【书名】投资型众筹的法律逻辑

 

【作者】彭冰，北京大学法学博士、美国加州大学伯克利分校访问学者，现任北京大学法学院教授、金融法研究中心副主任。主要研究方向为金融法、证券法、公司法。出版有《资产证券化的法律解释》《中国证券法学》等专著。

 

【简介】本书主要研究美国关于众筹立法的法律逻辑。美国实际上为众筹的合法化开辟了四条道路：

 

（1）专门设立一个新的证券发行豁免，允许公募型众筹；

 

（2）取消对私募发行的公开宣传限制，允许私募型众筹；

 

（3）扩展和改革传统的小额发行豁免，为小额众筹开辟道路；

 

（4）美国各州也纷纷立法允许州内众筹，联邦证券监管机构也设立新的州内发行豁免，实际上是允许区域性众筹融资。

 

除此之外，本书还介绍了意大利、英国和法国的众筹立法。多样性的各国众筹法律制度使得众筹的制度竞争变为可能，哪种众筹监管模式能够胜出？大家可以拭目以待。

 

互联网不仅改变生活，也改变金融和法律。随着互联网技术的进步，众筹作为一种融资模式正在兴起。投资型众筹发展潜力最大，却面临法律上的阻碍——各国证券法都限制直接向公众融资的行为。虽然技术展现了无限可能性，但基于对公共利益的保护，立法者总是保守和谨慎的。

 

一、从AlphaGo到众筹

 

2016年12月29日晚，在网上围棋平台奕城网，一个名叫“Master”的新账户突然发力，连续挑战多位职业棋手。当晚，Master十战十胜。此后几天，Master横扫网上各大围棋平台，并连续战胜多位顶尖围棋棋手，包括聂卫平九段、古力九段、朴廷恒九段等世界顶级围棋大师。至2017年1月4日晚，Master在取得了60连胜的战绩后，宣布自己就是AlphaGo。

 

AlphaGo是谷歌公司（Google）开发的一款围棋人工智能程序，主要工作原理是深度学习。2016年AlphaGo曾与世界围棋冠军、韩国的职业九段李世石进行了人机大战，并以4∶1的总比分获胜。

 

虽然一直有人宣称AlphaGo只是弱人工智能，只是计算能力较强而已，离强人工智能还差十万八千里。

 

但AlphaGo在围棋上的胜利，还是不免让人浮想联翩：既然机器已经具有这么强大的计算能力，能否用来解决一些一直困扰人类的问题？

 

例如，人类社会中总是存在着资金分布的不均匀，有些人有多余资金闲置，有些人有好主意想创业却缺乏资金。如果能让这两类人融通资金，对交易双方、对整个社会应该都是多赢局面。但因为存在信息不对称问题，资金闲置方无法识别资金短缺方的风险，此类直接融资交易总是很难发生。为了保护投资者，各国法律都对面向公众的直接融资活动加以重重限制，包括强制融资者做信息披露或者政府要对融资者进行实质审查等等。这给融资者带来了沉重负担。创业企业和中小企业尤其无力承担直接融资的成本，面临融资困难的窘境。

 

如果机器智能发展到一定程度，出现类似AlphaGo这样的风险识别程序，上述直接融资中的信息不对称问题是否就可以迎刃而解？

 

设想在那个时候，任何一个资金短缺方将资金需求信息发布在某个平台上，平台立刻通过风险识别程序对其评估和定价，资金闲置方根据平台的定价选择是否提供资金、提供多少资金。甚至进一步，投资选择也可以通过程序自动完成，资金闲置方只需要事前选择好自己的投资偏好即可。

 

没错，这个概念就是众筹（crowdfunding），就是融资者通过网络向公众募集小额资金，是一种随着互联网和相关技术进步，在新时代重新兴起的直接融资方式。自2012年美国通过《工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称《JOBS法》）为众筹设立了专门的证券发行豁免制度以来，众筹已经风行全球。各国纷纷修改法律，为众筹开辟道路。2013年，意大利率先发布《众筹法》，成为世界上第一个众筹法生效的国家；2014年，英国和法国也相继发布相关立法，将众筹合法化；德国政府则向国会提交了众筹立法的草案，并于2015年7月获得国会批准。在东亚，日本和韩国也步美国后尘，分别修改了相关法律，设置了股权众筹豁免。

 

二、众筹立法的模式选择

 

中国要不要为此修改法律？在2015年4月提交全国人大第一次审议的《证券法修订草案》中，修法者设置了一个众筹条款。《草案》第13条规定：“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者均符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”不过目前证券法修订工作进展缓慢，最终能否设立众筹豁免还在未定之数。

 

问题是怎么改？中国与各国一样都面临中小企业融资困难这一世界性难题，如果众筹是解决中小企业融资难的捷径，中国没有理由弃之不理。

 

但技术真的解决了直接融资中的信息不对称问题吗？本书其实就是从这一问题出发，对各国的众筹立法，尤其是美国的众筹立法展开研究。

 

目前来看，各国众筹立法都没有盲目相信技术能够解决信息不对称问题。各国都仍然在传统证券法的框架和理论下，对众筹活动的各个方面施加监管。当然，各国对众筹监管的重点有所不同，这可能是出于各国立法者的不同认识。但无论是对发行人的信息披露要求和发行额度限制，还是对众筹平台的监管职责要求，以及对投资者的资质要求，都是传统证券法已经有的手段。像投资额度控制这样的创新监管手段虽然是在众筹监管中首次得到采用，但也是传统证券理论自然发展的结果。

 

三、技术进步与法律修改

 

毫无疑问，技术进步带来了人类行为的变化，作为人类行为规范的法律当然也需要作出相应修改。传统证券法对直接融资行为的规制，是基于直接融资活动中广泛存在的信息不对称问题而设计的解决方案。如果众筹采取的互联网及相关技术能够消除直接融资中的信息不对称问题，这些法律规制手段当然也就没有适用的必要。

 

问题在于：目前众筹技术展现了某种可能性，但似乎还没有令人信服的成熟模式出现，法律当然也就不能贸然采取行动。所以我们现在看到的各国众筹立法，都只是小心翼翼的试探，通过融资额度限制、投资额度限制等手段控制风险，鼓励众筹平台在风险可控的范围内进行创新实验。

 

类似的例子也出现在其他法律领域。（比如无人驾驶领域。）……

 

各国如何应对无人驾驶技术带来的法律挑战？目前来看，各国针对无人驾驶既非一棒打死限制发展，也非全面放开放弃监管，而是采取了谨慎小心的态度，在限制其危害的情况下，适当允许其发展。其中，美国内华达州对无人驾驶汽车的立法最为典型。

 

2011年6月29日，内华达州通过了一项法律，允许在内华达州运营无人驾驶汽车，该法于2012年3月1日生效。2012年5月，内华达州汽车管理局将无人驾驶汽车的第一张牌照，发给了一辆采用Google无人驾驶技术的丰田普锐斯。

 

内华达州的无人驾驶汽车法律主要涉及多个方面的内容，但核心是将无人驾驶汽车限制于测试阶段，并且要求无人驾驶汽车的上路测试必须在严密控制之下，防止发生危险。

 

该法设立了测试许可证制度。首先，任何上路的无人驾驶汽车必须经管理部门统一审核并颁发许可证，反之，则为非法并将受到处罚。其次，申请许可证必须提供行驶记录和证明。为了确保该记录的客观性与真实性，申请者需要提供显示包括行人、物体以及速度等行驶环境的先前所有的测试记录，且还应有汽车抛锚在内的各种困难及其处理方式。再次, 对行驶的地理环境和气候进行分类。该分类的目的在于使申请者确认已测试和未测试的环境，以申请扩大测试的范围，但前提是车辆的程序或系统要有改进以便驾驭汽车。除此以外，该法还对测试证的使用期限、撤销等诸多方面进行了规定。

 

可见，立法者对于技术进步的态度，无论是在无人驾驶还是在众筹领域，几乎都是一致的：欢迎技术进步，但谨慎修改法律；在风险可控的情况下，允许创新发展，实验多种可能性；最终，如果技术能够展现其可靠性，法律才会据此作出修改。

 

法律修改的落后性是因为法律负有保护社会公共利益的职责，不得不小心翼翼，所以法律人一直是一个成熟社会中的保守力量。

 

对于我国的众筹立法，也应当采取这种态度。一方面，应该积极鼓励创新，可以在现有法律的框架内，甚至修改现有法律，给出一定的创新空间；但另一方面，也要注意控制风险，积极履行监管职责，不能等到风险蔓延危机四伏时，才出来治理整顿，最后一棍子打死。

 

遗憾的是，我国此前对众筹采取的似乎就是后一种态度。当P2P等借贷型众筹在中国出现并且兴起的时候，监管者视而不见，除了简单的风险提示之外，监管者对这种赤裸裸违反现行金融法律的非法集资行为放任不管。结果就是：各种类型的P2P平台野蛮生长，各种线下的民间借贷公司都搬到线上，成为所谓的互联网金融创新。最终风险爆发，不断有P2P平台倒闭，甚至跑路，政府于是展开了互联网金融风险的治理整顿。

 

先纵容你野蛮生长，再对你治理整顿，这是中国“摸着石头过河”的传统改革思维。也许在面临金融创新时，这种思维模式不可避免。但这是典型的“懒政”！这种发展逻辑显然也带来了巨大成本：不仅仅是网贷机构资金链断裂跑路给投资者带来了巨大损失，也使得众多真正的创业者在没有规范指引下放纵自己、最终身陷囹圄——这些人甘冒风险创业创新，本来可能是熊彼特所谓的“企业家”，是一个社会最宝贵的人力财富，却因为没有外部规范约束，被迫在刀尖上行走。这会扼杀整个社会的创业创新热忱。

 

因此，如何设置一个既鼓励金融创新又能控制和防范风险的监管机制，是整个社会都必须思索的事情。本书对众筹立法的研究，希望能够提供某种思路。

 

四、本书框架和致谢

 

本书主要讨论了投资型众筹的法律逻辑。

 

投资型众筹（以下简称众筹）虽然带来了改善创业企业和小企业融资的可能，却直接与现行证券法相冲突（第二章）。因此，核心问题是技术能否解决直接融资中的信息不对称问题（第三章）？目前来看，技术在未来有解决信息不对称的可能性，但现在还不完善。本书研究了各国关于众筹的立法，发现没有一个国家仅仅因为相信技术而全面豁免众筹融资，都或多或少保留了一些传统监管手段。

 

美国在众筹方面实验了各种可能性，因此，本书主要部分是对美国四种众筹模式的详细探讨，包括：公募型众筹（第四章）、私募型众筹（第五章）、众筹的小额豁免模式（第六章）、区域性众筹即州内众筹豁免（第七章）。然后，本书简单讨论和对比了英国、法国和意大利的众筹立法，并对中国公募型众筹立法的方向做了简单分析（第八章）。

 

不过，P2P网贷作为一种借贷型众筹，在中国实践中有所变形，发展非常迅速，也带来了巨大的风险，因此，对中国P2P网贷监管，本书专门列了一章进行分析（第九章）。

 

本书前面的讨论有可能比较专业，实际上，如果对证券法不是太有兴趣的读者，可以直接阅读本书的结语部分，那是作者在2015年于深圳做的一次演讲，本书的核心逻辑在这篇演讲中已经说得比较清楚了。

 

本书要感谢几位学生帮助我收集和编写了一些资料，尤其是第一章的几个众筹案例和第三章关于技术的讨论，他们是：蒋曾鸿妮、杨济玮、孔维园和严婉怡。

 

最应该感谢的是我的妻子董炯博士，没有她的督促和承担了繁重的家务，这本书也许永远都写不完。还要感谢可爱的彭乐诒小朋友，在写作过程中，我们俩互相鼓励，一起克服各自严重的拖延症。

 

当然，本书中可能存在的错误和不完善，都是作者本人的责任。

 

彭 冰

 

2017年1月15日于北京大学陈明楼

 

节选自《投资型众筹的法律逻辑》前言