权益”，作为一个专门适应间接持有体系设计的概念，比较好的解决了间接持有所产生的名义登记、混同持有和多层持有所带来的投资者对于中介的权益性质、范围等问题，而且使得确定证券权益的地点变的简便，那就是直接中介所在地。但是这个概念的含义对于很多国家来说比较难懂，不像前面一些法律体系界定的清楚明了，也是一个问题。
三、我国关于证券权益性质的界定
证券权益性质问题是随着间接持有方式的普及而得到重视和解决的。我国的证券法律里面对于证券持有方式没有明确的规定，不过从中国证券登记结算有限公司对投资者帐户实行统一管理等特点看，笔者认为我国证券市场的持有方式还是一种直接方式。
《中国证券登记结算有限公司证券帐户管理规则》第3.14条规定：“证券帐户注册资料中注册的持有人为证券帐户持有人。证券帐户持有人依法对其帐户中登记的证券享有权利。”结合持有方式的特点和我国民事法律，应该说投资者对于存托于中介的证券是享有所有权权益。
四、国际化背景下的法律协调努力
虽然问题可以由一国的法律解决，可是当证券发行和交易逐渐跨越国界时，证券权益性质确定就会发生法律冲突。
例如：在美国法规定投资者对于中介持有的证券享有“证券权益”，而意大利法律规定认为是普通存托，投资者享有单独财产权，比利时认为对于象征证券集合享有共有权。如果一个意大利人通过在比利时的中介机构购买了在美国发行的证券，那么这时候这个投资者对于中介享有什么性质的权益呢？这时适用美国法、比利时法还是意大利法呢？如果比利时中介完成交易是通过其他中介，那么涉及的国家和法律可能更多，在适用法律方面也会更为复杂。这些冲突，勿庸质疑对于证券市场的国际化和投资者、中介机构的权益保护产生消极影响，因此需要及早的解决。
法律冲突的解决主要是有两个：一是统一实体法的制定，二是统一冲突法规范，确定统一的连接点。第一种方式目前条件还不成熟，即使在欧洲也还没有就间接持有证券的权益性质达成一致；第二种方式是一些国际组织正在努力的，其中以海牙国际私法会议的工作最为主要。
海牙私法会议于2000年提交了一份关于处置间接持有证券的适用法的报告。报告分析指出，在发生间接持有的证券处置方面的法律冲突时，推荐使用“投资人的直接中介所在地”作为法律连接点，使用投资人直接中介所在地法律为适用法，因为间接持有方式使得投资者与直接中介的利益关系最为密切，也最容易确定和解决，这被称为PRIMA方式（place of the relevant intermediary approach）。
经过两年多的工作，海牙国际私法会议已经提出来一个比较成形的公约草案，正寻求成员国外交大会的通过。虽然我国的证券市场国际化程度比较低，在这方面的经验也不是很多，但是也一直积极参与了公约的起草过程。
鉴于我国证券持有方式仍以直接持有为主，而且国内A股市场对外国投资者开放也只是处于初步阶段，即使加入公约，一定时期内公约对于我国的适用性并不强。但是，公约采取的PRIMA原则将会使得我国证券的直接持有方式对国内证券市场今后的国际化产生一定的消极影响。例如：中国证券登记结算公司管理每一个投资者帐户，这就需要投资者在中证登记公司保有帐户，而间接方式只在直接中介处开立帐户，在帐户开立等方面的不便可能会阻碍外国投资者的进入；再如，我国《担保法》规定证券的质押需要在发行地进行登记方为有效，而根据PRIMA原则，有效与否需要根据直接中介所在地的法律确定。从发展的眼光看，这些冲突是需要国内行业管理部门早日重视，并进行研究的。
【作者简介】
纪文华，北京大学金融法研究中心
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