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私募基金规范：英美实践与中国尝试 |
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时间：2014-05-19
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概而言之，私募基金（Privately Offered Fund）是指非经公开宣传，向少数富有的或有专门投资经验的特定投资者募集资金，并以基金方式运作的集合投资方式。在国外特别是私募基金最发达的英美国家，鉴于其在发行对象、发行规模、发行方式上的特殊性，监管机关往往豁免其发行注册的义务。
一、美英私募基金的主要规范
在美国，规范基金活动的法律主要包括其1933年《证券法》、1940年《投资公司法》等。具体到私募基金，大致可分为三类，即根据《投资公司法》第3（c）（1）、第3（c）（7）条款设立的基金，以及所谓的“祖父基金”。3（c）（1）基金指向的是“某发行人，其已出售证券（不含短期票据）的受益人少于100人，后者没有也不准备将证券出售”，实践中常以有限合伙的形式出现。该100人的计算方法，遵循下列规定。首先，第3（c）（1）（A）规定了“穿透条款”（Look-through Provision），如果满足以下两个10%检验的，持有证券之机构投资者的股权所有人也将被视为基金受益人，纳入100人之数：（一）机构投资者拥有基金10%以上的具有投票权的证券；（二）所拥有的基金证券占该机构投资者总资产的10%以上。1996年通过实施的《全国证券市场促进法》（National Securities Market Improvement Act）对此做了重大修改，将机构投资者中的实业机构排除在外，只对投资公司或其他私募基金进行“穿透检验”，同时废除了上述第二个10%检验。也就是说，如果某投资公司或私募基金拥有10%以上3（c）（1）基金证券，则不论该资产占其总资产的比例如何，均须将投资公司或私募基金的股权所有人视为3（c）（1）基金的受益人，纳入100人之数。其次，100人限制只在投资者购买基金证券时才发挥作用。如果之后由于“分拆、离婚、死亡等不可抗力事件”而使人数发生变化，或者其他机构赎回证券而使原本不满足“穿透条款”的某些机构满足了要求，则都不视为对人数限制的违反。再次，3（c）（1）基金的管理人或参与管理的雇员购买基金证券的，不计入100人之列。
3（c）（7）基金则是由1996年《全国证券市场促进法》创制并加入《投资公司法》的一种新的私募基金形式。该类基金私募发行，其证券全部由“合格买家”（Qualified Purchaser）持有。根据《投资公司法》第2（a）（51）（A）的定义，“合格买家”包括：（一）任何拥有不少于500万美元投资的自然人；（二）任何拥有不少于500万美元投资的家族公司；（三）符合下列条件的信托组织：（1）此信托组织并非为获得该私募基金证券而专门成立的；（2）受托人或经授权管理信托组织的人、托管人（settlor）及其他参与者均为“合格买家”（第一、二、四类）；（四）其他拥有不少于2500万美元及投资自由支配权的组织，其既可以为自己，也可以代表其他“合格买家”持有。类似地，3（c）（7）基金的管理人或参与管理的雇员购买3（c）（7）基金证券的，不受“合格买家”的资格限制。
此外，《全国证券市场促进法》还引入了“祖父条款”（Grandfather Provision），规定当时存在的3（c）（1）基金如果事先获得直接受益人和间接受益人（依“穿透条款”认定的受益人）的同意，在满足下列条件后可以转为3（c）（7）基金：（一）向所有受益人告知，今后的投资者将局限于“合格买家”且不再受100人的限制；（二）披露同时或之后，向所有受益人提供合适的机会按基金净资产部分或全部赎回其所持有的基金份额（基金赎回必须使用现金，除非基金给予受益人选择权，允许受益人选择以证券等进行赎回而受益人又表示同意）。这类转化的基金即所谓“祖父基金”（Grandfather Fund），其最多可以继续保留100个原有的非“合格买家”（pre-amendment beneficial owners）而且这些人有权继续增加投资；但是顾名思义，对于1996年9月1日以后参加3（c）（1）基金的非“合格买家”则不能适用“祖父条款”，其将无法继续参与转化后的3（c）（7）基金。
根据《投资公司法》第3（c）条的规定，上述三类基金都不属于“投资公司”，不受该法规定的约束，但它们仍要受1933《证券法》中反欺诈等条款的约束。更重要的是，作为私募基金，它们必须遵守包括《证券法》第4（2）条、SEC规则506等在内的美国证券私募发行规范。简单来说，《证券法》4（2）节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予联邦注册。规则506条规定，如果向“获许投资者”和35名以下的非“获许投资者”发行证券的，可以免予注册。其相关规则还禁止私募发行采取以下形式的广告：（1）在任何报纸、杂志及类似媒体，通过电视、广播、网络的传播进行任何形式的一般性广告宣传；（#p#分页标题#e#2）通过一般性召集而召开的研讨会或其他会议。此外，对于证券私募发行，美国法律还有信息披露、转售限制等多方面的要求。
在英国，私募基金主要是指“不受监管的集合投资计划”（Unregulated Collective Investment Scheme），即不向英国普通公众发行的、受监管集合投资计划之外的其他集合投资计划，包括不受2000年《金融服务和市场法》（Financial Services and Markets Act 2000）第238（1）条款约束的投资计划。综合英国有关法令，与美国做法相类似，其对私募基金的规范也主要集中在招募对象（投资者）的资格，以及对邀约传播（Communication）、广告宣传的限制。
纵观英美规范私募基金的实践，鲜明的特点是在给予其特殊豁免地位的同时，突出强调两方面的要求：投资者自身具备一定的资金实力及投资技能，对广告宣传进行一定的限制。在淡化法律直接规定的情况下，私募基金所受到的约束主要源于公司章程或信托契约。换言之，同其他私募制度一样，私募基金监管的重点也是确保其投资者有能力并且有可能（私募基金必须提供必要的信息）来实现自我保护。
二、我国规范私募基金的立法尝试
我国在拟议《投资基金法》时，曾试图将某些私募基金纳入其直接规范体系。例如，在2001年6月送全国人大常委会财经委审议的该法草案中，“总则”明确规定：“基金可以向社会公众募集，也可以向特定对象募集”，并且对“向特定对象募集的基金（简称为‘特定基金’）”进行了专章规定（第九章）。特定基金可以依照该章规定，“在有限范围内向特定投资者募集”。需要指出的是，类似于台湾地区的大多数情况，此类特定基金从事的是产业或创业风险投资，而并非证券投资。
1．关于特定基金设立的规定
草案规定，特定基金由包括诸如基金管理公司、信托投资公司或者取得特定基金管理资格的其他机构等在内的基金管理机构设立。对于上述申请特定基金管理资格的“其他机构”，草案要求其具备下列条件，并经国务院基金监督管理机构核准：（一）有健全的公司治理结构；（二）有合格的特定基金管理人才；（三）有完善的内部控制制度；（四）法律、行政法规以及国务院基金监督管理机构规定的其他条件。国务院基金监督管理机构应当自受理基金管理资格的申请之日起九十个工作日内做出核准或者不予核准的决定，并通知申请人。不予核准的，应当说明理由。
设立特定基金，应当具备下列条件：（一）有明确的组织形式和运作方式；（二）有符合本法规定的投资者；（三）投资者人数在二人以上一百人以下；（四）资金来源符合法律、行政法规的规定；（五）有合法的投资方向和明确的投资策略；（六）法律、行政法规规定的其他条件。特定基金的最低募集总额，不得低于两千万元。设立特定基金，应当向国务院基金监督管理机构备案。法律、行政法规规定需要审批的，还要从其规定。
2．关于投资者方面的规定
草案要求特定基金的投资者应当具备下列条件：（一）自然人的净资产不少于一百万元，法人或者依法成立的其他组织的净资产不少于一千万元；（二）具有一定的金融知识和投资经验；法律、行政法规规定的其他条件。每个投资者应当以自有资产出资。自然人的最低出资额不得低于二十万元，法人或者依法成立的其他组织的最低出资额不得低于一百万元。特定基金的投资者在认购基金前，应当签订风险承诺书。风险承诺书的内容和格式由国务院基金监督管理机构规定。
3．关于招募方式的规定
为保障投资者符合“特定对象”的要求，草案明确规定：“设立特定基金不得向社会公众或者不特定人士发布招募公告、新闻或者有关信息。”
4．关于信息披露的规定
草案要求，基金管理机构应当使投资者在认购前确实获悉以下内容：（一）招募文件；（二）风险提示及警示内容；（三）法律、行政法规规定的其他内容。基金管理机构应当在招募文件中订明下列事项：（一）基金管理人的背景、经历及其是否承诺认购基金份额（如果认购的话，要载明数量）；（二）基金期限；（三）基金投资方向和投资策略；（四）基金管理人、基金托管人的报酬；（五）基金收益及其分配方式；（六）需要由基金承担的有关费用；（七）转让、赎回与交易的条件或者限制；（八）基金契约或者基金章程的主要内容摘要。
此外，特定基金的管理人应当按照基金合同或者基金章程的约定向投资者披露以下事项：（一）重大投资活动；（二）基金投资组合；（三）经审计的财务会计报告；（四）法律、行政法规规定的其他事项。
5．关于特定基金的运作及行为规范
草案明确规定，设立特定基金，不得向投资者保证投资回报率。特定基金募集完毕后，基金管理机构应当在十个工作日内聘请法定验资机构验资。设立特定基金的基金管理机构可以自行担任基金管理人，也可以由其他基金管理机构担任。基金托管人除另有约定外，不得由基金管理人自行担任。特定基金的管理人或者托管人从事基金管理或者托管业务，应当遵守法律、行政法规的规定以及基金合同或者基金章程的约定。
显然，草案在很大程度上借鉴参考了英美国家的立法与实践，基本上涵盖了相关规范的主要内容，只是在私募基金是否享受豁免地位的问题上没有明确（当然这种差异首先是由我国证券发行实行核准制而非注册制所决定）。假如该草案能够最终被采纳实施，将成为我国证券私募发行领域第一部重要规范。然而由于理论及实务界仍存在较大争议，立法思路后来发生了重大调整。从2002年8月首次提交九届全国人大常委会第二十九次会议审议的正式草案来看，《投资基金法》已被缩改为《证券投资基金法》，原先关于“特定基金（募集）”的规定已被全部删除。
对于私募基金，法律层次的立法尝试虽然暂时搁浅，但以部门规章形式加以规范的努力并未停止。国家计委正在草拟一部名为《创业投资公司管理暂行办法》的规定，以规范“创业投资基金”的管理问题，部分填补上述草案变动所遗留的法律空白。中国人民银行更于2002年6月13日颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，意在“招安”规范民间私募基金，使其在信托投资公司的名义下成为公开组织形式，从而实现由地下转为地上、由暗转明的目的。该《暂行办法》同样包含了对资金信托业务对象资格（第六条）以及广告宣传方面的限制（第四条）。虽然规定得粗糙而且实践中也未被严格遵守，但其毕竟让我们感受到了“游戏终将具有规则”的希望。
【作者简介】
郭雳，北京大学光华管理学院博士后。
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