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浅析美国黑池交易制度及其监管

来源:《金融法苑》 作者:苏熙凌 时间:2017-02-02 点击:
 
    摘要:  黑池交易,作为美国另类交易平台的重要分支,在美国的权益市场占有越来越重要的地位。黑池一般由证券经纪商运营,客户可以在其中不需要公开披露报价,并可参考公开市场报价对在交易所上市的股票进行交易。自从1975年美国《证券法》修改开始,传统交易所在证券市场中不再占有垄断地位;同时,依托于计算机技术的黑池交易平台作为一种创新的场外大宗交易模式而兴起。但是,这种新型交易方式在促进美国场外交易发展的同时,也暴露出令人担忧的法律风险。从2011年美国证监会第一次处罚黑池交易商开始,美国证监会已对黑池交易作出了8次处罚。2016131日,美国证监会在作出“黑池交易最严厉处罚”时隔一年之后,对Credit Suisse Securities ( USA) LLCBarclays Capital Inc.作出了更为严厉的行政处罚。这种交易模式的非透明性给美国证券市场监管者提出了巨大挑战。

关键词:  黑池 另类交易系统 金融市场监管

 

一、黑池交易的概念及辨析

  ()黑池交易的概念

1.黑池交易的定义

  从本质上说,黑池是一种订单不公开的股权电子交易系统。在美国场外交易市场的语境下,只要是证券交易商和投资者私下撮合的交易,且交易并没有在市场上公开,就可以说这个交易是“黑暗”或者“暗中”的交易。根据Erik Banks ( 2010 )的研究,黑池交易(或称暗池交易)可以被定义为一种以匿名且非公开的交易流动性方式进行股票交易的交易场所或者交易机制。
  
“非公开”在黑池交易的背景下是指交易双方对彼此均为匿名,且订单簿( order book )也不会向公众公开;“交易场所”是指任何全部或部分包含非公开流动性的电子交易平台;“交易机制”则是指任何构建非公开流动性的交易结构或者交易方。因此,黑池交易定义的关键特征在于匿名性或非公开性,是一种对黑池交易平台之外的市场参与者不披露、在暗中进行的股权交易。

  虽然美国证监会已将大部分黑池交易经营者纳入证券经纪商牌照监管之下,但对于证监会而言,黑池交易的具体操作仍是非常不透明的。黑池交易下识别不法行为的监管负担主要落在黑池交易平台提供者之上,由后者依靠内部自律规则维持黑池交易的合法合理运行。

  根据《另类电子交易系统条例》,黑池可以依据其行为的性质和交易数量,选择注册为全国性的证券交易所或证券经纪交易商。如果另类电子交易系统(Alternative Trading System , ATS )注册为交易所,投资者只需在另类电子交易系统开户,就拥有了进人该系统与其他投资者直接进行证券交易的资格。此时,开户合同是投资者与交易系统发生法律关系的基础,即双方之间是一种合同法律关系,双方的权利义务受到开户合同的约束;如果注册为经纪交易商,则投资者和系统之间的关系仍然是传统的代理关系。基于降低交易成本的考虑,黑池大部分注册为证券经纪商而存在,本文讨论的正是此类黑池。

  以Barclays LX这一著名黑池的交易结构为例,可以更为直观地了解这种交易发生的机理。

  从这个复杂的交易结构图可以看出,虽然黑池交易具有极大的不透明性,但是其订单报价必须保证至少等于或优于全美最优市场报价(National Best Bid or Offer,  NBBO )。从该交易结构图也可以看出,证券经纪商除了帮助客户在公开市场交易外,还充分利用其客户资源的优势设立黑池交易平台,并尽可能地为这一电子化的场外股权交易市场提供流动性。

2.黑池交易的类型

  “黑池”的交易结构都不尽相同。区分黑池交易的不同类型主要有两个方面。

  一是从黑池的设立主体上区分。黑池主要是由卖方公司或者独立的交易系统提供商设立。

股票市场中的卖方公司已经有多年在其内部匹配订单的经验,但是由于新型电子交易技术的兴起,这种内部的订单匹配数量大大增多。



卖方公司设立黑池的逻辑可简单概括如下:因为向不同的交易所或者电子交易平台发送股票订单将会削减他们从交易中获取的利润,如果他们在客户向公开市场发送订单时能够提前在自身的交易柜台完成提前的订单匹配,他们就能够减少由市场做市商提供流动性的需求。理论上,这种提前匹配对于客户而言也是双赢,有利于不同客户订单之间交易的快速达成和降低市场风险。包括几乎所有的大型证券经纪交易商的卖方公司现在都在实践这种降低费用和降低流动性风险的理念。这种理念通过电子技术的实现就是黑池交易结构设计的逻辑起点。

根据此标准,美国的黑池交易平台可以分为三类:

(1)经纪商(Broker dealer)所有的黑池,此类黑池的设立者本身就是传统证券交易经纪商,黑池的客户来自其自身原有的客户,同时黑池运营商也可能参与黑池平台的交易,其报价基于黑池内部的订单,如Credit SuisseCross Finder, Goldman SachSigma XMorgan StanleyMS Pool

(2)代理经纪商(Agent Broker)或者交易所所有的黑池,此类黑池交易平台只是代理人,而不是直接参与交易的主体,其报价直接来自公开市场的报价。代理经纪商所有的黑池的典型代表如LiquidnetITG Posit,交易所所有的黑池的典型代表如纽交所下的BATS

(3)电子做市商(Electronic Market Maker)运营的黑池,此类黑池设立者(电子做市商)是独立运营的证券交易商,其本身不参与黑池交易,黑池中的证券价格也并非基于NBBO来计算,如GetcoKnight

二是从黑池撮合股票交易的频率来区分。部分黑池仅是按照设定的交易期间来进行交易的集中撮合。Investment Technology Group's ( ITG)就是按照设点期间进行集中撮合的例子。纳斯达克(Nasdaq)下的黑池也提供了类似的撮合机制,买方和卖方的订单能够在指定的交易期间进行撮合。与上述撮合方式不同,如LiquidnetPipeline就是属于每天连续撮合订单的黑池。采用连续撮合模式的黑池往往会担心投资者滥用其系统和破坏交易的匿名性。因此,某些连续撮合的黑池将采用各种策略去保证交易的私密性。例如,黑池运营商可以限制只有买方参与者或者卖方参与者进人黑池交易,黑池交易的流动性由黑池运营商来提供。在这种情况下,投资者的交易对手方可能就是黑池运营商或其成立的子公司。根据这两个主要的区分标准,市场上的黑池交易平台可以按照表1进行分类。

3.黑池交易的优势

(1)信息的保密性。

在公开市场上,投资者可以通过订单簿了解未成交订单的详细信息。但是在黑池内,这些信息不会对投资者公布。交易双方不知道对方的身份,也不清楚对方的报价和待交易的证券数额。

只有当交易完成后,黑池才会将交易结果报告给投资者。如果黑池内投资者之间需要进行沟通,则主要通过交易意向单(Indication of Interest , IOI)的方式进行。当投资者下达订单后,可以选择向黑池内其他投资者发送交易意向单,透露自己的交易标的和交易方向,但不得传递其他信息。另外,黑池交易仅在黑池会员之间进行,公开市场中的非会员交易者无法获得黑池内的交易机会。这种方法能够防止投机者通过高频交易手段刺探黑池内订单的信息。通过上述制度安排,黑池能够充分保证场内订单的信息不会事先泄露。

(2)交易成本的相对低廉。

根据NaesOdegaard的研究(2005),证券交易的总成本可以理想化地概括为以下模型:“总交易成本二经纪商佣金费用+股票买卖成交价差+价格效应+机会成本”。在这个模型中,经纪商佣金是显性的成本,其余的都是隐性的成本。股票买卖成交价差是由提供流动性的市场做市商决定的,价格效应则是因为大宗交易带来的股价波动,而机会成本则指在交易订单不能执行的前提下,可能错失的交易机会。按照这个模型分析,与传统的交易所大宗交易相比,由于黑池交易是电子化系统交易、经纪商收取的佣金相对较低,黑池流动性不需要由做市商提供,且黑池交易不会对公开市场的股价造成影响,因此,尽管机会成本无法比较,单论其他方面,黑池交易的成本相对低廉,对大宗交易的机构投资者充满吸引力。

(3)交易结果的非标准化。

黑池交易可以根据客户的需求设计交易的结构,意味着理论上黑池交易的类型可以无限划分。如果黑池交易的客户是参与大宗交易的机构投资者,那么“黑池”可以防止猎头交易者(predatory traders)如高频交易公司在大宗交易成交之前的“抢跑”(英文为front-running,是指在公开交易所交易时,若机构投资者进行交易,往往会被高频交易的系统在极短的时间内捕捉到交易信息,从而在其之前进行交易,类似一种“搭便车”的行为)。参与黑池交易的投资者偏向于使用配对撮合网(crossing networks),这样在市场处于极度波动或者混乱时,他们可以规避市场风险。这与高频的长期、短期交易又或是数字化套利交易的资金池(sharp pools)都不同。”sharp pools”通常适合卖方投资者或者激进的买方投资者,而进行长期大额投资的客户一般不采用。为规避”sharp pools”对大宗交易投资者利益的损害,黑池有着适应客户需求的交易设定,相比公开市场的标准化交易,这种交易渠道无疑会更有吸引力。黑池交易在结构上设置的灵活性是其在全球权益交易市场越来越受青睐的原因之一。   

()黑池交易的概念辨析

1.黑池交易与美国其他股权交易模式的辨析

(1)与美国传统大宗股权交易的辨析。

黑池交易(Dark Pool Trading)作为美国场外交易的重要组成部分,并不是新兴产物,是另类电子交易系统的一种,但是却在近年来越发兴盛,成为美国大宗股权交易的重要组成部分。与大部分的交易模式一样,其兴起也是源于投资者日益增长的投资需求。在美国语境下,大宗交易是指通常由机构投资者交易且个体交易规模远大于市场平均规模的交易。传统大宗交易主要在交易所的公开市场内完成。不过,随着电子技术的发展和市场投资者的构成从以个人投资者为主转变为以机构投资者为主,在交易所内的大宗交易因交易成本高企和效率低下、冲击公开市场价格及交易信息易泄露等原因而受垢病。

为解决此类问题,美国的证券交易所推出的大宗交易模式主要为“楼上”市场模式和协议交易模式。在这一类交易模式当中,由经纪人或者做市商帮助投资者寻找潜在的交易对手,若订单配对成功,股票交割价格由协商决定。尽管交易过程不需要公开,同时自然也保障了市场价格稳定和交易方的信息安全,但是,在场外市场搜寻交易对手却带来额外成本,无法解决市场交易成本和效率问题。不仅如此,谈判的博弈成本及难以实现“多对多”交易都使得这种传统的大宗交易缺乏足够的流动性和低廉的交易成本。

随着计算机技术的迅猛发展,为彻底解决这些问题,场外市场尤其是另类电子交易系统因此兴起。另类交易系统是美国非交易所市场的一部分,但是与其他场外市场有着显著的区别。从交易的股权、交易特点、受监管角色还有市场形态来看,主要区别见表2

传统的场外交易制度——做市商制度,与黑池交易制度也有所不同。做市商制度作为一种大宗交易制度,有着悠久历史,起源于传统场外市场——“店头市场”。现代的做市商模式之下,拥有一定经济实力和信誉的证券经营法人按照其设定的标准连续向各交易者报出证券市场上特定证券的买价和卖价,由报价机制驱动来保证与机构投资者或者其他投资者及时成交。其本质特质主要有:一是客户订单必须通过做市商账户为中介完成交易,客户间的买单和卖单不直接匹配;二是投资者知悉报价后下订单,但是做市商在订单披露前报出买卖价格。黑池交易平台作为另类电子系统的一种,是对做市商制度的颠覆。这种颠覆主要表现在以下四个方面:一是投资者订单的披露由电子交易系统取代,不再是做市商作为中介披露,投资者之间的订单可以直接匹配;二是由于投资者的订单可以直接匹配,做市商所有的交易主导权受到弱化;三是即使是做市商为主导的黑池平台,由于交易技术的革新,其报价指令与投资者订单指令的差异在减小;四是做市商寻找交易对手方的经纪作用被削弱。

(2)与其他另类电子交易系统的辨析。

另类电子交易系统分为电子通讯网络(Electronic Communication Network , ECN)和配对撮合网(Crossing Network )。另类电子交易系统借由计算机将订单进行匹配和撮合,以远优于人工撮合的效率和成本获得了投资者的青睐。同时,相比交易所,这类交易系统受益于较为宽松的披露义务负担。

与纳斯达克和纽交所类似,ECN需要在集合报价数据中公开披露其“最优订单”( Best Order),以便让投资者获知股票的交易报价。在过去数十年,ECN通过其高速交易技术、创新的报价策略和稳定的内部市场联结而被视为对权益市场的一大补充,其进步之处受到了广泛的认可。比较为人所知的独立ECNINETArchipelago。其他的ECNATSDirect Edge已被交易所并购或者变成了交易所。在各种另类交易系统的竞争压力下,纽交所为了提升顾客体验,也开始发展ECN

配对撮合网则是以“黑池”闻名于世。作为不同于ECN的另类交易系统,这种系统的主要特点在于交易前牌价信息的不公开。这类交易平台只会在交易完成后才公开交易信息。总体而言,“黑池”只是一种“非场内”的交易,若平台上的交易不能实现,其订单也可能基于交易平台的设定流向公开市场进行交易。黑池中的股权交易并不受保证,可能出现订单无法实现的情况。

2.黑池交易与我国股权交易模式的辨析

(1)与我国大宗交易模式的辨析。

我国的大宗交易模式始于2002年,由深圳证券交易所首次推出。如今,我国大宗交易模式有深圳证券交易所的“综合协议交易平台”、上海证券交易所的“一般大宗交易平台”和“专场业务”。大宗交易的交易对象包括A股、B股和债券,交易方主要是机构投资者。在交易模式方面,主要是参考两大交易所公开市场的报价,通过指定网站披露交易信息,在指定的时间内交易。除了可以询价、报价及双向报价外,还具备一定的做市商功能。

由此可见,我国的大宗交易制度主要类似于美国传统的交易所交易制度。虽然订单匹配和撮合采用了电子系统,但是本质上仍然是在公开市场上交易的传统模式。

黑池交易则不同,除了交易所旗下的黑池外,黑池主要是作为证券经纪商进行撮合交易,而不是在交易所内交易。虽然黑池的交易对象也是交易所内上市的股票或者债券,但订单信息在交易完成前不会公开披露,对市场的冲击有限。与此同时,订单的撮合是由计算机算法决定,不是由双方协议而定。我国的大宗交易制度更加类似于上述的“楼上”交易或者协议交易。

(2)与我国场外市场交易模式的辨析。

一般认为,场外市场是指交易所之外的一切交易场所。我国的场外市场则是指主板、中小板和创业板市场以外的证券市场。换言之,场外市场是指在交易所以外合法进行股权交易的证券市场,主要包括各地的股权交易中心。根据交易股票类型的不同又可分为非上市公众公司股票转让市场和非公众公司股份转让市场。在2013年以前,“全国中小企业股份转让系统”(以下简称新三板)的前身“代办股转系统”是我国场外市场重要的组成部分。作为股权交易中心,我国场外市场的外延仍然属于美国交易所( Exchange)的范畴,类似于美国的纳斯达克市场和OTC市场,与纯粹依托于电子技术、主要由证券经纪商提供服务的黑池交易模式不同。此外,黑池交易系统中交易的股票仍然是交易所内公开挂牌上市的股票,而我国的场外市场交易的股票主要是非上市公众公司股票和非公众公司股票。

 

二、美国黑池交易的发展历程及形成的法律背景

黑池交易以不同于其他交易平台的特点和优势吸引着越来越多机构投资者加人其中。这种新型的交易制度并不是无源之水,其发展和壮大自有制度和市场的原因。本文将在下面简单梳理黑池交易的发展历程,并从法律制度演变的角度,揭示黑池交易形成的制度原因。

()黑池交易的发展历程

1986年,由Instinet公司开发的After Hours Cross成为美国的首个“黑池”交易平台。紧随其后,ITG公司(Investment Technology Group)开发的POSIT作为匿名电子交易平台在1987年第一次实现了“黑池”交易的日内撮合。如今,美国证券市场上大约有40个黑池交易平台。这些交易平台主要是交易纳斯达克证券交易所或者纽约证券交易所上市的股票,且其交易量占了总交易量的近15%。现在的美国权益市场已被日益分散化,投资者可以通过11个证券交易所和超过200个证券经纪商去进行股权交易。由证券经纪商进行人工撮合的传统交易过程也称“直接内部撮合”(direct internalization)。“黑池交易”作为一种电子化撮合的新型交易模式,与“直接内部撮合”合称为“内部撮合”,它们的共同特点是通常可以豁免交易前报价披露的要求。因此,“内部撮合”也被叫做“暗交易”(dark trading, unlit trading)或者“非交易所交易”( "off - exchange trading" )。根据有关学者估计,“直接内部撮合”和“黑池交易”分别占了“内部撮合”交易总量的约60%40 %

从黑池交易自2005年逐渐兴起以来,黑池交易在全美权益交易的总交易量中的占比逐年增长。

  但是,截至201511月,美国黑池交易的日平均交易量相比上月下降了7%。这显示出黑池交易的发展趋势不如前几年那么明朗。

  ()黑池交易形成的法律背景

  1. 1975年《美国证券法》的修改

  20世纪70年代以前,美国的股票交易都在全国股票交易所进行,纽约股票交易所在实质上处于垄断地位。} 20世纪60年代,交易规模上升过快导致金融危机,美国国会被迫重新审视全国证券市场的结构并作出有效应对。审视的结果是当时以固定佣金体系运转的证券市场存在一系列反自由经济的负面效应,包括机构投资者在拍卖市场系统中数量规模的上升和全国股票交易所间股价的差异。为了解决上述问题和促进股票市场中的竞争,美国在1975年通过了对《美国证券法》的修改,旨在“建立竞争性市场的框架,并将各股票市场联结起来以产生最优报价和交易有效执行”。

  1975年《美国证券法》修改前,股票交易所既没有披露交易信息的要求,也没有应披露何种交易信息和应向何人披露的法定要求。这些都大大限制了公众了解股票交易相关信息的渠道,也为同一股票在不同股票市场有着巨大价格差异提供了可能。因为市场之间没有联系,在一个股票交易所的最优报价无法令别的交易所得悉,这阻碍了投资者获取最优报价的能力。当时的股票交易所特别是纽交所,有着针对会员的严格交易规则和佣金收费结构。所有在纽交所上市的公司股权交易必须服从严格的佣金交易系统,同时任何在场外的股权交易必须获得纽交所的允许。纽交所对非会员的股权交易征收实质上更高的交易费用。

 1975证券法修正案》为了增加市场竞争和公平交易,限制了股票交易所能对交易进人设置的障碍。一个真正的全国性证券交易市场在此背景下呼之欲出。根据修正案,所有的全国股权交易所必须联合设立一个全国证券市场交易系统,使得所有的利益相关者都能在一定条件下获得股票的真正最优报价。与之相对应,美国证监会也被要求引人新的监管体系保证市场的公平和有序,令买方和卖方的利益紧密相连,以此,无论这个订单是在哪个股票交易所交易,都可以让投资者对市场上存在的最优订单行权。虽然美国国会没有对配套监管系统提出具体要求,但它提出了5个关键的监管目标:(1)执行交易成本最优;(2)公平竞争;(3)市场信息可获得;(4)最优报价;(5)投资者之间订单直接匹配。

  当今美国股权交易市场,包括黑池交易在内,都是美国证监会开始设立以促进市场竞争为导向的监管体系后的产物。美国证监会拒绝了“Martin Report”关于建立一个单一集中证券交易所的建议,而选择设立多个存在竞争的证券交易所来让投资者获利。全美股票交易市场系统的设立和固定费率体系的废除,为证券经纪商在价格和服务上的平等竞争提供了条件,也为ATS和黑池交易的诞生铺平了道路。

  2.《另类电子交易系统条例》

  全国股权交易系统极大地降低了不同交易所间的价格差异,随着技术的不断进步,这也对机构交易者产生前所未有的影响。一开始,机构间的大宗股权交易可以在“楼上”(trading floor)协商交易。这些交易在买方和卖方私下达成后将报告给证券交易所和全国股权交易系统。大宗的股权交易也可以由机构投资者通过在成交前把订单分割来隐藏实质的交易规模从而完成交易,使大宗交易对市场的影响较小。但是随着20世纪90年代电子证券交易所的出现和高频交易的增长,机构投资者的大宗交易越来越难以有效地伪装。

  为了满足机构投资者的需要和适应新的市场交易模式,证券经纪商设计了“in-house”交易体系,使大额订单可以在他们的客户之间或者他们自己的交易订单簿上完成。与全国股权交易所需要以高频交易保证流动性及法定不能设置交易门槛不同,黑池交易可以充分满足机构投资者的具体需求,且能够对交易平台的进人实施有效控制。这不仅仅让机构投资者在黑池交易中无须担心市场会发现其大宗交易而出现不利的“阻击”,也可以通过对黑池交易系统进行程序化设定使得经纪交易商自身不能先于投资者的订单进行交易。

  美国证监会认为股票市场交易在20世纪90年代的交易电子化会带来诸多好处,比如增加更多投资选择、降低交易成本和提升市场有效性。但是,美国证监会也认为当时的法律法规缺乏对这种创新的回应,在公平交易、完全价格披露、市场操纵和证券欺诈方面都存在着监管盲区。

  美国证监会对于技术的革新并不是抱着否定态度。面对越来越多的经纪交易商运用电子技术促成交易,它为优化公开股票市场和鼓励创新引人了关于ATS的法规。在此背景下,即使是最传统的证券经纪商也开始设立种类繁多的ATS。美国证监会估计当时ATS占到了场外交易的20%和纽交所交易的4%。为了继续促进建立公平、有效和透明的市场,同时填补对迅速增长的ATS法律规制的不足,美国证监会提出了《另类电子交易系统条例》。

  在条例当中,美国证监会区分了全国股票交易市场和ATS,为ATS提供了合法性基础和法定监管框架。根据美国1934年《证券交易法》第6(Section 6 ) ,成立全国性的证券交易所要求在美国证监会注册登记且其内部的自律规则需要证监会的批准,以避免证券欺诈和市场操纵,去除任何对自由公开市场的阻碍,促进公平公正的交易,保护投资者及公众利益。无论是投资者、证券发行方、经纪商或者交易商,美国1934年《证券交易法》都禁止任何有失公平的歧视。《另类电子交易系统条例》重新定义了股票交易所,把三种交易模式从传统交易所的外延中剔除:(1)订单只发送给其他系统进行交易的模式;(2)交易仅由单一注册的做市商运作,向其自身的客户披露报价和订单的模式;(3)允许客户在单一交易商上执行买单和卖单交易的模式。这些例外将ATS从全国股权交易所的体系下剔除,鼓励 ATS在传统交易所的法律框架外进一步发展。

  《另类电子交易系统条例》允许上述交易模式存在,这些交易模式提供方可以注册为全国股权交易所或者证券经纪商。《另类电子交易系统条例》规则3a11要求ATS避免被认定为“交易所”。在《另类电子交易系统条例》的规定下,所有任何平均日证券交易总量低于证券总量5%的交易只要求向美国证监会提交运营报告和季度报告,保证记录有交易的审计痕迹和禁止使用误导性的标签如“交易所”或者“股票交易市场”。只有在未来6个月中的连续4个月内,证券的平均每日成交量超过5%时,该交易才需要向全国股权交易系统披露其最优报价。因此,对于相对被豁免披露义务的黑池交易平台而言,这种全国最优价格只是具有参考意义,但是对于其他的交易平台,如传统的交易所,所有客户的买卖订单都必须在全美市场系统公开,并且要匹配所有公开交易中的全国最优报价。

  3.《全美市场系统条例》

  2005年,美国证监会将其监管的重心从交易所和ATS的竞争转移到独立市场订单之间的竞争。美国证监会通过订立《全美市场系统条例》弥补过去三十年在监管全国股票交易市场的不足,即对投资者控制订单监管方面的不足。美国证监会也承认同一股票在多个市场的交易竞争导致了一定的问题。不同交易市场之间的竞争让总体的市场利益受损,同一股票在不同市场的过度竞争阻碍了有效的价格发现,各种体量的订单成本增加。因此,《全美市场系统条例》致力于通过增加市场流动性和市场深度来降低投资者的交易成本。在条例颁布前,机构投资者可以运用各种策略保证订单的秘密性和避免市场的察觉。但是,《全美市场系统条例》要求所有注册的全国股权交易所必须汇总和公开所有的报价。这促使证券经纪商必须以最优价格执行交易。同时,条例要求价格十分位化,导致在全国性的交易所隐藏交易事实上是完全不可能的。

 《全美市场系统条例》想要解决的问题是“trade-through”的出现。在条例出现前,如果机构投资者想要进行大宗股权交易,他们可以以低于市场的价格诱使订单快速执行。这种“交易穿透”( trading-through)市场价格的行为帮助机构投资者执行他们的交易,但是没有考虑到愿意披露其订单的中小投资者易被这种快速交易忽略。《全美市场系统条例》试图修正这种不公平,要求投资者以公开价格中存在的最优报价完成即时的交易。投资者不再允许以任何原因用次优价格完成交易。这也使大型的机构投资者在公开市场的交易越发困难,因为他们的订单会因为被披露而置于市场变动的风险(risk of moving the market)之中。

 《全美市场系统条例》的第二个关注焦点在于保证交易进入公平。条例中的规则610禁止交易所设置歧视性条款,阻止交易的进人和对获取公开报价收取费用。正是这个规定令ATS可以用公开市场披露的价格而不会被交易所歧视对待。这也保证了它们可以像其他类型的交易中心一样缴纳同等的费用获得交易进人的渠道。《全美市场系统条例》还要求,交易所必须将证券交易报价披露给所有市场参与者,除非报价只披露给一位个人主体。《全美市场系统条例》允许包括黑池在内的ATS可以平等、公平地获得公共交易信息。但是黑池不需要披露这些信息,只是交易所需要强制披露。

 《全美市场系统条例》的效果是促使越来越多的机构投资者转向不受此限制的ATS。作为能够有效隐藏交易信息的新模式,黑池交易对机构投资者的吸引力与日俱增。


   
三、美国黑池交易的隐忧及监管方式

  尽管美国监管者通过立法渐渐给黑池交易提供了发展的空间,但这并不代表这一以促进市场间竞争为目的的金融创新已经受到了有效监管。随着这种交易模式规模的不断扩大,其也暴露了如透明度缺失、价格发现失灵、市场分散化、公平交易市场缺失和过度依赖自律监管等问题。2011年的黑池第一案——“ Pipeline案”标志着美国监管者开始有意识地填补这方面的监管空白。通过分析美国黑池交易的主要监管法规、监管主体和监管方式,本文对美国监管者应对这些风险的方式进行如下分析。

  ()黑池交易存在的隐忧

  1.透明度和价格发现功能的缺失

  围绕黑池交易的第一个隐忧在于透明度的缺乏和对市场价格发现功能的影响。价格发现是供求关系的功能。当供给和需求波动时,价格会发生相应的变化。透明度意味着市场投资者可以获得多少市场信息。市场价格发现功能依赖于每个独立股票供求变化信息的透明度。如若交易是在黑池中进行,真实的供给关系不能被公开报价所反映。当更多的交易在黑池中完成,不免令人担忧公开市场是否已经无法有效地反映市场上真实的供求变化情况。这会拉大交易获利差距(trading spreads),导致市场波动性增加和对投资者产生负面效应。

2.交易市场的过于分散

  第二个引发监管者关注的问题是市场分割或者说市场过于分散。市场分割发生的前提是供给方和需求方因为互相之间的障碍而无法匹配。一个交易渠道中的订单无法在同一渠道中找到匹配的订单,只能往别的交易渠道匹配交易,这很可能增加了交易执行的成本。交易甚至会因为匹配无法完成被迫中止执行。当市场分割因为黑池交易而发生,增加使用这种交易渠道会导致该问题的进一步恶化。

  3.公平交易人口的缺失

  监管者关注的第三个方面是交易平台的公平进人问题。因为黑池由证券经纪商经营,只有其客户和允许人池的其余交易者才可以在其中交易。这不仅仅导致了市场分割,更是对美国证监会在《全美市场系统条例》和《1975年美国证券法修正案》中增强公平交易理念的违反。当黑池由证券经纪商提供专属于客户的交易通道而不需要遵循规制交易所的法律法规时,监管者也在思考这些黑池因何种考虑把通道开放给何人,会不会导致明显有失公平的事实。此外,有关黑池流动性的重要信息披露也可能引发导致交易不公平的问题:当部分黑池交易者先于其他黑池中的客户了解到这一信息,就有可能造成“双层”市场。

  eBX案中就体现了“双层”市场对于投资者的威胁。eBX是注册的证券经纪交易商和LeveL ATS的经营者,LeveL是一个黑池交易平台。 LeveL的日常运营外包给了第三方技术服务商Lava TradingLava Trading负责LeveL交易系统的日常运作和维护。Lava Trading同时拥有一个提供订单分派的业务,和LeveL的模式不同,是通过向其自身的客户销售订单交易路径分派服务赚取利润。部分Lava Trading的客户同时也在LeveL注册交易。但是,Lava Trading的订单分派业务(或者说订单分派系统)却利用保存在LeveL交易平台上未执行的订单信息谋取利益。在获得这些信息的情况下,其订单分派业务得以在LeveL平台客户之前完成订单交易,类似于“抢跑”(front-running)行为。Lava的分派系统同时储存及关注LeveL上剩余订单的价格变动及变化特点,从而决定是否通过LeveL下单买卖股票而不是通过别的交易渠道(如交易所或其他ATS)

Lava Trading的订单分派系统为了实现其自身客户订单执行情况的最优而利用了LeveL相关订单信息。至少从 2008年至2011年年初,LeveL并没有保护客户的保密性信息且也没有向客户披露其信息允许被第三方使用。在此案中,LeveL交易平台的客户并不知道另一平行存在的交易市场,且此“第二层”市场还大大增加了其交易的机会成本。

  4.自律规则和行为的过度依赖

目前,监管者开始关注从立法上对黑池进行监管。因为黑池主要是作为证券经纪交易商而不是交易所置于监管之下,那么它们就不需向公众报告包括其使用者、黑池内部监管规则和黑池具体运行模式在内的信息。此外,黑池的运营者如何监控和预防证券欺诈,参与黑池的投资者是否完全明白黑池交易规则及其后果,这都是外部监管没有覆盖的盲点。没有外部监管介人黑池运营,部分黑池客户很可能因为对“游戏规则”的不了解而处于一个相对弱势的地位。

  在“Pipeline案”中,黑池运营商就利用黑池交易中的交易优势侵害了投资者利益。从此案开始,美国证监会第一次正视此监管盲区,对黑池交易平台进行了第一次行政处罚。此次行政处罚的对象是Pipeline Trading Systems , LLC,一个在美国注册的证券经纪交易商和另类电子交易系统(黑池交易平台)

  Pipeline交易平台并没有向其客户披露一个重要的信息,即其在此平台交易的大部分股票的对手方是Pipeline全资控股的一个子公司。该子公司成立的目的是为Pipeline的客户提供流动性。证监会调查发现,Pipeline对于客户交易前的信息(比如订单价格的合理性和最小规模等方面)作了错误和误导性的披露。当该平台的客户下一个订单时,在其他所有客户的Pipeline交易系统专门的交易界面Block Board上会显示一个橙色的小方框状标志,这个标志并不能让其他客户了解此订单的价格和交易规模,只是代表这个价格是合理的,而且这个订单的交易规模符合“可适用的大宗交易数量”,或者说符合对于每一只股票的最小订单交易规模。

  Pipeline在黑池交易平台上对其设立的子公司提供一种特殊的电子信息连接通道,通过该通道向子公司披露平台上所有客户的信息(此平台上的客户均为机构投资者)。当某一个客户的订单触发了橙色的交易标志,平台其他客户仅能通过这个标识了解到此类符合资格订单的存在,但无法了解更多其他的信息。但是通过特殊的电子信息连接通道(FIX line)Pipeline的子公司则可以轻易获得每笔交易的具体明细。该子公司将从FIX line上收集的信息进行分析并整合成数据库,以此为基础追踪所有股票交易的具体交易时间和交易价格。由此,该子公司在黑池交易中比其他所有客户更具备信息优势,能有效和准确地获得每笔订单的存续时间、交易方和预测的订单价格等交易信息。

  Pipeline宣称其黑池交易平台是一个“纯粹”的电子交易交互网络,本身不会以完成客户订单为目的参与平台的交易。然而,为了保持Black Board交易界面上的交易信息活跃度,其子公司与平台上的客户进行了频繁的订单交易。从2004年至2009年的5年间,该子公司参与了黑池交易平台上大约80%的交易,而且交易数量呈现上升的趋势。②为了实现平台流动性的最大化,Pipeline子公司采用了一系列的交易策略。首先是上述所说的特殊电子信息连接通道。通过这个独立排他的信息渠道,子公司的交易总是优先于所有的平台客户。在实际交易过程中,当客户通过PipelineATS下达买入股票的订单时,在其他客户的交易界面仅仅出现橙色标志,而该子公司已经可以在其他的股票交易市场买人同一只股票,同时在ATS上与该客户交易。与之相反,当出现卖出股票的订单时,子公司会在其他交易市场做空同一只股票,然后从该客户手中买人这只股票完成交易。在这种交易模式下,平台上的客户几乎不可能获得任何的交易优势,反而是Pipeline利用其信息获取的便利性来设立数据库,进一步巩固其交易上的优势地位。

  Pipeline曾对违反交易规则的客户作出限制或者禁止其在Pipeline黑池交易平台交易的处罚。Pipeline作出这样的处罚基于多种原因,比如一个客户利用其他客户进行获利等。它的处罚并未依据明确和固有的指导规则,只是基于某些具体事实和实际情况作处罚决定。而具有讽刺意义的是,Pipeline从未对其子公司处以此类的惩罚。③事实证明,依靠黑池运营商的自律规则和自律行为很难保证投资者的交易公平。

  ()美国黑池交易的监管方式

  1.黑池交易的主要法律法规

  从事后监管的角度来看,黑池尽管是一种新型的电子股权交易模式,其交易的本质却并没有突破股权交易的一般范畴。对黑池交易管理人的违法行为仍然可以依据美国现行的《证券法》和《证券交易法》进行处理。同时,对于客户信息的保密、公平交易人口和对客户披露交易制度信息等方面,《另类交易系统条例》和《全美市场系统条例》也有具体的规定。从以往的Pipeline案、eBX案还有UBS案来看,证监会对于这些法律法规的适用并没有不妥之处,也不存在其行为无法规制的情况。

  例如在上述的Pipeline案中,美国证监会认定,Pipeline违反了以下的法律法规:美国1933年《证券法》17 (a) (2)、美国1934年《证券交易法》下的规则301 (b) (2)关于《另类电子交易系统条例》的部分及《另类交易系统条例》的规则301 (b) (10)。法条17 (a) (2)禁止的是“在买卖任何证券的过程中,通过任何歪曲披露或隐瞒需要在交易中考虑的及不得产生误导的重大事实来获得金钱”。也就是说,该法条禁止在证券交易中采用错误和误导性的陈述。规则 301 (b) (2)和规则301 (b) (10)则要求另类电子交易平台的经营者对规定的信息进行披露并在证监会备案,同时实施保护措施保证ATS使用者交易信息的保密性。与此相似,在UBS案中,美国证监会也认定,UBS下属的黑池交易平台违反了《证券法》条文17 (a) (2)关于不得因虚假陈述和隐瞒重大事实而获利的规定,违反了《证券交易法》条文17 (a)关于证券经纪商特定期间保存客户信息的义务,及《另类交易系统条例》规则301 (b) (5) (ii)(公平交易人口)301 (b) (8)303(保存客户信息)301 (b) (10)(有效措施保密客户信息)的规定,也违反了《全美市场系统条例》规则612关于最小股票价格单位不得小于0. 01美元的规定。

  但是令美国监管者感到不安的是,对黑池交易的事前和事中监管存在不足。由于《另类交易系统条例》和《全美市场系统条例》对黑池交易披露义务的豁免,这种交易模式具有极大的隐蔽性。监管者在黑池交易进行当中较难规范其交易公平,而主要依靠黑池交易内部自律规则,但投资者又很可能因对自律规则缺乏认识而难以维护自身利益。随着市场上黑池交易规模的逐渐扩大,美国监管者正在反思如何在法律法规中提升黑池交易的透明度,以方便监管者管理和投资者自我维权。

  2.黑池交易的主要监管者

  因为黑池主要被注册为证券经纪商来提供股权交易的平台,其中发生的交易是以纽交所或者纳斯达克市场的上市股票为标的,黑池自然要接受美国证监会对于其证券交易的监管和美国金融业管理局对于证券经纪商的监管。

  在黑池交易监管的争议中,美国证监会扮演着双重角色。美国证监会既是促进黑池交易监管法规形成的催化剂,也是整个黑池交易法律规制走向的论战中心。一方面,SEC独立地提出了对黑池交易监管的法律规制方法;另一方面,其在对黑池交易监管何去何从的论战中扮演着至关重要的角色,既鼓励公众对相关的法律提案表达意见,又积极地在各种公众的论坛中解答监管中出现的争议问题。

  美国金融业监管局(Financial Industry Regulatory Authority,  FINRA)则是一个私有的自律组织,这个组织是由原先的美国证券交易商协会(National Association of Securities Dealers,  NASD,也是一个自律组织)和纽交所的仲裁体系(旨在促进证券交易方面行业规范的制定)合并而成。FINRA由美国国会授权,可制定针对任何销售证券主体的法规。与美国证监会不同,FINRA的工作重心主要是监管证券经纪人(含证券交易商)行为是否合法合规,而不是保护个人投资者和保证市场交易公平。

  3.黑池交易的主要监管方式

  为了保护投资者权益,美国证监会拟对黑池交易的透明度提出更高要求,主要是在报价和流动性披露的问题上予以进一步规定。基于这样的理念,美国证监会提出了对《另类电子交易系统条例》的三个改进建议:一是将交易意向单与其他类型的交易订单统一起来,服从同一披露要求;二是提高使用交易意向单的门槛,将交易量标准从“5%”下降“0.25%";三是提高交易后透明度,将交易后的披露义务提高到与其他注册的交易所相同。

  2013930日,FINRA向美国证监会提议对FINRA规则4552 , 6160 , 6170 , 64806720作出修改。提案包括根据每个ATS独有的市场参与者标识(Market Participant Identifier,  MPID)信息,要求ATSFINRA报告“每周的交易总量及具体交易次数”,这种监管技术也应用于公开市场中的FINRA注册公司。FINRA将向公开的权益市场披露上述的信息。简而言之,这个修改条例的提议就是为了增强黑池交易的透明度而要求ATS披露特定数据。FINRA提出的意见旨在提升其“法制监管和自动监控的能力”,并“提升场外市场额透明度”。

  由此可见,美国黑池交易的监管者都重点对黑池交易的信息透明度和抢跑问题作出了回应,试图通过修改法规来落实对黑池交易在事前和事中的监管。对于黑池交易发展过程中暴露的隐忧,美国监管者仍保持较为审慎的态度,仍在评议是否要通过提高黑池交易的透明度和加强对黑池交易情况监控的建议,而不是一味地对相关法律大修大改,避免了动摇其交易法律基础的风险。美国黑池交易的发展依然方兴未艾,监管策略实施的效果仍然需要时间来检验。

 
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