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台湾金融资产证券化立法及借鉴

时间:2009-03-14 点击:
自由化、国际化和证券化已蔚为全球金融业发展的三大潮流,尤其是金融资产证券化以其精妙的结构和独特的功能,促进金融机构资产流动性,分散金融经营风 险,改善金融机构的资产负债管理,提高经营绩效及降低资金成本,贯通货币市场及资本市场之间联系,提高金融市场效率和扩大市场规模,成为20世纪最重要的 金融创新之一。为改善金融机构的经营状况,应对加入WTO的竞争与挑战以及有效地保障投资者权益,台湾在2002年7月21日公布和实行《金融资产证券化 条例》,该条例共计6章119条,大量地吸收国外相关立法的先进经验,勾勒金融资产证券化法律制度的基本框架,对大陆方兴未艾的资产证券化理论研究和立法 探索颇有借鉴意义,因此笔者在此选择若干专题予以介绍和分析。 
一、 台湾金融资产证券化的立法背景 
立足于亚太金融中心的政策目标,2000年始,台湾陆续颁布诸如《信托业法》、《金融机构合并法》以及《金融控股公司法》等二十多部金融法律法规,而《金融资产证券化条例》也是整个金融法制变革的重要内容之一,它的通过与实施是内外环境共同作用的必然结果: 
(一)鼓励金融创新,迎接入世挑战。2002年1月1日台湾正式加入世界贸易组织,并且成为经济合作发展组织(OECD)的观察员,遵循相关原则和制度 规范,台湾金融服务业将全方位、多层次、宽领域的开放,岛内资金市场与资本市场的竞争愈加激烈,如何在WTO的大背景下,增强金融机构的国际竞争力就成为 台湾金融理论界和实务界关注的焦点。与国外金融服务商相比较,金融产品结构单一、服务质量较低以及金融创新不足是台湾金融机构体质脆弱的主要原因,例如金 融资产证券化,肇始于1970年美国政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association,Ginnie Mae)公开发行的过手证券(Pass-Through Securities),经过30多年的指数增长,已经成为资本市场上重要的融资和投资工具,仅美国不动产抵押债券证券产品金额2002年初便超过4万亿 美元,而且可证券化的资产包括房屋按揭贷款、信用卡、商业按揭以及汽车贷款等广泛领域,但是在台湾由于相关法律法规的约束,金融资产证券化发展缓慢。因此 放松金融管制,实行金融自由化,促进金融创新就成为台湾金融法制变革的基本指向,而《金融资产证券化条例》正是顺应世界潮流的厝徊铩!?/p>
(二)减少不良资产,提升金融机构体质。自八十年代确定金融自由化、现代化及国际化的目标以来,台湾金融机构数量增长迅速,截止 2000年,银行已达53家,分行过2693家,若包括基层金融机构、外商银行在台分行及非货币性金融机构(信托、人寿、邮政储金),则达6000家以 上,导致有限金融市场上出现 银行过度(over banking)现象,又受泡沫经济的衰退以及亚洲金融危机的冲击,台湾金融环境恶化,相当数量的金融机构的逾期放款比率和不良资产比率持续攀升,据台湾 财政部公布,2000年底金融机构的逾期放款比率为8.16%,若加上虽能正常缴息但无力偿还借款者将达到12%以上,因此金融危机在台湾蛰伏。而金 融资产的证券化恰是各国化解金融机构不良资产的有效途径之一,因为通过金融资产证券化的应用,可以改善金融机构的资产负债管理、增加金融资产的流动性、提 高自有资本比率和经营绩效、增加金融机构筹措资金的渠道等,例如美国清算信托公司(Resolution Trust Corporation,RTC) 运用资产证券化处理储贷危机就是一个成功典范。 #p#分页标题#e#
二、金融资产证券化的基本原理 
证券化(Securitization)可以分为融资证券化(Financing Securitization)和资产证券化(Asset Securitization),融资证券化是指资金需求者使用商业票据、企业债券和股票等金融工具在金融市场上直接融通资金的过程,又称初级证券化,而 资产证券化则又称为次级证券化,是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,转换成为金融市场上可以销售和流通的金融产品 的过程,台湾《金融资产证券化条例》关于证券化的定义,即将资产信托与受托机构或让与特殊目的公司,由受托机构或特殊目的公司以该资产为基础,发行受 益证券或资产基础证券,以获取资金之行为,就是指后者狭义上的证券化。金融资产证券化是一个较复杂和灵活的交易结构和融资方式,运作流程涉及三大基本原 理,资产重组原理、风险隔离原理及信用增级原理: 
(一)资产重组原理的主要内容是可证券化资产的创设(Origination)和 组合 (Pooling)。可证券化的资产种类繁多,更随着经济社会的变迁,而不断推陈出新,例如台湾金融资产证券化立法中除明确汽车贷款和房屋贷款债权或其它 担保贷款债权及其担保物权、租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其它金钱债权以及上述资产与信托业成立信托契约所产生的受益权外,为保证相关法律的适度 弹性,又进一步授权主管机关可以核定新类型的债权。通常而言,可证券化资产应具有以下特征:可以产生稳定的、可预测的现金流收入;信用记录良好;易于变现 且变现价值较高;具有标准化的契约条款等。然后,根据资产的收益和风险的差异,对资产进行重新配置和组合,形成能够产生稳定收益的资产池 (Assets Pool)。 
(二)风险隔离原理是指资产池的信用水平与创始机构(Originator)财务状况分离开来,确 保投资人的利益免受创始机构的信用风险的影响。风险隔离是资产证券化交易的特征之一,也是影响交易是否成功的主要因素,与股票、债券等融资证券化方式依附 于企业整体信用不同,剥离出的资产是金融资产证券化的信用支撑。构筑创始机构与投资人之间有效地防止风险传染防火墙的关键是资产完全转移给一个独立 的、区别于创始机构的特殊目的机构(Special-Purpose Vehicle,SPV)。而保证这些资产避免受创始机构的债权人追索,必须符合法律和会计的要求实现资产的彻底转移,例如进行真实出售(True Sale),而不是以所转移资产为担保的融资,特别是避免由于运作上的不规范,在创始机构破产时,被适用实质性合并规则,将相关资产作为清算财产处理。另 一方面,法律为平衡创始机构与债权人间之利益,防止创始机构利用资产转移恶意逃避债务,甚至欺诈破产,一般规定了严格资产转移程序和规则,例如台湾《金融 资产证券化条例》第5条、第6条规定,创始机应于主管机关核准或申报生效后,履行特定公告和通知义务,其资产转让才具有对抗第三人的法律效力。SPV的组 织形式在理论上可采用信托、公司以及合伙等多种,但是因为不同国家法律环境的差异,实践中,英美法系国家主要为信托形式,大陆法系国家则为公司形式,台湾 《金融资产证券化条例》设立专章规定特殊目的信托和特定目的公司,并且该信托和公司的设立等法律行为,依据特殊法优先于普通法的原则,应首先符合条例 的特殊规定。 #p#分页标题#e#
(三)信用增级原理是金融资产证券化这个点金术的关键,因为在隔离创始机构的同时,投资人也丧失无限追索创始机构的权 利,从而减少获得完全清偿的可能性,而信用增级可以改善证券的发行条件,吸引更多的投资人,降低发行成本。信用增级手段主要外部增级和内部增级两类,外部 增级主要是第三方提供信用担保,例如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担保公司的担保等,但是由于种类工具使用容易受到信用增强机构自身信用等级的局 限和信用风险的影响,并需支付不菲的费用,因此许多金融资产证券化的交易也采用内部增级的手段。划分优先和次级证券就是主要的内部增级手段,即将资产支撑 的证券分为不同信用品质,低等级的必须在高等级完全得到清偿之后才能获得支付,但是在承担高风险的同时也将获得高受益,此外还有超额资产,既证券化资产价 值大于证券的发行额,并在证券存续期间定期估值,及时补充同类金融资产,从而提供超额担保(Over-collateralization)以及创始机构 直接提供担保。信用增级之后,为增加出售证券的可信度和潜在投资人,还应聘请信用评级机构对证券进行发行评级,而且为确保信息公开,并保护投资人权益,台 湾《金融资产证券化条例》对面向非特定人公开招募的证券,强制由主管机关认可的信用评等机构评定等级,再以公开说明书、投资说明书或主管机关规定的其它文 件等形式,说明信用评等的结果及信用增强的方式,有虚伪或隐匿情况并对公众、他人、信托财产或受让资产造成损害的,依据罚则第107条的规定,行为负责人 可判处有期徒刑并科处罚金。 
经过资产重组、风险隔离及信用增级等特殊环节,SPV就可以发行证券,并自己或委托服务机构实施资产管理,再将收益偿付相关证券,从而完成金融资产证券化的基本流程。 
三、金融资产证券化之特殊目的信托 
设立特殊目的信托是实现金融资产证券化的重要法律机制之一,简而言之,就是创始机构将证券化基础资产转让与SPV,成立信托关系,由SPV发行代表该信 托财产本金或其所生利益、孳息及其它收益的受益权持分的受益证券。信托在金融资产证券化中的广泛应用,是因为信托具有其他法律机制不可比拟的优势:1、信 托方式具有长期的规划性质,富有弹性空间,能够适应转移和管理资产的不同需要进行灵活的运用,有利于各方利益的协调和保障;2、因为受托机构可以成为税法 上单纯的名义主体,并不真正享受资产收益,被免除课所得税的义务,仅由实际享有收益的投资人一方纳税,从而避免双重纳税问题;3、信托关系之核心在 信托财产,而信托财产最显著之特质则在其独立性, 信托一旦成立,信托财产就从委托人、受托人以及受益人的自有财产中分离出来,成为一独立运作的财产,仅服从于信托目的,即委托人将财产交付受托人,并丧失 对该财产的所有权;而受托人虽取得信托财产名义上的所有权,但它并不能享受行使这一所有权所带来的利益,而应将所获利益交付受益人,受益人才是信托财产的 实际所有人,信托财产的独立性是风险隔离的有效保证。为进一步规范特殊目的信托行为,保护特殊目的信托关系,台湾《金融资产证券化条例》设专章共七节45 条规定金融资产证券化的特殊目的信托的法律制度,主要包括以下方面: #p#分页标题#e#
(一)避免信托财产被创始机构的运用或受其经营的影响,确保信 托财产能够隔离创始机构的风险,使受益证券持有人能实质上享有该信托财产的经济利益,禁止受托机构与创始机构是公司法上的关系企业,并对由于违反该规定, 而使受益证券取得人或受让人受到损害,承担民事赔偿责任。 
(二)减少受托机构自身的经营风险,规定特殊经营行为的限制,即原则上禁止以信托财产借入款项,即使符合信托证券化计划例外规定的借入款项,使用目的也以配发利益、孳息或其它收益为限;信托财产的闲置资金的运用限于具有较高安全性、流动性领域,例如银行存款、 
政府债券或金融债券、国库券或银行可转让定期存单、经主管机关规定一定评等等级以上银行之保证、承兑或一定等级以上信用评等之商业票据以及主管机关核准的其它运用方式等。 
(三)受托机构以信托财产为支撑发行各种种类及期间的有价证券,必须满足相关规范的信息披露义务,而且受益证券应为记名式,以背书方式转让,若不将受让 人的姓名或名称、住所通知受托机构,不得对抗受托机构,不将受让人的姓名或名称记载于该受益证券,不得对抗第三人。受益证券丧失后,只有履行公示催告程 序,并提供相当担保,才能请求受托机构履行关于该受益证券的债务。 
(四)特殊目的信托受益人及委托人应通过受益人会议决议或信托监察人行使权利。受益人 
会议是由受托机构或信托监察人召集,有表决权总数1/2以上受益人出席,出席受益人表决权过半数同意会议决议才生效,但是有关决议可能损害特定种类受益 人的权利时,则应有该特定种类受益人表决权总数1/2以上出席,出席受益人表决权2/3以上同意。受益人会议可以通过决议,选任信托监察人,信托监察人是 受益人会议的决议的执行人,此外当受托机构的行为违反法令或特殊目的信托契约,可能威胁损害信托财产时,信托监察人可以要求受托机构停止其行为。而且,受 托机构应分别于每营业年度终了及资产信托证券化计划执行完成后四个月内,向信托监察人提交资产负债表、损益表和信托财产管理及运用的报告书,并通知各受益 人。 
(五)维护金融资产证券化的各类法律关系的稳定,特殊目的信托契约的变更与终止,以及接受受托机构辞任和给予解任的,必须经受 益人会议决议及受托机构的同意,而受益人会议应有表决权总数1/2以上受益人之出席,出席受益人表决权2/3以上同意,持有本金总数十分之一以上的受益 人,也可以请求法院终止特殊目的信托契约。反对变更信托契约的受益人拥有收买请求权,即可以请求受托机构以当时公平价格,收买其所持有的受益证券。 #p#分页标题#e#
四、金融资产证券化之特殊目的公司 
设立特殊目的公司也是实现金融资产证券化的重要法律机制之一,简而言之,就是创始机构 
将证券化基础资产转让与SPV,由SPV发行代表持有人对该受让资产享有权利的资产基础证券。与信托相比,采用这种形式具有以下优势:1、公司拥有可证 券化资产的实质性权益,因此有权对该资产产生的收益进行任意的分割组合,灵活发行不同等级或不同支付来源的有价证券,吸引更多投资者;2、公司作为一个常 设机构,可以在多次证券化交易中被反复使用,从而提高了证券化效率,降低了运作成本;3、公司是一种普通的企业组织形式,为公众所熟悉,投资人和信用评级 机构可以方便的估计相关风险。⑨关于特殊目的公司的法律制度,日本《资产流动化法》的立法例是创设性质上与商法上的公司不相同的特殊法人,而欧美等国家则 仍然以公司法上的公司形态来运作,台湾《金融资产证券化条例》综合上述立法经验,在专章十节47条中虽然明确规定特殊目的公司是股份有限公司且股东人数为 一人,但是又有大量排除公司法适用的条款以及特殊的法律规范,主要包括以下方面: 
(一)特殊目的公司是由金融机构组织设立的一人公 司,而且创始机构与金融机构不得为公司法上的关系企业。创始机构与特殊目的公司的资产转让应符合真实销售的规定,避免投资人的权益受到创始机构债权人 的欺诈破产主张的影响,创始机构办理资产移转手续,不得有拖延或虚伪的行为,且应符合一般公认的会计原则。法律还规定,创始机构已依法办理资产移转,并取 得让与资产的对价,在法律效力上应推定为民法第244条第2项所定的有偿行为,防止该项转让行为被创始机构债权人撤销,而损害资产基础证券持有人的权益。  
(二)特殊目的公司的一人公司的特征决定在公司内部治理上对董事和监察人应有更详尽的规定。为避免利益冲突,确保董事的独立性,法 律规定有关参与资产证券化的创始机构、信托业、服务机构、监督机构及其负责人,不得担任董事。董事应以善良管理人的注意,为特殊目的公司处理事务,并负忠 实义务,执行业务有违反法令、章程、股东会决议或资产证券化计划时,参与决议的董事,对于特殊目的公司负赔偿责任,对上述行为,股东可以请求董事停止或书 面请求监察人为特殊目的公司对董事提起诉讼,监察人自有前项请求三十日内不提起诉讼时,股东得为公司提起诉讼。监察人也应以善良管理人的注意,为特殊目的 公司监督董事所执行的职务。 #p#分页标题#e#
(三)特殊目的公司发行资产基础证券时,为保护证券持有人的权益,应选任有关创始机构或服务机构以外的 银行或信托业为监督机构,并签订监督契约。监督机构应履行忠实义务,并以善良管理人的注意义务,为资产基础证券持有人的利益,行使以下权限及履行义务:检 查特殊目的公司及服务机构关于资产证券化的业务、财务状况及其账簿文件,并要求特殊目的公司的董事提交报告;以自己名义,为资产基础证券持有人进行诉讼上 或诉讼外的行为,但是没有经过资产基础证券持有人会议决议,并由法院认可,监督机构不得为免除或减轻特殊目的公司应承担的给付责任及义务,或与特殊目的公 司达成诉讼上或诉讼外的和解。 
(四)特殊目的公司在资产证券化之架构设计极为单纯和精简,不适宜实际管理及处分所受让的资产,因此 应当委任或信托服务机构代为处理。服务机构应将证券化资产和自有财产分别管理,其债权人对该资产不行使任何权利。服务机构管理及处分特殊目的公司的受让资 产,应定期收取该受让资产本金、孳息及其它收益,提供给监督机构转交资产基础证券持有人,并将受让资产相关债务人清偿、待催收与呆帐情形及其它重大信息, 向监督机构汇报。 
(五)确保特殊目的公司健全经营,禁止兼营其他业务以及为任何人的保证或背书,也禁止任意将受让资产出质、让与、 互易、提供担保或其它处分,但是允许其为按时配发或偿还利益、本金、利息或其它收益,借入短期资金;特殊目的公司的自有财产及由受让资产而生的闲置资金的 运用应限于具有较高安全性、流动性领域,例如银行存款、政府债券或金融债券、国库券或银行可转让定期存单、经主管机关规定一定评等等级以上银行的保证、承 兑或一定等级以上信用评等的商业票据以及主管机关核准的其它运用方式等。此外,为防止利益冲突的出现,明确规定特殊目的公司的负责人不得藉由募集或发行资 产基础证券的机会,从事经纪或中介买卖资产基础证券的行为。 
五、大陆金融资产证券化的立法建议 
大陆的金融资产证券化的发展环境和台湾的比较类似,也面临进入WTO后,把握机遇和迎接挑战以及处置金融机构不良资产,提高资本充足率,进一步发展住房 抵押贷款和长期消费信贷市场等内外环境,而且以珠海高速和广深高速为代表的基础设施收费证券化已进行尝试,此外长城、东方、信达、华融四大资产管理公司的 不良资产证券化和四大国有银行住房抵押贷款证券化也进入报批阶段,因此相关的法律制度建设亟待建立和健全,借鉴台湾等其他国家和地区的立法经验,并结合基 本国情,笔者有以下不太成熟的立法建议: #p#分页标题#e#
(一)为保障投资者的合法权益,规范和促进金融资产证券化的发展,必须进行金融资产证券化 的专门立法。大陆金融法律制度的主要立法渊源是行政规章和法律,二者都不适合于金融资产证券化立法。前者主要涉及金融监管权限问题,金融资产证券化关联银 行、信托和证券等金融各部门,台湾立法虽然规定 主管机关为银行法的主管机关,但是背景是其金融监管一元化改革即将完成,相关的《金融监督管理委员会组织法》年内通过,而大陆的金融分业体制决定任一 金融监管组织是不能胜任该项立法与监管。后者在于金融资产证券化立法难以进入人大和人大常委会的立法日程,况且考虑资产证券化制度的灵活性和弹性,也不适 合采用刚性立法。因此,国务院的行政法规是金融资产证券化立法相对理想的形式。关于立法内容应采用双轨制,借鉴台湾立法经验,对于特殊目的信托中创设机 构、受托机构、受益人会议和信托监察人的各自职权以及相互关系、特殊目的公司中的创始机构、特殊目的公司、监督机构和服务机构的各自职权以及相互关系应予 以详尽的规定。 
(二)进一步补充和修改与金融资产证券化相关的基础法律。金融资产证券化的专门立法不可能涵盖这一金融创新的方方面 面的法律关系,尚需基础法律的支持。改革开放以来,经济法律制度初步建立,诸如《破产法》、《公司法》、《证券法》、《合同法》等为金融资产证券化的有效 运作提供支撑面,尤其是2001年4月的《信托法》第15条、第16条关于信托财产独立性的规定是建立证券化中风险隔离机制的关键。但是,基础法律还存在 空白和不适,而这将导致金融抑制,使金融资产证券化的运作蕴涵着较大的法律风险和不确定性,主要包括但不限于以下:《公司法》缺乏一人公司和关联企业等规 定,而诸如注册资本、公司债发行条件等规定需要修改;《合同法》关于债权债务的转让程序的规定需要进一步完善;《破产法》关于欺诈性破产以及撤销权等规定 有待明确;《商业银行法》信贷资产转让规范的补充和放松经营业务规制以及《物权法》制定中关于担保物权,特别是浮动担保的法律规范等。 
(三)改善配套市场环境,加快信用制度的建设。金融是信用源泉,更是信用的产物,金融资产证券化对信用的需求不仅体现在信用增级环节,而且渗透在全过 程,因为资产证券化是一系列契约相互连接的闭合系统,任一环节中参与者不及时履约,就可能导致资金链的断裂,从而影响证券化的正常运行。而目前信用状况难 以尽如人意,信用意识淡漠,个人和企业的信用缺失严重,所以信用制度建设就尤其迫切,主要是建立信用记录体系,建立、健全个人和企业的征信系统,2000 年成立的上海资信有限公司已经迈出了第一步;建立规范的中介机构,严格执业标准,为广大投资者提供科学、公正、独立、客观的资信评价信息。此外,透明、稳 定、运作规范的金融市场以及理性的投资群体也是金融资产证券化顺利运行的基石。 #p#分页标题#e#
注释:
Joseph Jude Norton and Paul R.Spellman, Asset Securitizatin:International Financial and Legal Perspectives, Basil Blackwell Limited, 1991. P19. 
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朱崇实、赖继红.证券化的基本问题[J].现代法学2001(5):117123. 
台湾行政院的《金融资产证券化条例草案》仅规定特殊目的信托,但是在立法院审议中考虑到信托和公司形态各有利弊,应给予市场主体自由选择权,所以正式立法规定了特殊目的信托和特定目的公司双轨制的证券化结构。 
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彭冰.资产证券化的法律解释[M].北京:北京大学出版社,2001年:2627. 
 
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